Prognose der Zahlungsströme des Unternehmens

Die integrierte Finanzsimulation ermöglicht die periodenverbundene Planung der zukünftigen Aktivitäten des Unternehmens. Eine immobilienspezifische Finanzsimulation besteht hier aus Bilanz, Anlagespiegel und Gewinn- und Verlustrechnung, wobei Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung über die Position Zuführung in die (Gewinn-)Rücklagen miteinander ver-bunden sind. Zunächst werden die Bilanzpositionen erläutert, ehe die Positionen der Gewinn-und Verlustrechnung definiert werden.727

• Bilanz

In der immobilienspezifischen Unternehmenswertrechnung werden die im Eigentum gehalte-nen Grundstücke und Gebäude GuG zur Verdeutlichung der immobilienbezogegehalte-nen Strategien vom sonstigen Sachanlagevermögen SSAV getrennt ausgewiesen, so daß die vereinfachte Bilanz die in Tabelle 2 dargelegte Gestalt annimmt.

Scheidung, o b die Prognose ausgeweitet w e r d e n soll, redundant. V g l . a u c h B r e i d , E r f o l g s p o t e n t i a l r e c h n u n g , S. 160.

7 2 4 V g l . Herter, M a n a g e m e n t , S. 54.

725 V g l . B r e i d , Erfolgspotentialrechnung, S. 160 f.

7 2 6 L e o p o l d s b e r g e r / T h o m a s schlagen diese V o r g e h e n s w e i s e auch f ü r die B e w e r t u n g von I m m o b i l i e n mittels der D C F - M e t h o d e n vor. Vgl. L e o p o l d s b e r g e r / T h o m a s , U n t e r n e h m e n s i m m o b i l i e n , S. 147.

7 2 7 V g l . a u c h den Vorschlag von D r u k a r c z y k , U n t e m e h m e n s b e w e r t u n g , S. 134 f.; D r u k a r c z y k / R i c h t e r , U n t e r -n e h m e -n s g e s a m t w e r t , S. 568.

Aktiva Passiva Grundstücke und Gebäude GuG Sonstiges Sachanlagevermögen SSAV

Finanzaktiva FA NettoumlaufVermögen NUV

Eigenkapital EK Zinspflichtiges Fremdkapital FK

Bilanzsumme/Investiertes Kapital IK Bilanzsumme/Investiertes Kapital IK Tabelle 2: Plan-Bilanz für eine immobilienspezifische Unternehmenswertrechnung

Im Vergleich zu den gesetzlichen Gliederungsvorschriften der Bilanz in § 266 II und III HGB sind für die Betrachtung unwesentliche Positionen zusammengefaßt bzw. ganz vernachlässigt worden, wenn sie für ein immobilienspezifisches Kalkül keine explizite Berücksichtigung erfordern:728 So wird in der Position Nettoumlaufvermögen die Differenz aus Umlaufvermö-gen exklusive der liquiden Mittel und Wertpapiere, die den Finanzaktiva zugeordnet werden, und nicht zinspflichtigen Verbindlichkeiten zusammengefaßt. Im Detail werden so gemäß Gleichung (51) die Positionen Lagerbestände an Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffen LB, Forde-rungen aus LiefeForde-rungen und Leistungen FLEI, geleistete Anzahlungen GA, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen VLEI sowie erhaltene Anzahlungen EA aggregiert:729

NUV, = LB, + FLEI, + GA, - VLEI, - EA, (51) Fallen Einzahlungen und Ertrag sowie Auszahlungen und Aufwand in den Plan-Gewinn- und

Verlustrechnungen auseinander, wird dieser Tatsache mit der Korrekturgröße ANUV, den Nettoinvestitionen in das NUV, Rechnung getragen.730 Auf aggregiertem Niveau wird dabei angenommen, daß sich das NettoumlaufVermögen gemäß Gleichung (52) vereinfachend pro-portional zur Umsatzänderung verhält.

