2 Wertentwicklung und Risiken von Immobilienanlagen und ihre Abbildung durch Indices
2.6 Die Auswahl zweier repräsentativer bewertungsbasierter Indices für die Untersuchung: Der IPD UK Monthly Capital Index (UK) und für die Untersuchung: Der IPD UK Monthly Capital Index (UK) und
der NCREIF Appreciation Index (USA)
In den vergangenen 25 Jahren gab es zahlreiche Veröffentlichungen über Glättungs-phänomene bei bewertungsbasierten Indices. Diese Literatur bezieht sich vorwiegend auf zwei Indices: Zum einen den von Investment Property Databank Ltd. (IPD) publizierten IPD UK Monthly Property Index für den UK-Markt. Zum anderen den von National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) publizierten NCREIF Property Index (NPI) für den Markt der USA.23 Für beide Indices werden zusätzlich eigenständige Indices ihrer Wert-änderungskomponente und ihrer Einkommenskomponente publiziert.24 Die Bewertungs-phänomene verursachen Veränderungen der Wertänderungskomponente, haben jedoch keinen (unmittelbaren) Einfluss auf die Einkommenskomponente.25 Gegenstand der Arbeit sind nur die Wertänderungskomponenten bewertungsbasierter Indices.26 Der zum IPD UK Monthly Property Index gehörende Wertänderungsindex wird als IPD UK Monthly Capital
23 Es sei darauf hingewiesen, dass der NPI nicht unbedingt den Anspruch erfüllt, repräsentativ für den U.S.-amerikanischen Markt von Gewerbeimmobilien zu sein. Vgl. NCREIF (o. J.), „Frequently Asked Questions About NCREIF and the NCREIF Property Index (NPI)”, S. 9: „The Index represents investment returns from a single class of investor. As such, the NPI may not be representative of the market as a whole.”
24 Anlagen generieren teilweise periodisch wiederkehrende Zahlungen, wie z. B. Dividenden bei Aktien und Mietzahlungen bei Immobilien. Aus den Einkommensrenditen von Anlagen werden teilweise eigenständige Indices errechnet, also Dividendenindices bei Aktien und Mietindices bei Immobilien. Die andere Komponente eines Performanceindex, der die Gesamtrendite widerspiegelt, besteht aus den Kapitalrenditen (bzw.
Wertänderungsrenditen) von Anlagen der entsprechenden Anlageklasse. Die Kapitalrenditen einzelner Anlagen werden als Differenz aus ihrem Veräußerungspreis und ihrem Einstandspreis errechnet (bzw. ergeben sich aus Kursveränderungen bei Aktien und Wertveränderungen bei Immobilien).
25 Das Bestehen eines mittelbaren Einflusses wird hier jedoch nicht ausgeschlossen, da die Kaufpreise für Immobilien häufig auch von den Gutachter-Schätzwerten für diese abhängen. Die Mietrendite wird aber aus den Mietzahlungen und dem Kaufpreis einer Immobilie errechnet.
26 Da die Renditenreihe der Einkommenskomponente bewertungsbasierter Indices häufig eine (vernach-lässigbar) geringe Volatilität aufweist und die Volatilität der Renditenreihe eines Performanceindex überwiegend aus der Volatilität der Wertänderungskomponente resultiert, sind Ergebnisse aus Studien über die Auswirkungen der Bewertungsphänomene auf die Volatilität der Renditen von Wertänderungsindices auch auf die Gesamtindices übertragbar.
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Index bezeichnet und der zum NCREIF Property Index (NPI) gehörende Wertänderungsindex wird als NCREIF Appreciation Index bezeichnet.
Für die Arbeit steht eine Zeitreihe von Indexwerten des IPD UK Monthly Capital Index in monatlicher Periodizität für den Zeitraum vom 31. Dez. 1986 bis zum 31. Aug. 2011 zur Verfügung.27 Weiterhin steht eine Zeitreihe von Indexwerten des NCREIF Appreciation Index in vierteljährlicher Periodizität für den Zeitraum vom Ende des 4. Quartals 1977 bis zum Ende des 2. Quartals 2011 zur Verfügung.28 Außerdem stehen für die Untersuchungen weitere Zeitreihen von Aktien-, Anleihen- und Konsumentenpreisindices für die Märkte UK und USA zur Verfügung.29
Aus den Indices werden kontinuierliche Renditen errechnet, die für die Untersuchungen verwendet werden.30
Im Folgenden wird ein Überblick über bewertungsbasierte Indices gegeben, die für verschie-dene Länder bzw. Märkte oder Marktsegmente publiziert werden.
