Die Zielkonflikte im Hinblick auf die Regelung der Verhaltenspflichten des Vorstands Verhaltenspflichten des Vorstands

Wegen der unterschiedlichen Zielsetzungen und Grundsätze des Unternehmens- und Gesellschaftsrecht auf der einen und dem Kapitalmarktrechts auf der anderen Seite, kann es im Hinblick auf die Regelung der Verhaltenspflichten des Vor-stands während des Übernahmeverfahrens zu Friktionen kommen.⁷¹⁸ Das Unter-nehmens- und Gesellschaftsrecht verfolgt vornehmlich das Ziel, durch eine ent-sprechende Binnenorganisation die an dem Unternehmen beteiligten Akteure zu schützen und deren zum Teil konfligierende Interessen in einen Ausgleich zu bringen.⁷¹⁹ Dem Kapitalmarktrecht geht es hingegen um die Aufrechterhaltung der Funktionsfähigkeit eines allokationseffizienten Kapitalmarkts. Dabei stehen die Interessen der Anleger am Kapitalmarkt im Vordergrund.⁷²⁰

Zielkonflikte ergeben sich vor diesem Hintergrund sowohl im Verhältnis zwi-schen Aktionärsschutz und Anlegerschutz als auch im Zusammenhang mit den Aktionärs- und Anlegerinteresen auf der einen und den Interessen der übrigen Stakeholder auf der anderen Seite. Da eine sich an kapitalmarktrechtlichen Grundsätzen orientierende übernahmerechtliche Regelung zu den Verhaltens-pflichten des Vorstands während des Übernahmeverfahrens das Unternehmens- und Gesellschaftsrecht im Wege der Spezialität bzw. des Anwendungsvorrangs verdrängt, werden auch die unternehmens- und gesellschaftsrechtlichen Zielset-zungen dem Oberziel der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts, in Bezug auf die

718 Vgl. Kirchner (2000b), S.1823.

719 Vgl. Gliederungspunkt 6.1.1.3.

720 Vgl. Gliederungspunkt 6.2.1.

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Berücksichtigung anderer Fremdinteressen, weichem müssen, soweit keine Zieli-dentität beider Rechtsmaterien besteht.⁷²¹

6.3.2.1.1 Exit und Voice oder der Konflikt zwischen Anlegerschutz und Aktionärsschutz

6.3.2.1.1.1 Grundlegende Ausführungen

Der Konflikt zwischen Anlegerschutz und Aktionärsschutz beginnt auf der Ebene des jeweiligen Schutzobjektes. Für den Anleger steht der Schutz bzw. die Aus-sicht auf den Schutz seiner durch die Vermögensrechte vermittelte Vermögenspo-sition im Unternehmen im Vordergrund.⁷²² Für den Aktionär, in seiner Stellung als Verbandsmitglied, liegt die Priorität indes auf der in seinem Stimmrecht ver-körperten Möglichkeit zur Mitwirkung an der verbandlichen, auf die Verfolgung des gemeinsamen Zwecks ausgerichteten Willensbildung. Abzusichern ist daher in erster Linie das Stimmrecht als das wichtigste Mitwirkungsrecht. Dabei geht es nicht allein darum, Eingriffe in die Gesellschafterstellung zu vermeiden, mit de-nen das bestehende Stimmrecht beeinträchtigt wird. Vielmehr sind auch Vorkeh-rungen dahingehend zu treffen, dass der einzelne Aktionär eine stabile Mehrheits-position aufbauen kann. Dafür muss die Funktion des demokratischen Willensbildungsprozesses abgesichert und das Problem der Kollektiventscheidung überwunden werden.⁷²³

