Der Ausschluß von Minderheitsaktionären : eine rechtsvergleichende Untersuchung nach US-amerikanischem und deutschem Recht

(1)

Eine rechtsvergleichende Untersuchung nach US-amerikanischem und deutschem Recht

Dissertation

zur Erlangung des Doktorgrades der Rechtswissenschaft an der Universität Konstanz

Fachbereich Rechtswissenschaft

vorgelegt von Mario Weiss

Tag der mündlichen Prüfung: 07. Juli 2003

Erstgutachten: Prof. Dr. Andreas Fuchs

Zweitgutachten: Prof. Dr. Rainer Hausmann

(2)

Meiner Mutter

(3)

Vorwort

Diese Arbeit lag der Universität Konstanz im Wintersemester 2001/2002 als Dissertation vor. Neuere Entwicklungen in Rechtsprechung und Literatur konnten bis Februar 2002 berücksichtigt werden.

Danken möchte ich an erster Stelle meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Andreas Fuchs, LL.M., der die Anregung zu dem Thema gegeben und das Fortkommen der Arbeit in vielfältiger Weise gefördert hat. Herrn Prof. Dr. Rainer Hausmann bin ich für die Erstellung des Zweitgutachtens ebenfalls zu großem Dank verpflichtet.

Ganz besonders Danken möchten ich meinem Freund Peter Jochen, meiner Freundin Sintje Lessner sowie ihrer Mutter Barbara Lessner, die die Mühen des Korrekturlesens auf sich genommen haben und der Arbeit dadurch zu einem deutlich besseren Erscheinungsbild verholfen haben. Ihnen und vielen anderen Freunden, die sich beim Lesen dieses Vorwortes angesprochen fühlen, habe ich darüber hinaus viel Motivation und Energie zu verdanken.

Nur schwer in Worte zu fassen ist der Dank an meine Mutter, die zur Fertigstellung dieser Arbeit nicht nur durch unermüdliches nächtelanges Formatieren sondern vor allem durch ihre stetige liebevolle Unterstützung seelischer, geistiger und finanzieller Art wesentlich beigetragen hat. Ihr ist das Werk gewidmet.

Stuttgart, im August 2003 Mario Weiss

(4)

Inhaltsverzeichnis

1. Teil

Einführung und Grundlagen

A. Der Ausschluss von Aktionären: Problemstellung ... 2

B. Wirtschaftliche Hintergründe und Motive für den Ausschluss... 4

I. Zweistufige Unternehmensübernahmen bzw. Unternehmenszu- sammenschlüsse... 5

II. Übernahme der Tochter- durch die Muttergesellschaft (Parent-Subsidiary Merger bzw. Merger of long-term Affiliates)... 8

III. Going Private ... 8

IV. Weitere Einzelmotive... 12

V. Gemeinsamer Nenner ... 13

2. Teil Der Ausschluss von Aktionären im US-amerikanischem Recht

A. Auswahl des Landesrechts ... 15

B. Ausschlusstechniken ... 18

I. Dissolution ... 19

II. Sale of Assets ... 21

III. Reverse Stock Split ... 24

IV. Merger ... 25

1. Statutory bzw. Straight Merger... 26

a) Long-Form-Verfahren... 26

b) Short-Form-Verfahren ... 28

2. Triangular Merger ... 28

a) Forward Triangular Merger ... 29

b) Reverse Triangular Merger... 30

3. Ausgestaltung des Ausschlusses... 31

a) Ausschluss durch Debt Merger... 33

(5)

b) Ausschluss durch Cash-out Merger... 33

c) Ausschluss durch Short-Form Merger ... 34

C. Schutzinstrumente der Minderheitsaktionäre gegen einen Freeze-out... 34

I. Rechtsbehelfe der Minderheitsaktionäre im Überblick ... 36

II. Bundesrecht ... 39

1. Überblick über das Federal Securities Law ... 39

a) Securities Act 1933 (SA 1933)... 41

b) Securities Exchange Act 1934 (SEA 1934)... 42

2. SEC Rule 10b-5 ... 43

a) Überblick über den Anwendungsbereich ... 44

aa) Purchasers an Sellers... 44

bb) Material Information... 44

cc) Scienter ... 45

dd) Reliance and Causation... 45

ee) Rechtsfolgen und Privatklagerecht ... 46

b) Entwicklung von Rule 10b-5 ... 47

c) Verstoß gegen Rule 10b-5 ... 49

3. SEC Rule 13e-3 ... 51

a) Überblick über den Anwendungsbereich ... 52

b) Publizität aller bedeutsamen Informationen ... 53

c) Nutzen von Rule 13e-3... 55

4. Zusammenfassung ... 56

III. Einzelstaatliches Recht ... 57

1. Das gesetzliche Abfindungs- und Austrittsrecht (Appraisal Right)... 58

a) Regelungsziel... 60

b) Anwendungsbereich ... 60

aa) De Facto Merger Doctrin ... 61

bb) Merger ... 62

cc) Triangular Merger ... 63

dd) Sales of Assets... 64

ee) Reverse Stock Split bzw. Dissolution... 64

c) Ausnahmen – Market-out Exception... 65

d) Verfahren ... 67

e) Bewertung der Beteiligung ... 70

aa) Delaware Block Valuation Method (Delaware Block Method)... 71

(6)

aaa) Net Asset Value Method (Substanzwertmethode) ... 72

bbb) Market Value Method (Marktwertmethode) ... 74

ccc) Earnings Value Method (Ertragswertmethode)... 76

bb) Neuere Ansätze... 78

cc) Ausgewählte besondere Bewertungskriterien ... 79

aaa) Minderheitenabschlag ... 79

bbb) Einbeziehung von Synergieeffekten... 80

f) Die Exklusivität des Abfindungsrechts (Exclusivity of Statutory Appraisal Rights) ... 81

aa) Exklusivität bei unangemessener Anteilsbewertung infolge von Treuepflichtverletzungen ... 85

bb) Stellungnahme... 86

g) Kosten ... 88

h) Zusammenfassung... 90

2. Umfassende Fairness gegenüber den Minderheitsaktionären (Entire Fairness) ... 91

a) Die Ausformung der fiduziarischen Treuepflichten ... 92

b) Inhalt und Umsetzung des Fairnessgedankens ... 93

c) Entire Fairness Test ... 95

aa) Fair Dealing ... 95

bb) Fair Price ... 95

d) Fairnesskriterien... 96

e) Folgen einer Nichtbeachtung der Fairness ... 99

3. Legitimer wirtschaftlicher Zweck (Business Purpose)... 100

4. Zusammenfassung ... 102

D. Gesamtbetrachtung ... 103

3. Teil Der Ausschluss von Minderheitsaktionären im deutschen Recht

A. Bestandsaufnahme ... 107

B. Ausschlusstechniken ... 109

I. Auflösung ... 109

(7)

1. Beurteilung durch Rechtsprechung und Literatur ... 109

2. Folgerungen ... 112

II. Verkauf des gesamten Gesellschaftsvermögen, § 179a AktG... 115

1. Beurteilung durch Rechtsprechung und Literatur ... 115

III. Zusammenlegung von Aktien (Reverse Stock Split)... 124

1. Voraussetzungen ... 125

IV. Mehrheitseingliederung, § 320 AktG ... 128

V. Verschmelzung, §§ 2 ff. UmwG ... 131

VI. Formwechsel; §§ 190 ff. UmwG ... 134

VII. Unternehmensvertrag; §§ 291 ff AktG... 136

C. Zusammenfassung ... 137

4. Teil Der Ausschluss von Minderheitsaktionären nach dem §§ 327a ff. AktG

A. Hintergrund des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz ... 140

I. Bisherige Rechtslage in Deutschland ... 140

II. Vorgaben auf europäischer Ebene ... 142

B. Vorteilhaftigkeit – juristische gesamtwirtschaftliche Implikationen... 144

C. Verfassungsmässigkeit... 155

I. Beeinträchtigung des mitgliedschaftlichen Bestandsinteresses... 155

II. Schutz des Vermögensinteresses ... 158

D. Ablauf des Ausschlussverfahrens im Überblick... 160

E. Einzelne tatbestandliche Voraussetzungen... 161

(8)

I. Hauptaktionär i. S. d. § 327a AktG ... 162

II. Anwendung auf die KGaA ... 162

III. 95%-ige Beteiligungsquote... 163

1. Pflichtangebot (§§ 35 ff. WpÜG) ... 166

2. Freiwilliges Übernahmeangebot (§§ 29 ff. WpÜG)... 167

3. Kein Übernahmeangebot, kein öffentliches Angebot oder öffentliches Angebot zum Erwerb von Wertpapieren (§§ 10 ff. WpÜG) ... 168