NUV, = NUV,_{ (52)

Alle Rückstellungen werden als betrieblich bedingt eingeschätzt und so nicht explizit geplant und aggregiert im Nettoumlaufvermögen berücksichtigt.731 Pensionsrückstellungen werden in dieser Rechnung nicht berücksichtigt, da davon auszugehen ist, daß von ihnen keine

immobi-728 Für ein Beispiel einer vollständigen Überleitungsrechnung der Positionen der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung siehe Hachmeister, Untemehmenswertsteigerung, S. 64 ff.

729 Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 135 f.

730 Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 135 ff. Vgl. auch Hachmeister, Unternehmenswertsteigerung, S. 63.

731 Ein ähnliches Vorgehen für Rückstellungen schlägt auch Richter vor. Siehe Richter, Konzeption, S. 90. Die Sonstigen Rückstellungen können aber auch explizit berücksichtigt werden, worauf hier aus Gründen der

lienspezifische Wirkung ausgeht.732

• Anlagespiegel

Für einen immobilienspezifischen Ansatz wird die Bilanz um einen in Tabelle 3 dargestellten, vereinfachten Anlagespiegel für Immobilien733 ergänzt, in dem neben den historischen An-schaffungskosten auch die kumulierten Abschreibungen der Immobilien detailliert festgehal-ten und Bewegungen im Anlagevermögen verbucht werden können.734 Für das Modell werden die Informationen getrennt nach Sonder- und Mehrzweckimmobilien erfaßt.

(1) Anschaffungs-/Herstellungskosten am Anfang der Periode

(2)

^Abgänge

(3)

^Zugänge

(4) = (1-2+3) Anschaffungs-/Herstellungskosten am Ende der Periode735

(5)

Kumulierte Abschreibungen am Anfang der Periode

(6)

^Abgänge

(7)

^Zugänge

(8)

Zuschreibungen

(9) = (5-6+7+8) Kumulierte Abschreibungen am Ende der Periode (10) = (4-9) Buchwert der Aktiva

Tabelle 3: Berechnungselemente des Anlagespiegels

• Gewinn- und Verlustrechnung

Als Plan-Gewinn- und Verlustrechnung wird auf Basis des Gesamtkostenverfahrens eine ver-einfachte Planrechnung entwickelt, die in Tabelle 4 dargestellt ist:736

Übersichtlichkeit und geringen Erkenntniserweiterung verzichtet wird. Vgl. dazu insb. Drukarczyk, Unter-nehmensbewertung, S. 4 1 6 - 4 2 5 ; Schwetzler, Rückstellungen.

732 Für eine umfassende Darstellung der Berücksichtigung von Pensionsrückstellungen im Rahmen der Unter-nehmenswertrechnung und der Untemehmensbewertung siehe z. B. Drukarczyk/Richter, Untemehmensge-samtwert, S. 573 f.; Richter, Konzeption, S. 125 f.; Richter, Finanzierungsprämissen, S. 1083 f.; Drukarczyk, Pensionsrückstellungen, S. 2 2 9 - 2 6 0 ; Sach, Kapitalkosten, S. 2 0 2 - 2 2 4 .

733 In diesem Anlagespiegel werden die Positionen Umbuchungen, Währungsanpassungen und ähnliche fallbe-zogene Besonderheiten ausgeklammert.

734 Da für die Grundstücke nur die Zeilen (1) - (4) des Anlagespiegels relevant sind, liefert der Anlagespiegel insb. für die Gebäude den notwendigen Rahmen für die Verbuchung der Bewegungen. Vgl. Baetge, Bilan-zen, S. 3 0 5 - 3 1 4 ; Wöhe, Bilanzierung, S. 201 f.

735 Bei Grundstücken entsprechen die Anschaffungskosten grundsätzlich dem Buchwert der Grundstücke.

736 Bei den immobilienspezifischen Posten in der Gewinn- und Verlustrechnung handelt es sich um Aufwen-dungen. Die hier verwendeten Kostenbegriffe entsprechen nicht den betriebswirtschaftlichen, sondern den davon zu unterscheidenden, in der Immobilienwirtschaft gebräuchlichen Fachtermini.