Im Rahmen von Übernahmeverfahren finden die Vermögensrechte und Stimm-rechte in zwei Instrumentarien des innergesellschaftlichen Gesellschafterschutzes, nämlich dem Austrittsrecht (auch Abwanderung oder exit) und der Abstimmungs-teilhabe (auch Widerspruch oder vioce) ihre Entsprechung.⁷²⁴ Durch beide Institu-tionen wird dem Aktionär und Anleger eine Möglichkeit an die Hand gegeben, seine Interessen gegenüber dem Management des Unternehmens wahrzunehmen und auf eine Nichterfüllung seiner Erwartungen zu reagieren.⁷²⁵ So kann er ent-weder mithilfe seines Stimmrechts versuchen, auf das Verhalten des

721 Vgl. Kirchner (2000b), S.1823.

722 Vgl. Mülbert (1996), S.149.

723 Vgl. Mülbert (1996), S.149f.; zu den Schwächen des Aktionärsstimmrechts Gliederungspunkt 7.2.2.

724 Vgl. grundlegend Hirschmann (1970).

725 Vgl. Kalss (2001), S.320; Ruffner (2000), S.358.

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ments einzuwirken, oder seine Anteile veräußern und das Unternehmen verlas-sen.⁷²⁶

Die Abstimmungsteilhabe kann in erster Linie als Mittel verstanden werden, das die Aktionäre gegen ein, ihren Interessen zuwiderlaufendes Handeln der Ge-schäftsführung schützt.⁷²⁷ Die Abstimmungsteilhabe ist damit grundsätzlich auch geeignet, das Handeln der Geschäftsführung im Übernahmeprozess zu kontrollie-ren bzw. zu bestimmen. Aus unternehmens- und gesellschaftsrechtlicher Perspek-tive kann durch die Abstimmungsteilhabe gewährleistet werden, dass die Aktionä-re, die sich zur Verfolgung eines gemeinsamen Zwecks zusammengeschlossen haben, die Chance erhalten, in dem Verband zu verbleiben und an der Verfolgung des Zwecks, der häufig in der Gewinnmaximierung besteht, mitzuwirken. In der Abstimmungsteilhabe können die unterschiedlichen Interessen der Aktionäre auf-gehen, egal, ob sie auf unternehmerische Teilhabe oder auf Vermögensgesichts-punkte gerichtet sind. Verbandsrechtlich betrachtet berücksichtigt dieses Schutz-instrument die mitgliedschaftlichen Rechte der Aktionäre umfassend. Deshalb ist die Rechtmäßigkeit des Abstimmungsverhaltens aus der unternehmens- und ge-sellschaftsrechtlichen Perspektive an dem Aspekt der Verwirklichung des Ver-bandszwecks zu messen. Aus kapitalmarktrechtlicher Perspektive lässt sich indes ein überindividueller Abstimmungsmaßstab in Gestalt des Verbandszwecks ange-sichts der prinzipiellen Gleichwertigkeit aller individuellen Anlegerinteressen nicht bestimmen. Vielmehr ist der Anlegerschutz bei Mehrheitsentscheidungen unter den kapitalmarktrechtlichen Funktionskriterien zu beurteilen.⁷²⁸

Das Austrittsrecht beschreibt die Möglichkeit, sich von dem Unternehmen zu lö-sen ohne dabei den gesamten Verband auflölö-sen zu müslö-sen.⁷²⁹ Aus kapitalmarkt-rechtlicher Sicht ist das Austrittsrecht die Voraussetzung für die allokative Effizi-enz des Kapitalmarkts, da es ermöglicht, dass Anleger sich von einer Anlageform zugunsten einer, aus ihrer Sicht rentableren, lösen und damit entsprechend ihrer individuellen Präferenzen entscheiden können.⁷³⁰ Das Austrittsrecht ist eine Insti-tution, durch die dem Anleger die Freiheit eingeräumt wird, sein Kapital entspre-chend seiner Vermögensinteressen am Kapitalmarkt zu investieren. Aus der un-ternehmens- und gesellschaftsrechtlichen Perspektive des Aktionärs bildet das

726 Vgl. Birke (2006), S.25; Ruffner (2000), S.358.

727 Vgl. Birke (2006), S.25; Mülbert (1996), S.150.

728 Vgl. Mülbert (1996), S.150.

729 Vgl. Birke (2006), S.33; Kalss (2001), S.451.

730 Vgl. Birke (2006), S.33.

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Austrittsrecht indes eher die Ultima Ratio für den Fall, dass die Abstimmungsteil-habe seine mitgliedschaftliche Rechtsstellung nicht mehr zu schützen vermag.⁷³¹ Für den Aktionär bildet die Abstimmungsteilhabe folglich das Instrument zur un-ternehmerischen Mitwirkung und der Absicherung seiner Stellung im Verband.