F. Erreichen der Beteiligungsquote ... 169

I. Berechnung der Beteiligungsquote, § 327a Abs. 2 i.v.m. § 16 Abs. 2, 4. AktG... 169

II. Special Purpose Vehicles... 171

1. Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss – schrittweise Annäherung an den Schwellenwert ... 172

2. Holding, Pool und Stimmrechtsbindung ... 174

G. Mitteilungspflichten entsprechend §§ 20 AktG, 21 WpHG ... 177

H. Beschränkung auf börsennotierte Gesellschaften... 178

I. Vorheriges öffentliches Übernahmeangebot ... 182

J. Beschluss der Hauptversammlung... 183

I. Grundlagen oder Strukturentscheidung... 183

II. Sinn und Zweck eines Hauptversammlungsbeschlusses... 188

III. Vergleich zur Eingliederung... 190

IV. Problem: Art. 14 GG... 192

V. Alternativen ... 194

1. Entscheidung des Landgerichts am Sitz der Gesellschaft... 194

2. Antragsvoraussetzungen ... 195

3. Rechtsschutz ... 196

VI. Zusammenfassung... 198

K. Sachliche Rechtfertigung des Ausschlusses... 198

L. Angemessene Abfindung der Minderheit ... 200

I. Art der Abfindung ... 201

II. Bemessung der Höhe der Barabfindung – Unternehmensbewertungsgutachten... 202

1. Berücksichtigung des Börsenkurses ... 203

2. Die Sondersituation der §§ 327a ff. AktG... 205

(9)

III. Exkurs: Bemessung der Höhe der Barabfindung -

die Regelung des § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE... 208

1. „Angebot“ nach dem WpÜG... 212

2. Erlangung der Hauptaktionärsstellung „aufgrund“ eines Angebots nach dem WpÜG ... 213

3. Verfassungskonformität nach § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG... 215

4. Gesetzestechnische Alternative ... 218

5. „Als angemessene Barabfindung anzusehen“... 219

6. Fazit ... 223

IV. Einbeziehung von Synergieeffekten ... 223

M. Sicherung der Abfindung, § 327b Abs. 3 AktG... 228

N. Angemessenheitsprüfung der Barabfindung ... 229

O. Ergänzende steuergesetzliche Regelung... 232

P. Spruchverfahren ... 232

Q. Rechtsübergang ... 240

R. Übertragung anderer Wertpapiere und Ansprüche ... 241

S. Verhältnis der neuen Ausschlussregelung zu anderen Gestaltungsvarianten ... 244

I. Verhältnis zu § 179a AktG... 244

II. Verhältnis zur Eingliederung... 245

T. Zusammenfassung und Ausblick ... 246

5. Teil

Rechtsvergleichende Schlussbetrachtung

Rechtsvergleichende Schlussbetrachtung... 248

(10)

Abkürzungsverzeichnis

A. Atlantic Reporter/Annotated

a. A. anderer Ansicht

A. 2d Atlantic Reporter, Second Series a. a. O. am angegebenen Ort

ABA American Bar Association

abgedr. abgedruckt

abl. ablehnend

Abs. Absatz (Absätze)

abw. abweichend

a. F. alte Fassung

aff´d affirmed

AG Aktiengesellschaft; Die Aktiengesellschaft

(Zeitschrift); Amtsgericht

AktG Aktiengesetz

ALI American Law Institute

allg. allgemein

allgM allgemeine Meinung

Alt. Alternative

Am. American

Am.B.Found.Res.J. American Bar Foundation Research Journal

Amend. Amended/Amendment

Am.J.Comp.L. American Journal of Comparative Law

amtl. amtlich

Amtl. Begr. Amtliche Begründung

Anh. Anhang

Anm. Anmerkung

Ann. Annotated/Annotation

Ann.Surv.Am.L. Annual Survey of American Law

App. Appelate/Appeal(s); Appendix

App.Div. Appellate Division

Ark. Arkansas

Art./art Artikel; Article(s)

Aufl. Auflage

BayOLG Bayerisches Oberstes Landesgericht BayOLGZ Entscheidungen des Bayerischen Obersten

Landesgerichts in Zivilsachen

BB Der Betriebsberater

Bd. Band (Bände)

Begr. Begründung

Bek. Bekanntmachung

bes. besondere(r), besonders

BGBl. Bundesgesetzblatt

BGH Bundesgerichtshof

BGHZ Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen

Bl. Blatt

(11)

BörsZulV Börsenzulassungsverordnung

BörsG Börsengesetz

BöZ Börsenzeitung

BR-Drucks Bundesrats-Drucksache

Bsp. Beispiel(e)

BT-Drucks Bundestags-Drucksache

Bus. Business

Bus.Law. The Business Lawyer

BVerfG Bundesverfassungsgericht

BVerfGE Entscheidungen des

Bundesverfassungsgerichts

bzgl. bezüglich

bzw. beziehungsweise

C. Code

C.A. Court of Appeal(s)

ca. circa

Cal. California; California Reports Cal. 2d California Reports, Second Series Cal. App. California Appelate Reports

Cal. App. 2d California Appelate Reports, Second Series Cal.Corp.Code California Corporation Code

Cal.L.Rev. California Law Review Cal.Rep. California Reporter

CCA Capital Consumption Adjustment

C.C.D… Circuit Court for the District of …

CCH Commerce Clearing House

C.D. Central District

cert. certioari

C.F.R. Code of Federal Regulation

Ch. Chancery/Chancery Court/Chancery Division

ch. Chapter

Chi.Kent L.Rev. Chicago Kent Law Review

Cir. Circuit

Civ./civ. Civil

Cl./cl. Claims/clause

Co. Company

Colo. Colorado

Colum.L.Rev. Columbia Law Review

Cong. Congress

Conn. Conneticut Cons. Consolidated

Const. Constitution

Cornell L.Rev. Cornell Law Review Corp. Corporation(s)

Ct. Court

Ct.App. Court of Appeals

Ct.Cl. Court of Claims

(12)

D. District, (Federal) District Court

DB Der Betrieb

D.C. District Court

Dec. Decision(s)

Del. Delaware; Delaware Reports

Del.Ch. Delaware Chancery Court

Del.Code Ann. Delaware Code Annotated

Del.Gen.Corp.L. Delaware General Corporation Law Del.J.Corp.L. Delaware Journal of Corporate Law Del. Sup. Delaware Supreme Court

dens. denselben dergl. dergleichen

Ders./ders. derselbe

d. h. das heißt

Dies./dies. dieselbe(n)

DiskE Diskussionsentwurf

Diss. Dissertation

Distr. District

Div. Division

DnotZ Deutsche Notar-Zeitschrift

Dok. Dokument(e)/Dokumentation

DStR Deutsches Steuerrecht

Duke L.J. Duke Law Journal

E. East(ern)

Ed./ed. Edition/Editor(s)

E.D. Eastern District

EG Europäische Gemeinschaften

Einf. Einführung

Einl. Einleitung

Emory L.J. Emory Law Journal

entspr. entsprechen(d), entspricht

Entw. Entwurf

ErgBd. Ergänzungsband

EU Europäische Union

evtl. eventuell

EWiR Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht

ex rel. ex relatione

F. Federal/Federal Reporter

f., ff. folgende(r)/(s)

F. 2d Federal Reporter, Second Series

Fed.Reg. Federal Register

Fed.Sec.L.Rep. Federal Securities Law Report

FGG Gesetz über die Angelegenheiten der

freiwilligen Gerichtsbarkeit

Fla. Florida

Fn. Fußnote

FR Federal Register

F.R.D. Federal Rules Decisions

(13)

FS Festschrift

F.Supp. Federal Supplement

Ga. Georgia

GAAP Generally Accepted Accounting Principles

gem. gemäß

Geo. George

Geo.Wash.L.Rev. George Washington Law Review GesR Gesellschaftsrecht

ggf. gegebenenfalls

GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung GmbHG Gesetz betreffend die Gesellschaften mit

beschränkter Haftung

GmbHR GmbH-Rundschau

Gov. Government

grdsl. grundsätzlich

Grosskomm. Großkommentar

Harv.L.Rev. Harvard Law Review Haw. Hawaii

Hdb. Handbuch

h. L. herrschende Lehre

h. M. herrschende Meinung

Hrsg. Herausgeber

hrsgg. herausgegeben

HS Halbsatz

HV Hauptversammlung

i.d.F. in der Fassung

i.d.R. in der Regel

i.E. im Ergebnis

i.e. im einzelnen

i.e.S. im engeren Sinne

Ill. Illinois

Ill.B.J. Illinois Bar Journal

Ill.Bus.Corp.Act Illinois Business Corporation Act

Inc./inc. Incorporated

Ind. Indiana

insbes. insbesondere

Int./int. international

i.R. im Rahmen

I.R.C. Internal Revenue Code

I.R.S. Internal Revenue Service

i.R.d. im Rahmen des (der)

i.S.d. im Sinne des (der)

i.S.v. im Sinne von

i.ü. im übrigen

i.V.m. in Verbindung mit

i.w.S. im weiteren Sinne

(14)

