Funktionsschutz und die Schaffung eines internationalen level playing field playing field

Die Regulierung der Verhaltenspflichten des Vorstands bei öffentlichen Über-nahmeangeboten wirft aus kapitalmarktrechtlicher Perspektive ein weiteres Rege-lungsproblem auf, das jurisdiktionsübergreifende Unternehmensübernahmen be-trifft. Dieses kollisionsrechtliche Problem liegt darin begründet, dass bei jurisdiktionsübergreifenden Übernahmeversuchen Ziel- und Bieterunternehmen unterschiedlichen Rechtsordnungen unterliegen.

Versucht nun ein Zielunternehmen aus einer Jurisdiktion, in der Verteidigungs-maßnahmen nicht vorgesehen sind, ein Gegenangebot auf das Bieterunternehmen

664 Vgl. Gliederungspunkt 2.3.2.2.3.

665 Vgl. Eidenmüller (2005), S.273f.

666 Vgl. zum Zusammenhang zwischen Individualschutz und Kapitalallokation auch Assmann (1989), S.60f.; Assmann/Basaldua/Bozenhardt/Peltzer (1990), S.48f.; Herkenroth (1994), S.33f.; Kirchner (1985b), S.129f.; Mühle (2002), S.130 und S.136f.

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abzugeben, in dessen Jurisdiktion Verteidigungsmaßnahmen zulässig sind, so wird dieses Gegenangebot kaum Aussichten auf Erfolg haben.⁶⁶⁷ Es besteht in einem solchen Fall keine Waffengleichheit und das Zielunternehmen, aus der Ju-risdiktion, die keine Verteidigungsmaßnahmen zulässt, wird diskriminiert.⁶⁶⁸ Aber auch unabhängig von dem soeben beschriebenen Fall des Gegenangebots führt es zu Verzerrungen des internationalen Kapitalmarkts, wenn Unternehmen aus bestimmten Jurisdiktionen, mangels Verteidigungsmöglichkeiten und der dar-aus resultierenden relativ niedrigeren Kontrollprämie, die an die Aktionäre gezahlt werden muss,⁶⁶⁹ sowie der Möglichkeit, die übrigen Shareholder einfacher auszu-beuten, wenn deren Interessen im Übernahmeverfahren nicht ausreichend berück-sichtigt werden können, leichter und günstiger übernommen werden können.⁶⁷⁰ Ein solches Hemmnis reziproker Übernahmeprozesse kann, bei ansonsten glei-chen Voraussetzungen auf beiden Seiten,⁶⁷¹ zu einer erhöhten Konzentration der Kontrolle über Unternehmensressourcen in solchen Rechtsordnungen führen, in denen Verteidigungsmaßnahmen zulässig sind. Werden Unternehmen aus be-stimmten Jurisdiktionen infolge dieses Ungleichgewichtes sowie aufgrund zu ge-ringer Kontrollprämien zu leichten Opfern auf dem internationalen Kapitalmarkt, so kommt es zu einer Beeinträchtigung des Preismechanismus und der Allokati-onseffizienz am Kapitalmarkt.⁶⁷²

Darüberhinaus gewinnt der Aspekt einheitlicher Übernahmereglungen im Hin-blick auf international agierende Anleger an Bedeutung, die auf gleichwertige Regelungssysteme auf den Kapitalmärkten vertrauen. Aus europäischer Perspek-tive kann das Unterbleiben der Rechtsangleichung auf dem Binnenmarkt zu In-transparenz sowie Unsicherheiten über die Rechtslage in anderen Teilen des Bin-nenmarkts führen. Dies kann erhöhte Transaktionskosten, mehr Rechtsstreitigkeiten und spezielle Schutzprobleme für die Anleger, beispielsweise

667 Vgl. Ebenroth/Daum (1991), S.1160; Fitchew (1991), S.14; Kirchner (2002), S.53; Kirch-ner/Painter (2000), S.386.

668 Vgl. Kirchner (2000b), S.53.

669 Vgl. zum Zusammenhang von Verteidigungsmaßnahmen und Kontrollprämie Gliederungs-punkt 7.1.2.1.2.

670 Vgl. Hopt (1991), S.194; Hopt (1998), S.187; Kirchner (1999), S.4 (1990); Kirchner/Painter (2000), S.385.

671 Vgl. zu dem Einfluss struktureller Faktoren auf die Aktivität am Markt für Unternehmenskon-trolle Basaldua (1990), S.163ff.; Easterbrook/Fischel (1982a), S.1ff. und S.8;

Kirch-ner/Painter (2000), S.384f.; Mühle (2002), S.299f. (zugleich Kritik an dem Ziel der Schaffung eines level playing field); Nippgen (2005), S.236f.

