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Nick Robinson / Edwin Gutierrez
formstau, einem Tagesgeldsatz, der höher als der interne Zinsfuss für Konzessionen ist, und dem Umfang der geplanten Inves-titionen hat viele Anleger abgeschreckt.
Derzeit werden nur 15 % der Industriepro-duktion exportiert. Zur Auflösung dieser Infrastrukturengpässe, die derzeit schwer auf den Wachstumsperspektiven des Lan-des lasten, muss die brasilianische Regie-rung Privatunternehmen in die Pflicht neh-men und Private Public Partnerships ein-gehen.
Hoffnungsvolle Signale für die Zukunft Aber noch besteht kein Grund zum Ver-zweifeln. Die brasilianische Schuldenquo-te ist, vor allem gemessen an anderen gros-sen Industrieländern, noch immer relativ niedrig; das Haushaltsdefizit wurde deut-lich abgebaut. Die Inflationsrate (aktuell 6.2 %) liegt seit einigen Jahren meistens innerhalb des Zielbands der Zentralbank und illustriert deren Entschlossenheit zur Kontrolle der Inflation.
Die Ankündigung einer möglichen Redu-zierung monatlicher Ankäufe von Obliga-tionen durch die Federal Reserve hat die Investoren auf globaler Ebene in Angst und Schrecken versetzt. Die Folgen wa-ren massive Abflüsse von Kapital aus den Schwellenländern, da sich die Investoren für die Veränderung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen rüsten. Jedoch hat Die Tagline «País do futuro – e sempre
sera», übersetzt: «Ein Land der Zukunft – und wird es immer sein», gilt seit langem als der Slogan Brasiliens. Für viele, die das Land kennen, steht dieser Ausdruck für den wirtschaftlichen Aufschwung und das Wachstumspotenzial der República Fede-rativa do Brasil. Trotz des kometenhaf-ten Aufstiegs in die wirtschaftliche Su-perliga der BRIC-Staaten (ein vom Öko-nomen Jim O’Neill geprägtes Akronym) muss Brasilien sein Versprechen erst noch erfüllen.
Denn im Gegensatz zu Indien und China wiesen Russland und Brasilien bislang ein eher unstetes Wachstum auf. Mit über 30 % liegt die Körperschaftssteuer in Bra-silien deutlich über dem lateinamerikani-schen Durchschnitt und ist eine der höchs-ten weltweit. Leider hat die Regierung nicht immer guten Gebrauch von diesen sprudelnden Steuereinnahmen gemacht.
Behindert wurde das Wachstum des Lan-des durch den Investitionsstau, denn mit einer jährlichen Investitionsquote von 17–
18 % (in Relation zum BIP) liegt Brasilien im Rückstand auf die übrigen Länder der Region. Einer der Gründe hierfür ist die niedrige Bruttosparquote. So überrascht es kaum, dass die Infrastruktur unzuläng-lich ist. Die direkte Ursache hierfür liegt darin, dass der staatliche und der priva-te Sektor in der Vergangenheit zu wenig in den Ausbau der Infrastruktur investiert haben. Allerdings muss man einräumen, dass der private Sektor eine Zeit lang von der Regierung blockiert wurde.
Der Zugang zu dieser eher geschlossenen Wirtschaft wird durch ein Übermass an Bürokratie und eine Vielfalt sonstiger Pro-bleme erschwert. Die Kombination aus
Re-Brasilien hierfür Vorsorge getroffen. Seit der Lehman-Bankenkrise haben sich die Devisenreserven des Landes verdoppelt, so dass es seine Verbindlichkeiten hono-rieren kann, während andere Länder mit Leistungsbilanzdefiziten von der aktuellen Kapitalmarktentwicklung und der Abwer-tung ihrer Währungen in Mitleidenschaft gezogen werden. Obwohl auch Brasilien ein Leistungsbilanzdefizit aufweist, sind die Bilanzen der öffentlichen Hand solide, des-gleichen die ausländischen Direktinvestitio - nen. Somit ist Brasilien unter den grossen Ländern mit einem Leistungsbilanzdefizit das finanziell solideste, wobei derzeit kein weiterer Abbau des Defizits in Sicht ist.