J. Journal

JR Juristische Rundschau

Jur. Jurisprudence

jur. juristisch

JW Juristische Wochenschrift

JZ Juristenzeitung

Kan. Kansas

KfH Kammer für Handelssachen

KG Kammergericht; Kommanditgesellschaft

KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien

Komm. Kommentar

KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich

krit. kritisch

Ky. Kentucky

L. Law(s) Law & Contemp.Probl. Law and Contemporary Problems

LBO Leveraged Buyout

Leg./leg. Legal/Legislation/Legislature

LG Landgericht

lit. litera

L.J. Law Journal

L.Q. Law Quarterly

L.Rev. Law Review

Ltd./ltd. limited

M & A Mergers and Acquisitions Man. Manual

Marq.L.Rev. Marquette Law Review

Mat. Materials

Mass. Massachusetts

M.B.C.A. Model Business Corporation Act

MBO Management Buyout

Md. Maryland

M.D. Middle District

Me. Maine

Mich. Michigan

Mich.L.Rev. Michigan Law Review Minn. Minnesota

Miss. Mississippi

Mo. Missouri

Münch. Münchener

m.w.N. mit weiteren Nachweisen

N. North(ern)

Nachw. Nachweis(e)

(15)

NASD National Association of Securities Dealers NASDAQ National Association of Securities Dealers

Automated Quotations Systems

N.C. North Carolina

N.C.L.Rev. Northern Carolina Law Review

N.D. Northern District/North Dakota

N.E. North Eastern Reporter

N.E.2d North Eastern Reporter, Second Series

Neb. Nebraska Nev. Nevada

n.F. neue Fassung

N.H. New Hampshire

N.J. New Jersey

NJW Neue Juristische Wochenschrift

N.Ky.L.rev. Northern Kentucky Law Review

No. Number

Nr. Nummer

N.W. North Western Reporter

N.W.2d North Western Reporter, Second Series Nw.U.L.Rev. Northwestern University Law Review

N. Y. New York; New York Reporter

N. Y. 2d New York Reporter, Second Series N.Y.Bus.Corp.L New York Business Corporation Law

N.Y.S. New York Supplement

N.Y.S.2d New York Supplement, Second Series N.Y.U.L.Rev. New York University Law Review NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht

obj. objektiv

öffentl. öffentlich

OHG Offene Handelsgesellschaft

OLG Oberlandesgericht

OLGZ Entscheidungen der Oberlandesgerichte in Zivilsachen

P. Pacific Reporter

p. page(s)

P.2d Pacific Reporter, Second Series

Pa. Pennsylvania

Pa.Bus.Corp.L. Pennsylvania Business Corporation Law

Pol. Politics

pub. Public

Pub.L. Public Law

Q. Quarterly

Rec. Record(s)

Ref./ref. Reference

(16)

RefE Referentenentwurf

Reg. Regulation(s)

RegBegr. Regierungsbegründung RegE Regierungsentwurf reh´g denied rehearing denied

Rep. Reporter/Reports

Rev. Review

rev´d revised

RG Reichsgericht

RGBl. Reichsgesetzblatt

RGZ Entscheidungen des Reichsgerichts in

Zivilsachen

RIW Recht der internationalen Wirtschaft R.M.B.C.A. Revised Model Business Corporation Act

Rnr. Randnummer

Rspr. Rechtsprechung

S. Satz/Seite(n)/South(ern) s. siehe/section(s)/sentence(s)

SA / S.A. Securities Act of 1933

S.C. South Carolina

S.Cal.L.Rev. Southern California Law Review

S.Ct. Supreme Court/Supreme Court

Reporter/Superior Court

S.Ct.Rev. Supreme Court Rev.

S.D. Southern District/South Dakota

S.E. Southern Reporter

S.E.2d Southern Reporter, Second Series

SEA / S.E.A. Securities Exchange Act of 1934

SEC Securities and Exchange Commission

Sec./sec. Section(s)/Securities

seq. sequi

Ser. Series

Serv. Service

Sess. Session

s.o. siehe oben

So. Southern Reporter

So.2d Southern Reporter, Second Series

sog. sogenannt

Sp. Spalte

Stanford L.Rev. Stanford Law Review

stdg. ständig(e)

str. streitig

st.Rspr. ständige Rechtsprechung

s.u. siehe unten

subj. subjektiv

Sup.Ct. Supreme Court/Superior Court

Super. Superior

Super.Ct. Superior Court

Supp. Supplement

S.W. South Western Reporter

(17)

S.W.2d South Western Reporter, Second Series Sw.L.J. Southwestern Law Journal

Sw.U.L.Rev. Southwestern University Law Review

teilw. teilweise

Tenn. Tennessee

Tex. Texas

Tit./tit. Title(s)

U. University/Uniform

u. unten

u.a. unter anderem

U.Chi.L.Rev. University of Chicago Law Review UCLA L.Rev. University of California at Los Angeles

Law Review

U.Ill.L.Rev. University of Illinois Law Review

U.L.A. Uniform Laws Annotated

UmwBerG Umwandlungsbereinigungsgesetz

UmwG Umwandlungsgesetz

UmwR Umwandlungsrecht

Unif./unif. Uniform/unified

unstr. Unstreitig

U.Pa.L.Rev. University of Pennsylvania Law Review US/U.S. United States/United States Reports USC/U.S.C. United States Code

USCA/U.S.C.A. United States Code Annotated

usw. und so weiter

u.U. unter Umständen

v. von, vom; versus

Va. Virginia

Va.L.Rev. Virginia Law Review

Vand.L.Rev. Vanderbilt Law Review

Var. Variante

Vgl./vgl. vergleiche

Vol. Volume(s)

Vorb. Vorbemerkung(en)

W. West(ern)

Wash. Washington

Wash.Lee L.Rev. Washington and Lee Law Review

Wash.U.L.Q. Washington University Law Quarterly

W.D. Western District

Wis. Wisconsin

Wis.L.Rev. Wisconsin Law Review

WM Wertpapiermitteilungen

w.N. weitere Nachweise

WpHG Wertpapierhandelsgesetz

(18)

Yale L.J. Yale Law Journal

z.B. zum Beispiel

ZBB Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft ZGR Zeitschrift für Unternehmens- und

Gesellschaftsrecht

ZHR Zeitschrift für das gesamte Handels- und

Wirtschaftsrecht

Ziff. Ziffer(n)

ZIP Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

zit. zitiert

z.T. zum Teil

zust. zustimmend

zutr. zutreffend

(19)

1. Teil

Einführung und Grundlagen

Zum 01.01.2002 ist das am deutschen Kapitalmarkt mit Spannung erwartete Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unterneh- mensübernahmen (Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz; kurz WpÜG) in Kraft getreten.

Mit dieser immense wirtschaftliche Interessen berücksichtigenden Neuregelung versucht die Bundesregierung der dynamischen Marktentwicklung im Bereich mergers & acquisitions Rechnung zu tragen und verbindliche Rahmenbedingungen für die (vollständige) Übernahme von Publikumsgesellschaften zu schaffen, wie sie in den USA und in vielen europäischen Ländern bereits seit langem explizit reglementiert sind.

Die wesentlichen Regelungskomplexe dieses Gesetzes betreffen die Einführung eines Pflichtangebots bei Kontrollerwerb, die Kodifizierung von Verhaltenspflichten der Verwal- tungsorgane in der Situation einer tender offer und nicht zuletzt das Recht des Hauptaktionärs, Minderheitsgesellschafter gegen Zahlung einer angemessenen Barabfin- dung aus der Gesellschaft auszuschließen.

In dem vorliegenden Beitrag wird der dieses Ausschlussrecht betreffende Regelungskom- plex den bislang de lege lata bestehenden Möglichkeiten zur Durchführung einer vollständigen Übernahmen von Aktiengesellschaften gegenübergestellt und mit den auf dem größten Markt für corporate control, den USA, zur Verfügung stehenden Techniken verglichen.

Dabei wird vor allem auf die noch bestehenden Defizite der Ausschlussregelung sowie auf die ihr immanenten Risiken hinsichtlich einer möglichen Übervorteilung der auszuschlies- senden Aktionäre fokussiert.

In diesem Zuge wird auch auf die möglichen Auswirkungen und Konsequenzen des

(20)

Ausschlussrechts für den deutschen Kapitalmarkt und Markt für corporate control, ebenso wie auf die Implikationen für gesamtwirtschaftliche Effizienz, Vorteilhaftigkeit und den Schutz von Aktionärsminderheiten in Deutschland und den USA einzugehen sein.

