Wirkung der Immobilien auf die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber Die Wirkung der Immobilien auf die Eigenkapitalkosten wird anhand der Segmentierung der

Immobilien in Mehrzweck- und Sonderimmobilien als Extreme auf dem Kontinuum der Drittverwendungsfahi gkeit untersucht.673

• Mehrzweckimmobilien im Eigentum

Da Mehrzweckimmobilien im Eigentum außerhalb des Unternehmensverbundes in einer al-ternativen Nutzung Cash-flows generieren und so selbständige Primärinvestitionen darstellen können, sind sie auch als solche bewertbar. Dazu sind folglich auch projektspezifische Kapi-talkosten für die Immobilieninvestition, z. B. unter Zuhilfenahme des CAPM, zu bestimmen.

Da der aus einer Immobilieninvestition generierte Zahlungsstrom unsicher ist, d. h. von den zukünftigen Umweltentwicklungen abhängt, sind einzelne Immobilien, deren Handelbarkeit hier unterstellt wird,674 als riskante Assets im Marktportfolio des CAPM enthalten.675 Das sy-stematische Risiko der Immobilieninvestition entspricht der Kovarianz der Rendite der Im-mobilieninvestition rimmo und der Marktrendite, die, dividiert durch die Varianz des Markt-portfolios gemäß Gleichung (39), den Betafaktor der Immobilieninvestition als Maß für das Risiko bildet.

o ^ Immo,M Plmmo ~ 2

Wird diese in die aus Gleichung (8) bzw. (10) bekannte Wertpapierlinie eingesetzt, kann die Renditeforderung eines Investors in die Immobilieninvestition berechnet werden.

673 Bei Spezialimmobilien ist fallweise anhand der vorliegenden Drittverwendungsfähigkeit zu entscheiden, welche der vorgeschlagen Analyse zielführend ist.

674 Dies kann bei gegebenen Rahmenbedingungen z. B. erreicht werden, indem angenommen wird, daß eine einzelne hinreichend große Immobilie als einziges Asset in einer börsennotierten Aktiengesellschaft liegt.

6 7 5 In der Grundform des C A P M sind alle möglichen risikobehafteten Anlagen im Marktportfolio enthalten. Vgl.

dazu z. B. Drukarczyk, Theorie, S. 235; Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 317 f. Vgl. vertiefend dazu auch Abschnitt 2.1.3.1, Capital Asset Pricing Model, S. 30. Zu Anforderungen und Möglichkeiten der praktischen Berücksichtigung der Anlagen in Immobilien in einem Marktportfolio siehe insb. Steiner/Kleeberg, Index-auswahl, S. 180.

r,mmo =' + (rM - / ) * ß,mmo (40) Sind n handelbare Immobilien h vorhanden, fließen die marktwertgewichteten einzelnen

Beta-faktoren der Immobilien in einen Betafaktor des Portfolios an Mehrzweckimmobilien des Unternehmens ein.

" V

n "V ' Immo,Ii $ n

P Immo P ~ / , 7 P Immo.h (41) A=l 'Immo.P

Der Betafaktor des Unternehmens besteht gemäß Gleichung (9) aus den marktwertgewichte-ten Betafaktoren der Projekte, die hier als marktwertgewichtete Betafaktoren der operativen Geschäftstätigkeit ß0 und des Portfolios der Mehrzweckimmobilien dargestellt werden.

ß = y*ßo + Vjy!L*ßlmmo,P mit V = V0+V,mmoP (42) In einer Non-Property Company, die Dritten auf dem Markt keine Immobilien zur Verfügung stellt, werden Mehrzweckimmobilien als eigenständige Projekte wie in einer Property Com-pany betrachtet. Die Non-Property ComCom-pany steht so in einer doppelten Rolle: Zum einem als ein Immobilieninvestor, der als Immobilienunternehmer vollständig drittverwendungsfähige Immobilien zur Nutzung bereitstellt, und zum anderen als Immobiliennutzer, der Immobilien

„auf dem Markt" beschafft. Diese Überlegungen verdeutlichen die Interpretation von NOURSE, daß das Eigentum von Immobilien zur Befriedigung des Immobilienbedarfs des Unternehmens als vertikale Integration in das Immobiliengeschäft betrachtet werden kann.676

• Sonderimmobilien im Eigentum

Bei Sonderimmobilien als echten Sekundärinvestitionen ist der Einfluß auf die Kapitalkosten des Unternehmens nicht mittels eines ein eigenes Risikoprofil abbildenden Betafaktors er-klärbar, da Sonderimmobilien kein isolierbares Investitionsrisiko bergen. Das Investitionsrisi-ko der übergeordneten Primärinvestition wird allerdings auch durch immobilienspezifische Variablen, die auf den Operating Leverage der Investition wirken, in Richtung und Höhe be-einflußt.677 Zur Erklärung des Einflusses von Immobilien als Sekundärinvestitionen auf die Kapitalkosten der übergeordneten Primärinvestition wird von einem eigenkapitalfmanzierten Ein-Produkt-Unternehmen ausgegangen. Weiterhin wird angenommen, daß die im Gegensatz zu der Rendite der Aktienanlage nicht zu beobachtende Rendite des Unternehmens der

Ren-676 Vgl. Nourse, Ownership, pp. 67-71.

