Time intervall in quarters between consecutive reappraisals of NPI-properties
4 Eine Monte Carlo-Studie über die Auswirkungen von Bewertungsphänomenen auf die Abbildung der
4.6 Die Abhängigkeit des Risikos vom Anlagehorizont: Ein Vergleich der Ergebnisse für den IPD UK Monthly Capital Index (UK) und der Ergebnisse für den IPD UK Monthly Capital Index (UK) und
den NCREIF Appreciation Index (USA)
Die Ergebnisse der Analysen von Renditenreihen bewertungsbasierter Indices zeigen, dass unterschiedliche annualisierte Standardabweichungen für unterschiedliche Periodizitäten errechnet werden, in denen die betreffenden Zeitreihen ausgewertet werden. Wie bereits erläutert, wird eine solche Beobachtung dahingehend interpretiert, dass die mit der Anlage verbundenen Risiken nicht proportional zum Anlagehorizont wachsen.
Die hier vorgestellten Ergebnisse deuten auf einen Mean-Aversions-Effekt beim IPD UK Monthly Capital Index für kurzfristige Zeithorizonte hin, während beim NCREIF Appreciation Index für unterschiedliche kurzfristige Zeithorizonte Mean-Aversions- und Mean-Reversions-Effekte ermittelt werden.121 Im Vergleich dazu finden Rehring und Sebastian (2011) (bzw.
Rehring 2010, S. 36) unter Verwendung von Vektor-Autoregressions (VAR)-Modellen für kurzfristige Anlagehorizonte Mean-Aversions-Effekte und für langfristige Anlagehorizonte Mean-Reversions-Effekte für Direktanlagen in UK- und U.S.-Immobilien.122 Im Gegensatz zu den hier vorgestellten Ergebnissen findet Rehring (2010, S. 8) insbesondere in den
121 Ergebnisse aus der direkten Analyse der IPD- und NPI-Zeitreihen für längerfristige Anlagezeiträume werden hier nicht diskutiert, da sie aufgrund der geringen Anzahl an Beobachtungen für diese Periodizitäten der hier vorliegenden Zeitreihen als zu ungenau eingeschätzt werden. In Abschnitt 5.6.2 werden aber Ergebnisse für längerfristige Anlagezeiträume aus der indirekten Berechnung annualisierter Standardabweichungen über die Autokorrelationsstruktur korrigierter IPD- und NPI-Indexrenditen vorgestellt. Diese deuten auf einen Mean-Reversions-Effekt auf UK- und U.S.-Märkten für längerfristige Anlagezeiträume hin.
122 Dabei wenden Rehring und Sebastian (2011, S. 14) die Verfahren von Geltner (1993b) zur Korrektur von Renditenreihen für den U.S.-Markt und von Barkham und Geltner (1994) zur Korrektur von Renditenreihen für den UK-Markt an. Sie spielen jeweils mehrere Korrekturparameter (a) durch.
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Renditen starke Mean-Aversion für kurzfristige Anlagezeiträume. Rehring (2010, S.9) berichtet auch, dass Geltner (1993b) sowie Fu und Ng (2001) positive Autokorrelation in Renditenreihen für Direktanlagen in Immobilien für kurzfristige Anlagezeiträume finden.
Außerdem berichtet Rehring (2010, S. 10), dass auch Porras Prado und Verbeek (2008) mittels VAR-Modellen Mean-Aversions-Effekte in Renditenreihen für Direktanlagen in U.S.-Immobilien identifizieren, während MacKinnon und Al Zaman (2009) starke Mean-Reversions-Effekte in diesen finden.
Die Ergebnisse aus den Monte Carlo-Studien zeigen jedoch, dass die für Zeitreihen bewertungsbasierter Indices ermittelten (scheinbaren) Horizonteffekte möglicherweise zusätzlich oder ausschließlich durch zwei weitere Ursachen erklärt werden können, die jedoch nicht in den Renditen von Marktwerten auftauchen können:123
Zum einen sinkt mit wachsender Periodizität, in der eine Renditenreihe für einen festen Zeitraum ausgewertet wird, die Anzahl der Beobachtungen. Mit zunehmender zeitlicher Aggregation benachbarter Renditen in einer Zeitreihe geht ein Informationsverlust einher.124 Hier wird vermutet, dass eine umso stärkere positive oder negative Abweichung der annualisierten Standardabweichung der Renditen eines bewertungsbasierten Index von der annualisierten Standardabweichung der tatsächlichen Marktrenditen erwartet werden kann, je höher die Periodizität ist, in der die Zeitreihe ausgewertet wird.
Ein weiterer Effekt betrifft die Bewertungsphänomene. Aufgrund ihres Einflusses kann die Renditenreihe eines bewertungsbasierten Index selbst dann autokorreliert sein und
123 Darüber hinaus sind mit Immobilienanlagen verhältnismäßig hohe Transaktionskosten verbunden, die möglicherweise ebenfalls (scheinbare) Horizonteffekte verursachen. Vgl. z. B. Rehring (2010, S. 3). Auch zeitlich variierende Liquidität auf Immobilienmärkten verursacht möglicherweise Horizonteffekte. Rehring (2010, S. 44) berichtet: „Cheng et al. (2010[.]) account for marketing period risk, mean aversion in real estate returns and transaction costs, and find that there is an optimal holding period for properties, which is estimated to be about five years.”