Abschaffung der
Finanztransaktionssteuer – vorerst Was Anlagen in festverzinsliche Instru-mente betrifft, so geben wir zurzeit bra-silianischen Onshore-Bonds den Vorzug.
Die Entscheidung der brasilianischen Re-gierung zur Abschaffung der Finanztrans-aktionssteuer (IOF), die in Höhe von 6 % auf den Kauf festverzinslicher Instrumen-te durch ausländische Anleger erhoben wurde, ist zu begrüssen. Dieser steuer-politische Kurswechsel ist der Erkenntnis
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der Regierung zu verdanken, dass sich die Zahlungsbilanz und die Inflationsdynamik des Landes verschlechtern. Aber er kam zu spät, um die Investoren zum Aussitzen der Juni-Rallye zu veranlassen. Jedoch be-steht Hoffnung, dass nach der Abschaffung der Steuer die ausländischen Kapitalzuflüs-se wieder steigen und die Währung aufwer-ten wird, da im globalen Niedrigzinsum-feld brasilianische Onshore-Bonds für ren-ditehungrige Anleger von Interesse sind.
Trotz aller Probleme bieten brasilianische Bonds derzeit attraktive Realrenditen, wel-che die Anleger für die Inflation entschädi-gen und weitaus höher als an den Obliga-tionenmärkten der Industriestaaten sind.
Mit Sicherheit attraktiver sind auch die Be-wertungen, wobei über 95 % der Staatsob-ligationen mittlerweile auf die Lokalwäh-rung lauten, so dass die ungerechtfertig-te Korrelation zwischen den Obligationen und der Währung abnehmen dürfte.
Angesichts der wiederholten Zusage der Zentralbank, bei Bedarf einzugreifen – zu-letzt in Form einer konkreten Intervention am Devisenmarkt im Umfang von 60 Mrd.
USD vom August – und der Möglichkeit weiterer Ausgabenkürzungen, um der Sor-ge der Marktteilnehmer um die staatliche Finanzlage entgegen zu wirken, sind wir zu-versichtlich, dass die meisten schlechten Nachrichten bereits eingepreist sind. Die Regierung von Dilma Rousseff geht als Fa-voritin in die nächsten Wahlen und dürf-te somit für eine zweidürf-te Amtszeit an der Macht bleiben, so dass Hoffnung besteht, dass die Investitionen im privaten Sektor anziehen und damit die Wachstumshinder-nisse abgebaut werden.
Ein stabiles Umfeld ist gut für die Wirtschaft
Trotz bislang falscher politischer Weichen-stellungen herrscht in Brasilien seit 20 Jah-ren eine stabile Demokratie, die ein für die Wirtschaft freundliches Umfeld schafft.
Somit können die Unternehmen langfristi-ge Kapitalentscheidunlangfristi-gen treffen und vom rasanten Wachstum der lateinamerikani-schen Mittelschicht und vor allem der Ka-tegorie der jungen und motivierten brasi-lianischen Arbeitskräfte profitieren. Das Wachstum der brasilianischen Wirtschaft und die Investitionstätigkeit ist von der Entwicklung des Konsums abhängig, wäh-rend die Aktienkurse Auftrieb durch Ge-winnzuwächse erhalten dürften. Ein wei-terer Faktor zur Stärkung des Umfelds für die Wirtschaft ist die Sanierung ihrer Bilan-zen durch die Banken nach der Krise der neunziger Jahre, so dass sie mittlerweile solider gelten als viele ihrer Pendants in den Industrieländern.