Untersuchungen dieser Indices würden wahrscheinlich ähnliche Erkenntnisse ergeben, wie die Untersuchungen des IPD UK Monthly Capital Index und des NCREIF Appreciation Index für die vorliegende Arbeit.31 Für eine Beurteilung, ob die Erkenntnisse für den IPD UK
27 Die Zeitreihe des IPD-Index wurde der kommerziellen Datenbank „Datastream“ entnommen (Bezeichnung der Zeitreihe: UK IPD CAPITAL INDEX (TIME-WEIGHTED) NADJ UKIPDCP.F).
28 Meinen Dank möchte ich den Mitarbeitern von NCREIF aussprechen, die mir für Forschungszwecke NCREIF-Indices zur Verfügung gestellt haben. Der Datensatz des NCREIF Appreciation Index wurde mit folgendem Hinweis versehen: „NOTE: These returns differ slightly from the published ‘frozen’ NPI because they include any historical revisions submitted by a manager.”
29 Diese Zeitreihen wurden der kommerziellen Datenbank „Datastream“ entnommen.
30 Vgl. Geltner und Miller (2001, S. 200), die ausführlich auf die Berechnungen und Verwendungszwecke von Renditen unterschiedlicher Renditenkonzepte eingehen. Der kontinuierliche Renditenwert einer Anlage für eine Periode wird als Differenz der logarithmierten Werte der Anlage an den Enden der Periode und der Vorperiode errechnet: .
31 Aus der Beschreibung im IPD Index Guide, Edition Six - January 2011, S. 11 f. ist erkennbar, dass die Zeitreihen einiger IPD-Indices auch durch das in Abschnitt 3.2 beschriebene Phänomen der veralteten Bewertungen beeinflusst werden. Darüber hinaus wird hier davon ausgegangen, dass die
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Monthly Capital Index und den NCREIF Appreciation Index auch auf andere Indices übertragbar sind, ist zu berücksichtigen, ob die jeweiligen Bewertungsphänomene in der entsprechenden Kombination auch Veränderungen dieser Zeitreihen verursachen. Darüber hinaus sollten auch die Periodizitäten und Längen der Indices übereinstimmen. Denn es ist davon auszugehen, dass die Auswirkungen der Bewertungsphänomene auf Eigenschaften von Zeitreihen mit der Anzahl der Beobachtungen variieren können.
Für viele Länder, insbesondere auch europäische, werden von Institutionen erst seit einigen Jahren Indices, die die Wertentwicklungen von Gewerbeimmobilien auf diesen Märkten widerspiegeln sollen, errechnet bzw. auch nur für wenige Jahre zurückgerechnet und veröffentlicht. Von National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) werden neben dem NCREIF Property Index (NPI) für Renditen von Gewerbeimmobilien auf dem Markt der USA Subindices für spezifische Regionen der USA (East, Midwest, West, South und feinere regionale Aufteilungen) und differenziert nach Gewerbeimmobilien für unterschied-liche Nutzergruppen (insbesondere Industrial, Office, Retail, Apartment) und für beide Kategorien (Regionen und Nutzergruppen) kombiniert veröffentlicht. Für diese Indices liegt (hier) aber gegenwärtig noch keine ausreichend hohe Anzahl an Beobachtungen vor. Sie werden daher nicht analysiert.
Insbesondere die Gesellschaft Investment Property Databank Ltd. (IPD) veröffentlicht Indices für 15 europäische Länder und 7 außereuropäische nationale Märkte.32 Die Zeitreihen der unterschiedlichen IPD-Indices unterscheiden sich allerdings in ihren Konstruktionsweisen und bezüglich der Aktualität der in sie einfließenden Schätzwerte. So wird im IPD Index Guide, Edition Six - January 2011, S. 1 erklärt: „IPD indices always show annual results with some countries also having biannual, quarterly and monthly indices. The availability of biannual, quarterly and monthly indices is dependent upon the presence of biannual, quarterly and monthly valuation regimes in any given country. Index updating frequencies are entirely contingent upon the prevailing local market valuation practices.“
phänomene der nicht-synchronen Bewertungen (siehe Abschnitt 3.1) und des Appraisal-Smoothing (siehe Abschnitt 3.3) alle bewertungsbasierte Indices von IPD beeinflussen.