Umsatzerlöse U

- Personalaufwand PA

- Materialaufwand MA

- Immobilienbetriebskosten IBK

- Immobilieninstandsetzungskosten ISK

- Immobilienverwaltungskosten IVK

- Mietaufwand MiA

- Leasingaufwand737 LA

- Sonstige betriebliche Aufwendungen SBA

- Abschreibungen auf Gebäude A b0

- Abschreibungen auf SSAV ^{A bS S A V}

+ Zinserträge ZE

- Zinsaufwand ZA

+ Mieterträge ME

+ Sonstige betriebliche Erträge SBE

= Gewinn vor Steuern GvS

- Steuern ( S ° \ S ' , SA) S

= Jahresüberschuß JÜ

- Zuführung zu den Rücklagen ARL

= Ausschüttungen D

Tabelle 4: Plan-Gewinn- und Verlustrechnung für eine immobilienspezifische Unternehmenswertrechnung

Die Planung der Umsatzerlöse und des Personal- und Materialaufwands fällt in den Bereich der leistungswirtschaftlichen Planung der Geschäftseinheiten und ist unter Nutzung der be-reits beschriebenen Instrumente abzuschätzen.738 Pragmatisch wird dabei von aus der Vergan-genheit abgeleiteten, konstanten oder nur unwesentlich veränderten Verhältnissen dieser Aufwandsarten zu Umsatzerlösen ausgegangen bzw. werden Zielwerte für diese Relationen formuliert. Die immobilienspezifischen Kosten werden vereinfacht aus Erfahrungswerten oder mittels Detailplanungen für die verschiedenen Gebäudearten ermittelt, indem die

ge-737 D e r L e a s i n g a u f w a n d besteht a u s den L e a s i n g r a t e n ( L R ) , zu den leistenden M i e t n e b e n k o s t e n , d e n Sonder-z a h l u n g e n und den M i e t v o r a u s Sonder-z a h l u n g e n . V g l . d a Sonder-z u A b s c h n i t t 3.2.2.1.1, I m m o b i l i e n b e r e i t s t e l l u n g , S. 110.

738 V g l . d a z u insb. Abschnitt 2.3.2, M a r k t w e r t o r i e n t i e r t e strategische U n t e m e h m e n s p l a n u n g , S. 58.

plante Flächeninanspruchnahme mit den durchschnittlich erwarteten Kostensätzen fiir die jeweilige Kostenart multipliziert wird.739 Bei Miet- und Leasingaufwand werden die zukünfti-gen, in den Verträgen vereinbarten Zahlungen angesetzt.740

Zur Erleichterung des Umgangs mit den Positionen der Gewinn- und Verlustrechnung werden die immobilienspezifischen Aufwandsposten IMK und die gesamten betrieblichen Aufwen-dungen BA gemäß Gleichung (53) und (54) zusammengefaßt.

IMK, = IBK, + ISK, + IlTC, + MiA, + LA, (53)

BA, = PA, + MA, + IMK, + SBA, (54)

Die Abschreibungen auf Gebäude werden anhand des Anlagespiegels und der anzusetzenden Abschreibungssätze ermittelt. Auf die Berücksichtigung von Abschreibungen auf das Netto-umlaufvermögen und auf Finanzaktiva wird verzichtet. Die Abschreibungen auf das Sonstige Sachanlagevermögen können mit beliebigem Detaillierungsgrad abgebildet werden. Hier wird vereinfachend von einer auf Erfahrungswerten basierenden, langfristigen durchschnittlichen Abschreibungsquote dAb ausgegangen, so daß sich der Buchwert des SSAV bei Ausblendung von Anlagenabgängen und -Zugängen aus Gleichung (55) ergibt:

SSAV, =SSAVt_l + I,-Ab*SAV mit: AbfMV =dAh *(SSAFt_, + 0 , 5 * / , ) (55)

Die Zinserträge lassen sich durch Multiplikation der Finanzaktiva der Vorperiode FAt_i, in denen überwiegend risikolose, festverzinsliche Wertpapiere gehalten werden, mit dem risi-kolosen Zinssatz i berechnen. Der Zinsaufwand wird aus dem Fremdkapital der Vorperiode FKt i durch Multiplikation mit dem der Kreditrisikoklasse des Unternehmens entsprechenden Fremdkapitalzinssatz kF ermittelt,741 der, solange Quasi-Risikolosigkeit der

Fremdkapitalan-39 Für eine detaillierte Planung der immobilienspezifischen Zahlungsströme siehe Abschnitt 3.3.2, Marktwertorientierte Planung des Einsatzes von Unternehmensimmobilien, S. 175.

40 Zur Ermittlung des Periodengewinns sind die Mietzahlungen und der Leasingaufwand unabhängig von einer möglichen Interpretation als Finanzierungssurrogate voll als Betriebsausgaben anzusetzen. Die Berücksichti-gung der Finanzieningskomponenten dieser Zahlungsströme im Modell zur Ermöglichung eines verglei-chenden Kalküls zwischen Kauf, Miete und Leasing wird im Zusammenhang mit der Cash-flow-Definition diskutiert. Vgl. dazu Abschnitt 3.2.4.2.1, Bestimmung der operativen Free Cash-flows, S. 138.

41 Diese Vereinfachung vernachlässigt die Veränderungen des Z i n s a u f w a n d s bei Auf- oder Abbau von Fremd-kapital in der Berichtsperiode. Als theoretisch korrektere Methode könnte der Zinsaufwand auf den Durch-schnitt des Bestands an Fremdkapital am Anfang und Ende der Periode berechnet werden. D a die Bilanz im vorliegenden Modell durch die Bilanzpositionen Finanzaktiva und Fremdkapital nach Abschluß der Gewinn-und Verlustrechnung ausgeglichen wird, liegt ein Berechnungszirkel vor, der durch Iteration gelöst werden muß Dies kann mittels rechnergestützten Kalkulationsprogrammen einfach modelliert werden. Hier wird aber aus Gründen der Übersichtlichkeit darauf verzichtet.

sprüche angenommen wird, dem risikolosen Zinssatz i entspricht.742 Mieterträge werden wie Mietaufwand direkt aus den abgeschlossenen Verträgen erfaßt. Sonstige betriebliche Erträge enthalten - bei Vernachlässigung von weiteren nichtoperativen Tätigkeiten des Unternehmens - beispielsweise die Buchgewinne aus der Veräußerung von Grundstücken und Gebäuden.

Im Rahmen der immobilienspezifischen Unternehmenswertrechnung wird neben den bereits beschriebenen immobilienspezifischen Steuern auch die Gewerbeertrag- und Körper-schaftsteuer berücksichtigt.743 Die Gewerbeertragsteuer besteuert gemäß § 7 GewStG den Gewinn des Gewerbebetriebs744, den sogenannten Gewerbeertrag, der um Hinzurechnungen und Kürzungen zu bereinigen ist.745 Insbesondere sind Dauerschuldzinsen746, die bei der Be-rechnung des Gewerbeertrags abgezogen wurden, gemäß § 8 Nr. 1 GewStG zu 50 % wieder hinzuzurechnen. Bei der Berechnung der Gewerbesteuer ist zu berücksichtigen, daß diese ihre eigene Bemessungsgrundlage kürzt, also von sich selbst als Betriebsausgabe abzugsfähig ist.