Etliche der an der brasilianischen Bör-se notierten Schwergewichte sind
Roh-stoffwerte, aber anders als von vielen Anlegern empfunden, ist Brasilien weit mehr als ein Rohstofflieferant. Auf Ex-porte entfallen rund 10 % des BIP, wovon 60 % rohstoffbasiert sind, aber im Ver-gleich zu den lateinamerikanischen Nach-barn ist der Anteil der Rohstoffexporte extrem niedrig. Auch hat die dynamische Entwicklung der brasilianischen Börse in den vergangenen zehn Jahren das Entste-hen eines Reservoirs an hochqualitativen Unternehmen begünstigt, deren Verschul-dung sinkt und deren Rentabilität steigt, so dass es an Investment-Chancen nicht mangelt.
Makroökonomisches Umfeld nicht mit Mikroökonomie gleichzusetzen
Über einen längeren Zeitraum betrachtet entwickelte sich das wirtschaftliche Um-feld nicht im Gleichschritt mit der Perfor-mance der brasilianischen Börsen. Trotz des zuletzt schwächeren Wachstums der brasilianischen Wirtschaft können die Un-ternehmen nach wie vor auf eine gute Leis-tung verweisen. So zeigt der Vergleich zwi-Die brasilianischen Real-Renditen sind attraktiv
Land Zehnjahres-
Rendite
Inflationsrate gegenüber Vorjahr
Real-
Rendite Kreditrating *
Brasilien 11.6 % 6.2 % 5.4 %
A-Mexiko 6.8 % 3.5 % 3.3 %
A-Südafrika 8.2 % 6.3 % 1.9 %
A-USA 2.8 % 2.0 % 0.8 % AA+
Grossbritannien 2.7 % 2.8 % - 0.1 % AAA
* gemäss S&P
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schen Brasilien und China, dass China jah-relang ein BIP-Wachstum von über 6.5 % verzeichnete, während dieser Wert in Bra-silien deutlich niedriger war. Dennoch hat die brasilianische Börse im Zehnjahres-Ver-gleich stets besser abgeschnitten als der Shanghai Composite-Index.
Ein Grund für die bessere Performance, welche die brasilianischen Unternehmen in den letzten Jahren verbuchten, ist der verstärkte Fokus auf Corporate Gover-nance. Vor zehn Jahren wurde in Brasi-lien der Novo Mercado-Index aufgelegt.
Das separate Börsensegment ist Unterneh-men vorbehalten, denen höhere Corpo-rate Governance-Standards zugrunde lie-gen. Wir haben festgestellt, dass die am Novo Mercado notierten Unternehmen eine bessere Kursentwicklung verzeich-net haben als der breite Markt. Dies dürf-te für Börsenneulinge einen starken Anreiz zur Optimierung ihrer Corporate Gover-nance-Politik darstellen.
Aussichten
Mit Blick auf den bevorstehenden Jahres-wechsel kommen wir zu dem Schluss, dass die Bewertungen an der Börse nach der jüngsten Korrektur angemessener sind.
Nach einer Phase schwachen Umsatz-wachstums, in der die Unternehmen ri-gorose Kostensenkungen durchgeführt haben, dürfte das Ertragswachstum an-gesichts der Verbesserung der Margen jetzt wieder anziehen. Dank der verbes-serten Kostenbasis in Verbindung mit ei-ner erhofften Erholung der Nachfrage rechnen wir mit positiven Gewinnüber - raschungen.
Edwin Gutierrez Senior Portfolio Manager für Emerging Market Debt bei Aberdeen Asset Management.
Positiv fällt auch unsere Beurteilung der Aussichten für brasilianische Obligationen aus. Die Zusage der Zentralbank zur Be-kämpfung der Inflation ist ermutigend, die Abschaffung der IOF sehr erfreulich. Wir denken, dass dies eine gute Entscheidung für den brasilianischen Real und die aus-ländischen Investoren ist, da die Realzin-sen in Brasilien sehr hoch sind. Mittlerweile beinhalten die Renditen am Obligationen-markt eine ansehnliche Prämie gegenüber denjenigen der überschuldeten G7-Länder.
Jedoch sind nicht alle Risiken ausgeräumt.