677 Den Zusammenhang zwischen Operating Leverage und Kapitalkosten eines eigenkapitalfmanzierten Unter-nehmens stellte erstmals Lev her. Vgl. Lev, Operating Leverage, pp. 627-641. Im folgenden wird darauf in vereinfachender Form Bezug genommen.

dite der Aktienanlage entspricht.678 Die erwartete Rendite679 des Unternehmens j berechnet sich aus dem erwarteten Verhältnis von Gewinn Gj und dem Marktwert des Unternehmens bzw. des Eigenkapitals Ej.680'681 Der Gewinn entspricht der Differenz aus Umsatzerlösen und variablen und fixen Kosten, bzw. der Differenz der mit der erwarteten Absatzmenge q multi-plizierten Deckungsspanne p-kv und den fixen Kosten Kf.682

= E (43)

mit:683 GJ t = Pj , * qu - k], * qj t - K[, (44) Wird Gleichung (44) nach der Absatzmenge differenziert, läßt sich zeigen, daß die Variation

des Gewinns bei variabler Absatzmenge allein von der Deckungsspanne abhängig ist:684

dG,

l^L=PJ-kJ (45)

Wenn das Verhältnis aus fixen und variablen Kosten als Operating Leverage OL = Kf/(kv*q) definiert und weiter angenommen wird, daß der Operating Leverage unternehmensspezifisch und bei kleinen Änderungen der Absatzmenge öq konstant ist, dann ist aus Gleichung (46) ersichtlich, daß die Schwankung des Gewinns mit dem Operating Leverage korreliert, m. a. W. die Volatilität der Rendite steigt mit steigendem Anteil der Fixkosten an den Ge-samtkosten.685

K{ )

— (46) OL*j ? J / qi J

Unter Nutzung der Gleichung (43) kann der Betafaktor des Unternehmens ßj ermittelt wer-dGj={pj-k])*dqj^\pj

-678 Vgl. Hachmeister, Untemehmenswertsteigerung, S. 210; Zimmermann, Prognose, S. 265.

679 Zur Kritik an der Verwendung dieser Renditedefinition siehe Bauer, Aktienanlagen, S. 66 ff.

680 Vgl. Bauer, Aktienanlagen, S. 66; Steiner/Bauer, Analyse, S. 350 f.; Zimmermann, Prognose, S. 266.

681 Der Index j für Unternehmen wird zur Unterscheidung des Marktwertes des Eigenkapitals Ej vom Erwar-tungsoperator E[] verwendet.

682 Vgl. Steiner/Bauer, Analyse, S. 351. Vgl. auch Bauer, Aktienanlagen, S. 66; Freygang, Kapitalallokation, S. 276 f.; Müller, Aktienbewertung, S. 131 ff.; Zimmermann, Prognose, S. 266. In dieser Betrachtung ist zu-nächst nur die Absatzmenge unsicher. Allerdings sind auch der Preis und die variablen Kosten Zufallsvaria-blen. Dieses gilt ebenso für die fixen Kosten, die jedoch nicht von der Absatzmenge abhängen. Vgl. Lev, Operating Leverage, p. 629, insb. auch Fn. 2. Anstatt des Gewinns wird auch die Residualgröße als Cash-flow bezeichnet. Vgl. Hachmeister, Untemehmenswertsteigerung, S. 210 f.; Weber/Schiereck, Kapitalkosten, S. 147 f.

683 Die Indizes t zur Kennzeichnung der Periode unterbleiben im folgenden.

684 Vgl. Lev, Operating Leverage, p. 629. Vgl. auch Freygang, Kapitalallokation, S. 277 f.; Müller, Aktienbe-wertung, S. 131 f.