A. Der Ausschluss von Minderheitsaktionären: Problemstellung

Der Terminus „Ausschluss von Minderheitsaktionären“ beschreibt in dieser Arbeit eine Strategie, der sich die Kontrollmehrheit (Hauptaktionär, Mehrheitsaktionär) einer Aktien- gesellschaft bedient, um vorhandene Minderheitsaktionäre unter Ausnutzung gesetzlich zulässiger Mittel der Strukturveränderung gegen ihren Willen aus der Gesellschaft hin- auszudrängen.¹ Ziel des Ausschlusses ist es, dass die Minderheitsaktionäre ihre Beteili- gung an der Gesellschaft zwangsweise verlieren, mithin also den Mehrheitsaktionär zum Alleinaktionär zu machen.² Als wirtschaftliches Endresultat wird die alleinige Kontrolle des früheren Hauptaktionärs über die Gesellschaft angestrebt.

Im US-amerikanischen Rechtskreis werden derartige Transaktionen unter dem prägnan- ten Begriff des „freeze-out“ (wörtlich: hinausfrieren) oder auch „squeeze-out“³

(wörtlich: hinausquetschen) abgehandelt.⁴

1 Choper/Coffee/Gilson, Cases and Materials on Corporations, S. 1068; Solomon/Schwartz/Bauman/Weiss,

Corporations-Law and Policy, S. 1266; Clark, Corporate Law, S. 499; Brudney/Chirelstein, A Restatement of Corporate Freezeouts, 87 Yale L.J. 1354, 1357 (1978); Cary/Eisenberg, Corporations, S. 1517; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 561; Kossmann, NZG 1999, 1198; Ebke, in: Mestmäcker/Behrens (Hrsg.), Das Gesellschaftsrecht der Konzerne im internationalen Vergleich, S. 279, 312; Peltzer, DB 1987, 973, 974; Peters, BB 1999, 801;

2 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 578; Clark, Corporate Law, S. 500; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 561

3 Die Schreibweise variiert: in der amerikanischen Literatur ist bisweilen „freezeout“ bzw. „squeezeout” oder „freeze out“

bzw. squeeze out" vorzufinden. In dieser Arbeit wird dieselbe Schreibweise wie in Black`s Law Dictionary, nämlich

„freeze-out“ bzw. „squeeze-out“ zugrunde gelegt.

4 Die Begriffe „freeze-out“ bzw. „squeeze-out“ werden überwiegend synoym verwendet, vgl. z.B. Cox/Hazen/O`Neal, Cor porations, S. 610; Borden, Going Private – Old Tort, New Tort or No Tort?, 49 N.Y.U.L.Rev., 987, 988 (1974); Lip- ton/Steinberger, Takeovers and Freeze-outs, Vol. IA, § 9.01 Fn. 1; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 561;

O´Neal, Oppression of Minority Shareholders, S. 2, Fn. 2

Nach der Definition anderer Autoren meint der Begriff „squeeze-out“, dass der Minderheitsgesellschafter nicht auf juristisch-technischem Weg zum verlassen der Gesellschaft gebracht wird, sondern man gestaltet ihm den Verbleib in der Gesellschaft rein faktisch so unattraktiv, z.B. durch Verhinderung von Gewinnausschüttungen, dass er die Gesellschaft

„freiwillig“ verlässt, vgl. z.B. Clark, Corporate Law, S. 500; Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 578; Peters, BB 1999, 801; Solomon/Schwartz/Baumann/Weiss, Corporations - Law and Policy, S. 497, Fn. 1; umfassend zum squeeze-out O´Neal, Oppression of Minority Shareholders. Bisweilen werden die squeeze-out- bzw. freeze-out- Techniken noch unter dem neutraleren Begriff „take-out“ zusammengefasst, vgl. etwa Borden, Going Private – Old Tort, New Tort or No Tort?, 49 N.Y.U.L.Rev., 987, 989 (1974); Weiss, The Law of Take Out Mergers: A Historical Perspective, 56 N.Y.U.L.Rev., 624, 625, Fn. 3 (1981)

(21)

Nicht zu verwechseln mit einem so verstandenen Ausschlussbegriff ist die Situation, dass die auszuschließenden Aktionäre durch eigenes pflichtwidriges Verhalten oder in ihrer Person begründete Umstände, wie z.B. Säumnis oder Konkurs, einen Grund für ihren Ausschluss gesetzt haben.⁵

Die so abzugrenzenden Vorgänge zum Ausschluss von Minderheitsaktionären sind von einem massiven Interessenkonflikt zwischen Management bzw. Kontrollmehrheit einer- seits und den Minderheitsgesellschaftern andererseits geprägt. Das Management bzw. die Kontrollmehrheit verfolgt das Ziel, zu einem möglichst geringen Kaufpreis und vorteilhaf- ten Bedingungen in den Besitz sämtlicher Gesellschaftsanteile zu gelangen.⁶ Konträr hierzu steht das Interesse der Minderheit, ihre Investition in "ihrer" Gesellschaft nicht gegen ihren Willen aufgeben zu müssen, zumal sie befürchten muss, dass eine in diesem Fall zu zahlende Abfindung unter Umständen nicht dem wahren Wert ihrer Anteile entspricht. Noch weiter verschärft wird diese Interessenkollision dadurch, dass auf beiden Seiten derartiger Transaktionen dieselben Akteure auftreten und diesen somit fast schon automatisch der "Makel des Insichgeschäfts" (self-dealing) anhaftet bzw. der Verdacht oder auch das tatsächliche Risiko einer Übervorteilung der Minderheit besteht (conflict of interests).⁷ Aufgrund dieser potentiellen Missbrauchsgefahr besteht eine der Haupt- problematiken solcher Ausschlussvorgänge zunächst darin, die Grenzen der im Grund- satz zulässigen Wege der Strukturveränderung einer Gesellschaft auszuloten. Weiter- gehend wird im Kontext mit der Beurteilung eines Ausschlusses von Aktionären damit aber auch stets die Frage nach der Zulässigkeit eigennütziger Transaktionen der Kon- trollmehrheit, letztlich also die Problematik von Umfang und Grenzen der Mehrheitsherr- schaft in Aktiengesellschaften aufgeworfen.

In dieser Konstellation ist es Aufgabe der Rechtsordnung, die widerstreitenden Interessen einem Ausgleich zuzuführen.

5 Für die deutsche Aktiengesellschaft bestehen ausdrückliche gesetzliche Regelungen nur in Form der Kaduzierung,

§ 64 AktG, sowie der Einziehung von Aktien, § 237 AktG. Inwieweit in der AG entsprechend dem Grundgedanken der §§

737, 723 Abs. 1 BGB ein Recht zum Ausschluss aus wichtigem Grund anerkannt werden kann, ist umstritten, vgl. hierzu Grunewald, Der Ausschluss aus Verein und Gesellschaft, S. 52 ff.; Reinisch, Der Ausschluss von Aktionären aus der Ak- tiengesellschaft, 1992; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 111 ff., m.w.N.; Becker, ZGR 1986, 383; Röhricht, in: FS Kellermann, S. 361

6 Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 284; Seiler, Freeze-out von Minderheitsaktionären,

S. 2

7 Solomon/Schwartz/Bauman/Weiss, Corporations - Law and Policy, S. 1267; Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 284; Clark, Corporate Law, S. 513; Greene, Corporate Freeze-out Mergers: A Proposed

Analysis, 28 Stanford L.Rev., 487, 490 (1976). Grundlegend zum “conflict of interest” und “self-dealing” Clark, Corporate Law, S. 141 ff., 159 ff.

(22)

In den USA findet schon seit ca. 30 Jahren eine eingehendere Beschäftigung mit diesem Problemkreis statt. Dies hat seine Gründe in der amerikanischen Unternehmens- landschaft, in der der „market for corporate control“ durch Übernahmen ( takeovers), leveraged (management)-buyouts, going privates und Restrukturierungen von Gesell-schaften in ständiger Bewegung gehalten wird.⁸ Hieraus resultieren in den USA fast zwangsläufig eine große Zahl von Rechtsstreitigkeiten und Gesetzesinitiativen, die Probleme des Aus- schlusses zum Gegenstand haben.

In Deutschland hingegen scheint sich erst in den letzten Jahren ein entsprechendes Prob- lembewusstsein zu entwickeln. Kapitalmarkt und Unternehmenslandschaft in Deutschland konnten sich in den letzten Jahren der immer stärker anwachsenden Woge nationaler und internationaler Unternehmenskonzentrationen und der zunehmenden Globalisierung nicht entziehen. Die daraus resultierende Veränderung der wirtschaftlichen Rahmenbedingun- gen und die damit einhergehende Neu- bzw. Restrukturierung von Unternehmen, Konzer- nen und teilweise ganzer Wirtschaftszweige haben oder werden immer öfter einen Aus- schluss als notwendig erscheinen lassen.

