Equity-Methode

Bei der Equity-Methode294 wird der Marktwert des Eigenkapitals in einem Schritt berechnet.295

Ähnlich wie bei der methodisch verwandten Ertragswertmethode296 deutscher Wirtschaftsprü-fungspraxis wird dazu der Zahlungsstrom ermittelt, der den Eigentümern aus dem Unterneh-men direkt zufließt. Von den Überschüssen aus der operativen Geschäftstätigkeit sind die Zahlungen für die Bedienung der Ansprüche der Fremdkapitalgeber sowie die Steuern auf den verbleibenden Überschuß und die Erweiterungsinvestitionen zu subtrahieren.

(X,-i*F)*(\-su) (33)

Dieser Zahlungsstrom wird dann mit der das operative Risiko und das durch die Kapital-struktur gewählte Finanzierungsrisiko abbildenden Renditeforderung nach Steuern der Ei-gentümer kE F diskontiert:297

= *£+ ( *£- / ) * ( l - j " ) * - ^ ( 2 2 )

Auch hier besteht eine zirkuläre Beziehung zwischen den Parametern, die eine Iterationslö-sung oder weitere Annahmen notwendig macht.298 Im Falle der ewigen Rente kann der Marktwert des Eigenkapitals direkt berechnet werden:299

b ' . k 0 4 )

2.2.2.4 Residualgewinnmethode

Die Residualgewinnmethode300 zielt auf die periodenspezifische Bestimmung des geschaffe-nen Wertes in monetären Größen für die Eigentümer auf der Basis von Buchwerten und ei-nem quasi-pagatorischen Verständnis der Kapitalkosten. Es läßt sich j e nach Verrechnung der Kapitalkosten die Residualgewinnmethode auf Basis der Entity-, APV- und Equity-Methode unterscheiden.301 Bei der hier exemplarisch zu erläuternden Residualgewinnmethode auf Basis

294 Die Equity-Methode wird auch als Flow-to-Equity-Methode oder Netto-Ansatz bezeichnet. Vgl. Ballwieser, Aktuelle Aspekte, S. 121 f; Hachmeister, Finanzierung, S. 251 ff.; Ross/Westerfield/Jaffe, Finance, pp. 4 9 6 f.

295 Vgl. Copeland/Koller/Murrin, Valuation, p. 104; McTaggart/Kontes/Mankins, Value Imperative, p. 301;

Ross/Westerfield/Jaffe, Finance, pp. 496 f.

296 Vertiefend zur Ertragswertmethode siehe z. B. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 2 8 5 - 3 5 5 . Für einen Vergleich der Ertragswertmethode mit den DCF-Methoden siehe z. B. Ballwieser, Aktuelle Aspekte, S. 123 f.; Hachmeister, Unternehmenswertsteigerung, S. 2 5 7 - 2 6 8 .

297 Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 244 f.

298 Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 244.

299 Vgl. Hachmeister, Unternehmens Wertsteigerung, S. 101. Vgl. auch Richter, Konzeption, S. 30.

300 Die Residualgewinnmethode wurde insb. von Stewart geprägt. Vgl. Stewart, Value.

301 Der Untemehmensgesamtwert kann auch mit den anderen Verfahren der Residualgewinnmethoden berechnet werden, auf deren detaillierte Darstellung verzichtet wird.

Univ.-Bibliothek R e g e n s b u r g

der Entity-Methode werden die quasi-pagatorischen Kapitalkosten durch Multiplikation des Buchwertes des investierten Kapitals zu Beginn der Periode mit einem anhand der Buchwerte der Finanzierungskontrakte gewogenen Kapitalkostensatz302 berechnet. Der Buchwert des investierten Kapitals besteht aus dem Sachanlagevermögen SAV und dem Nettoumlaufver-mögen NUV303 und ist gleich der Summe des Buchwertes des Eigenkapitals EK und des hier als vollständig zinspflichtig unterstelltem Fremdkapitals FK.304