124 Auch bei einer „indirekten“ Berechnung der annualisierten Standardabweichungen einer Renditenreihe für unterschiedliche Zeithorizonte über die Autokorrelationsstruktur der Renditenreihe sinkt die Anzahl an Beobachtungen (und insbesondere auch nicht-überlappender Zeiträume konstanter Länge) mit zunehmendem Anlagehorizont. Vgl. Rehring (2010) zur indirekten Berechnung annualisierter Standardabweichungen.
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fälschlicherweise auf einen nicht informationseffizienten Markt hindeuten, wenn tatsächlich Informationseffizienz auf dem betreffenden Markt herrscht.125
Die Ergebnisse aus den Monte Carlo-Studien zeigen jedoch, dass der verzerrende Einfluss der Bewertungsphänomene auf die Renditenreihen bewertungsbasierter Indices in höheren Periodizitäten zunehmend milder ausfällt. Hinzu kommt, dass möglicherweise auch die bereits in den korrespondierenden Marktrenditen inhärente Autokorrelation in höheren Periodizitäten reduziert wird. Für die durch die Bewertungsphänomene entstehenden (scheinbaren) Horizonteffekte kann isoliert betrachtet (d. h. ohne Berück-sichtigung von Horizonteffekten durch andere Ursachen) gefolgert werden, dass aus einer Renditenreihe eines bewertungsbasierten Index mit wachsender Analyseperiodizität (d. h. Anlagehori-zonte) eine zunehmend verbesserte Prognostizierbarkeit der (annualisierten) Standardabweichungen der Marktrenditen (d. h. Risiken eines Investments) aus den (annualisierten) Standardabweichungen der Indexrenditen gegeben ist.
Zwischen den (teilweise scheinbaren) Horizonteffekten unterschiedlicher Ursachen bestehen möglicherweise auch Ausgleichsbeziehungen, wenn sie tatsächlich gemeinsam auftreten.
Hier wird vermutet, dass möglicherweise eine Ausgleichsbeziehung zwischen dem Effekt der verringerten Anzahl an Beobachtungen für eine Zeitreihe in einer höheren Periodizität eines Index (d. h. dem Informationsverlust) und dem Effekt des verringerten Einflusses der Bewertungsphänomene auf die Zeitreihenwerte besteht.126 Dann würde es eine optimale Periodizität geben, in der die (annualisierte) Standardabweichung der Renditen des bewertungsbasierten Index am ehesten der (annualisierten) Standardabweichung der tatsächlichen Marktrenditen entspricht. Unter der Annahme eines informationseffizienten Markts entspräche diese annualisierte Standardabweichung für die optimale Analyseperiodizität auch den annualisierten Standardabweichungen für die anderen
125 Vgl. auch die Diskussion über den Begriff Informationseffizienz in Abschnitt 2.7. In der Arbeit wird das Vorherrschen von Informationseffizienz mit zeitlich unkorrelierten Marktrenditen in Verbindung gebracht.
126 Es sei jedoch darauf hingewiesen, dass der Informationsverlust aus der Erhöhung der Analyseperiodizität positive oder negative Abweichungen der Standardabweichung der Renditen eines bewertungsbasierten Index von der korrespondierenden Standardabweichung der Renditen der Marktwerte verursachen kann. Dagegen wird in der Literatur häufig davon ausgegangen, dass die Bewertungsphänomene eher eine Verringerung der Volatilität einer Renditenreihe verursachen. Diese negativen Verzerrungen würden dann in höheren Periodizitäten allmählich aufgelöst. D. h., der Effekt der Bewertungsphänomene wirkt nur in eine Richtung.
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Anlagehorizonte. Auch aus anderen Gründen kann bei einem nicht informationseffizienten Immobilienmarkt die annualisierte Standardabweichung der Renditenreihe in dieser optimalen Analyseperiodizität zur Beurteilung des Risikos der betrachteten Immobilieninvestments verwendet werden: Zum einen müssen Investoren nicht unbedingt ex-ante eine bestimmte Haltedauer für ihre Anlagen fokussieren und können dies aufgrund der herrschenden Marktbedingungen und insbesondere einer auf Immobilienmärkten temporär vorherrschenden Phase von Illiquidität möglicherweise auch nicht. Zum anderen sind Anlagehorizonte an individuelle Entscheidungen der einzelnen Marktteilnehmer geknüpft. Für eine allgemeine Einschätzung der Risiken auf einem Immobilienmarkt wird vorgeschlagen, die Standardabweichung in der ermittelten optimalen Analyseperiodizität anzuwenden. Aus den Monte Carlo-Studien wird das Ergebnis erzielt, dass die optimale Analyseperiodizität für die Renditenreihe des IPD UK Monthly Capital Index die zweijährliche ist und für die Renditenreihe des NCREIF Appreciation Index die fünfjährliche. Auch die Tatsache, dass Immobilieninvestments eher langfristig sind, spricht für die Verwendung von Standardabweichungen für langfristige Zeithorizonte.