B. Wirtschaftliche Hintergründe und Motive für den Ausschluss

Die wirtschaftlichen Hintergründe und Motive für den Ausschluss sind so vielfältig wie ver- schieden. Grundsätzlich beherrschen aber dieselben Interessenlagen und Hintergründe das Handeln der Kontrollmehrheit sowohl in den USA als auch in Deutschland, so dass eine gemeinsame Abhandlung als gerechtfertigt erscheint.

Hauptanwendungsbereiche für Ausschlussvorgänge sind insbesondere konzerninterne Umstrukturierungen und Unternehmenskäufe – hierbei vor allem die zweistufige Über- nahme und der management buyout -, sowie going private Transaktionen.

8 Während beispielsweise die going private-Bewegung in den 70er Jahren in den USA ihren ersten Höhepunkt erreichte, die in den 80er Jahren von management buyout-Transaktionen überholt wurde, stellt in Deutschland das going private noch eine absolute Ausnahme dar. Vgl. Ebke, ZHR 1991, 132, 134; Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613; Lowenstein, Management Buyouts, 85 Colum.L.Rev. 730, 735 f. (1985)

(23)

Es lassen sich von daher mehrere wirtschaftliche Konstellationen⁹ unterscheiden, in denen es typischerweise zu einem Ausschluss kommt.

I. Zweistufige Unternehmensübernahmen bzw.

Unternehmenszusammenschlüsse

Der entscheidende Schritt eines Zusammenschlusses oder einer Übernahme, unabhängig davon, ob es sich um eine freundliche Übernahme (friendly takeover), feindliche Über- nahme (hostile takeover) oder einen Zusammenschluss unter Gleichen (merger among equals) handelt, ist die Zusammenführung der Kontrolle über die beteiligten Unternehmen in einer Hand, regelmäßig vermittelt durch die Aktienmehrheit.¹⁰ Diese Aktienmehrheit an der Zielgesellschaft (target) gewinnt die übernehmende Gesellschaft entweder selbst oder mittels einer von ihr beherrschten Holdinggesellschaft. Für das Gelingen einer Übernah- me ist somit entscheidend, ob die Aktionäre - im Fall der einseitigen Übernahme die der Zielgesellschaft, im Fall des Zusammenschlusses unter Gleichen die Aktionäre beider Gesellschaften - in genügender Zahl dazu bewogen werden können, ihre Aktien zu ver- äussern beziehungsweise gegen Aktien der neuen Gesellschaft einzutauschen. Befinden sich die benötigten Aktien nicht bereits in der Hand eines verkaufsberechtigten Mehrheits- aktionärs und wären so durch Paketerwerb zu erlangen, ist ein öffentliches Übernahme- oder Umtauschangebot (tender offer) erforderlich.¹¹ Derartige Übernahmeangebote führen

9 Vgl. Greene, Corporate Freeze-out Mergers: A Proposed Analysis, 28 Stanford L.Rev. 487, 491 f. (1976);

Brudney/Chirelstein, A Restatement of Corporate Freezeouts, 87 Yale L.J., 1354, 1356 f. (1978). Zwar standen die amerikanischen Gerichte einer typisierten Betrachtung von freeze-outs bisher eher ablehnend gegenüber, vgl. Roland Inter- national Corp. v. Najjar, 407 A.2d 1032, 1034 (Del.1979) während hingegen sowohl der kalifornische Gesetzgeber, als auch die SEC einem typspezifischen Ansatz den Vorzug geben, vgl. § 13e-3g(1) SEA, §§ 1001, 1101, 407 Cal.Corp.

Code. Dennoch ereignen sich freeze-outs zumeist in ähnlichen oder gleichen Fallvarianten, so dass eine typisiertere Betrachtungsweise als gerechtfertigt erscheint (was nicht gleich zu einer Einebnung der von Fall zu Fall bestehenden Unterschiede und Einengung der Flexibilität führen muss, wie wohl von Teilen der amerikanischen Rechtsprechung be- fürchtet), vgl. auch Clark, Corporate Law, S. 514, 515 (siehe dort auch Fn. 7)

10 Zum Komplex der freundlichen, wie feindlichen Unternehmensübernahmen vgl. z.B. Cox/Hazen/O´Neal, Corporations, S. 615 f.; Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 592 f.; Strothmann, Feindliche Unternehmensübernahmen in den USA, 1994; Watter, Unternehmensübernahmen, S. 285 ff.; Herkenroth, Konzernierungsprozesse im Schnittfeld von Konzernrecht und Übernahmerecht, S. 79 ff.

11 In den USA ist das bei tender offers einzuhaltende Verfahren und die bestehenden Publizitätspflichten (nicht dagegen die materiellrechtlichen Rechte und Pflichten der Aktionäre) bundesgesetzlich durch den sog. Williams Act, einem Zu- satz zum Securities Exchange Act von 1934 geregelt, vgl. Securities Exchange Act §§ 13 (d) - (f) und 14 (d) - (f); 15 U.S.C. §§ 78m (d) - (f) und 78n (d) - (f). In Deutschland besteht eine umfassende und verbindliche Regelung dieser Ma- terie erst seit Einführung des Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (WpÜG) am 1.1.2002.

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allerdings fast durchweg nicht dazu, dass sich alle Aktionäre beteiligen und ihre Aktien veräußern oder umtauschen.¹² Wesentliches Ziel vieler Zusammenschlüsse ist jedoch, dass der Bieter die Zielgesellschaft als 100 %ige Tochter und in aller Regel als „normale"

Konzerngesellschaft fortführen kann.¹³ Es besteht häufig somit der Wunsch des Über- nehmers, die Zielgesellschaft vollständig unter seine Kontrolle zu bringen.¹⁴ Dies vor allem auch deshalb, weil sich viele Unternehmensstrategien¹⁵ und sinnvolle, wirtschaftlich notwendige unternehmerische Entscheidungen gegen den Willen von Minderheitsaktionä- ren nicht oder nur äußerst schwer durchsetzen lassen.¹⁶

Exemplarisch können in diesem Zusammenhang aufgeführt werden:¹⁷

· Die Durchführung riskanter Investitionen oder Transaktionen, die die Verwaltung bzw. der Mehrheitsaktionär mit vorhandenen Minderheitsgesellschaftern nicht wa- gen möchte. In diesem Zusammenhang spielt insbesondere auch in den USA die Haftung des Mehrheitsaktionärs, der Verwaltung und des Übernehmers, nament- lich wegen Verletzung ihrer Treuepflichten (breach of fiduciary duties) gegenüber den Minderheitsaktionären und der Gesellschaft, eine gewichtige Rolle.¹⁸ Auch in Deutschland ist das Bestehen einer Treuepflicht der Aktionäre untereinander höchstrichterlich anerkannt worden.¹⁹

· Die Hauptaktionärin möchte an den Wertzuwächsen der Gesellschaft zu 100 % partizipieren und sog. "Trittbrettfahrer" ausschließen, die bewusst oder ungewollt

12 Dokumentation über Kaufangebote nach dem Übernahmekodex, WM 1997, 1409 ff.

13 Than, in: FS Claussen, S. 422

14 Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 284; Ebke, in: Mestmäcker/Behrens (Hrsg.), Das Gesellschaftsrecht der Konzerne im internationalen Vergleich, S. 297, 312; Greene, Corporate Freeze-out Mergers:

A Proposed Analysis, 28 Stanford L.Rev. 487, 488 (1976);

15 Vgl. Allgemein zu M&A Aktivitäten: Achleitner, Handbuch des Investment Banking, S. 138 ff.

16 Standpunktpapier der Börsensachverständigenkommission zur künftigen Regelung von Unternehmensübernahmen, Jan. 1999, S. 26. Zur Problematik der Anfechtungsklage im deutschen Recht vgl. unten 4. Teil, B.

17 Vgl. Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 284, Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisition, S. 854 ff. und die Aufzählung bei: Lipton/Steinberger, Takeovers and Freezeouts, Vol. IA, § 9.01

18 Booth, Management Buyouts, Shareholder Welfare and the Limits of Fiduciary Duty, 60 N.Y.U.L.Rev., 630, 638 ff.;

Mestmäcker, Verwaltung, Konzerngewalt und Rechte der Aktionäre, S. 206 ff.; Hill, The Sale of Controlling Shares, 70 Harv.L.Rev., 986 (1956/57); Sherwin, Creditors Rights against Participants in a Leveraged Buyout, 72 Minn.L.Rev., S.

449, 461 (1988); Insuranshares Corp. V. Northern Fiscal Corp., 35 F.Supp. 22, 25 (E.D. Pennsylvania 1940); Doleman v.

