4 Der vermögensmarktwirtschaftliche Theorieansatz
4.2 Non-pekuniäre Erträge bei Immobilieninvestitionen
Betrachten wir einen Investor, der zum Zeitpunkt to einen Kapitalbetrag von 100 anle-gen möchte. Er habe als Alternative den Kauf einer Bundesanleihe mit einem Kupon von 10 % sowie die Investition in eine Immobilie. Es wird angenommen, dass die Im-mobilie vermietet ist und über einen voll indexierten Mietvertrag verfügt, der jährliche Mietanpassungen an den allgemeinen Lebenshaltungskostenindex vorsieht, ferner, dass sich die Anfangsrendite der Immobilie von t0 zu ti nicht verändert und dass alle Zahlun-genjährlich nachschüsssig erfolgen.
Wir unterstellen nunmehr in einer Variante I, dass der Markt sichere und homogene Er-wartungen über die Preissteigerung der kommenden Periode hat und von 5 % ausgeht.
Der Realzins der Bundesanleihe beträgt damit 4,76 %. Der Realzins beschreibt die Ver-zinsung des eingesetzten Kapitals unter Berücksichtigung der realen Wertentwicklung der Zinsen und des eingesetzten Kapitals. Die Abweichung der realen Rendite lässt sich auch mittels folgender Überlegung begreifen:
225 Neben der grundlegenden Arbeit der Berliner Schule, Riese, Inflation, finden sich weitere Überlegun-gen auch bei Riese, Geld; Betz, Gleichgewicht, und Stadermann, Währung.
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Die DM 100, welche man in t0 für eine Bundesanleihe ausgibt, ist in ti real nur noch 100 / (1+0,05), also DM 95,24 wert. Der reale Wert der in t, gezahlten Zinsen von no-minell DM 10 beträgt 9,52 DM. Die Summe der realen Werte beträgt somit 104,76 DM, was einer realen Verzinsung von 4,76 % entspricht.
Formal lässt sich dies folgendermaßen darstellen:
ir = ( in- I ) / ( l + I ) (1)
ir Realzins
in Nominalzins
I Inflationsrate
Die Frage lautet nun, welchen Preis der Investor für die Immobilie zu zahlen bereit ist.
Der Investor wird bei sicheren Erwartungen über die Inflation jene reale Verzinsung des eingesetzten Kapitals verlangen, die er alternativ erhalten würde (Arbitrageüberlegung).
Dabei kann von der Gleichung über den Kapitalwert
K0 = Ü,/(l+in) + K1/(l+in) (2)
Üi Mietüberschuss in Periode 1 Ki Kapitalwert nach Periode 1 ausgegangen werden, wobei
K, = K o x ( l + I ) (3)
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das ist, was sich aus der vollständigen Indexierung des Mietvertrages bei konstant ange-nommener Anfangsrendite ergibt. Setzt man Gleichung (3) in Gleichung (2) und löst nach Ko auf, so erhält man für K0:
K0 = Ü,/(in-I) (4)
Bezogen auf unser Beispiel ist der Anleger bereit, DM 200 für die Immobilie zu zahlen.
- 2 0 0 = 1 0 / ( 0 , 0 5 - 0 , 1 0 )
Obwohl die Anfangsrendite der Immobilie nunmehr nur 5 % beträgt und damit im Ver-gleich zur Anfangsrendite der Bundesanleihe halb so groß ist, kommen beide Anlagen zu einem Realzins von 4,76 %. Der inhaltliche Grund hierfür liegt in der realen Kapital-erhaltung bei der Immobilieninvestition, die sich aufgrund der Indexierung des Mietver-trages ergibt, und zugleich sinkenden Realzinsen. Die reale Kapitalerhaltung spielt also quantitativ die entscheidende Rolle, ein Umstand, der für die folgenden Überlegungen von Bedeutung ist. Der hohe Preis von 200 für die Immobilien beinhaltet dabei noch keine Prämie für das Hedgen eventueller Risiken. Vielmehr ergibt sich der Preis von 200 bereits bei sicheren und homogenen Erwartungen, bei denen eben keine Inflationsri-siken bestehen.
