Diskontierung der entziehbaren operativen Cash-flows

Die Berechnung des Wertes der entziehbaren operativen Cash-flows V° kann j e nach nungsziel mit dem APV-Ansatz und dem Entity-Ansatz erfolgen, deren notwendige Berech-nungsschritte aufbauend auf den bereits identifizierten bzw. berechneten Variablen im folgen-den näher erläutert werfolgen-den.

872 Ähnlich auch Drukarczyk/Richter, Untemehmensgesamtwert, S. 560 f.; Richter, Konzeption, S. 134 f.;

Richter/Simon-Keuenhof, Risiko, S. 701 und S. 707.

873 Vgl. auch Gleichung (79), S. 156. Zu ähnlichen Formeln siehe auch Richter, Konzeption, S. 133.

874 Vgl. Drukarczyk, Theorie, S. 183 f.; Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 200 f.

• AP V-Ansatz

Nach dem APV-Ansatz wird in einem ersten Schritt der Wert des fiktiv eigenkapitalfinan-zierten Unternehmens VE durch die Diskontierung der Cash-flows bei reiner Eigenkapitalfi-nanzierung und residualer Ausschüttung mit dem risikoäquivalenten Eigenkapitalkostensatz nach Steuern k^{E s} bewertet.⁸⁷⁵ Um die Bewertung der Zahlungsströme nach dem Detailprogno-sezeitraum als Fortfuhrungswert für das annahmegemäß unendlich fortgeführte Unternehmen abzubilden,⁸⁷⁶ wird der am Ende des Detailprognosezeitraums T anfallende, normalisierte freie Cash-flow FCFE'RT+I877 als ewige Rente unter Berücksichtigung einer unendlichen Wachs-tumsrate g878 mit kE,s kapitalisiert und auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert.879 Diese Zah-lungsgröße wird für die Zeit nach Ende des Detailprognosezeitraums als nachhaltig erzielbar unterstellt, ohne weitere Nettoinvestitionen zu erfordern. Abschreibungen entsprechen infol-gedessen den Investitionen Ab = I; Nettoinvestitionen sowie Anlageabgänge entfallen, so daß ebenso die Zuführung zu den Rücklagen ausbleibt A I K j = ARLR r = 0 und de facto

Im zweiten Schritt der APV-Methode wird der Wert des Steuervorteils der partiellen Fremd-kapitalfinanzierung durch das Unternehmen VUSt vor dem Hintergrund der geplanten Aus-schüttung bewertet.881 Dazu ist der Aufteilung im Detailprognosezeitraum entsprechend Rechnung zu tragen. Im Detailprognosezeitraum stimmt die periodische Mehrausschüttung

875 Vgl. auch Abschnitt 2.2.2.2, A d j u s t e d Present Value-Methode, S. 47.

876 Für die Berechnung des Wertes der Cash-flows nach dem Detailprognosezeitraum existieren unterschiedliche Methoden, die sich vor allem in ihren impliziten Annahmen über die Entwicklung der zukünftigen Cash-flows unterscheiden. Für einen Überblick und eine Diskussion der Methoden siehe stellvertretend Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, S. 2 9 2 - 3 0 6 ; Günther, Controlling, S. 154-159; Hachmeister, Unternehmenswertsteigerung, S. 8 7 - 9 0 ; Pape, Unternehmensfuhrung, S. 120-123. Vor dem Hintergrund der Annahme, daß ein zukünftiger Marktpreis dem Barwert zukünftig entziehbarer Cash-flows entspricht, wird hier die Methode des ewig wachsenden Cash-flows gewählt, da diese dem Bewerter die Möglichkeit offe-riert, explizite A n n a h m e n über die zu erwartende Entwicklung der Cash-flows zu treffen. Im weiteren kann so das Kalkül um die die H ö h e der zukünftigen Cash-flows beeinflussende Inflationsrate bereinigt werden.

Vgl. zur Verwendung der Methode des ewig wachsenden C a s h - f l o w s Günther, Controlling, S. 156;

Hachmeister, Unternehmenswertsteigerung, S. 88; Herter, M a n a g e m e n t , S. 70 ff.; Rappaport, Shareholder Value, pp. 44 f.

877 Vgl. Herter, Management, S. 71.

878 Ökonomisch sinnvolle Ergebnisse werden nur erzielt, sofern g < kE gilt. Vgl. Copeland/Koller/Murrin, Un-temehmenswert, S. 294.

8 7 9 Vgl. Copeland/Koller/Murrin, U n t e m e h m e n s w e r t , S. 2 9 4 f. und S. 315.

8 8 0 Vgl. Richter, Konzeption, S. 127.

881 Vgl. Drukarczyk, Theorie, S. 183; Drukarczyk, U n t e m e h m e n s b e w e r t u n g , S. 168-174; Drukarczyk/Richter, Untemehmensgesamtwert, S. 562 f.

aus der Fremdfinanzierung im Falle von Dauerschulden mit dem Gewerbesteuerschild der hälftigen Fremdkapitalzinsen nach Einkommensteuer pro Periode, der mit dem Fremdkapital-kostensatz i nach Einkommensteuer diskontiert wird, überein. Für die Zeit nach Ende des Detailprognosezeitraums wird der Steuerschild als eine ewige Rente mit dem Fremdkapital-kostensatz i kapitalisiert, der aufgrund der Quasi-Risikolosigkeit der Fremdkapitalpositionen sicher und risikoäquivalent zum Zahlungsstrom des Steuerschilds ist. Der kapitalisierte Steu-erschild wird mit der risikoäquivalenten Alternativrendite des Anlegers nach Einkommen-steuern auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert.882

Da die geplante Ausschüttung Dplan i. d. R. größer ist als die residuale Ausschüttung DR, lie-gen überschüssig zugeführte Rücklalie-gen in Höhe von ARLR-ARLPlan vor, mit denen annahme-gemäß Tilgungen des Fremdkapitals geleistet werden. Die steuerlichen Auswirkungen dieser abweichenden Thesaurierungspolitik resultieren aus dem unterstellten Unterschied von Tarif-belastung und Einkommensteuersatz und sind in einem dritten Schritt zu berücksichtigen, in dem der Wert dieses Einkommensteuereffektes berechnet wird.883 Die Veränderung der peri-odenspezifischen Zahlungsstromgröße berechnet sich aus der Multiplikation der überschüssig zugeführten Rücklagen mit dem definitivsteuerbelasteten Unterschied von Einkommensteuer und Tarifbelastung.884 Diese sind mit einem risikoäquivalenten Zinsfuß über den Detailpro-gnoseraum zu diskontieren,885 der hier von DRUKARCZYK/RICHTER mit den Eigenkapitalko-sten bei reiner Eigenkapitalfinanzierung nach Steuern kE's approximiert wird.886

Je nach Höhe des Unterschiedes zwischen geplanter und residualer Zuführung zu den Rückla-gen und der Differenz zwischen den Steuersätzen ergeben sich positive oder negative

Ein-882 Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 168-172 und S. 2 1 4 - 2 1 9 ; Drukarczyk/Richter, Untemeh-mensgesamtwert, S. 571; Richter, Finanzierungsprämissen, S. 1082 ff.

8 8 3 Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 2 1 9 - 2 2 9 ; Drukarczyk/Richter, Untemehmensgesamtwert, S. 571; Richter; Finanzierungsprämissen, S. 1084-1088.

884 Vgl. Drukarczyk/Richter, Untemehmensgesamtwert, S. 573.

885 Ein Einkommensteuereffekt liegt in der Zeit nach dem Detailprognosezeitraum nicht vor, da dort annahme-gemäß keine Zufuhrung zu den Rücklagen aufgrund fehlender Nettoinvestitionen erforderlich ist und so eine jahresüberschußbezogene Vollausschüttung vorliegt.

886 Vgl. Drukarczyk/Richter, Untemehmensgesamtwert, S. 573; Richter, Konzeption, S. 125 ff.

(86)

(87)

kommensteuereffekte.887 Nachdem die steuerlichen Auswirkungen berücksichtigt und somit ein der geplanten Ausschüttungspolitik adäquater Zahlungsstrom modelliert und bewertet wurde, ergibt sich der Wert des operativen Geschäfts V0 aus der Addition der Werte:888

VAPV =VE + Vus' + VESl = VQ (88)

• Entity-Ansatz

Beim Entity-Ansatz sind die entziehbaren operativen Cash-flows bei reiner Eigenkapitalfi-nanzierung gemäß Gleichung (71) mit dem gewichteten Kapitalkostensatz kW A C C zu diskon-tieren.889 Wenn eine konstante, marktwertgewichtete Kapitalstruktur realisiert wird und eine jahresüberschußbezogene Vollausschüttung vorliegt, liefert der Entity-Ansatz identische

Er-gebnisse wie der APV-Ansatz.890 Sofern jedoch andere Annahmen über die Ausschüttungspo-litik getroffen werden, kann der Entity-Ansatz die Ergebnisse des APV-Ansatzes nicht repli-zieren, da der Entity-Ansatz den Einkommensteuereffekt nicht abbildet.891 Bei der Bewertung von Geschäftseinheiten in Konzernen mit zentraler Finanzierungspolitik sind aber weder der häufig zentral vorgegebene Kapitalkostensatz noch die Ausschüttungspolitik für die zu be-wertende Geschäftseinheit disponibel.892 Vor diesem Hintergrund wird vorgeschlagen, für diese Geschäftseinheiten vereinfachend von Vollausschüttung, einer konstanten Kapital-struktur und marktwertorientierter Fremdfinanzierung auszugehen und die Vorteilhaftigkeit der zu beurteilenden operativen Strategien anhand der relativen Veränderungen der mit der Entity-Methode berechneten Unternehmensgesamtwerte zu beurteilen.893 Das Kalkül ist für ein solches Vorgehen anzupassen: Aus dem Free Cash-flow ist die Rücklagenzuführung zu bereinigen, und die Erweiterungsinvestitionen sind als notwendige Wiedereinlage der Eigen-kapitalgeber von dem entziehbaren Zahlungsüberschuß abzuziehen. Für die Bewertung der operativen Cash-flows nach dem Detailprognosezeitraum wird weiterhin, ähnlich wie im APV-Ansatz, ein Rentenmodell mit konstanter Wachstumsrate unterstellt, so daß sich die Bewertungsgleichung aus dem mit dem kW A C C diskontierten Cash-flow bei Vollausschüttung und dem Fortführungswert ergibt.894

887 Sofern eine überschüssige Zuführung erfolgt und die Tarifbelastung den Einkommensteuersatz übersteigt, ergibt sich ein negativer, wenn die Tarifbelastung geringer als der Einkommensteuersatz ist, ein positiver Einkommensteuereffekt.

888 Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 227 und S. 229.

889 Vgl. Abschnitt 2.2.2.1, Entity-Methode, S. 44.

890 Vgl. Hachmeister, Unternehmenswertsteigerung, S. 111-124; Richter, Finanzierungsprämissen, S. 1090 f.

891 Vgl. Richter, Finanzierungsprämissen, S. 1091.

892 Vgl. Drukarczyk, Theorie, S. 288.

893 Vgl. Richter, Finanzierungsprämissen, S. 1092 f.

894 Ähnlich Richter, Finanzierungsprämissen, S. 1092.

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Wenn der nur für den Detailprognosezeitraum abweichende entziehbare Cash-flow bei resi-dualer Ausschüttung zur Diskontierung verwendet wird, muß ein systematischer Bewertungs-fehler bewußt in Kauf genommen werden.895