Meiji Mut. Life Ins. Co., 727 F.2d 1480, 1483 f. (9^th Cir. 1984); Swinney v. Keebler Co., 329 F. Supp. 216, 224 (D.S.C.

1971); Mc Daniel v. Painter, 418 F.2d 545, 547 (10^th Cir. 1970); Estate of Hooper v. Virgin Islands, 427 F.2d 45, 47 (3d Cir. 1969); Swinney v. Keebler Co., 329 F.Supp. 216, 225 (D.S.C. 1971)

19 Vgl. BGHZ 103, 184 = NJW 1988, S. 1579; BGH NJW 1992, S. 3167, 3171; BGHZ 127, 101, 111 = NJW 1994, 3094;

BGHZ 129, 136, 142 f. = NJW 1995, 1739

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in der Zielgesellschaft ausharren, um an diesen teilzuhaben (sog. free rider problem²⁰).

· Der ungehinderte Zugriff auf den Gewinn, gegebenenfalls auf die stillen Reserven und den Cash-flow der Zielgesellschaft zwecks Fremdkapitalbesicherung-, bedie- nung und -tilgung zur Finanzierung der Kosten der Übernahme.²¹ Dies kommt vor allem im Rahmen der sog. (leveraged) management buyouts (mbo´s) zum Tragen, bei denen unter primärem Einsatz von Fremdkapital die Alteigentümer des Unter- nehmens durch das amtierende Management, sowie institutionelle und private In- vestoren substituiert werden.²²

· Die Reduzierung von Verwaltungskosten und die Verbesserung des Zugangs der Hauptaktionärin zu den Angelegenheiten der Zielgesellschaft.

· Die Durchführung von Umschuldungsmaßnahmen, wie z.B. das Ersetzen hoher Kapitalkosten durch billigeres Fremdkapital.

· Das Optimieren der Steuerplanung der Zielgesellschaft, einschließlich der Ände- rung der Gesellschaftsform der Zielgesellschaft.

· Die Vermeidung von Veröffentlichungspflichten, insbesondere unter dem Ge- sichtspunkt der Durchführung wichtiger Transaktionen.

· Das Zusammenführen der Zielgesellschaft in ein Joint Venture, welches nur durch eine begrenzte Anzahl von Gesellschaftern geführt werden soll.

Diese beispielhaft aufgeführten unternehmenspolitischen Entscheidungen und Maßnah- men liegen naturgemäß nicht immer im Interesse der verbliebenen Restminderheit der Zielgesellschaft, weshalb häufig versucht wird, sich dieser Minderheit in einem sich an die Akquisition anschließenden zweiten Schritt, z.B. mittels eines back-end merger, zu entledigen (two-step acquisition).

20 Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisition, S. 855

21 Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, Rnr. 178; Lerbinger, Die Bank 1986, 133; Ebke, ZHR 1991, 132, 134 ff.;

Peltzer, DB 1987, 973; Hitschler, BB 1990, 1877; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1 ff. Zu einer erheblichen Steigerung des Cash-flow kommt es dabei durch den wesentlich erhöhten Fremdkapitalanteil und die durch eine Verschmelzung erziel- baren Buchwertaufstockungen (step-up), mit denen erhöhte Abschreibungsmöglichkeiten einhergehen, vgl. zur Buch- wertaufstockung: Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, Rnr. 49 ff.

22 Lowenstein, Management Buyouts, 85 Colum.L.Rev., 730, 732 ff. (1985); Booth, Management Buyouts, Shareholder Welfare and the Limits of Fiduciary Duty, 60 N.Y.Univ.L.Rev., 630 ff.; Peltzer, DB 1987, 973; Hauschka, BB 1987, 2169 ff.; siehe auch die Literaturnachweise in Fn. 21

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II. Übernahme der Tochter- durch die Muttergesellschaft (Parent-Subsidiary Merger bzw. Merger of long-term Affiliates)

Neben den schon unter I. genannten Aspekten spielen in der Konstellation der Übernah- me der Tochter- durch die Muttergesellschaft noch weitere Erwägungen eine Rolle, die einen 100%-tigen Erwerb der Anteile der Tochter als wünschenswert erscheinen lassen.

Insbesondere die Verringerung von Interessenskonflikten zwischen der Mutter- und der Tochtergesellschaft und das damit einhergehende Risiko einer unfairen Behandlung der Tochtergesellschaft, die in der Regel mit Blick auf das Wohl der Mutter bzw. des Konzerns praktiziert wird, die Reduzierung von Kosten (z.B. für doppelt besetzte Unternehmens- funktionen) und die je nach Gestaltungsart vorhandenen Steuereinsparungsmöglichkeiten sind in diesem Zusammenhang zu nennen.²³

Hinzu kommt, dass aus Synergieerwägungen die in einem Konzern anfallenden Aufgaben typischerweise von der konzernzugehörigen Gesellschaft erledigt werden sollten, die diese am effizientesten bewältigen kann. Sollte nun das Management der Obergesellschaft verpflichtet sein, konzernzugehörigen Gesellschaften ungeachtet von Wirtschaftlichkeits- erwägungen nur deshalb Aufgaben zu übertragen, weil in ihnen Minderheitsaktionäre mit Dividendenerwartungen vorhanden sind, dann können zumindest aus der Sicht des Kon- zerns gewichtige Gründe dafür sprechen, Minderheiten baldmöglichst auszuschließen.²⁴

III. Going Private

Zu einem Ausschluss von Minderheitsgesellschaftern kommt es auch häufig in den Fällen des sog. going private. Der Terminus „going private“ bezeichnet dabei den vollständigen²⁵ Rückzug eines Unternehmens von der Börse, also die Überführung eines börsennotierten Unternehmens (public corporation) in eine nicht an der Börse notierte Gesellschaft (priva-

23 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 138 ff.; Clark, Corporate Law, S. 516, 517;

Brudney/Chirelstein, A Restatement of Corporate Freezeouts, Yale L.J., S. 1354, 1371 (1978)

24 Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisition, S. 863; Sinclair Oil Corporation v. Levien, 280 A.2d 717 (Del. 1971)

25 Dies ist umfassend zu verstehen: in Deutschland meint es sowohl eine Notierung im amtlichen Handel, im

geregelten Markt, als auch im Freiverkehr; in den USA ist damit eine Notierung an jeglichen Börsen und im over-the counter-Handel gemeint.

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te oder close corporation²⁶) unabhängig von einer Liquidation oder einer Umwandlung in eine nichtkapialmarktfähige Rechtsform.²⁷ Zwangsläufig geht mit einem going private daher ein Delisting, d.h. die Einstellung der Börsennotiz einher.²⁸

Weiterhin wird unter diesem Begriff auch das Herauslösen einer selbständigen oder un- selbständigen Einheit (z.B. einer Tochtergesellschaft) aus einem börsennotierten Unter- nehmen und deren Einbringung in ein nicht notiertes Unternehmen verstanden.²⁹

Von Interesse ist ein solches going private insbesondere für diejenigen Gesellschaften, bei denen die wirtschaflichen oder operativen Nachteile einer Börsennotiz die hiermit verbundenen Vorteile überwiegen.³⁰

Mit eines der wichtigsten Motive eines going public ist die Nutzung des Kapitalbeschaf- fungs-, Liquiditäts-, Bewertungs- und Kontrollmechanismus der Börse.³¹ Wird dieser mit einem Börsengang verschaffte Zugang zu den Kapitalmärkten, der regelmäßig mit einem hohen Verwaltungs- und Managementaufwand einher geht, aufgrund einer fundamentalen Änderung der Unternehmenssituation nicht mehr benötigt, weil sich das Unternehmen selbst finanzieren kann (z.B. aus seinem eigenen cash-flow), oder weil die Börsennotiz wegen einer dauerhaften Unterbewertung des Unternehmens ihre Kapitalbeschaffungs- funktion nicht mehr erfüllen kann, rechtfertigen die direkten wie indirekten Kosten der Bör- sennotierung den damit erzielten Nutzen nicht mehr.³²

26 Der Begriff „private“- bzw. „close corporation“ lässt sich nicht abschließend definieren. Als Wesensmerkmale der close corporation werden genannt: relativ geringe Mitgliederzahl, fehlende Börsennotierung der Anteile, Geschäftsführung durch die Anteilseigner, strukturelle Ähnlichkeit mit der partnership, Bestimmung als close corporation in den Statuten der Gesellschaft, vgl. Henn/Alexander, Corporations, S. 694 ff.; Hamilton, Corporations, S. 11 ff.; O´Neal, Oppression of Minority Shareholders, S. 2 Fn. 1. Ausführlich aus der deutschen Lit. zur close corporation Bungert, Die GmbH im US-amerikanischen Recht – close corporation, m.w.N.