Das Austrittsrecht gewinnt für den Aktionär dann an Bedeutung, wenn er seine Mitgliedschaft beenden will. Aus der Aktionärsperspektive kann demnach von einem hierarchischen Verhältnis beider Handlungsebenen gesprochen werden, wobei sich die beiden Instrumentarien keineswegs gegenseitig ausschließen, son-dern sich vielmehr ergänzen sollten.⁷³²

Den Anleger versetzen die beiden Handlungsebenen in die Lage, seine Investiti-onsentscheidung an seiner wechselnden Nutzenerwartung und Risikobereitschaft zu messen und modifizierten Präferenzen anzupassen.⁷³³ Für den Anleger sind beide Handlungsebenen somit grundsätzlich gleichwertig. Hinzu kommt, dass sich die Vor- und Nachteile von Abstimmungsteilhabe und Austrittsrecht, je nach Ak-tionärs- und Anlegertyp hinsichtlich dessen Beteiligungsumfangs und dessen In-vestitionsstrategie, verschieden darstellen.⁷³⁴ Für Kleinanleger kann die Abstim-mungsteilhabe mit hohen Informationskosten verbunden sein und durch Probleme der Kollektiventscheidung erschwert werden.⁷³⁵ Das Austrittsrecht kann für die Inhaber größerer Beteiligungen problematisch sein, wenn keine ausreichende Li-quidität der Sekundärmärkte besteht.⁷³⁶

Aus diesen Darstellungen wird deutlich, dass sich mit dem Austrittsrecht und der Abstimmungsteilhabe zwei unterschiedliche Zielsetzungen verbinden, ja nach-dem, ob es um den Anlegerschutz oder den Schutz der Verbandsmitgliedschaft geht.⁷³⁷ Diese Feststellung gewinnt für das Regelungsproblem der Verhaltens-pflichten des Vorstands dort an Bedeutung, wo es um die Frage geht, ob die Akti-onäre des Zielunternehmens Einfluss darauf nehmen sollten, wie der Vorstand im Hinblick auf mögliche Abwehrstrategien handelt.