Schwellenländer-Obligationen sind ext-rem anfällig für einen Anstieg der Rendi-ten von US Treasuries. Obwohl nichts auf einen weiteren deutlichen Anstieg in na-her Zukunft hinweist, ist ein solcna-her nicht auszuschliessen, wenn die US-Konjunktur-indikatoren eine weitere Erholung der Wirtschaft signalisieren. Allerdings könn-ten die Aussichkönn-ten auf eine Erholung der Konjunktur in den USA und China aufgrund der Globalisierung des Handels auch der brasilianischen Exportwirtschaft Auftrieb verleihen und sich positiv auf die Schwel-lenländermärkte generell auswirken. Die Staatsschuldenkrise in der Eurozone und die extrem schwachen Wachstumsaussich-ten werden auch die unmittelbare Zukunft prägen, obwohl ihre Auswirkungen auf die Schwellenländer aller Voraussicht nach auf vorübergehende Phasen der Risikoaver-sion begrenzt sein werden, da das Risiko extremer Ereignisse in Europa allmählich nachlässt.
Brasilien hat sein Potenzial wahrschein-lich noch nicht vollständig ausgeschöpft.
Jedoch verdichten sich die Anzeichen für eine Verbesserung in Bereichen, die wir für extrem wichtig halten mit Blick auf die Per-formance von Unternehmen und Obligatio-nen, in welche wir investieren. Bei Anlagen berücksichtigen wir grundsätzlich sämtli-che makroökonomissämtli-chen Faktoren, auch wenn wir den Fokus auf die Bottom-Up-Titelselektion legen und unseren Invest-ment-Prozess konsequent umsetzen.
Nick Robinson Head of Brazilian Equities bei Aberdeen Asset Management.
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Research Team
FreiHandeLszOne sHangHai
Nach beeindruckendem Wachstum über die letzten Jahrzehnte zeigen sich in China vermehrt Strukturprobleme. Re-formen stehen an. Diese sollen in Shang-hai in einer neuen Freihandelszone ge-testet werden.
China hat sich über die letzten Jahrzehnte zur zweitgrössten Volkswirtschaft der Welt hochgearbeitet. Um eine weitere Hürde zu nehmen und eine Vorreiterrolle in der Welt-wirtschaft zu erlangen, muss das Land aber seine Strukturprobleme lösen. Entspre-chend möchte die Regierung die Ökono-mie auf ein neues Fundament stellen. Der Plan: eine offenere, auf Innovationen und Dienstleistungen aufbauende Wirtschaft.
Für eine solche Transformation stehen tief-greifende Reformen an. Die Regierung hat
Öffnung des Finanzmarktes
Die im September 2013 eröffnete, knapp 29 Quadratkilometer grosse FHZ er-streckt sich über die östlichen Aussenzirke Shanghais. Sie deckt vier bereits be-stehende spezielle Handelszonen im Pu-dong-Bezirk ab. Zunächst war unklar, was die chinesische Regierung mit der Grün-dung der neuen FHZ bezwecken will. Es war die Rede von weniger Bürokratie, kei-nen Zöllen und tieferen Steuern. Doch nun hat sich gezeigt, dass die eigentliche Sen-sation in der Öffnung des Finanzmarktes liegt. Die Wettbewerbsvorteile für lokale Institute sollen wegfallen, um das Geschäft für Ausländer attraktiver zu gestalten. Für das grösste Aufsehen sorgte die Bestäti-gung des Staatsrats in Peking, dass das zen-trale Ziel eine frei konvertierbare, chinesi-bislang stets versucht, abrupte
Richtungs-wechsel zu verhindern und bevorzugt auch in diesem Fall eine schrittweise Umsetzung ihrer Strategien. Reformen sollen zunächst getestet werden. Dazu wird nun in Shang-hai eine Freihandelszone (FHZ) errichtet.
Ist die Regierung von den geprüften Spiel-regeln überzeugt, werden sie auf das gan-ze Land angewandt.
Die internationale Gemeinschaft verfolgt diesen Schritt zur Liberalisierung der chi-nesischen Wirtschaft mit Spannung. Denn gelingt die Umsetzung, würde sich westli-chen Firmen ein ungeahntes Marktpoten-zial eröffnen. Zugleich könnte China selbst eine neue Rolle auf dem internationalen Parkett spielen. Grund genug, die FHZ ge-nauer zu betrachten:
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sche Währung sei. Von offizieller Seite gibt es allerdings noch keine Informationen, wie genau eine solche Liberalisierung durchge-führt werden soll.