32 Vgl. IPD Index Guide, Edition Six – January 2011, S. 1: „To date such indices have been produced for 15 European markets and 7 other global markets.”
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Außerdem wird im IPD Index Guide, Edition Six - January 2011, S. 9 erklärt:33 „All properties included in annual indices and benchmarks have a minimum of one valuation per year.
Properties in the monthly indices are valued once a month, those in quarterly indices are valued each quarter and those in biannual indices twice a year.”
In Abbildung 1 ist ein Überblick über IPD-Indices gegeben, basierend auf dem IPD Index Guide, Edition Six – January 2011.
Neben dem IPD UK Monthly Property Index werden von IPD weitere Indices für Gewerbe-immobilien auf dem UK-Markt publiziert, die in vierteljährlicher und jährlicher Periodizität fortgeschrieben werden. Für die Berechnungen dieser Indices steht IPD eine breitere Datenbasis von Immobilien zur Verfügung. Im IPD Index Guide, Edition Six - January 2011, S.4 wird über die UK-Indices erklärt: „The UK Monthly Index has the most frequent and up to date observations but includes only the performance of unlisted pooled funds (the only type of fund that values monthly). A comparison with the much larger annual and quarterly indices is possible at each calendar year or quarter end.
Each index builds on the lower frequency, so all funds in the Monthly Index are included in the Quarterly Index plus all quarterly valued funds that IPD measure; subsequently all funds in the Monthly and Quarterly Indices are included in the Annual Index.“
Jedoch liegen diese Indices jeweils nur für einen kürzeren Zeitraum vor als die des IPD UK Monthly Property Index. Da sie auch in einer höheren Periodizität fortgeschrieben werden, enthalten diese Zeitreihen verhältnismäßig wenig Beobachtungen und sind daher für die Untersuchungen eher nicht geeignet.
33 Unter Berücksichtigung der in Abschnitt 3.2 gegebenen Informationen ergibt sich, dass sich diese Erklärung auch auf interne Bewertungen bezieht, die nicht von unabhängigen Gutachtern durchgeführt werden. Im IPD Index Guide, Edition Six - January 2011, S. 18 wird erklärt: „IPD requests that external valuations are provided wherever possible. However, internal valuations are also permitted, but must meet the definition of market value which is applied by IPD in each national market. In the UK this means accordance with the RICS Red Book.”
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Abbildung 1 A: Überblick über IPD-Indices, basierend auf dem IPD Index Guide 2011 IPD veröffentlichte 2010 bereits
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Panel B: Erklärungen zum Überblick über IPD-Indices, basierend auf dem IPD Index Guide, Edition Six – January 2011
1) Erklärung, in welchen Periodizitäten Indexwerte veröffentlicht werden:
A – Jahresindex, A(Q) – aus Jahresdaten errechneter „Quartalsindex“ (Hier liegt offenbar das Phänomen der veralteten Bewertungen vor), B – Halbjahresindex, Q – Quartalsindex, M – Monatsindex.
Im IPD Index Guide, Edition Six – January 2011, S. 13 wird der Begriff „Indikator” wie folgt erklärt:„An indicator is a guide to market performance that is released between two annual index releases. These indicator results are produced on a smaller sample than index results and have no history. Once the latest annual index is published the interim period indicator results are no longer valid as they have been replaced with robust full annual index results.”
Die Kennzeichnung eines Buchstaben für die Indexperiodizität mit dem oberen Index „f“ weist darauf hin, dass die historische Indexzeitreihe nach Publikation der Indexwerte „eingefroren“ wird. Vgl. dazu den IPD Index Guide, Edition Six – January 2011, S. 12: „The IPD France Annual, Netherlands Annual, UK Annual, UK Quarterly and UK Monthly Index series are frozen historically. This means that the historical time series is not restated with new information after publication. […] Indices are not frozen historically if it is felt that additional information from additional portfolios would create a more accurate picture of the market.“
2) Aus den Angaben im IPD Index Guide, Edition Six – January 2011, S. 5 f. werden für die UK-Indices folgende Marktabdeckungen errechnet: Jahresindex 55,29% (Stand: Dez. 2009), Quartalsindex 50,09% (Stand: 3. Q. 2010) und Monatsindex 15,55% (Stand: Okt. 2010). Vgl. auch die prozentualen Angaben im IPD Index Guide, Edition Six – January 2011, S. 46 f. für den Quartalsindex i. H. v. 41% und den Monatsindex i. H. v. 13%.
