Bestimmung der Bewertungsmethodik

Um den oben dargelegten Zielen einer immobilienspezifischen, marktwertorientierten Unter-nehmenswertrechnung gerecht zu werden, werden Immobilienstrategien unter Zuhilfenahme der bereits in den Grundzügen vorgestellten Discounted Cash-flow-Methoden beurteilt."6

Diese bilden durch eine konsistente Orientierung an den zukünftigen Zahlungsströmen, eine Berücksichtigung der Zeitpräferenz und der risikoadjustierten Renditeforderungen der Inve-storen den geeigneten Rahmen für eine Untemehmensbewertung.577 Aus den im folgenden aufzuzeigenden Gründen wird bei dieser immobilienbezogenen Fragestellung das

Unterneh-576 Vgl. Abschnitt 2.2.2, Methoden der kapitalmarkttheoretischen Untemehmensbewertung, S. 44.

577 Vgl. Pape, Unternehmensführung, S. 135 f. Vgl. auch Abschnitt 2.2, Kapitalmarkttheoretische Untemeh-mensbewertung als entscheidungsorientiertes Instrument, S. 41.

men als Einheit betrachtet und so ein ganzheitliches Bewertungsmodell entworfen:578

• Unternehmensimmobilien beeinflussen aufgrund ihrer erheblichen Vermögens- und Ko-stendimension579 die Risiko- und Ertragsposition des gesamten Unternehmens und sollten daher auch im Unternehmensverbund bewertet werden.

• Alle Unternehmensteile und strategische Geschäftseinheiten nutzen Immobilien für die Leistungserstellung. Es erscheint somit nur logisch und sinnvoll, daß eine das gesamte Unternehmen betreffende Fragestellung auch einem umfassenden Kalkül auf Gesamtun-ternehmensebene unterliegt und nicht auf einzelne Immobilien beschränkt bleibt.580 Nur so kann der Übergang von einer rein transaktionsorientierten Sichtweise der Immobilienver-waltung zu einem ganzheitlichen, marktwertorientierten Immobilienmanagement sicher-gestellt werden.

• Da in Immobilien häufig Wertsteigerungspotentiale vermutet werden,581 ist zu überprüfen, ob diese für einen finanziell motivierten Käufer eines Unternehmens bei einer Zerschla-gung des Unternehmens insgesamt, d. h. bei der separaten Veräußerung der Immobilien und des Kerngeschäfts, zu realisieren sind.582 Hinter dieser Überlegung steht die Forde-rung nach dem effizienten und damit marktwertmaximalen Einsatz der Aktiva des Unter-nehmens.583

• Nur durch die Bewertung der Immobilien im Unternehmenskontext ergibt sich des weite-ren die Möglichkeit, immobilienspezifische ökonomische Quersubventionen zu identifi-zieren.584 Durch diese können zum einen Hinweise auf Ineffizienzen in der Nutzung der Untemehmensressource Immobilie gewonnen werden, zum anderen wird eine Bewertung der strategischen Geschäftseinheiten unter Berücksichtigung der tatsächlichen Marktpreise des zu befriedigenden Immobilienbedarfs ermöglicht.

• Traditionell werden einzelne Immobilieninvestitionen in der Praxis wie in der Theorie häufig einem vom Unternehmen isolierten Investitionskalkül unterzogen.585 Dieses greift für die hier im Vordergrund stehende Frage jedoch zu kurz, da die Auswirkungen der Im-mobilienentscheidungen auf die Zahlungsströme der operativen Einheiten nicht

hinrei-578 Vgl. Miles/Pringle/Webb, Decision, p. 357 und p. 369.

579 Siehe dazu auch die Verweise in Fn. 17 und 18, S. 3.

580 Vgl. Miles/Pringle/W ebb, Decision, p. 369.

581 Vgl. Schulte/Ropeter, Investitionsanalyse, S. 131.

582 Vgl. Miles/Pringle/Webb, Decision, pp. 358 f.

5 8 j Vgl. dazu Lewis, Total-value-Management, S. 63 und S. 78.