Unternehmen hoffen auf Steuersenkungen in der FHZ; eigentlich eine übliche Metho-de, um Firmen anzulocken. Doch fehlen die entsprechenden Zusagen der Regierung. Im Fall eines früheren Testgebietes in Waigao-qiao wurde die Steuer auf 15 % gesenkt, spä-ter jedoch wieder auf die regulären chinesi-schen Steuern von 25 % angesetzt. In Hong-kong beträgt die Körperschaftssteuer 16.5 % und Einkommen werden mit 15 % deutlich niedriger besteuert. Sicher ist, dass die 10 %-Steuer auf in der FHZ ausbezahlten Dividenden abgeschafft wird.
Fuss fassen ohne chinesische Beteiligung Reformiert werden insgesamt 18 Sektoren aus den Bereichen Finanz-, Logistik-, Be-ratungs- und Sozialdienstleistungen, Kul-tur sowie Handel und Gewerbe. Es geht vor allem darum, dass ausländische Fir-men nun auch ohne chinesische Beteili-gung Fuss fassen dürfen. Wird ein Sektor nicht ganz freigegeben, werden zumindest die Bestimmungen zum ausländischen An-teil an Joint-Ventures gelockert. Zudem soll mit weniger Bürokratie die Bearbeitungs-zeit für eine Geschäftslizenz von aktuell 29 Tagen auf vier sinken.
Derweil sorgt die so genannte «Negative List» für Gesprächsstoff. Investoren und Unternehmen sind diejenigen Geschäfte und Branchen erlaubt, die nicht auf die-ser Liste vermerkt sind. Steht nichts über einen bestimmten Bereich auf der Liste, müssen Ausländer keine Bewilligung für ihr Investitionsvorhaben einholen, sondern können sich direkt dafür registrieren las-sen. In der Publikation vom 30. September 2013 sind in dieser Liste bereits 18 Sekto-ren mit Hunderten von Beschränkungen aufgeführt. Dazu kommen rund 190 Ver-waltungsmassnahmen. Insgesamt sollen es 10 000 betroffene Geschäftsbereiche sein.
Details zur Funktionsweise
Ein weiteres Problem ist die Informations-lage selbst. So sind Details zur Funktions-weise der FHZ nur spärlich vorhanden.
Allein die Rahmenbedingungen und Ziele
Research Team, Picard Angst.
werden veröffentlicht. Aus diesem Grund sollen sich bei der Eröffnung auch nicht viele ausländische Banken um Filialen be-worben haben. So haben beispielsweise die HSBC, Standard Chartered und Uni-ted Overseas Bank erst «Interesse bekun-det», aber sich nicht wie Citigroup und die Singapur-Entwicklungsbank um eine Regis-trierung bemüht.
Der Erfolg der FHZ wird in den kommen-den Monaten massgeblich von der Kom-munikation seitens der Regierung abhän-gen. Verpasst sie es nämlich, schnell Trans-parenz in ihr Vorhaben zu bringen, könn-te das Inkönn-teresse vieler Firmen schon bald verfliegen. Werden die Versprechen hin-gegen klar, konsequent und zeitnah umge-setzt, wird die FHZ Einfluss auf die gesam-te Volksrepublik China und wahrscheinlich die restliche Welt ausüben.
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Die B2B-Redaktion hat Berenberg Schweiz, die Tochter der zweitältesten Privatbank weltweit, in Zürich besucht und sich mit den erfahrenen Investment-Experten vom Team Active Advisory ausgetauscht.
Mathias Metzger und sein Team setzen sich schon lange mit dem chinesischen Markt ausei nander und sind Initiatoren sowie Be-rater des Berenberg Renminbi Bond Op-portunities UI Fund. Dieser wurde am 18.