Wir haben in Variante I unterstellt, dass der Anleger sichere Erwartungen bezüglich der künftigen Preissteigerung hat. Dies ist jedoch eine unrealistische Annahme. Der Anleger kennt zwar die Preissteigerungsrate der vergangenen Periode, doch kann er nur bedingt von dieser auf die zukünftige schließen.
Nehmen wir nun in einer Variante II an, es bestehe die homogene Erwartung, dass die Inflation in der kommenden Periode zwischen 3 % und 7 % betragen wird, d. h. 5 % +/-2 %-Punkte, eine in der Praxis eigentlich bereits recht genaue Vorhersage. Die folgende Tabelle 6 zeigt die am Ende der Periode erzielten Realzinsen bei Zahlung des unter Va-riante 1 berechneten Preise für die Assets (Bundesanleihe und Immobilie) durch den Anleger.
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Tabelle 6: Realzinsen nomineller und immobiliärer Investments
1 1 in = 1 0 %
Realzinsen von Investments Ko = 200
ü , = 10
Der Realzins der Immobilieninvestition ir kann hergeleitet werden, indem die Gleichung (1) nach ir aufgelöst wird und in Gleichung (4) eingesetzt wird, die dann ebenso nach ir
aufgelöst wird:
i, = Üi / Ko x (1+1) (5)
Die Tabelle veranschaulicht, dass die reale Verzinsung des in die Immobilie investierten Kapitals wesentlich stabiler ist, als die des in die Bundesanleihe investierten Kapitals.
Während sich die reale Verzinsung der Immobilieninvestition bei einem Inflationskorri-dor von 5 % +/- 2 %-Punkte zwischen 4,67 % und 4,85 % bewegt und damit nur um rund 20 Basispunkte streut, schwankt bei gleichen Inflationsraten die reale Rendite der Bundesanleihe zwischen 2,8 % und 6,8 %, somit um ca. 400 Basispunkte, also rund um das zwanzigfache der Schwankung bei der Immobilieninvestition. Dieses wird auch durch die jeweilige Standardabweichung zum Ausdruck gebracht.
Ein risikoaverser Anleger wird bei Unsicherheit über die zukünftige Preissteigerungsrate zumindest dann die Immobilien- der Finanzinvestition vorziehen, wenn beide Anlagen dieselbe reale, d. h. inflationsbereinigte Renditeerwartung aufweisen. Wenn die Anleger risikoavers sind, werden sie bereit sein, eine Prämie für die höhere Inflationssicherheit der Immobilieninvestition zu bezahlen, was bedeutet, dass sie bereit sein werden, eine geringere Anfangsrendite und damit auch geringere reale Rendite bei der Immobilienin-vestition zu akzeptieren.
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Technisch kann formuliert werden, dass die Anleger eine Prämie zum Hedgen der Infla-tionsrisiken zahlen werden. Wenn die Streuung der Inflation als geeignetes Maß für das Inflationsänderungsrisiko akzeptiert wird, dann kann die Prämie auch quantitativ stimmt werden. Schließlich ist die Prämie nichts anderes als eine Option auf eine be-stimmte reale Rendite.
Monetär-keynesianisch würde formuliert werden, dass die Immobilieninvestition neben den pekuniären Erträgen non-pekuniäre Erträge in Form einer höheren Sicherheit der Erträge erbringt. So wie Anleger bereit sind, bei einer stabilen Währung geringere Zin-sen im Verhältnis zur Fremdwährung zu akzeptieren, akzeptiert der Immobilieninvestor eine geringere Anfangsrendite als Ausgleich für die höhere reale Sicherheit der Investi-tion. Neoklassisch würde formuliert werden, dass es zwei Anlagegüter gibt, eines mit Sicherheit vor Inflation und eines ohne und es mit steigendem Inflationsrisiko zu einer Anpassung der relativen Preise zwischen diesen Gütern kommt.