731 Vgl. Mülbert (1996), S.150.

732 Vgl. Grundmann (2007), S.98.

733 Vgl. Birke (2006), S.25; Kalss (2001), S.20.

734 Vgl. Birke (2006), S.40; Grundmann (2006), S.98.

735 Vgl. Gliederungspunkt 7.2.2.

736 Vgl. Birke (2006), S.40.

737 Vgl. Mülbert (1996), S.150.

148 6.3.2.1.1.2 Die unterschiedlichen Perspektiven

Sollen aus kapitalmarktrechtlicher Perspektive allein die Vermögensrechte der Anleger geschützt werden, so haben die Regelungen zu den Verhaltenspflichten des Vorstands während des Übernahmeverfahrens zu gewährleisten, dass der An-leger den für sich größten finanziellen Vorteil aus dem Angebot ziehen kann, wo-bei es zweitrangig ist, ob damit der Verbleib in dem Unternehmen verbunden ist oder nicht. Verteidigungsmaßnahmen, die regelungstechnisch im Schnittfeld von Unternehmens- und Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht bewegen, können dabei nur ein Instrument unter mehreren zur Verfügung stehenden sein, die zur Realisierung finanzieller Vorteile beitragen. Auch rein kapitalmarktrechtliche Instrumente, wie die Pflicht zu Abgabe eines Angebots an alle Aktionäre (soge-nanntes Pflichtangebot) und Mindestpreisregelungen sind geeignet, die Vermö-gensinteressen der Anleger zu schützen. Aus kapitalmarktrechtlicher Sicht müssen dann die Kosten unterschiedlicher Modelle zum Schutz der Vermögensinteressen der Anleger im Übernahmeverfahren gegen den daraus zu erwartenden Nutzen abgewogen werden. Besteht die Möglichkeit, sich zu günstigeren Bedingungen von den Anteilen zu lösen, so wird die Einflussnahme auf den Vorstand hinsicht-lich möghinsicht-licher Abwehrstrategien weniger attraktiv.⁷³⁸ Gleichbehandlungsge-sichtspunkte werden bei einer solchen Kosten-Nutzen-Abwägung unter Funkti-onsgesichtspunkten regelmäßig nicht berücksichtigt. So wird teilweise argumentiert, eine Ungleichbehandlung zulasten der Aktionärsminderheit könne stimulierend auf effizienzsteigernde Unternehmensübernahmen wirken und die Allokationsfunktion des Markts stärken.⁷³⁹ Sind die zu erwartenden Allokations-gewinne größer als die Verluste, die aus der Verletzung des Anlegervertrauens zu erwarten sind, so stünden auch Gleichbehandlungsgesichtspunkte und der damit einhergehende Minderheitenschutz zur Disposition. Es wäre also aus kapital-marktrechtlicher Sicht grundsätzlich möglich, den Gesichtspunkt der Abstim-mungsteilhabe im Rahmen von Übernahmeprozessen auszuklammern, soweit dies unter kostengesichtspunkten als geboten erscheint.⁷⁴⁰ Dies ist allerdings im Hin-blick auf die negativen Auswirkungen, die die Gefahr einer Ungleichbehandlung auf das Vertrauen der Anleger haben kann, regelmäßig nicht anzunehmen.

Aus unternehmens- und gesellschaftsrechtlicher Sicht ist eine solche Verschie-bung zugunsten des Austrittsrechts unter dem Kriterium des Funktionsschutzes

738 Vgl. Ruffner (2000), S.358.

739 Vgl. Easterbrook/Fischel (1981), S.1161ff.; Easterbrook/Fischel (1991), S.698ff.; Manne (1965), S.110ff.; hierzu auch Dimke/Heiser (2001), S.253.

740 Vgl. in diesem Sinne ausführlich Birke (2006), S.249.

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schwieriger zu begründen.⁷⁴¹ Denn damit würde die Eigenart zweckbestimmter Personenverbände, nämlich der freiwillige Zusammenschluss einer Personen-mehrheit in Verfolgung eines gemeinsamen Zwecks, ebenso verkannt, wie die daraus abzuleitende Folgerung des Gesellschafterschutzes und des Gebots der Gleichbehandlung.⁷⁴² Daneben kommt der Abstimmungsteilhabe auch eine we-sentliche Funktion für die verbandsinterne Kapitalallokation zu.⁷⁴³ Hierzu wurde bereits ausgeführt, dass ein Übernahmeangebot das amtierende Management zur Realisierung bisher unerkannt gebliebener Gewinnchancen bewegen kann.⁷⁴⁴ Schließlich kann die Stärkung der Stellung langfristiger Investoren durch die Möglichkeit, Einfluss auf das Übernahmeverfahren zu nehmen, Anreizstrukturen der Anleger und des Managements in Richtung einer langfristig ausgerichteten Anlage- und Unternehmensstrategie schaffen und damit die Kosten langfristiger Arbitragen senken, was einem modernen Verständnis des Unternehmensinteresses entspricht.⁷⁴⁵ Auch wenn sich rechtliche Regelungen bezüglich der beiden Varian-ten nicht notwendig neutral verhalVarian-ten müssen,⁷⁴⁶ ist eine wie auch immer geartete Einbeziehung der Abstimmungsteilhabe in die Regulierung der Verhaltenspflich-ten des Vorstands während des Übernahmeverfahrens aus unternehmens- und ge-sellschaftsrechtlicher Perspektive grundsätzlich begrüßenswert.

Zusammenfassend zeigt sich also, dass sich aus den dargestellten Zielkonflikten wertungsbedingte Probleme hinsichtlich der Regulierung der Verhaltenspflichten des Vorstands während des Übernahmeverfahrens ergeben. Denn die Regulierung der Verhaltenspflichten berührt beide Regelungsmaterien und je nach eingenom-mener Perspektive treten unterschiedliche Wertungen in den Vordergrund. Hin-sichtlich der Regulierung der Verhaltenspflichten sind diese unterschiedlichen Perspektiven in Einklang zu bringen.

6.3.2.1.2 Die Berücksichtigung anderer Fremdinteressen

Am deutlichsten tritt der Zielkonflikt zwischen Unternehmens- und Gesellschafts-recht und KapitalmarktGesellschafts-recht im Zusammenhang mit der Frage hervor, inwieweit Interessen von anderen Personengruppen als den Aktionären bzw. Anlegern zu berücksichtigen sind. Folgt man dem hier vertretenen umfassenden Verständnis

741 Vgl. Mülbert (1996), S.151; grundlegend hierzu auch Schwark (1976), S.275.

742 Vgl. Mülbert (1996), S.151.

743 Vgl. Ruffner (2000), S.358.

744 Vgl. Gliederungspunkte 4.1.3 und 7.1.2.1.

745 Vgl. Ruffner (2000), S.425ff.

746 Vgl. Ruffner (2000), S.358.

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des Unternehmensinteresses, nachdem das Management grundsätzlich nicht allein den Shareholderinteressen verpflichtet ist, so müssen die Regelungen zu den Ver-haltenspflichten des Managements während Übernahmeverfahren zumindest aus unternehmens- und gesellschaftsrechtlicher Perspektive auch anderen Fremdinte-ressen Rechnung tragen. Denn Unternehmensübernahmen berühren nicht allein die Interessen der am Kapitalmarkt agierenden Investoren und der Aktionäre, son-dern ebenso die Interessen anderer, an den agierenden Unternehmen beteiligter Interessengruppen.⁷⁴⁷ Wenn ein umfassendes Übernahmerecht, das kapitalmarkt-rechtlichen Zielsetzungen entsprechen soll, Regelungen zu den Verhaltenspflich-ten des Managements trifft, so wird es sich zu diesem Sachverhalt positionieren müssen.⁷⁴⁸ Dabei müssen die unternehmens- und gesellschaftsrechtlichen Grunds-ätze nicht prinzipiell in dem zu gestaltenden Übernahmerecht aufgehen, es ist vielmehr auch vorstellbar, dass ein Übernahmerecht unternehmens- und gesell-schaftsrechtliche Regelungen im Wege der Spezialität überlagert und aussetzt.⁷⁴⁹ Inwieweit die Interessen andere Stakeholder als den Aktionären von kapitalmarkt-rechtlichen Regelungen zu berücksichtigen sind, ist im Kapitalmarktrecht nicht allgemein geregelt. Jedenfalls ist die Berücksichtigung von Interessen anderer Stakeholder kapitalmarktrechtlichen Vorschriften nicht prinzipiell fremd. So ste-hen beispielsweise die Interessen aktueller und potentieller Aktionäre im Recht der Unternehmensrechnungslegung im Vordergrund, jedoch finden auch die Inte-ressen von Fremdkapitalgebern Beachtung.⁷⁵⁰

Das Regelungsproblem stellt sich demnach dergestalt dar, dass die Verhaltens-pflichten des Vorstands aus unternehmens- und gesellschaftsrechtlicher Perspekti-ve auf jeden Fall die Interessen andere Stakeholder zu berücksichtigen hätten. Aus kapitalmarktrechtlicher Perspektive ist die Berücksichtigung dieser Interessen keineswegs zwingend.

6.3.2.2 Der zeitlich begrenzte Anwendungsbereich übernahmerechtlicher