Der effektive Gewerbeertragsteuersatz sGF berechnet sich gemäß Gleichung (56) durch Ein-setzen des gemeindeabhängigen Hebesatzes H und ist zur Berechnung der Gewerbeertrag-steuerzahlung mit dem Gewerbeertrag zu multiplizieren, die wiederum als Betriebsausgabe von der Körperschaftsteuer abzugsfähig ist.747

GE 0,05 *H H , , ^ OF

s = — — — 7 = d. h. für H = 400 => sG E= 0,1667 (56)

100 + 0 , 0 5 * / / 2000 + / / ' 1 '

Die Bemessungsgrundlage für die Gewerbesteuer im Modell berechnet sich aus dem Gewinn vor Steuern zuzüglich 50 % der Zinsen auf Dauerschulden, so daß sich die Gewerbesteuer-schuld aus Gleichung (57) ergibt:

SaE = (GvS + / * Fm * 0,5)* (57)

Die Körperschaftsteuer besteuert das Einkommen der Körperschaften. Für in der Kapitalge-sellschaft thesaurierte Gewinne wird gemäß § 23 KStG die sogenannte Tarifbelastung von sT = 0,4 und für ausgeschüttete Gewinne gemäß § 27 KStG die Ausschüttungsbelastung von

742 Vgl. Abschnitt 3.2.4.2.3, Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten, S. 156.

43 Die Vermögensteuer darf mit dem Urteil des B V e r f G v o m 22.06.95 wegen der teilweisen Verfassungswid-rigkeit ihrer Erhebung in der bisherigen Form ab 01.01.97 nicht mehr in Ansatz gebracht werden. Die Ge-werbekapitalsteuer wird ebenfalls seit 01.01.98 nicht m e h r erhoben. Für ein Modell, das diese Steuern inkor-poriert, siehe z. B Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 30-38.

G e m ä ß § 2 II GewStG sind die hier im Vordergrund stehenden Kapitalgesellschaften als Gewerbebetriebe zu kennzeichnen und unterliegen daher „stets und im vollen U m f a n g ' der Gewerbesteuer

74S Vgl. §§ 8, 9 GewStG.

46 Vereinfachend wird hier davon ausgegangen, daß sämtliches zinspflichüges Fremdkapital als Dauerschuld zu qualifizieren ist.

47 Vgl. § I I GewStG. Vgl. auch Drukarczyk. Untemehmensbewertung. S. 31 und S. 34 f.

sA = 0,30 erhoben.748 Um eine Doppelbesteuerung der Gewinne auf Aktionärsebene zu ver-meiden, wird die von der Kapitalgesellschaft abgeführte Ausschüttungsbelastung bei der indi-viduellen Einkommensteuer des anrechnungsberechtigten inländischen Aktionärs als Voraus-zahlung auf die Einkommensteuer angerechnet. Für die DividendenVoraus-zahlung bzw. Zuführung zu den Rücklagen ARL sowie für die jeweiligen Körperschaftsteuerzahlungen steht insgesamt der Gewinn vor Steuern abzüglich der Gewerbesteuerschuld zur Verfügung.749

GvS - SGE = D * 1 + 1 - j "

+ ARL*\ 1 +

\-sT

(58) Die periodischen Körperschaftsteuerzahlungen sind abhängig von der Feststellung des Jahres-abschlusses durch Vorstand und Aufsichtsrat gemäß § 58 II AktG und dem Beschluß der Hauptversammlung über die Verwendung des Bilanzgewinns gemäß § 174 AktG. 50 Im Mo-dell wird davon ausgegangen, daß exakt 50 % des Jahresüberschusses in die Rücklagen einge-stellt werden und daß ferner die Hauptversammlung beschließt, den gesamten Bilanzgewinn auszuschütten:751 Die gesamte Körperschaftsteuerzahlung ergibt sich nach RICHTER aus der Multiplikation des effektiven Körperschaftsteuersatzes bei gegebener Ausschüttungsquote ( 1 -y) mit dem Gewinn nach Gewerbesteuer:752

1

Die Dividendenzahlung sowie die Zuführung zu den Rücklagen errechnen sich dann aus dem Jahresüberschuß.

