Bewertung der operativen Free Cash-flows .1 Bestimmung der operativen Free Cash-flows

Die Bestimmung der operativen Free Cash-flows erfolgt in drei Schritten:

1.) Bestimmung der residualen Ausschüttung bei reiner Eigenkapitalfinanzierung 2.) Ermittlung der operativen, entziehbaren Zahlungsströme

3.) Besondere Berücksichtigung immobilienspezifischer Geschäftsvorfälle

ad 1.) Bestimmung der residualen Ausschüttung bei reiner Eigenkapitalfinanzierung Die Ausschüttungspolitik ist wesentlicher Bestandteil der Finanzierungs- und Kapitalmarkt-strategie des Unternehmens und soll in nachfolgenden Überlegungen berücksichtigt werden.

Dividende und Körperschaftsteuerguthaben bilden das bewertungsrelevante Einkommen der Aktionäre aus der Beteiligung an einer Gesellschaft, das gemäß § 20 EStG als Einkommen aus Kapitalvermögen zu versteuern ist. Da die Erhebung der individuellen Steuersituation der

759 Vgl. Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, S. 236 f.; Rappaport, Shareholder Value, p. 79.

Auf die Darstellung und Erörterung der verschiedenen Konzepte zur Ermittlung der relevanten Cash-flows wird verzichtet. Für einen erweiterten Überblick siehe Günther, Controlling, S. 113-116; Pape, Untemeh-mensführung, S. 105; Raster, Management, S. 49. Für Cash-flow-Definitionen anglo-amerikanischer Prove-nienz siehe z . B . Black/Wright/Bachman, Shareholder Value, p. 48; Brealey/Myers, Finance, p. 121;

Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, S. 160 f. und S. 196; Damodaran, Valuation, pp. 4 3 - 6 5 ; McTaggart/Kontes/Mankins, Value Imperative, pp. 3 0 2 - 3 0 6 ; Rappaport, Shareholder Value, pp. 3 2 - 3 6 ; Stewart, Value, pp. 3 0 7 - 3 1 0 . Vgl. auch die Cash-flow-Definitionen bei Born, Unternehmensbewertung, S. 108-117; Breid, Erfolgspotentialrechnung, S. 140-155, insb. S. 141 m. w. N.; Bühner, Management-Wert-Konzept, S. 55 f.; Bühner, Shareholder Value, S. 751; Drukarczyk, Theorie, S. 211; Drukarczyk, mensbewertung, S. 126-148; Günther, Controlling, S. 112-147, insb. S. 142 f.; Hachmeister, Unterneh-menswertsteigerung, S. 6 0 - 7 3 m. w. N.; Hardtmann, Wertsteigerungsanalyse, S. 6 3 - 7 1 ; Herter, Management, S. 56 f.; Klien, Managementleistungen, S. 3 5 5 8 , insb. S. 55 f.; Pape, Unternehmensführung, S. 9 9 -103 m. w. N.; Raster, Management, S. 4 1 - 4 9 ; Schmidt, Value, S. 283; Unzeitig/Köthner, Analyse, S. 6 4 - 7 1 . Für einen theoretischen Überblick über die verwendeten Konzepte siehe auch Drukarczyk, Finanzierung, S. 7 4 - 8 3 .

einzelnen Anteilseigner i. d. R. scheitern muß,761 aber dennoch ein an den „Zuflüssen"762 der Anteilseigner anzusetzendes Kalkül als theoretisch richtiger Bewertungsansatz zwingend notwendig erscheint,763 wird im folgenden für die Bewertung des Unternehmens vereinfa-chend ein durchschnittlicher Steuersatz eines durchschnittlichen Anteilseigners s' = 0,35 un-terstellt.764

Zentrale Voraussetzungen der weiteren Ausführungen zur Bestimmung der Free Cash-flows sind zum einen eine fiktive reine Eigenkapitalfinanzierung des Unternehmens, die die zwin-gende Voraussetzung für die Verwendung der Entity- bzw. der APV-Methode ist,765 und zum anderen die Annahme einer „residualen Ausschüttung"766. Eine residuale Ausschüttung geht davon aus, daß das Unternehmen im Sinne von JENSEN ausschließlich Projekte realisiert, die eine den Forderungen der Anteilseigner risikoäquivalente Rendite versprechen, und die ver-bleibenden freien Zahlungsüberschüsse an die Anteilseigner ausschüttet.767 Diese Forderung wird damit begründet, daß die vom Unternehmen erzielbare Rendite nach Steuern bei Investi-tionen in Finanzaktiva auf dem Kapitalmarkt aufgrund der Gewerbesteuerpflicht der Unter-nehmenserträge niedriger als bei Privatinvestoren ist, wenn davon ausgegangen wird, daß

761 Bei der steuerlichen Abbildung der Ausschüttungen im Modell werden Freibeträge, die Tarifprogression, der Status als Steuerausländer und Freigrenzen ausgeklammert und mit vereinfachenden Steuerannahmen ope-riert. Zur detaillierteren Abbildung vgl. z. B. Dirrigl/Wagner, Ausschüttungspolitik, S. 2 6 1 - 2 8 7 .

762 Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 132. Die „Zuflüsse" bestehen aus Dividenden und Körper-schaftsteuerguthaben, die nur als „bedingter Zahlungsstrom" bezeichnet werden können, da diese erst im Wege des Anrechnungsverfahrens vom Investor „verflüssigt" werden müssen.

763 Vgl. Moxter, Untemehmensbewertung, S. 79 f. Vgl. auch Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 126;

Helbling, Untemehmensbewertung, S. 8 5 - 1 0 0 , insb. S. 86.

764 Diese Annahme ist durchaus kritisch zu betrachten: Zum einen ist intuitiv einsichtig, daß die Ermittlung der persönlichen Steuersituation für die einzelnen Anteilseigner ex ante scheitern muß. Vgl. z. B. Arbeitskreis

„Finanzierung", Untemehmenssteuerung, S. 564. Zum anderen spaltet die Annahme eines durchschnittlichen Steuersatzes die Gruppe der Anteilseigner in einen Teil, dessen Steuersatz größer als der angenommene ist, und in einen Teil, in d e m die relative Steuerbelastung gleich oder kleiner des unterstellten Satz ist, auf. Dies führt dazu, daß eine Schütt-aus-hol-zurück-Politik für die verschiedenen Gruppen eine unterschiedliche Vorteilhaftigkeit zur Folge hätten. Nur wenn angenommen wird, daß die benachteiligte höher besteuerte Gruppe diesen Nachteil durch vorzeitige Veräußerung der Anteile oder durch Auswahl des Unternehmens unter besonderer Berücksichtigung der antizipierten Steuerpolitik des Unternehmens kompensiert, erscheint die Annahme haltbar. Vgl. dazu Richter, Konzeption, S. 85 f. Nichtsdestotrotz ist diese A n n a h m e zwingend:

Wenn die Berücksichtigung von Steuern einen Einfluß auf das Kalkül hat, was durchweg von Autoren bejaht wird, dann ist auch die Höhe des Steuersatzes für das Bewertungsmodell von Bedeutung. Demnach erscheint ein pragmatisches Vorgehen, das die zahlen- und wertmäßige Mehrheit der Anteilseigner erfaßt, zielführen-der als die Ausblendung zielführen-der Steuern bei einem Steuersatz von null ozielführen-der die implizite Annahme eines Steuer-satzes bei Verwendung der Ausschüttungsbelastung von sA = 0,3. Vgl. Albrecht, Marktrisikoprämie, S. 570.

765 Diese Voraussetzung wurde bereits in hinreichendem Maße erläutert. Vgl. dazu Abschnitt 2.2.2, Methoden der kapitalmarkttheoretischen Untemehmensbewertung, S. 44.

766 Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 127 f. und S. 144 f f ; Drukarczyk/Richter, Untemehmensge-samtwert, S. 569 f f ; Richter, Konzeption, S. 108.

767 Vgl. auch Abschnitt 2.1.2.3, Operationalisierung der Marktwertmaximierung und Ableitung von grundsätzli-chen Entscheidungsregeln, S. 27.

diese einen ähnlichen Anlageerfolg vor Steuern erwirtschaften können.⁷⁶⁸

Die notwendigen Investitionen zur Realisierung der Projekte umfassen die Investitionen in das Sachanlagevermögen und in das Nettoumlaufvermögen. Letztere werden im Modell ver-einfacht durch die Veränderung des Bestands des operativen Nettoumlaufvermögens ANUV,

= N U V , - N U Vt_ i erfaßt, während sich die Veränderung des Sachanlagevermögens gemäß Gleichung (68) aus den Investitionen, Abschreibungen und dem Buchwert der Abgänge der Sachanlagen⁷⁶⁹ A^{s a v} ergibt:

ASA V,=I,~ Ab, - Af*^v mit A™ = Af^SAy + A,^G"^G (68) Die Veränderungen des für operative Zwecke investierten Kapitals ergeben sich dann aus der

Summe der Veränderungen des Anlagevermögens und des Nettoumlaufvermögens und stellen die Erweiterungsinvestitionen für die Realisierung der Projekte dar.⁷⁷⁰

Diesen Nettobetrag muß das Unternehmen zusätzlich, d. h. über die Abschreibungen und Ab-gänge hinaus, gemäß der Annahme reiner Eigenkapitalfinanzierung ausschließlich durch The-saurierung von Gewinnen oder Kapitalerhöhungen Z^EK77' finanzieren.⁷⁷²

MK, = ASA V, + ANUV, = ARL, + ZfK V AI K , > 0 (69)

Wenn Kapitalerhöhungen zunächst als Finanzierungsquelle vernachlässigt werden und unter-stellt wird, daß die residuale Zuführung zu den Rücklagen A R L^r die

Erweiterungsinvestitio-768 Vgl. auch Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 137, Fn. 57; Richter, Konzeption, S. 107.

Beim Verkauf von Anlagen erhält das Unternehmen den Buchwert zuzüglich eines steuerpflichtigen Veräu-ßerungserlöses bzw. eines steuermindernden Veräußerungsverlustes. Während die letzteren beiden Kompo-nenten über die Gewinn- und Verlustrechnung verrechnet werden, wird der Buchwert aus den Sachaktiva der Bilanz ausgebucht. Von Abgängen anderer Aktiva wird hier abstrahiert.

770 Die möglichen Veränderungen der Finanzaktiva fallen nicht in den operativen Teil der Geschäftstätigkeit und werden erst in der Bewertung des nichtoperativen Cash-flows berücksichtigt.

Im Modell kann die Variable ZEK positive und negative Werte annehmen, um so Kapitalerhöhungen bzw.

Auflösungen von Rücklagen und Kapitalherabsetzungen abzubilden. Kapitalherabsetzungen und Auflösun-gen der RücklaAuflösun-gen sind bei residualer Ausschüttung dann notwendig, wenn die Veränderung des investierten Kapitals negativ ist. Dies tritt unter den gegebenen Annahmen immer dann ein, wenn keine wertsteigernden Projekte identifiziert werden können. Vgl. auch Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 128 f. Hervorzu-heben ist auch, daß, solange AIK größer null und kleiner als der zur Thesaurierung bereitstehende Jahres-überschuß ist, keine Kapitalerhöhungen oder -herabsetzungen notwendig sind und daher auch nicht vorge-nommen werden: 0<AIK<JÜ => ZEK = 0. Im folgenden wird die Geltung dieses Zusammenhanges ange-nommen.

772 Grundsätzlich ist die Deckung dieser Beträge durch Eigen- oder Fremdkapitalzuführung möglich. Da für die Bewertung des Unternehmens nach der Entity- und APV-Methode eine fiktiv reine Eigenkapitalfinanzierung unterstellt werden muß, sind zur Sicherstellung der Konsistenz des Modells daher die Netto- oder Erweite-rungsinvestitionen ausschließlich aus thesaurierten Beträgen oder Kapitalerhöhungen zu finanzieren. Diese modelltechnisch notwendige Annahme beeinflußt nicht die Bestimmung der Kapitalstruktur des Unterneh-mens und daher auch nicht den Wert des Steuerschilds, da dieser im Entity-Ansatz im Nenner der

Bewer-nen vollständig deckt, läßt sich die residuale Ausschüttung D als Restgröße bestimmen:

D^R = GvS, -S,GE-ARL« * 1 + l-sT

1 - :~ —7 | wobei: ARLR = AIK (70)

Um die geforderte Eigenkapitalfinanzierung abzubilden, sind die in den Gleichungen verwen-deten Variablen, Gewinn vor Steuern und Gewerbesteuerzahlung, im Vergleich zu den Posi-tionen der Plan-Gewinn- und Verlustrechnung der Eigenkapitalfinanzierung anzupassen. Ins-besondere sind die Auswirkungen der Finanzierungspolitik in den Positionen Zinsaufwand und Zinserträge aus Finanzaktiva in der Berechnung zu eliminieren. Bei der Berechnung der Gewerbesteuerzahlung ist ebenfalls der fiktiven Eigenkapitalfinanzierung Rechnung zu tra-gen, indem die Bemessungsgrundlage durch den Wegfall der Fremdfinanzierung von GvSF + 0,5*i*Ft_i auf GVSe erhöht wird.773

Weiterhin sind nichtoperative Zahlungsströme aus dem Kalkül zu eliminieren, da diese ge-sondert bewertet werden.774 Die von der Non-Property Company durch Vermietung erzielten Mieterträge stellen per defmitionem nichtoperative Einnahmen bzw. Einzahlungen dar. Sofern diese jedoch wesentlich für den Geschäftserfolg sind und regelmäßig auftreten, ist zu fragen, ob das Unternehmen die Immobilienbereitstellung nicht als operative Geschäftstätigkeit be-trachtet. In einem solchen Fall bildet das Vermietungsgeschäft eine eigene Unternehmens-und Untersuchungseinheit, die unabhängig von anderen Kerngeschäftsfeldern zu bewerten ist.⁷⁷⁵ Bei Non-Property Companies sind jedoch die Mieterträge ebenso aus dem GvS zu be-reinigen, wie die in den sonstigen betrieblichen Erträgen enthaltenen nichtoperativen Ergeb-nisbeiträge.

Die in Tabelle 6 dargestellte, bereinigte Gewinn- und Verlustrechnung bildet die operative Geschäftstätigkeit bei fiktiver Eigenkapitalfinanzierung und residualer Ausschüttung ab und stellt die Grundlage für die Berechnung der operativen Free Cash-flows dar.⁷⁷⁶

tungsgleichung und im APV-Ansatz gesondert bewertet wird. Vgl. Drukarczyk, Untemehmensbewertung, S. 127-134; Drukarczyk/Richter, Untemehmensgesamtwert, S. 565 f.; Richter, Konzeption, S. 108.

773 Die Bemessungsgrenze erhöht sich, da bei teilweiser Fremdkapitalfinanzierung die Fremdkapitalzinsen ef-fektiv zur Hälfte den GvS als Bemessungsgrenze der Gewerbeertragsteuer schmälert, während bei reiner Ei-genkapitalfinanzierung der GvS als Bemessungsgrenze gar nicht vermindert und so voll besteuert wird.

774 Vgl. dazu Abschnitt 3.2.4.3, Berechnung des Wertes der nichtoperativen Free Cash-flows, S. 162.

775 In diesem Fall stellt das Unternehmen eine Property Company dar, die hier nicht im Zentrum der Betrach-tung steht.

776 Bei den immobilienspezifischen Posten in der Gewinn- und Verlustrechnung handelt es sich um Aufwen-dungen. Die hier verwendeten immobilienspezifischen Kostenbegriffe entsprechen nicht dem

betriebswirt-Umsatzerlöse U

- Personalaufwand PA

- Materialaufwand MA

- Immobilienbetriebskosten IBK

- Immobilieninstandsetzungskosten ISK

- Immobilienverwaltungskosten IVK

- Mietaufwand MiA

- Leasingaufwand LA

- Sonstige betriebliche Aufwendungen SBA

+ Sonstige betriebliche Erträge777 SBE

- Abschreibungen auf Gebäude A b0

- Abschreibungen auf das SSAV ^{A bS S A V}

= Gewinn vor Steuern bei Eigenkapitalfinanzierung G V SE

- Steuern (SGE,E, ST, SA) ^SU,E

= Jahresüberschuß JÜE

- Zuführung zu den Rücklagen bei residualer Ausschüttung ARLr(=AIK)

= Residuale Ausschüttung DR

Tabelle 6: Gewinn- und Verlustrechnung bei residualer Ausschüttung und reiner Eigenkapi-talfinanzierung