Januar 2012 mit knapp 25 Mio. USD auf-gelegt und soll von einer Aufwertung des Renminbi, attraktiven Zinsen asiatischer Unternehmensanleihen sowie einem po-sitiven Rating-Trend profitieren. Sowohl die Rendite als auch die Volumenentwick-lung auf aktuell 145 Mio. USD machen den Fonds zu einer Erfolgsgeschichte.
Mathias Metzger, was verbindet Beren-berg als traditionsreiches Haus mit China/
Asien und wie kamen Sie dazu, einen Ren-minbi Fonds zu gründen?
Metzger: Berenberg hat seit mehreren Jahrhunderten verschiedene Verbindgen nach China. Insbesondere durch un-sere Tätigkeit im Schifffahrtsbereich ver-bindet die Bank eine lange Geschichte mit China. Auch unser Team setzt sich seit ge-raumer Zeit mit Asien auseinander und hat bereits Studien- und Arbeitserfahrung in
verschiedenen asiatischen Ländern gesam-melt. Durch die Nachfrage unserer interna-tionalen Kunden nach einer Anlagealterna-tive im Obligationenbereich mit Währungs-diversifikation kamen wir dann auf die Idee des Berenberg Renminbi Bond Opportuni-ties UI Fund. Der Renminbi, die Währung der zweitgrössten Volkswirtschaft der Welt, bietet ein intaktes Aufwertungspotenzial mit tiefer Volatilität.
Welche Möglichkeiten gibt es, in Renminbi zu investieren?
Weber: Der Anleihen-Markt in Festland- China ist der drittgrösste der Welt. Der Zu-gang ist aber weiterhin sehr beschränkt. Er ist nur zugelassenen qualifizierten ausländi-schen institutionellen Investoren, so genann-ten QFII zugänglich, womit es sich um einen hoch regulierten Markt handelt.
Metzger: Der Renminbi in Festland-China bleibt weiterhin nicht konvertibel, da der chinesische Kapitalmarkt im Moment noch abgeschottet ist. Die chinesische Regierung hat aber seit kurzer Zeit eine Möglichkeit ge-schaffen, den Renminbi auch für ausländische Investoren zugänglich zu machen – dies mit dem Offshore Renminbi CNH in Hongkong.
Dadurch ist es möglich, ein CNH-Konto in Hongkong zu eröffnen. Allerdings sind das Bankenrisiko und die meist niedrigen Zinsen zu beachten.
Mathias Metzger / Rafael Weber / Karin Salomon
Neben den CNH-Bankkonten hat sich auch ein CNH-Bondmarkt mit den so ge-nannten Dimsum-Anleihen entwickelt.
Weber: Richtig. Dieser Markt hat in den letzten drei Jahren einerseits ein rasantes Wachstum, anderseits auch eine rasante Entwicklung der Regularien erlebt. Seit 2012 emittieren auch multinationale Konzerne ver-mehrt Dimsum-Anleihen. Trotz dieser Ent-wicklungen weist der Markt weiterhin zahl-reiche Schwächen auf: viele Anleihen ohne Rating, geringe Liquidität, hohe Sektorkon-zentration sowie eine geringe Regulierung.
Salomon: Aufgrund dieser Schwächen emp-fiehlt es sich, nicht nur in Dimsum-Anleihen zu investieren, sondern das Anlageuniversum zu erweitern, etwa durch synthetische Dimsum-Anleihen. Dies gelingt durch eine Kombina-tion einer Anleihe in einer anderen Währung und einem Währungs-Overlay in Renminbi, mit einem nicht-auslieferbaren Forward in CNY oder einem CNH-Forward.
Wie genau sieht die Berenberg Renminbi-Strategie aus?
Metzger: Ausgehend von unserer konser-vativen Philosophie haben wir uns entschie-den, das Portfolio breiter aufzustellen. Neben Dimsum-Anleihen investieren wir auch in asia-tische Unternehmensanleihen in USD. Mithil-fe eines Währungs-Overlays in Ren minbi stel-len wir aber sicher, dass unser Fonds immer