27 Borden, Going Private – Old Tort, New Tort or No Tort, 49 N.Y.U.L.Rev., 987 ff. (1974); Brudney, A Note on Going Private, 61 Va.L.Rev., 1019 ff. (1975); Cary/Eisenberg, Corporations, S. 1201; Mayerson/Crawford, Fairness to Minority Shareholders in “Going Private” Transactions, 67 Ill.B.J., 484 ff. (1979); Note, Going Private, 84 Yale L.J., 903 (1975);

Steck, AG 1998, 460; Land/Hasselbach, DB 2000, 557; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 471; Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613

28 Ein Delisting kann aber nicht mit einem going private gleichgesetzt werden, da sich das Delisting auch nur auf einzelne regionale Börsenplätze oder Börsen bestimmter Länder beziehen kann, vgl. Land/Hasselbach, DB 2000, 557; Steck, AG 1998, 460; Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613; Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 742 ff.; Vollmer/Grupp,

ZGR 1995, 459, 471

29 Vgl. die Literaturnachweise in Fn. 28

30 Zu den Motiven eines „going private“ vgl. z.B. Note, Going Private, 84 Yale l.J., 903, 906 f. (1975); Holman, Going Private, 1978 Ann. Survey Am.L., 279, 281 ff.; Mayerson/Crawford, Fairness to Minority Shareholders in Going Private Transactions, Ill.B.J., 484 ff. (1979); Borden, Going Private – Old Tort, New Tort or No Tort, 49 N.Y.U.L.Rev., 987, 1006 f.

(1974); Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613; Hohn, Going Private: Vorteilhaftigkeitsanalyse und Gestaltungsformen, 2000

31 Schanz, Börseneinführung, S. 10 ff.; Rödl/Zinser, Going Public, S. 89 ff.; Löhr, Börsengang, S. 21 ff.; zu Verfahren und Folgen des going public, vgl. z.B. Schanz, Börseneinführung, S. 185 ff.

32 Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613 f.; Land/Hasselbach, DB 2000, 557; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 463, 473

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Die mit einer Börsennotiz verbundenen direkten Kosten, wie die Kosten des Listings ( § 5 Abs. 1 Nr. 3 und 4 BörsG i.V.m. den Gebührenordnungen der jeweiligen Börsen), die Kos- ten für Investor Relations (z.B. Roadshows, Analystenkonferenzen), zusätzliche Kosten für die Durchführung der Hauptversammlungen, die Erstellung und Produktion von Ge- schäfts- bzw. Quartalsberichten und anderen Publikationen sowie eventuelle Kosten für kurspflegende Maßnahmen bewegen sich bei einer mittelgroßen AG in Deutschland leicht im siebenstelligen DM-Bereich.³³

Neben diesen quantifizierbaren Kosten sind vor allem die Opportunitätskosten, die aus der Beanspruchung von Managementressourcen für investor relations und die Erfüllung aller mit einer Börsennotiz einhergehenden Verpflichtungen resultieren, ins Kalkül zu zie- hen.³⁴

An Bedeutung gewinnen diese Kosten und Verpflichtungen insbesondere auch im Hinblick auf die zwingenden Publizitätspflichten, deren Verringerung eines der vordringensten Zie- le eines going private darstellt.

In den USA verpflichtet der Security Exchange Act von 1934 Gesellschaften mit einem Ak- tienkapital von mehr als 10.000.000 US $³⁵ und mit mindestens 500 Aktionären sich bei der Security Exchange Commission (SEC) registrieren zu lassen.³⁶ Als Folge des hier- durch begründeten Statuses einer public corporation wird der Gesellschaft unter anderem auferlegt, die SEC, die Aktionäre sowie die Öffentlickeit fortlaufend über zahlreiche Wirt- schaftsdaten des Unternehmens zu informieren.³⁷

In Deutschland sind in diesem Zusammenhang die kapitalmarktrechtlichen Informations- pflichten nach den Vorschriften des WpHG (z.B. Ad-hoc-Publizität (§§ 15, 21 WpHG), Verbot von Insidergeschäften (§ 14 WpHG), Mitteilungspflichten bei Erreichen bestimmter Beteiligungsgrenzen (§§ 20 ff. AktG, 21 ff. WpHG), die Verpflichtung des Emittenten zur Veröffentlichung eines Zwischenberichts (§§ 44 ff. BörsG, §§ 53 ff. BörsZulV.), die weiteren Mitteilungspflichten der §§ 63 ff. BörsZulV, die Publizitätspflichten aus den Regelwer- ken und Teilnahmebedingungen der Wertpapierbörsen (z.B. Regelwerk Neuer Markt, Teil-

33 Vgl. die Auflistung der einzelnen Positionen bei Rödl/Zinser, Going Public, S. 99 ff.

34 Schanz, Börseneinführung, S. 18, 19

35 Zur Bestimmung des erforderlichen Aktienkapitals vgl.: 17 C.F.R. § 240.12g-1

36 Securities Exchange Act § 12 (g) (1), 15 U.S.C. § 78 l (g) (1)

37 Securities Exchange Act § 13 (a), 15 U.S.C. § 78m (a) bis (d); zu den erforderlichen Angaben vgl. Securities Exchange Act § 12 (a), 15 U.S.C. § 78 l (b)

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nahmebedingungen SMAX) sowie das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unter- nehmensbereich (KonTRaG)³⁸ von Bedeutung.

Für nicht-börsennotierte Unternehmen entfallen diese Publizitätspflichten weitestgehend.

Der Effekt einer weitgehenden Einschränkung der Publizität besteht indes nicht aus- schließlich in einer Verringerung des finanziellen und organisatorischen Aufwandes, viel- mehr kann dadurch auch erreicht werden, dass den Wettbewerbern in den jeweiligen Produktmärkten weitaus weniger wertvolle Informationen frei zugänglich zur Verfügung stehen.

Von den aus einer Börsennotiz resultierenden Kosten abgesehen, entstehen in börsenno- tierten Unternehmen zudem häufig unausgeschöpfte Wertpotenziale, die bei einer kapi- talmarktorientierten Unternehmenspolitik nicht oder nur eingeschränkt genutzt werden können.³⁹ Um die identifizierten Wertpotenziale zu heben, wird die Kontrollmehrheit da- nach streben, möglichst unmittelbar Einfluss auf die Organe der (Ziel-)Gesellschaft aus- üben zu können.

Schließlich ist zu berücksichtigen, dass der Hauptaktionär, das Management oder ein In- vestor kaum daran interessiert sein dürfte, eine Restrukturierung oder Refokussierung der Gesellschaft im Lichte der Öffentlichkeit voranzutreiben, weshalb sich auch in diesem Zu- sammenhang ein Rückzug vom Kapitalmarkt empfehlen kann.⁴⁰

Vor diesem Hintergrund werden die ein going private betreibenden Gesellschafter versu- chen, mittels Initiierung eines Ausschlusses in den Besitz sämtlicher sich im Streubesitz befindlichen Anteile zu gelangen oder jedenfalls eine weitestgehende Verringerung der Anzahl an außenstehenden Aktionären zu erreichen.

38 Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) vom 27.4.1998, BGBl I, 786; zum KonTraG vgl. auch Schindler/Rabenhorst, BB 1998, 1886; Lingemann/Wasmann, BB 1998, 853

39 Vgl. hierzu Land/Hasselbach, DB 2000, 557; Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613; Richard, Rückzug von der Börse auch möglich, BöZ vom 22. 5. 1999, S. B 3

40 Steck, AG 1998; Land/Hasselbach, DB 2000, 557

(30)

IV. Weitere Einzelmotive

Besonders in kleineren Gesellschaften (close corporations) kann es als Folge innergesell- schaftlicher Machtkämpfe oder persönlicher Differenzen geschäftlicher, wie privater Art einzelner Gesellschafter oder Gesellschaftergruppen untereinander zu einem Ausschluss kommen.⁴¹

Weiterhin können auch die Anteile der Minderheit für den Mehrheitsaktionär, das Mana- gement oder einen Investor eine lohnende Anlagemöglichkeit darstellen, wenn die Aktien des Unternehmens aufgrund eines Kursrückganges, der nicht auf eine schlechtere Er- tragslage des Unternehmens zurückzuführen ist, oder einer generellen Unterbewertung zu einem günstigen Kurswert gehandelt werden und mit einer zukünftigen positiven Ge- schäftsentwicklung gerechnet werden kann.⁴² Insbesondere im Kontext von management buyouts wird die Gesellschaft teilweise dann in eine private corporation umgewandelt (going private), um dann die Aktien nach einer Besserung der wirtschaftlichen Situation oder der Kapitalmarktaussichten wieder an der Börse einzuführen und mit teilweise be- trächtlichem Gewinn zu veräußern.⁴³