672 Vgl. Dimke/Heiser (2001), S.256.

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durch das Fehlen einer einheitlichen Aufsichtsbehörde, zur Folge haben.⁶⁷³ Unter-schiedliche nationale Regelungen können somit die Anlagebereitschaft verringern oder die Anleger dazu bewegen, sich mit ihrer Anlageaktivität auf das ihnen ver-traute System zu beschränken.⁶⁷⁴ Eine daraus folgende Verringerung der transna-tionalen bzw. jurisdiktionsübergreifenden Investitionstätigkeit würde es den be-troffenen nationalen Kapitalgesellschaften erschweren, auf dem internationalen Kapitalmarkt an Kapital zu gelangen. Damit wäre wiederum nicht gewährleistet, dass in ausreichendem Maße Kapital dorthin fließt, wo es seine effizienteste Ver-wendung findet.⁶⁷⁵

Schließlich kann eine Rechtsangleichung dort sinnvoll sein, wo einzelne Staaten durch ihre Rechtsordnung versuchen, Marktzutrittsschranken zu errichten bzw.

aufrechtzuerhalten.⁶⁷⁶ Um Verzerrungen auf dem internationalen Kapitalmarkt zu verhindern und dessen Funktionsfähigkeit zu sichern, muss deshalb die Harmoni-sierung des internationalen Kapitalmarkts durch die Schaffung eines level playing field angestrebt werden.⁶⁷⁷

Teilweise wird das Ziel, ein level playing field zu schaffen unter Verweis auf die positiven Effekte des legalisatorischen Wettbewerbes zwischen unterschiedlichen Jurisdiktionen durch einen sogenannten race to the top kritisiert.⁶⁷⁸ Nach der Auf-gabe der Sitztheorie zugunsten der Gründungstheorie infolge der Centros-Entscheidung des EuGH⁶⁷⁹ erlangen europäische Gesellschaften ein höheres Maß an Mobilität, womit der legalisatorische Wettbewerb aus europäischer Perspektive an Bedeutung gewonnen hat.⁶⁸⁰ Die Argumentation mit den Wirkungen des race to the top durch legalisatorischen Wettbewerb baut auf der Grundannahme auf, dass Unternehmen in Jurisdiktionen mit ineffizienten Regelungen zum Unterneh-mens- und Gesellschaftsrecht sowie zum Kapitalmarktrecht, sowohl

673 Vgl. Hopt (1997), S.383.

674 Vgl. Dimke/Heiser (2001), S.256.

675 Vgl. Dimke/Heiser (2001), S.256; Körner (2001), S.367; Nippgen (2005), S.125f.

676 Vgl. Hopt (1997), S.384.

677 Vgl. Basaldua (1990), S.166; Baums (1996), S.107f.; Dimke/Heiser (2001), S.256; Hopt (1997), S.375; Kirchner (2000b), S.1823; Kuhner/Schilling (2002), S.460.

678 Vgl. Easterbrook/Fischel (1984), S.564ff.; Romano (1993), S.856ff.; Winter (1977), S.251.;

allgemein zu möglichen Kritikpunkten aus europäischer Perspektive Hopt (1997), S.381f.

m.w.N.; Wackerbarth (2001), S.1751f.; grundlegend zum legalisatorischen Wettbewerb im eu-ropäischen Gesellschaftsrecht Buxbaum/Hopt (1988), S.1ff.; Kirchner (2004a), S.607ff.

679 EuGH vom 9.3.1999 – RS.C-212/97, Slg. 1999 I-1459.

680 Vgl. Kirchner (2004a), S.607f.

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schnittliche Kapitalrenditen erwirtschaften, als auch Schwierigkeiten haben wer-den, Kapital am Kapitalmarkt zu bekommen und infolgedessen leichter Ziel von Unternehmensübernahmen werden können.⁶⁸¹ Manager würden daher aus reinem Selbstinteresse an effizienten Regelungen interessiert sein, um die negativen Fol-gen für sie aus einer ansonsten wahrscheinlicheren Unternehmensübernahme zu vermeiden und die Unternehmen in Jurisdiktionen mit entsprechenden Regelun-gen inkorporieren.⁶⁸² Für die unterschiedlichen Jurisdiktionen besteht dieser Ar-gumentation zufolge ein Anreiz, in einen Wettbewerb um die Schaffung eines möglichst effizienten Regelungsumfelds zu treten.

Dieser Auffassung wird entgegen gehalten werden, dass ein zu weitgehender lega-lisatorischer Wettbewerb letztlich dazu führt, managerfreundliche, aber ineffizien-te Regelungen zu schaffen, damit möglichst viele Unineffizien-ternehmen im eigenen Land gegründet werden und dort inkorporiert bleiben. Dieses Phänomen wird als race to the bottom bezeichnet.⁶⁸³ Dieses Argument kann jedoch nur für den Fall über-zeugen, dass eigennutzorientierte Manager einen höheren Vorteil aus den mana-gerfreundlichen, aber ineffizienten Regeln ziehen können, als aus der Vermeidung der Nachteile aus einer höheren Übernahmewahrscheinlichkeit.