IK = SAV + NUV = EK + FK (35) Zur Ermittlung des Residualgewinns (Economic Value Added (EVA))305 ist der Überschuß

der Einzahlungsüberschüsse der operativen Leistung nach Steuern und vor jeglicher Kapi-talbedienung über die anzusetzenden Kapitalkosten in der Betrachtungsperiode zu bestim-men:306

RGf"'ity = EVA, = X, * (1 - su) - k WACC * /AT,., (36) Die Residualgewinne der Perioden werden zur Ermittlung des Market Value Added

(MVA),307 also des Barwertes der Überrenditen aller zukünftigen Perioden, mit dem gewoge-nen Kapitalkostensatz diskontiert.

M V A E V A>

M V A = Z(i+k™cy <37>

Der Untemehmensgesamtwert entspricht der Summe aus dem Barwert der Überrenditen und dem Buchwert des investierten Kapitals am Bewertungsausgangspunkt,308

V — . U r A + K . - t ^ ^ . K . (3S,

von dem zur Berechnung des Marktwertes des Eigenkapitals derjenige des Fremdkapitals ab-zuziehen ist.

303 D e r K aPi t a l k o s t e n s a t z w i r d h'e r auf Basis v o n B u c h w e r t e n berechnet. Vgl. Richter, Konzeption, S. 31.

0 Das Net W o r k i n g Capital errechnet sich aus der S u m m e des operativen U m l a u f v e r m ö g e n s abzüglich nicht 304 Z l n s t r a8e n d e m Fremdkapital. Vgl. z. B. C o e n e n b e r g , Jahresabschluß, S. 515; Stewart, Value, pp. 92 f.

04 Vgl. Stewart, Value, p p . 9 2 - 9 5 ; Vgl. auch Hostettler, E V A , S. 50 ff.; Richter, Konzeption, S. 34 Vgl. Stewart, Value, p p . 136 ff.

Vgl. Hostettler, E V A , S. 53 f. Richter unterscheidet z w i s c h e n einer G e w i n n g r ö ß e G und einem im Rentenfall aus G resultierenden, erzielbaren Z a h l u n g s ü b e r s c h u ß X, u m f ü r den Nicht-Rentenfall über die Abschreibun-gen h i n a u s g e h e n d e Investitionen zuzulassen. W e n n Erweiterungsinvestitionen ausgeschlossen werden, kann auf diese D i f f e r e n z i e r u n g verzichtet werden. Vgl. Richter, Konzeption, S. 31.