In dieser Situation trifft die Aktionäre ein Ausschluss besonders hart, da sie die Aktien der Gesellschaft unter Umständen zu einem höheren Kurswert erworben und die Verluste der Vergangenheit mitgetragen haben und nun befürchten müssen, mit einer an dem niedrige- ren Marktpreis orientierten Abfindung ausgeschlossen zu werden. Alleiniger Nutznießer einer positiven Entwicklung des Unternehmens ist in diesem Fall die Kontrollmehrheit.⁴⁴

41 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 579; O´Neal, Oppression of Minority Shareholders, S. 11 ff;

Blackman v. Las Vegas-Tonopah-Reno Stage Line Inc., 86 Nev. 754, 755, 476 P.2d 964, 965 (1970)

42 Note, Going Private, 84 Yale L.J., 903, 905 f. (1975); Holman, Going Private, 1978 Ann. Survey Am.L., S. 279, 281 ff.;

Greene, Corporate Freezeout Mergers: A Proposed Analysis, 28 Stanford L.Rev., S. 478, 496 (1976); Note, Rule 13e-3 and the Going Private Dilemma, 58 Wash.U.L.Q., 883, 886 (1980)

43 Lerbinger, Die Bank 1986, 133, 139; Peltzer, DB 1987, 973; Lowenstein, Management Buyouts, 85 Colum.L.Rev., 730 ff. (1985)

44 Note, Going Private, 84 Yale L.J., 903, 905 f. (1975); vgl. auch schon Theis v. Spokane Falls Gaslight Co., 34 Wash.

23, 74 P. 1004, 1007 (1904)

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V. Gemeinsamer Nenner

Bringt man den hinter all den Gründen und Motiven stehenden Grundgedanken auf einen gemeinsamen Nenner, so geht es letztlich fast immer darum, den den Minderheitsgesell- schaftern zugeschriebenen "Lästigkeitswert"⁴⁵ zu beseitigen.

Der überwiegende Teil der Minderheitsaktionäre betrachtet heutzutage seine Beteiligung an der Gesellschaft als Kapitalanlage, dementsprechend herrscht ein spekulatives Inte- resse vor, welches auf die Maximierung des Kurswertes und der Dividende gerichtet ist.⁴⁶ Eine konstruktive Einflussnahme eines Minderheitsaktionärs auf die Unternehmenspolitik ist kaum denkbar, zumal bei den meisten Minderheitsaktionären diesbezüglich eher Inte- ressenlosigkeit und Passivität vorherrscht.⁴⁷

Es genügt aber schon die Opposition einzelner Minderheitsaktionäre, um die Leitung einer Gesellschaft bei einer Vielzahl ihrer unternehmenspolitischen Maßnahmen und Entschei- dungen empfindlich zu stören. Dieser "renitenten Minderheit" sind in den USA mit den im amerikanischen Aktienrecht verankerten Kontrollrechten, insbesondere der „derivative suit“⁴⁸ und in Deutschland mit der „Anfechtungsklage“⁴⁹ auch die entsprechenden "Waffen" an die Hand gegeben.

Demgegenüber verfolgt die Kontrollmehrheit häufig das Ziel einer mittel- bis langfristigen Sicherung des Unternehmenserfolges.⁵⁰ Die Umsetzung der hierzu eingesetzten Unter- nehmensstrategie stellt aus ihrer Sicht im Interesse der Erhaltung und Förderung des Un- ternehmens eine wirtschaftliche Notwendigkeit dar. Die Kontrolle durch vorhandene Min- derheitsaktionäre wird dabei häufig als lästig oder unangenehm empfunden. Um sich dieser unangenehmen Kontrolle zu entledigen wird die den Ausschluss betreibende Mehrheit bestrebt sein, die Gesellschaft direkt zu kontrollieren und wirtschaftliche Entscheidungen

45 Boujong, in: FS Kellermann, S. 1, 3; Kühn, BB 1992, 291

46 So auch BGHZ 120, 141, 151 = ZIP 1992, 1728; dazu Martens, EWiR 1993, 323; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 562;

Kossmann, NZG 1999, 1198, 1200; Kühn, BB 1992, 291; Schiessl, AG 1999, 442, 451; Großfeld, Aktiengesellschaft, Unternehmenskonzentration und Kleinaktionär, S. 19 f.; Eisenberg, The Legal Roles of Shareholders and Management in Modern Corporate Decisionmaking, 57 Cal.L.Rev., 1, 27 (1969); Borden, Going Private – Old Tort, New Tort or No Tort, 49 N.Y.U.L.Rev., 987, 1007 (1974)

47 BGHZ, 120, 141, 151; Kühn, BB 1992, 291; Großfeld, Aktiengesellschaft, Unternehmenskonzentration und

Kleinaktionär, S. 25; Carney, Fundemental Corporate Changes, Minority Shareholders and Business Purposes, 69 Am.B.Found.Res.J., 107 (1980); Sinclair Oil Corporation v. Levien, 280 A.2d 717 (Del. 1971)

48 Zur derivative suit vgl. statt vieler Cox/Hazen/O´Neal, Corporations, S. 395 ff.; Merkt US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 473 ff.

49 Allgemein zur Anfechtungsklage vgl. statt vieler Hüffer, in: Münch. Komm. AktG, §§ 243 ff.. Ausführlich zur Problematik der Anfechtungsklage vgl. auch unten 4. Teil, B.

50 Unter anderem wird deshalb auch häufig die Thesaurierung des Gewinns einer Dividendenausschüttung vorgezogen.

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flexibel und unabhängig von den Interessen der Minderheitsaktionäre treffen zu können.

Von diesem Standpunkt aus betrachtet kann somit schon die bloße Existenz von Minder- heitsgesellschaftern zu einem Schaden der Gesellschaft führen.⁵¹

Obwohl es bei Ausschlussvorgängen regelmäßig zu einer erheblichen Belastung des Un- ternehmens aufgrund eines hohen Organisations- und Kostenaufwandes, sowie eines großen Prozessrisikos kommt, kann es aus den dargelegten Gründen trotz alledem güns- tiger sein den Ausschluss der Minderheitsgesellschafter zu betreiben, als dieselben in der (übernommenen) Gesellschaft dulden.⁵²

51 Kossmann, NZG 1999, 1198, 1200

52 Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisition, S. 857 hierzu: „There is a reason to believe that the freezeout price may be higher than the implicit price of allowing the minority to remain.“

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2. Teil

Der Ausschluss von Aktionären im US-amerikanischen Recht

Das US-amerikanische Aktien- und Gesellschaftsrecht eröffnet der Kontrollmehrheit ver- schiedene Wege, um sich unliebsamer Minderheitsaktionäre zu entledigen. Im folgenden sollen die wichtigsten zum Zwecke des Ausschlusses erdachten und angewandten Me- thoden erläutert und ihre Beurteilung insbesondere durch die Rechtsprechung sowie ihre Auswirkungen auf die Stellung der Minderheitsaktionäre dargestellt werden. Entsprechend der praktischen Relevanz wird der Schwerpunkt hierbei vor allem in der Betrachtung des US-amerikanischen Fusionsverfahrens, der zum Schutz der Minderheit heranziehbaren bundesrechtlichen Vorschriften Rule 10b-5 und Rule 13e-3, sowie der einzelstaatlichen Schutzinstrumente "appraisal right" und "entire fairness test" liegen.

A. Auswahl des Landesrechts

Das förderale System der USA sieht eine verfassungsmäßige Teilung der Regelungskom- petenzen zwischen Bund und Einzelstaaten vor.⁵³ Das die Gesellschaften (business orga- nizations) betreffende Recht liegt dabei genau im Grenzbereich zwischen bundesstaatli- cher und einzelstaatlicher Regelungskompetenz. Während die Regelungen des zwi- schenstaatlichen und internationalen Handels und damit auch die Kontrolle des Kapital- marktes und die Regelungen des Wertpapierhandels dem Bund obliegen,⁵⁴ haben die Einzelstaaten die Regelungskompetenz im Bereich des eigentlichen Gesellschaftsrechts und regeln demzufolge die Rechtsverhältnisse der in ihrem Bundesstaat inkorporierten Gesellschaften, insbesondere deren Satzung, sowie die Rechte und Pflichten ihrer Orga-

53 Zur förderalen Kompetenzverteilung in den USA vgl. Abernathy, Law in the United States, S. 315 ff.

54 Diese Regelungskompetenz des Bundes wird auf die sog. „commerce clause“ der amerikanischen Verfassung gestützt (U.S. Const. Art. 1 § 8, cl. 3); dazu auch Abernathy, Law in the United States, S. 327 ff. und 787 ff.; Merkt,

Der Bund hat hiervon auch wiederholt Gebrauch gemacht: wichtige Beispiele sind u.a. der

Securities Act von 1933 ( 15 U.S.C.A. §§ 77a – 77aa) und der Securities Exchange Act von 1934 (15 U.S.C.A.

§§ 78 – 78jj)