GvS - SaE -SK = JÜ = D + ARL (61)

Bei y = 0,5 gilt: D = (1 - 0,5) * JÜ sowie ARL = 0,5 * JÜ (62) Die einzelnen Körperschaftsteuerzahlungen lassen sich gemäß den Gleichungen (63) und (64)

retrograd aus der Dividende und der Zufuhrung zu den Rücklagen ermitteln:753

48 Auf die Besonderheiten des § 23 II KStG wird hier nicht eingegangen.

7 4 9 Vgl. Richter, Konzeption, S. 95.

7 5 0 Vgl. Hüffer, AktG, S. 686-693.

751 Vgl. § 58 II AktG. Vertiefend dazu vgl. Hüffer, AktG, S. 248-257 und S. 686 fif.

752 Vgl. Richter, Konzeption, S. 94 ff.

7 5 3 Zur Herleitung der Steuerberechnung siehe Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 145 ff.

(63) bzw.

ST = ARL* (64)

Die gesamten Unternehmensteuern S belaufen sich auf die Summe aus Gewerbeertragsteuer und Körperschaftsteuer SG E + SA + ST. Der Anteilseigner versteuert die Summe aus Dividende und Körperschaftsteuergutschrift mit dem individuellen Steuersatz, der als durchschnittlicher individueller Einkommensteuersatz s1 approximiert wird.754

Nachdem die Gewinn- und Verlustrechnung mit Jahresüberschuß und Zuführung zu den Rücklagen abgeschlossen ist, ist der Buchwert des Eigenkapitals EK, um die Rücklagenzufuh-rung zu erhöhen. Weiterhin sind FinanzieRücklagenzufuh-rungsmaßnahmen wie Tilgung, Aufnahme von Fremdkapital und Kapitalerhöhungen auf der Passivseite der Bilanz zu berücksichtigen. Die Bilanz kann darüber hinaus ein Finanzierungsdefizit oder einen -Überschuß aufweisen, da die Planungen der einzelnen Variablen unabhängig voneinander erfolgen. Das auszugleichende Finanzierungsdelta berechnet sich gemäß Gleichung (66):755

Dabei indizieren FK,° und FAt° den Bestand an Fremdkapital und Finanzaktiva vor der not-wendigen Anpassung zum Ausgleich der Bilanz.756 Besteht ein Defizit A, < 0, ist dieses zu-nächst durch den Abbau von Finanzaktiva und dann durch die Aufnahme von Fremdkapital auszugleichen. Ist hingegen ein Finanzierungsüberschuß At> 0 vorhanden, wird zunächst Fremdkapital getilgt und dann werden Finanzaktiva aufgebaut. Die notwendigen Bestands-anpassungen zum Ausgleich der Bilanz lassen sich, wie in Tabelle 5 dargestellt, systematisie-ren:

754 Vgl. Richter, Konzeption, S. 96.

755 Siehe für die folgenden Ausführungen auch Richter, Konzeption, S. 96 f.

756 Da im Modell vereinfachend angenommen wird, daß keine Kapitalaufnahme bzw. -anlage außerhalb der bilanzausgleichenden notwendigen Maßnahmen ergriffen wird, werden FK,° und FA,° mit FK, , bzw. F AM

(65)

A,=EK,+ FK° + SoPo, - SSA Vt - GuG, - NUV, - FA° (66)

approximiert.

Finanzmittelüberschuß: A, > 0 Finanzmitteldefizit: A, < 0 IAJ > 1 FK,°I IAJ < 1 FK,°I l A j < 1 FA,°| 1 A,| > 1 FA,°|

AFA, A, - FKt° 0 A, - F At u

AFK, - FK,° - A , ⁰ A, - FA,°

Tabelle 5: Bilanzausgleichende Bestandsanpassungen⁷⁵⁷

Das Fremdkapital und die Finanzaktiva der Periode berechnen sich aus der Summe der Aus-gangsposten und der jeweiligen Korrekturgröße aus Tabelle 5:

FK, = FK+ AF K , bzw. FA, = FA° + AFA, (67)

Nach diesen Anpassungsmaßnahmen ist die Bilanz ausgeglichen. Eine finanz- und leistungs-wirtschaftliche Prüfung der aus der Finanzsimulation gewonnenen Bilanz und Plan-Gewinn- und Verlustrechnung anhand von z. B. aus der Jahresabschlußanalyse bekannten Kennzahlen gewährleistet die Konsistenz der simulierten Zahlen. Des weiteren kann so die Realisierung der determinierten finanziellen Unterziele wie z. B. Kapitaldienstfahigkeit, Ver-schuldungsgrad, Umschlagshäufigkeit, aber auch für den externen Betrachter wichtige Renta-bilitätskennziffern etc. sichergestellt werden.758 Weiterhin kann durch den Vergleich mit der bisherigen Unternehmensentwicklung und der allgemein erwarteten Industrie- und Bran-chenentwicklung sowie durch ein Benchmarking zum Branchendurchschnitt oder zu einzel-nen Vergleichsunternehmen die Plausibilität der projizierten Werte sichergestellt werden.⁷⁵⁹

3.2.4 Komponenten einer immobilienspezifischen Unternehmenswertrechnung 3.2.4.1 Identifikation der Berechnungskomponenten

Die hier vorgeschlagene immobilienspezifische Unternehmenswertrechnung besteht aus ver-schiedenen Berechnungskomponenten, die für die Ermittlung des Unternehmenswertes zu-sammengeführt werden. Zunächst werden die operativen und entziehbaren Zahlungsüber-schüsse bei fiktiver reiner Eigenkapitalfinanzierung für den Detailprognosezeitraum als

Dis-757 Richter unterscheidet fälschlicherweise im Falle eines Finanzmitteldefizits in einen Unterfall, in dem das Defizit kleiner als die Finanzaktiva ist. Dieser Unterfall liegt aber grundsätzlich immer vor, da das Finanz-mitteldefizit per definitionem ein negatives Vorzeichen trägt. Die Vorgehensweise von Richter trifft nicht den Kern des Problems. Vielmehr ist im Fall des Defizits die weitere Unterscheidung in Unterfälle anhand von Beträgen zu treffen, die es, wie in Tabelle 5 dargestellt, erlauben, das beabsichtigte Kalkül abzubilden.

Vgl. Richter, Konzeption, S. 97.

758 Copeland/Koller/Murrin entwerfen ein Kennzahlensystem und einen Fragenkatalog, die neben der leistungs-auch insb. die finanzwirtschaftliche Validität und Konsistenz der prognostizierten Zahlen testet. Vgl.

Copeland/Koller/Murrin, Untemehmenswert, S. 2 3 6 f. und insb. das Beispiel auf S. 2 4 6 - 2 5 9 . Richter opera-tionalisiert einige als besonders aussagekräftig identifizierte finanzwirtschaftliche Kennzahlen heuristisch durch die Vorgabe von minimalen Erfüllungsgraden. Vgl. Richter, Konzeption, S. 7 7 - 8 0 .

kontierungsgröße bestimmt,760 die mit den risikoäquivalenten Kapitalkosten kWACC bzw. kE

diskontiert werden. Zur Schätzung der Eigenkapitalkosten wird das CAPM herangezogen.

Der Restwert als erwarteter Marktwert des Unternehmens am Ende des Detailprognosezeit-raums wird im Anschluß daran ermittelt. Die Summe der Werte der operativen und nichtope-rativen Zahlungsströme des Unternehmens bildet den Unternehmensgesamtwert, von dem das zu bewertende Fremdkapital abzuziehen ist, um den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten.

Die Gliederung des nächsten Abschnitts folgt diesen Berechnungsschritten.

3.2.4.2 Bewertung der operativen Free Cash-flows

Im Dokument Marktwert-orientiertes Management von Unternehmens-immobilien (Seite 155-164)