307 Vgl. Stewart, V a l u e , p p . 153 ff.

308 Vgl. Stewart, Value, p p . 153 ff. Vgl. auch Richter, K o n z e p t i o n , S. 31.

2.2.3 Anwendungsvorteile und Grenzen der kapitalmarkttheoretischen Methoden zur Untemehmensbewertung

Aus den Eigenschaften der Methoden resultieren Anwendungsvorteile und -nachteile für ein-zelne Methoden: Die Entity-Methode ermöglicht die finanzierungsneutrale Planung und Pro-gnose der Diskontierungsgröße, d. h., der Zahlungsstrom kann durch die so erreichte Tren-nung von Leistungs- und Finanzierungsbereich unabhängig von der Finanzierungspolitik und ihrer Steuerwirkung projiziert werden,309 was die Anwendung der Methode insbesondere bei dezentralen Investitionsentscheidungen erleichtert.310 Dem Zirkularitätsproblem mit Iterati-onen zu begegnen kann zwar mit Standardsoftware gelöst werden, die Berechnungs-algorithmen werden allerdings komplizierter. Die Annahme einer konstanten Zielkapital-struktur ist bei Fragestellungen der untemehmensinternen operativen Steuerung und der stra-tegischen Planung von Teileinheiten mit einem zentral vorgegebenen Kapitalkostensatz ver-tretbar.3" Bei solchen Fragestellungen steht die Vorteilhaftigkeit von Strategiealternativen im Vordergrund, die durch relative Marktwertveränderungen angezeigt werden sollen. Für die Ermittlung eines Grenzpreises jedoch kann die Entity-Methode nur bedingt verwendet wer-den, da sie bei Abweichungen der tatsächlich realisierten Kapitalstruktur von den strikten Fi-nanzierungsprämissen zu verzerrten Unternehmenswerten führt.312 Voraussetzung für eine korrekte Lösung ist die tatsächliche Realisierung der Zielkapitalstruktur. Es ist aber fragwür-dig, ob das betriebliche Finanzmanagement überhaupt eine einmal bestimmte Zielkapital-struktur auf Marktwertbasis für das Unternehmen oder einzelne Projekte tatsächlich erreichen oder auf Dauer aufrechterhalten kann. Weiterhin können Gründe wie z. B. Änderungen der Renditestrukturen auf den Kapitalmärkten, der Steuersysteme, der operativen Risiken im Ge-schäftsbereich etc. bestehen, die die Optimalität der für den gesamten Zeithorizont festgeleg-ten Kapitalstmktur in Frage stellen.313 Außerdem können mit dem Entity-Ansatz unterschied-liche Ausschüttungspolitiken nicht vergunterschied-lichen werden.314 Die Entity-Methode ist zwar einfach anzuwenden, aber es werden weder die einzelnen Bestandteile des Unternehmensgesamtwer-tes separiert ausgewiesen noch der erhebliche Einfluß von Finanzierungsentscheidungen und Steuern deutlich, so daß die Methode insgesamt als intransparent anzusehen ist.315 Sofern

al-309 Vgl. Hachmeister, Unternehmenswertsteigerung, S. 98.

310 Vgl. Hachmeister, Unternehmenswertsteigerung, S. 127; Richter, Konzeption, S. 131.

311 Vgl. Richter, Finanzierungsprämissen, S. 1093; Richter, Konzeption, S. 131.

312 Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 234; Hachmeister, Unternehmenswertsteigerung, S. 127 und S. 131; Richter, Finanzierungsprämissen, S. 1093.

313 Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 207.

314 Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 234.

lerdings Gründe für eine annähernd konstante Zielkapitalstruktur vorliegen, ist der Ansatz einer Zielkapitalstruktur praktikabel und liefert übersichtlich befriedigende Ergebnisse.3'6

Die APV-Methode zeichnet sich dadurch aus, daß sie durch die Bewertung des fiktiv rein eigenkapitalfmanzierten Unternehmens wie die Entity-Methode die Prognose der operativen Zahlungsüberschüsse finanzierungsneutral ermöglicht.317 Da die APV-Methode weiterhin auf die impliziten Finanzierungsprämissen verzichten kann und Auswirkungen der Verschuldung und der Steuern in einem gesonderten Kalkül untersucht, ist der Ansatz übersichtlich und bietet dem Anwender höhere Flexibilität.318 Mittels der APV-Methode können Marktwertvor-sprünge partiell fremdfinanzierter Unternehmen korrekt und transparent in komplexeren Steu-ersystemen abgebildet werden.319 Wenn für die Bewertung des Steuerschilds der Bestand des Fremdkapitals untersucht oder ein bestimmter Fremdkapitalbestand angestrebt wird, ist der Ansatz einfacher als die an einer marktwertbasierten Zielkapitalstruktur orientierte Finanzie-rung für das Finanzmanagement zu operationalisieren.320 Trotz dieses operativen Vorteils ist BREALEY/MYERS zuzustimmen, daß die Verfolgung einer einmalig vorgegebenen Zielkapital-struktur und damit einer am Wert des Projektes bzw. des Unternehmens orientierten Fremdfi-nanzierung eine sinnvollere FiFremdfi-nanzierungsregel als die einmalige Vorgabe eines absoluten Fremdkapitalbestands darstellt, der bei Änderungen des Wertes des Projektes nicht angepaßt wird.321

