Ineffizienzen des Kapitalmarkts

Den positiven ökonomischen Funktionen des Markts für Unternehmenskontrolle werden teilweise Argumente entgegengehalten, die sich auf die These stützen, der Kapitalmarkt arbeite ineffizient. So können aus dem Markt für Unternehmenskon-trolle nur dann diejenigen Steuerimpulse erwachsen, die über den Marktmecha-nismus zu einer zweckmäßigen Allokation der in dem Unternehmen gebundenen Ressourcen führen, wenn der Kapitalmarkt effizient arbeitet. Denn nur dann kann der Bieter anhand des Börsenkurses das potentielle Zielunternehmen, dessen Übernahme zu einer Verbesserung führen kann, überhaupt erkennen.²⁹⁹ Andern-falls ist nicht auszuschließen, dass Unternehmensübernahmen auch dann stattfin-den, wenn diese aus einzel- oder gesamtwirtschaftlicher Sicht nicht gerechtfertigt sind.³⁰⁰ Auch kann der Markt für Unternehmenskontrolle nur dann seine diszipli-nierende Wirkung entfalten, und damit zu einer Reduktion von Transaktionskos-ten beitragen, wenn die Qualität des Managements tatsächlich im Börsenkurs der Gesellschaft abgebildet wird.

Folglich werden Disziplinierungs- und Allokationsfunktion des Markts für Unter-nehmenskontrolle durch die Efficient Capital Market Hypothesis (ECMH) be-dingt, nach der der Aktienkurs einer Gesellschaft alle allgemein zugänglichen Informationen widerspiegelt. Diese vorherrschende Variante der ECMH wird als

„Semi-Strong“ bezeichnet, da sie lediglich auf die allgemein zugänglichen und nicht auf alle vorhandenen Informationen abstellt.³⁰¹ Die ECMH wird unter Rückgriff auf theoretische und empirische Argumente kritisiert.³⁰² Auf theoreti-scher Ebene stützen sich die Argumente beispielsweise darauf, dass nicht zu er-warten ist, dass alle Marktteilnehmer in gleicher Weise Zugang zu den, für die Preisbildung am Kapitalmarkt relevanten Informationen haben, und diese gleich-ermaßen effektiv verarbeiten können.³⁰³ Die Argumente, die der ECMH auf der Grundlage empirischer Erhebungen entgegengehalten werden, beruhen auf der

299 Vgl. Arnold (2007), S.252.

300 Vgl. Immenga/Noll (1990), S.46.

301 Vgl. grundlegend Fama (1970), S.383ff.; hierzu auch Mühle (2002), S.(1990)ff.; Herkenroth (1994), S.323ff.

302 Vgl. zur Kritik an der ECMH im Lichte der aktuellen Finanzkrise für viele Grantham, „Poking Holes in a Theory of Markts“ in: New York Times vom 5.6.2009; McCulley, „Has ‚guiding model‘ for global markets gone haywire“ in: Jerusalem Post vom 11.6.2009.

303 Vgl. Immenga/Noll (1990), S.47.

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Beobachtung stark volatiler Aktienkurse.³⁰⁴ Kritiker führen in diesem Zusammen-hang an, dass sich diese starken Kursschwankungen nicht allein auf veränderte Dividendenerwartungen zurückführen lassen.³⁰⁵ Vielmehr soll der Aktienkurs einer Gesellschaft auch durch psychologisch bedingte Fehlschlüsse und spekulati-ve Erwartungen der Marktteilnehmer beeinflusst sein.³⁰⁶ Für den deutschen Kapi-talmarkt konnte die Geltung der ECMH durch empirische Erhebungen nur mit deutlichen Einschränkungen verifiziert werden.³⁰⁷ Befürworter der ECMH führen indes an, dass die Gültigkeit der Hypothese auf der Grundlage der empirischen Erkenntnisse jedoch auch nicht eindeutig widerlegt werden könne³⁰⁸ und mögliche Ineffizienzen im Laufe der Zeit durch die Entwicklungen im Bereich der Informa-tions- und Kommunikationstechnologie abnehmen werden.³⁰⁹

3.2.3.2 Transaktionskostenintensität

Transaktionskosten, die im Zusammenhang mit dem Übernahmeverfahren anfal-len, können ebenfalls die positiven ökonomischen Funktionen von Unterneh-mensübernahmen beeinträchtigen.³¹⁰ So wird das Bieterunternehmen während der Planungsphase seine internen Strukturen und seine Marktpositionierung genau analysieren, um festzustellen, ob die Akquisition eines anderen Unternehmens überhaupt sinnvoll ist und welche Ziele mit einer Akquisition verfolgt werden sollen. In der Vorbereitungsphase wird dann nach möglichen Zielunternehmen Ausschau gehalten, um schließlich in der Durchführungsphase ein konkretes Un-ternehmen zu prüfen (sog. due diligence) und das Übernahmeverfahren einzulei-ten.³¹¹ Dabei entstehen ex-ante Planungs-, Such-, Informations-, Verhandlungs- und Entscheidungskosten durch die Beanspruchung interner Ressourcen und ins-besondere durch die hohen Kosten, die das Heranziehen externer Berater wie Banker und Anwälte verursacht.³¹² Ex-post Transaktionskosten entstehen infolge der Integration des übernommenen Unternehmens in die Unternehmensstruktur des Bieters. Denn zum einen müssen die Prozesse der Unternehmen auf einander abzustimmen werden und zum anderen muss mit kostenintensiven