Jedenfalls kann im Hinblick auf die zuvor genannten Aspekte, die für die Schaf-fung eines level playing field sprechen, das Konzept des Wettbewerbs der Gesetz-geber und des möglicherweise daraus zu erwartenden race to the top keinesfalls als grundsätzlicher Einwand gegen eine Rechtsangleichung auf dem Gebiet des Übernahmerechts herangezogen werden.⁶⁸⁴ Entsprechende Regelungen zu den Verhaltenspflichten des Vorstandes müssten letztlich darauf abzielen, die grund-sätzlichen Voraussetzungen für ein level playing field zu schaffen. Die konkrete Ausgestaltung könnte dann im Detail den einzelnen nationalen Gesetzgeber über-lassen werden, um in diesem begrenzten Rahmen die positiven Effekte eines lega-lisatorischen Wettbewerbs zur Geltung kommen zu lassen.

Aus europäischer Perspektive findet das Anliegen, ein level playing field zu schaf-fen, in dem Ziel der Herstellung eines barrierefreien europäischen Binnenmarkts nach Art. 3 a Abs. 1 EGV Ausdruck.⁶⁸⁵ Auf der internationalen Ebene fehlt es jedoch an einer zentralen gesetzgeberischen Instanz, weshalb die Harmonisierung

681 Vgl. Winter (1977), S.257 und S.264ff.

682 Vgl. zusammenfassend Bebchuk/Ferrell (1999), S.1194ff.; Wackerbarth (2001), S.1752.

683 Vgl. für viele Bebchuk/Ferrell (1999), S.1168ff und S.1172ff.

684 Vgl. auch Hopt (1997), S.383.

685 Vgl. Hopt (1991), S.194.

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lediglich durch reaktive Anpassungsprozesse an die Regelungen anderer, beson-ders wichtiger Jurisdiktionen (im Bezug auf Deutschland bzw. Europa beispiels-weise diejenigen der USA) möglich ist. Zumindest auf europäischer Ebene ist eine Lösung dieses Anliegens auf dem Wege der einheitlichen Gesetzgebung leich-ter,⁶⁸⁶ jedoch besteht hier das Problem, dass eine einheitlichen Regelung wegen der Heterogenität der jeweiligen nationalen Jurisdiktionen in komplementären Regelungsbereichen, wie beispielsweise den gesellschaftsrechtlichen Vorfeldrege-lungen, Schwierigkeiten bereitet.⁶⁸⁷

Es sei hervorgehoben, dass das soeben dargestellte Regelungsproblem von der teilweise kritisierten⁶⁸⁸ Befürchtung zu unterscheiden ist, die in dem Verbot von Verteidigungsmaßnahmen die Gefahr eines Ausverkaufs der betroffenen Rechts-ordnung zulasten öffentlicher Interessen und insbesondere der Arbeitnehmer sieht.

Die hier vertretene Forderung nach der Schaffung eines level playing field stützt sich allein auf kapitalmarktrechtliche Funktionsgesichtspunkte.⁶⁸⁹

6.2.2.3 Stellungnahme

Die vorangegangenen Darstellungen machen deutliche, dass der Anlegerschutz für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts eine herausragende Rolle spielt. Das Regelungsproblem für die Verhaltenspflichten des Vorstands während Übername-verfahren besteht aus kapitalmarktrechtlicher Perspektive in dem Dilemma, dass Verteidigungsmaßnahmen einerseits grundsätzlich geeignet sein können, Anleger-schutz zu gewährleisten, jedoch auf der anderen Seite sicher gestellt sein muss, dass diese nicht aus eigennützigen Motiven des Vorstands ergriffen werden. Kann kein funktionierender Kontroll- und Überwachungsmechanismus gefunden wer-den, so besteht die Gefahr, dass mit zunehmender Übertragung der Entschei-dungskompetenz über das Ergreifen von Verteidigungsmaßnahmen auf den Vor-stand, der Spielraum für ex-post opportunistisches Verhalten desselben wächst.

Die hat zur Folge, dass das Vertrauen der Anleger in Stabilität und Integrität des Kapitalmarkts abnimmt und dessen Funktionsfähigkeit infolgedessen in Mitlei-denschaft gezogen wird.

686 Vgl. zur gemeinschaftsrechtlichen Kompetenz aus Art. 3b EGV zur Regelung des Übernahme-rechts auf europäischer Ebene Hopt (1997), S.379ff.

687 Vgl. Hopt (1991), S.193f.; Kirchner (2000b), S.1823; Kirchner (2002), S.58ff.; Wackerbarth (2001), S.1743; ausführlich hierzu Gliederungspunkt 6.3.2.2.2.

688 Vgl. Wackerbarth (2001), S.1746f.; so zu verstehen auch Kirchner/Painter (2000), S.385f.

689 Vgl. Dimke/Heiser (2001), S.256; Hopt (1997), S.375.

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Darüberhinaus stellt die Internationalisierung der Kapitalmärkte kollisionsrechtli-che Herausforderungen an die Regelung der Verhaltenspflichten. Das Anliegen, zum Schutz der Funktionsfähigkeit internationaler Kapitalmärkte ein level playing field zu schaffen, ist jedoch mit erheblichen regelungstechnischen Problemen ver-bunden.

6.3 Regelungsprobleme im Schnittfeld von Unternehmens- und