Bei der Equity-Methode verlangt die Bestimmung der Diskontierungsgröße u. a. eine detail-lierte Planung des Fremdkapitalbestands, was direkt oder auf Basis einer Zielkapitalstruktur erfolgen kann. In beiden Fällen besteht ein Zirkularitätsproblem: Bei der direkten Bestim-mung müssen die Eigenkapitalkosten an wechselnde Kapitalstrukturen angepaßt werden. Ka-pitalstrukturen können aber erst ermittelt werden, wenn der Marktwert des Eigenkapitals be-reits bekannt ist. Bei der Annahme einer Zielkapitalstruktur muß sichergestellt werden, daß

15 Brealey/Myers fuhren aus: „The weighted average cost of capital is a bit of a black box - when it works, it's great; when it doesn't, most managers d o n ' t know how to adjust it. Too much is rolled into a (deceptively simple) tax adjustment to the ,cost of debt'." Brealey/Myers, Finance, p. 525.

316 Vgl. Hachmeister, Finanzierung, S. 266; Richter, Finanzierungsprämissen, S. 1092 f.

317 Vgl. Hachmeister, Unternehmenswertsteigerung, S. 127; Stewart, Value, pp. 261 f.

318 Vgl. Drukarczyk/Richter, Untemehmensgesamtwert, S. 561; Hachmeister, Finanzierung, S. 267; Hachmei-ster, Untemehmenswertsteigerung, S. 127.

319 Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 231; Richter, Konzeption, S. 30. Brealey/Myers fuhren illu-strativ aus: „Instead of messing around with the discount rate, we explicity adjust cash flows and present va-lues for cost or benefits of financing." Vgl. Brealey/Myers, Finance, p. 525.

320 Vgl. Hachmeister, Unternehmenswertsteigerung, S. 131; Richter, Konzeption, S. 131.

321 Vgl. Brealey/Myers, Finance, p. 532.

Fremdkapitalbestand und -quote miteinander vereinbar sind. Dies ist aber erst nach Bestim-mung des Unternehmensgesamtwertes möglich.322 Sofern eine Zielkapitalstruktur unterstellt wird, bestehen ähnliche Probleme wie bei der Entity-Methode. Die Equity-Methode ist aber weniger praktikabel, da die Einflüsse der Verschuldungspolitik in der Diskontierungsgröße explizit erfaßt werden müssen.

Die Residualgewinnmethode ist aufgrund ihrer grundsätzlichen Orientierung an Buchwerten zur Bestimmung von Grenzpreisen und für die strategische Planung der Unternehmensaktivi-täten nur bedingt geeignet. Der Vorteil des Ansatzes besteht insbesondere in der Möglichkeit, mittels der Daten der Bilanzen und Gewinn- und Verlustrechnungen eine periodenbezogene Erfolgsmessung durchzuführen.323

Zusammenfassend ist festzuhalten, daß, wenn Gründe für eine konstante oder nur wenig schwankende Kapitalstruktur vorliegen oder unternehmensinterne Planungen im Vordergrund stehen, die Entity-Methode anzuwenden ist.324 Wenn von einem bestimmten Fremdkapitalbe-stand auszugehen ist oder ein Grenzpreis Ziel der Berechnung ist, sollte die APV-Methode verwendet werden.325 Entscheidend für die Vorteilhaftigkeit der Anwendung einer Methode ist neben der korrekten Abbildung der Finanzierungsentscheidungen insbesondere die adäquate Einbeziehung steuerlicher Rahmenbedingungen. Bei der Approximation des deutschen Steu-ersystems ist später zu überprüfen, inwieweit einzelne DCF-Methoden spezifische Anwen-dungsvorteile aufweisen.326

2.3 Strategischer Managementprozeß als konzeptioneller Rahmen der