584 Vgl. Stewart, Value, p. 591.

585 Vgl. Ebering, Mannesmann, S. 624 ff.; Ropeter, Investitionsanalyse, S. 193-244.

chend abgebildet werden. Weiterhin wird bei der Bestimmung des zu verwendenden Kal-kulationszinsfußes vielfach heuristisch und ohne Berücksichtigung der Risikocharakteri-stika der Immobilie und deren Einfluß auf die Risikoposition des Unternehmens vorge-gangen.586

• Darüber hinaus werden Investitionen in Unternehmensimmobilien häufig aus dem Blick-winkel eines professionellen Investors, der die Immobilie primär als Produkt und nicht als Produktionsfaktor betrachtet, getroffen. Dieser Unterschied ist bedeutsam, da die Ziele von Non-Property Companies von den Zielen professioneller Immobilieninvestoren ab-weichen können: Ein Immobilieninvestor erzielt die Rendite aus der Immobilie, so daß hier Einzahlungsüberschüsse und deren risikoadäquater Diskontierungssatz bewertungs-relevant sind. Die Non-Property Company generiert dagegen aus den Endprodukten und Dienstleistungen des Kerngeschäfts Einzahlungsüberschüsse. Aus den Immobilien resul-tieren dort i. d. R. Auszahlungsüberschüsse.

Diese Ausführungen zeigen, daß eine das gesamte Unternehmen erfassende immobilien-spezifische Unternehmenswertrechnung erforderlich ist, um die wechselseitigen Einflüsse von immobilienbezogenen und anderen operativen Entscheidungen auf den Unternehmenswert im Modell darzustellen.

Da die Immobilienstrategien einerseits auf der Ebene der operativen Einheiten und anderer-seits auf Gesamtunternehmensebene bzw. unter Einbeziehung der Steuern eines durchschnitt-lichen Anlegers zu bewerten sind, wird hier der parallele Einsatz des Entity-Ansatzes und des APV-Ansatzes auf der Basis einheitlicher Plan-Bilanzen und Plan-Gewinn- und Verlustrech-nungen sowie identischer Cash-flow-Prognosen favorisiert. Der parallele Einsatz der Metho-den erhöht die Komplexität des Kalküls nur geringfügig, weil beide Ansätze von einer iMetho-denti- identi-schen Cash-flow-Definition des rein eigenkapitalfmanzierten Unternehmens ausgehen und sich so nur in der Bewertung des Steuerschilds der Fremdfinanzierung unterscheiden. Dieses Vorgehen weist überzeugende Vorzüge auf: Für die Geschäftseinheiten kann unter Nutzung des Entity-Ansatzes bei vorgegebenem Kapitalkostensatz ein marktwertmaximales Bündel an Immobilienstrategien relativ einfach und übersichtlich identifiziert werden, da die Prognose der Cash-flows unabhängig von Finanzierungseinflüssen erfolgen kann und zentrale Finanzie-rungsentscheidungen flexibel durch einen vorgegebenen gewichteten Kapitalkostensatz erfaßt

586 In einigen Ansätzen wird die Bestimmung des Kalkulationszinsfußes zur Abbildung des Risikos der

Investi-werden können.587 Aufgrund der bedingten Eignung des Entity-Ansatzes, Auswirkungen einer alternativen Finanzierungs- oder Ausschüttungspolitik auf den Unternehmenswert abzubil-den,588 wird zur Beurteilung von Untemehmensstrategien für den Immobilienbereich, die zu einer Veränderung der Finanzierung oder zu einer strategiebedingten Ausschüttung an die Anteilseigner führen, der APV-Ansatz herangezogen. So können weitergehende, das gesamte betriebliche Immobilienmanagement erfassende Strategien, die zu veränderter Finanzierung und veränderten Ausschüttungen führen, unter Berücksichtigung der Steuern auf Anteilseig-nerebene exakt bewertet werden. Dies ist insbesondere bei einer Veränderung der finanziellen Organisation des Immobilienmanagements durch Abspaltung oder Ausgliederung angezeigt.