3) IPD Index Guide, Edition Six – January 2011, S. 4 über den Jahresindex für den UK-Markt: „The Index dates back to December 1980 and for a much smaller sample of assets, to December 1970.“
4) Vgl. IPD Index Guide, Edition Six – January 2011, S. 4.
5) Aufgrund der Beschreibungen der Methoden der Indexberechnung wird hier vermutet, dass die jeweils genannten Phänomene die Indices verändern. Grundsätzlich wird für jeden einzelnen der IPD-Indices vermutet, dass die Phänomene der nicht-synchronen Bewertungen (Vgl. IPD Index Guide, Edition Six – January 2011, S. 18: „To be included in an Annual Index, properties must be valued at least once a year, although not necessarily at year end.“) und des Appraisal-Smoothing ihre Zeitreihenwerte verändern, da alle IPD-Indices aus Schätzwerten errechnet werden.
Erklärung der Abkürzungen zu den Glättungsphänomenen:
Veraltete B.: Ein veralteter Schätzwert wird unverändert für das laufende Quartal übernommen. Vgl. IPD Index Guide, Edition Six – January 2011, S. 11.
Veraltet/Deskt: Ein veralteter Schätzwert wird möglicherweise im Rahmen einer „Desktop-Bewertung“ korrigiert und übernommen. Vgl. IPD Index Guide, Edition Six – January 2011, S. 11.
6) Angaben in der Broschüre von IPD „Providing expert real estate performance analysis – independently and globally“ deuten darauf hin, dass diese Indices von Partnerinstitutionen angeboten werden. Sofern mit dem Index für die USA tatsächlich der NPI gemeint ist, wird dieser auch durch das Phänomen der Veralteten Bewertungen verzerrt.
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Tabelle 1 zeigt die statistischen Eigenschaften und Ergebnisse von Tests auf Normalvertei-lung sowie Vorliegen einer Einheitswurzel für die Renditen des IPD UK Monthly Capital Index und des NCREIF Appreciation Index. Statistische Eigenschaften und Teststatistiken für weitere in den Analysen verwendete Zeitreihen sowie errechnete Zeitreihen werden im Anhang (siehe Abschnitt 9.3) vorgestellt.
Tabelle 1 Statistische Eigenschaften und Teststatistiken zu kontinuierlichen Renditen des IPD UK Monthly Capital Index für den UK-Markt und des NCREIF Appreciation Index für den Markt der USA
Statistiken und Tests IPD UK Monthly Capital Index NCREIF Appreciation Index Zeitraum
Nach den Ergebnissen von Jarque-Bera-Tests kann die Annahme normalverteilter Renditen für die NPI- und IPD-Indices verworfen werden.34 Die Autokorrelationsstrukturen der Renditenreihen zeigen eine hohe Persistenz (siehe Tabelle 266 und Tabelle 272).
34 Der Jarque-Bera-Test ist ein Test auf Normalverteilung der Werte einer Stichprobe (hier Zeitreihe). Die Teststatistik wird errechnet als . In die Berechnung der Teststatistik fließen neben der Anzahl n der Stichprobenwerte auch die Schiefe S und die Kurtosis K der Verteilung der Stichprobenwerte ein.
Die Normalverteilung hat die Schiefe null und die Kurtosis drei bzw. Exzess-Kurtosis null. Der Jarque-Bera-Test ist einseitig, so dass die Nullhypothese normalverteilter Stichprobenwerte für große Werte der -verteilten Teststatistik verworfen wird. Bei zwei Freiheitsgraden und einem Signifikanzniveau von 0,1 (bzw. 0,01) ist der kritische Wert der Teststatistik 4,605 (bzw. 9,210). Vgl. z. B. Gujarati (2009) zum Jarque-Bera-Test und
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Die Renditenreihen werden auf Stationarität überprüft. Dazu wird jeweils ein Augmented Dickey-Fuller (ADF)-Test und ein Phillips-Perron (PP)-Test durchgeführt. Diese Tests werden in Dickey und Fuller (1979, 1981) sowie Phillips und Perron (1988) erklärt. Die Nullhypothese des Vorliegens einer Einheitswurzel in den Renditenreihen kann zu den gängigen Signifikanzniveaus verworfen werden.