304 Vgl. Shiller (1981), S.421ff.

305 Vgl. Shiller (1981), S.433ff.; hierzu auch Immenga/Noll (1990), S.50.

306 Vgl. Shiller (1988), S.61. So auch Herkenroth (1994), S.326 m.w.N.

307 Vgl. Herkenroth (1994), S.326 Fn.131 m.w.N.

308 Vgl. Mühle (2002), S.93 m.w.N.

309 Vgl. Mühle (2002), S.93.

310 Vgl. Black (1992), S.832; Coffee (1991), S.1368; Rock (1991), S.486; Ruffner (2000), S.414.

311 Vgl. ausführlich Coppik (2006), S.125ff.

312 Vgl. Arnold (2007), S.250; Eisenberg (1989), S.1498.

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vorgaben für die Unternehmensübernahme gerechnet werden.³¹³ Auf welche Höhe sich die Transaktionskosten belaufen werden, kann im Vorfeld schwer abge-schätzt werden, da sie beispielsweise auch von der Intensität des zuvor nicht ein-deutig kalkulierbaren Widerstandes der Unternehmensleitung des Zielunterneh-mens gegen die Übernahme abhängen können.³¹⁴ Üblicherweise beläuft sich der Anteil der ex-ante Transaktionskosten an dem gesamten Transaktionsvolumen zwischen 3,0 und 7,0 Prozent.³¹⁵ Werden daneben noch die ex-post Transaktions-kosten berücksichtigt, können die Kosten durchaus eine Zehntel des Transakti-onsvolumens betragen.³¹⁶

Potentielle Bieter werden die mit einer Unternehmensübernahme verbundenen Transaktionskosten neben den Kosten für eine mögliche Kontrollprämie in ihrer Entscheidung über die Initiative eines Übernahmeversuches berücksichtigen. Auf der Grundlage dieser Tatsache wird argumentiert, dass sowohl die Disziplinie-rungsfunktion als auch die Allokationsfunktion des Markts für Unternehmenskon-trolle beeinträchtigt werden kann.³¹⁷ So muss im Hinblick auf die Disziplinie-rungsfunktion das Fehlverhalten des Managements entsprechend gravierend sein, dass es zu einem so starken Kursverlust führt, der eine Übernahme trotz der hohen Transaktionskosten rentabel macht.³¹⁸ Dies ist beispielsweise im Falle von Fehlentscheidungen über grundsätzliche unternehmensstrategische Angelegenhei-ten vorstellbar.³¹⁹ Auf der anderen Seite führen unternehmensstrategischen Fehl-entscheidungen allerdings häufig zu solch erheblichen wirtschaftlichen Schwie-rigkeiten, dass das Unternehmen, wegen den mit der Übernahme eines angeschlagenen Unternehmens verbundenen Risiken, wiederum als Übernahme-objekt unattraktiv wird. Kursverluste, die infolge eines treuwidrigen Verhaltens des Managements durch die Aneignung von Vermögenswerte der Gesellschaft (sog. consumption on the job) entstehen, sind indes regelmäßig nicht ausreichend, um die, mit einer Übernahme anfallenden Transaktionskosten zu kompensieren.³²⁰ Denn die Offenlegungspflichten für moderne Publikumsgesellschaften sind zu umfassend, um den Managern die Möglichkeit zu lassen, sich in einem

313 Vgl. Coppik (2006), S.131f.

314 Vgl. Immenga/Noll (1990), S.58 Fn.43.

315 Vgl. Mittendorfer (2007), S.217.

316 Vgl. Coppik (2007), S.132.

317 Vgl. Eisenberg (1989), S.1497f.

318 Vgl. Immenga/Noll (1990), S.57.

319 Vgl. Arnold (2007), S.251.

320 Vgl. Arnold (2007), S.251; Coffee (1984), S.1201; Eisenberg (1989), S.1498; Krause (1996), S.96.

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chend kursrelevanten Maß persönlich zu bereichern.³²¹ Hinsichtlich der Allokati-onsfunktion führen die Transaktionskosten dazu, dass die Schwelle, ab der sich eine Übernahme lohnt, mit der Transaktionskostenintensität steigt. Damit besteht die Gefahr, dass Unternehmensübernahmen, die an sich zu einer Steigerung der Allokationseffizienz beitragen würden, aufgrund zu hoher Transaktionskosten nicht stattfinden.