685 Vgl. Lev, Operating Leverage, p. 629. Vgl. auch Freygang, Kapitalallokation, S. 277 f.; Müller, Aktienbe-wertung, S. 131 f.; Weber/Schiereck, Kapitalkosten, S. 147 f. Deutlich wird, daß die fixen Kosten bei der Differenzierung entfallen, da sie per definitionem nicht von Nachfrageschwankungen abhängen. Vgl. Lev, Operating Leverage, p. 629.

d e n 686,687

COV {Pj-krj)*qj-Kf ,r ßj

CT JM (47)

wobei:

(48) Der Betafaktor der operativen Geschäftstätigkeit ß0 zeigt, wie stark die Absatzmenge auf Marktrenditeveränderungen reagiert, und ist damit ein Maß für die Konjunkturabhängigkeit oder das Marktrisiko des Unternehmens.688 Mit steigendem Anteil der Deckungsspanne am Marktwert des Eigenkapitals erhöht sich c. p. der Betafaktor des Unternehmens, weil die Ge-winne bei Schwankungen des Absatzes um so mehr schwanken, je größer die Deckungsspan-ne ist. Da bei geringeren variablen Stückkosten der Fixkostenanteil tendenziell höher ist, kann geschlossen werden, daß der Betafaktor um so höher ist, desto größer der Fixkostenanteil ist.689 Dieser theoretisch begründete Zusammenhang konnte in bisherigen empirischen Studien nur vereinzelt bestätigt werden.690 Dies ist insbesondere auf die schwierige Berechnung der fixen und variablen Kosten aus den Daten der Jahresabschlüsse zurückzuführen.691

Diese theoretischen Zusammenhänge liefern für immobilienspezifische Überlegungen wichti-ge Hinweise auf die Wirkung von Sonderimmobilien auf die Kapitalkosten des Unterneh-mens: Da immobilienspezifische Kosten für die Befriedigung des Immobilienbedarfs des

686 Hier wird angenommen, daß die Absatzmenge q multivariat normalverteilt und daß die Parameter E, p, kv, Kf

konstant sind. Wenn für p und kv ebenfalls als multivariate Normalverteilung a n g e n o m m e n wird, kann wei-terhin das Operating Beta in ein Nachfragebeta und ein Deckungsbeitragsbeta aufgespalten werden. Da dies für eine immobilienspezifische Betrachtung keine weiteren Erkenntnisse liefert, wird auf eine Darstellung verzichtet. Vgl. auch Hachmeister, Untemehmenswertsteigerung, S. 211 f.; Z i m m e r m a n n , Prognose,

687 Lev gliedert aus dem Kovarianzterm in Gleichung (47) einzelne Kovarianzen für Gewinn, variable Kosten und zukünftige Gewinne aus. Vgl. auch Lev, Operating Leverage, p. 629. Vgl. auch Freygang, Kapitalallo-kation, S. 278; Müller, Aktienbewertung, S. 132 f.

688 Vgl. Bauer, Aktienanlagen, S. 68; Hachmeister, Untemehmenswertsteigerung, S. 211; Steiner/Bauer, Analy-se, S. 351.

689 Vgl. Bauer, Aktienanlagen, S. 68; Hachmeister, Unternehmenswertsteigerung, S. 211 f.; Steiner/Bauer, Analyse, S. 351; Weber/Schiereck, Kapitalkosten, S. 148; Zimmermann, Prognose, S. 267.

690 Amerikanische Studien konnten signifikante Z u s a m m e n h ä n g e zwischen dem Operating Leverage und dem Betafaktor feststellen. Vgl. Lev, Operating Leverage, pp. 633 f. A. A. Rosenberg/McKibben, Prediction, pp. 3 2 5 - 3 3 2 . In deutschen Studien wies nur die Maschinenquote einen signifikanten, aber unerwartet negati-ven Zusammenhang auf. Andere, den Operating Leverage auf der Basis der Jahresabschlüsse beschreibende Kennzahlen liefern keine eindeutigen Ergebnisse. Vgl. dazu Bauer, Aktienanlagen, S. 168 und S. 202 f.;

Steiner/Bauer, Analyse, S. 3 6 0 - 3 6 3 ; Zimmermann, Prognose, S. 268.

691 Vgl. Zimmermann, Prognose, S. 267 f.

S. 266 f.

Unternehmens bei Immobilien im Eigentum nicht von der Absatzmenge abhängen, sind sie als fixe Kosten zu charakterisieren. Primärinvestitionen von Non-Property Companies, die einen hohen Anteil der Kosten für Immobilien im Eigentum aufweisen, beinhalten daher ei-nen hohen Operating Leverage und so auch ein höheres systematisches Risiko, das c. p. zu höheren Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber und so zu höheren Kapitalkosten führt.

Werden andere Bereitstellungsstrategien mit umsatzabhängiger Vergütung gewählt, so daß diese als variable Kosten zu deklarieren sind, dann würde ein geringeres Risiko und mithin geringere Kapitalkosten vorliegen. Einsichtig ist, daß die Renditen bei höheren fixen Kosten und Schwankungen des Geschäfts stärker anfällig sind, da es als schwierig gelten muß, fixe Kosten in marktlichen Rezessionsphasen zu reduzieren. Dies gilt insbesondere für die kurzfri-stig als illiquid geltenden Immobilien.692

3.2.2.2.3 Wirkung der Immobilien auf die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber