Die vorliegende Arbeit gliedert sich inhaltlich in drei zentrale Bereiche:
• Ziel und Methodik der marktwertorientierten Unternehmensführung
• Konzeption eines marktwertorientierten betrieblichen Immobilienmanagements
• Wertsteigerung durch Separation der Immobilien von operativen Unternehmensaktivitäten
Ausgehend von der Problemstellung der Arbeit wird zunächst der theoretische Bezugsrahmen aufgezeigt. Das erste Kapitel schließt mit der Darlegung der getroffenen Abgrenzungen und Begriffsbestimmungen. Im zweiten Kapitel wird dann eine Konzeption der marktwertorien-tierten Unternehmensführung als Grundlage für ein marktwertorientiertes Management von Unternehmensimmobilien vorgestellt. In einem ersten Schritt erfolgt dabei zunächst der Ent-wurf eines Zielsystems für die marktwertorientierte Unternehmensführung, das den für die Arbeit zentralen Orientierungsmaßstab der Marktwertmaximierung ableitet und kritisch dis-kutiert. Aufbauend auf der Operationalisierung der Zielfunktion werden dann die Methoden der kapitalmarkttheoretischen Unternehmensbewertung erläutert, um eine Grundlage für die Entwicklung der Unternehmenswertrechnung zu schaffen. Deren Einsatz in der Konzeption
42 Für einen Überblick über die Bestandteile und Instrumente der strategischen Planung vgl. z. B. Bea/Haas, Management, S. 72-151; Henzler, Führung, S. 1287-1297; Hopfenbeck, Managementlehre, S. 543-581 und S. 6 0 8 6 3 7 ; Kreikebaum, Unternehmensplanung, S. 9 7 1 4 4 ; Macharzina, Unternehmensfuhrung, S. 2 3 5 -334; Staehle, Management, S. 6 0 5 - 6 2 3 . Umfassend dazu vgl. Kreilkamp, Management.
4 3 Das strategische Management wird als eine Weiterentwicklung der strategischen (Untemehmens-)Planung angesehen. Vgl. Ansoff/Declerck/Hayes, Strategie Management, pp. 3 9 - 7 7 ; Ansoff, Implanting, pp. 13 ff.
und pp. 187-201. Vgl. auch Bea/Haas, Management, S. 11-14; Henzler, Führung, S. 1298 f.; Hopfenbeck, Managementlehre, S. 528; Kirsch, Management, S. 2 4 - 3 4 ; Kreilkamp, Management, S. 12-28; Schreyögg, Unternehmensstrategie, S. 77 ff.; Timmermann, Evolution, S. 8 5 - 1 0 5 . Kreikebaum widerspricht der Ansicht einer „historisch datierbare[n] Abfolge" der Konzepte mit Verweis auf eine empirische Studie von Kreike-baum/Grimm. Vgl. Kreikebaum, Untemehmensplanung, S. 24; Kreikebaum/Grimm, Unternehmensplanung, S. 8 5 7 - 8 7 9 .
der marktwertorientierten Planung, Steuerung und Kontrolle der Unternehmensaktivitäten wird im folgenden dargestellt, wobei auf eine tiefergehende Erläuterung der Ausgestaltung der Unternehmenswertrechnung an dieser Stelle verzichtet wird. Das phasenspezifische Sy-stem der marktwertorientierten Unternehmensführung verbindet die Methoden und Instru-mente des strategischen Managements mit der kapitalmarktorientierten Zielsetzung und dem finanzierungstheoretischen Instrumentarium. In einer kritischen Würdigung der marktwert-orientierten Unternehmensfuhrung werden Vorzüge und Grenzen dieser Manage-mentkonzeption aufgezeigt.
Im dritten Kapitel wird zunächst eine systematische Ordnung der Unternehmensimmobilien und eine Gliederung der Unternehmen anhand ihres Verhältnisses zu Immobilien entwickelt.
Die grundlegende Systematisierung ist für den Verlauf der Untersuchung kritisch, da anhand dieser nicht nur die Erklärung des Einflusses der Immobilien auf den Marktwert des Eigenka-pitals erfolgt, sondern ebenfalls das Erkenntnisobjekt näher bestimmt werden kann. Daran anschließend werden bisherige Ansätze des betrieblichen Immobilienmanagements als Aus-gangspunkt für die weitere Untersuchung skizziert und kritisch gewürdigt. Aufbauend auf den dargestellten Methoden der kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung wird dann eine immobilienspezifische Unternehmenswertrechnung auf der Basis einer kombinierten Entity-und Adjusted-Present-Value (APV)-Methode entwickelt, mit der immobilienspezifische Strategiealternativen evaluiert werden sollen. Dabei wird nicht nur der Einfluß der Unterneh-mensimmobilien auf Zahlungsflüsse und Kapitalkosten systematisch untersucht, sondern im Rahmen einer integrierten Planungsrechnung wird auch ein umfassendes Instrumentarium zur Bewertung von immobilienspezifischen Strategiealternativen entworfen. Die Entwicklung eines Systems der marktwertorientierten Planung, Steuerung und Kontrolle des Einsatzes der Unternehmensimmobilien zur Unternehmenswertsteigerung basiert auf dem im zweiten Ka-pitel entwickelten Konzept der marktwertorientierten Unternehmensführung und integriert den Funktionsbereich des betrieblichen Immobilienmanagements in die marktwertorientierte Gestaltung der Unternehmensaktivitäten.
Im vierten Kapitel werden immobilienspezifische Wertsteigerungsstrategien diskutiert.
Grundsätzlich lassen sich mehrere Arten immobilienspezifischer Wertsteigerungsstrategien unterscheiden: Bei den traditionellen Strategien, bei denen die Immobilien im kontext verbleiben, stehen vor allem Effizienzsteigerungen im Einsatz von Unternehmens-immobilien im Vordergrund. Exemplarisch lassen sich dafür z. B. die Verringerung von Im-mobilienkosten durch Outsourcing von gebäudespezifischen Leistungen oder Relokationen in
kostengünstigere Immobilien anfuhren. In der vorliegenden Arbeit werden diese nicht thema-tisiert, da zum einen diese Strategien bereits in einigen Beiträgen umfassend behandelt wur-den. Zum anderen sind die Zusammenhänge zwischen Strategie und Wirkung auf den Markt-wert des Eigenkapitals weniger komplex, so daß eine wissenschaftliche Untersuchung nur einen geringen Erkenntnisfortschritt liefern würde. Darüber hinaus werden diese Strategien in der betrieblichen Praxis weitläufig eingesetzt, so daß auch der Erkenntnisgewinn für den Praktiker als begrenzt anzusehen ist. Aus diesen Gründen wird auf eine Bearbeitung dieses Themenkomplexes verzichtet. Im Mittelpunkt des vierten Kapitels sollen vielmehr restruktu-rierende immobilienspezifische Wertsteigerungsstrategien stehen, bei denen durch Transak-tionen auf dem Kapitalmarkt eine institutionelle Trennung der Immobilien von den (anderen) Unternehmensaktivitäten erreicht wird. In einem ersten Schritt wird dazu auf der Basis der immobilienspezifischen Unternehmenswertrechnung ein Modell zur getrennten Bewertung der Immobilien und des Unternehmens konzipiert, das als Separationsmodell bezeichnet wird.
Mit diesem sollen Wertdifferenzen zwischen der tatsächlichen Nutzung der Immobilien und einer Separationsalternative identifiziert werden. Anschließend werden mögliche Transaktio-nen zur Herstellung der Separation von Immobilien und Unternehmen vorgestellt. Zunächst stehen die Strategien der Veräußerung der Immobilien im Vordergrund, ehe die Verbriefung der Immobilien in Beteiligungspapiere erörtert wird. Bei der Analyse der Strategien wird ein besonderes Augenmerk auf die bisherige Wirkung der jeweiligen Strategie im Kapitalmarkt, auf die steuerlichen Gestaltungsnotwendigkeiten und auf das Erfolgspotential der Strategie im deutschen Kapitalmarkt gelegt.
Im abschließenden fünften Kapitel werden die Ergebnisse der Untersuchung thesenförmig zusammengefaßt und kritisch diskutiert. Die Arbeit schließt mit einem Ausblick, in dem der Erkenntnisraum für weiterführende Studien aufgezeigt wird.
1.3 Abgrenzung des Untersuchungsobjektes und Begriffsbestimmungen
Vor dem Hintergrund des hier unterstellten marktwirtschaftlichen Wirtschaftssystems44 wird im folgenden von einem kapitalgeleiteten Unternehmen45 in Form einer börsennotierten Akti-engesellschaft mit verbrieften, auf dem Kapitalmarkt frei handelbaren Eigentumsrechten
aus-44 Zum Verhältnis zwischen Wirtschaftsordnung und Unternehmen vgl. von Weizsäcker, Wirtschaftsordnung, Sp. 4721-4733. Zur deutschen Wirtschaftsordnung vgl. Bea, Wirtschaftsordnung, S. 2 0 7 - 2 2 0 .
45 Z u m Begriff des kapitalgeleiteten Unternehmens vgl. z. B. Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 2 - 6 ; Speckba-cher, Shareholder Value, S. 633.
gegangen.46 Die Eigentümer können freie Entscheidungen über die absoluten Verfügungs-rechte über ihren Anteil am Marktwert des Unternehmens, am Residualeinkommen und an der Unternehmensführung treffen.47 Ferner wird unterstellt, daß das Unternehmen fremdgeleitet ist und so eine institutionelle Trennung von Management und Eigentum an Unternehmen vor-liegt, m. a. W., mit der Unternehmensführung sind Personen beauftragt, die keine Eigentums-rechte am Unternehmen innehaben.48 In der Realität scheint diese Konstellation überwiegend bei Aktiengesellschaften vorzuliegen.49
Der Shareholder Value bzw. Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens entspricht der Summe der marktbewerteten Reichtumspositionen der Anteilseigner50 aus einer Beteiligung am betrachteten Unternehmen und stellt die zu maximierende Ziel- und Steuerungsgröße der marktwertorientierten Unternehmensführung dar. Diese Konzeption verwendet verschiedene Instrumente der strategischen Untemehmensplanung zur Identifikation von Wertsteigerungs-potentialen und die Unternehmenswertrechnung zur Quantifizierung der Wertsteigerungspo-tentiale. Letzteres Instrument kann methodisch als kapitalmarkttheoretische Unternehmens-bewertung auf Basis von zukünftigen Zahlungsströmen charakterisiert werden.51 Der Unter-nehmensgesamtwert bzw. Marktwert des Unternehmens V ist die Summe aller marktbewer-teten Finanzierungskontrakte des Unternehmens und besteht aus dem Marktwert des Eigenka-pitals E und dem Marktwert des FremdkaEigenka-pitals F.52 Finanzierungskontrakte sind zwischen Wirtschaftssubjekten geschlossene Verträge zur Überlassung von Kapital gegen eine Anwart-schaft auf zukünftige Zahlungen und bestehen aus einem Bündel von Rechten und Pflichten.53
46 Mit einer Börsennotierung wird nicht nur eine Mindestgröße des Untersuchungsobjekts implizit unterstellt, sondern auch eine kapitalmarkttheoretische Ableitung von Renditeforderungen und die Verwendung der Marktkapitalisierung als marktorientierte Bezugsgröße ermöglicht. Vgl. auch Drukarczyk, Theorie, S. 23.
47 Vgl. z. B. Wenger, Verfügungsrechte, Sp. 4502. Siehe auch Abschnitt 2.1.1.3, Disziplinierung der Manager durch Marktwertmaximierung, S. 19-20.
48 Einführend zur Trennung von Eigentum und Management vgl. z. B. Gerum, Untemehmensordnung, S. 307 f.; Gerum, Eigentümerführung, Sp. 1457-1468 m. w. N.; Spremann, Investition, S. 6 7 3 - 6 8 2 ; Stein-mann/Schreyögg, Management, S. 92 ff. Als Ausgangspunkt dieser These vgl. Berle/Means, Corporation, pp. 66 ff., pp. 117 f. und pp. 352-356. Kritisch dazu vgl. Schauenberg, Unternehmung, Sp. 4175 ff. Für em-pirische Studien in Deutschland vgl. u. a. Steinmann/Schreyögg, Verfügungsgewalt, S. 5 3 3 - 5 5 8 ; Stein-mann/Schreyögg/Dütthom, Managerkontrolle, S. 4 - 2 5 . Kritisch dazu vgl. Picot/Michaelis, Unternehmens-verfassung, S. 2 5 2 - 2 7 2 ; a. A. Steinmann/Schreyögg, Erwiderung, S. 2 7 3 - 2 8 3 .
49 Die Delegation der Leitungsmacht wird bei der Rechtsform der Aktiengesellschaft als „Normalfall" betrach-tet. Vgl. Schmidt/Terberger, Finanzierungstheorie, S. 438.
50 Im folgenden werden die Begriffe „Eigentümer", „Eigenkapitalgeber", „Aktionäre", „Anteilseigner" und
„Shareholder" als Synonyme verwendet.
51 Vgl. Hachmeister, Untemehmenswertsteigerung, S. 92 f.
52 Definitionen und Symbolik erfolgen in Anlehnung an Drukarczyk. Vgl. Drukarczyk, Theorie, S. 54.
53 Vgl. Drukarczyk, Theorie, S. 7 - 1 0 ; Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 3 0 - 5 2 .
Sofern Finanzierungskontrakte fungibel und am Kapitalmarkt54 standardisiert handelbar sind, werden sie als Effekten bezeichnet.55 Aktien sind Effekten und verbriefen Rechte und Pflich-ten an einer Aktiengesellschaft.56
Der Wert eines Gutes stellt allgemein den subjektiv empfundenen Grad der Brauchbarkeit zur Erfüllung eines Zwecks dar,37 der als Ergebnis eines Alternativkalküls von Wirtschaftssub-jekten individuell ermittelt wird.58 Preise hingegen sind Mengenrelationen von tatsächlichen Transaktionsgrößen zur Erfüllung von Verträgen zwischen selbständig vertragsfähigen Perso-nen.59 Der Kurs einer Effekte ist ein auf der Basis von Angebot und Nachfrage festgestellter Börsenpreis eines Wertpapiers, zu dem Kapitalmarktteilnehmer an der Börse zu einem be-stimmten Zeitpunkt Transaktionen durchführen können.60 Während der Marktwert des Eigen-kapitals als Berechnung eines Barwertes zukünftiger Einzahlungen auf der Basis von indivi-duellen Zukunftserwartungen eines Investors eine Schätzung ist,61 entspricht die Börsen- oder Marktkapitalisierung eines Unternehmens als beobachtbare Größe dem Produkt der Anzahl der ausstehenden Aktien eines Unternehmens und des Kurses der Aktie zum Beobachtungs-zeitpunkt. Auf vollständigen Kapitalmärkten entsprechen sich Marktwert des Eigenkapitals und Marktkapitalisierung.62
Nachdem die für diese Arbeit wesentlichen Begriffe eingegrenzt sind, werden im nächsten Kapitel die theoretischen Grundlagen der modernen Kapitalmarkttheorie und der markt-wertorientierten Unternehmensführung erläutert, die die Basis für die Konzeption eines marktwertorientierten Managements von Unternehmensimmobilien bilden.
34 Der Kapitalmarkt wird als „Gesamtheit der Möglichkeiten, frühere gegen spätere Zahlungen zu tauschen, wobei eine Zahlung heute den Preis für die zugehörige Gegenleistung in Form zukünftiger Zahlungen an-gibt" definiert. Schmidt/Terberger, Finanzierungstheorie, S. 90. Vgl. auch Rudolph, Kapitalmarkttheorie, Sp. 2114 f. Z u m Status des Kapitalmarktes vgl. Franke/Hax, Finanzwirtschaft, S. 5 3 - 7 0 ; Loistl, Kapital-markttheorie, S. 3 3 - 5 2 .
55 Z u m Begriff vgl. Kolbeck, Effekten, Sp. 1223-1231 m. w. N.; Loistl, Kapitalmarkttheorie, S. 43 f.
56 Vgl. z. B. Süchting, Aktien, Sp. 117-126 m. w. N.; Lutter, Aktiengesetz, Sp. 4 1 - 5 5 .
57 Vgl. Stützel, Wert und Preis, Sp. 4 4 0 4 - 4 4 0 7 .
58 Vgl. Schmidt/Prigge, Börsenkursbildung, Sp. 312.
59 Vgl. Stützel, Wert und Preis, Sp. 4 4 0 4 - 4 4 0 7 . Vgl. auch Born, Unternehmensbewertung, S. 21 ff.; Loistl, Kapitalmarkttheorie, S. 7 f.; Schmidt/Terberger, Finanzierungstheorie, S. 199 f.
6 0 Vgl. Schmidt/Prigge, Börsenkursbildung, Sp. 311 f.
61 Rappaport bezeichnet den Shareholder Value als „economic value of the equity of a business based on fore-cast data". Rappaport, Shareholder Value, p. 49. Vgl. auch Günther, Controlling, S. 98. Gomez/Ganz be-trachten den Shareholder Value als Hilfsgröße zur Steigerung der Marktkapitalisierung. Vgl. Gomez/Ganz, Diversifikation, S. 52.
62 Vgl. z. B. Günther, Controlling, S. 98; Schmidt/Terberger, Finanzierungstheorie, S. 199-204.
Abbildung 1: Aufbau und Gang der Untersuchung
2 Ziel und Methodik der marktwertorientierten Unternehmensfiihrung Für die weitere Untersuchung ist es angebracht, zunächst die Konzeption der marktwertorien-tierten Unternehmensfuhrung in ihren Grundzügen zu skizzieren. Dabei wird in einem ersten Schritt das Zielsystem eines marktwertmaximierenden Unternehmens dargestellt und dessen Konsistenz und Plausibilität kritisch überprüft. Daran schließt sich die Erörterung der Metho-dik der kapitalmarkttheoretischen Unternehmensbewertung als Analyseinstrument an. Auf dieser Grundlage wird dann ein marktwertorientiertes System der Planung, Steuerung und Kontrolle der Unternehmensaktivitäten vorgestellt, das als Rahmen für das marktwertorien-tierte Management der Unternehmensimmobilien fungieren soll.