genesen
weiTer
asset management
Martin Skanberg
In Europa werden vermehrt Zeichen wirt-schaftlicher Gesundung sichtbar und dies gerade zu einem Zeitpunkt, bei dem vie-le Investoren den Anlagemöglichkeiten in der Region wieder Gewahr werden.
Gewisse Risiken bleiben natürlich be-stehen, doch sind wir der Ansicht, dass die Zunahme wirtschaftlicher Aktivitä-ten nachhaltig ist und europäische Akti-enwerte noch weiteres Gewinnpotenzial aufweisen. Zentral hierfür wird ein An-ziehen des Kreditzyklus sein sowie die Rückkehr zu einer positiven Dynamik bei den Erträgen.
Europäische Aktien erleben seit Sommer 2012 eine deutliche Neubewertung, nach-dem Mario Draghi als Präsident der EZB versprach, alles Erdenkliche zu unterneh-men, um den Euro zu retten. Diese Aussage beruhigte die Märkte und brachte das Ver-trauen der Anleger zurück, wonach die Ak-tienkurse von Unternehmen aus der Euro-zone ihre in der Krise erlittenen Einbussen wettzumachen begannen. Der verbesserte Wirtschaftsausblick im Jahr 2013 ermutigte Investoren noch weiter, Titel aus der Euro-zone zu erwerben. Die Region fand aus der Rezession zurück auf den Wachstumspfad mit 0.3 % im zweiten Quartal. Auch die ge-beutelten Peripherie-Staaten gewinnen an Zugkraft, dies zeigt etwa der Einkaufsma-nager-Index mit expansiven Werten für Ita-lien und Spanien. Wenngleich immer mehr Investoren das Potenzial europäischer Ak-tien erkennen, so sind die Bewertungen noch immer tief, insbesondere im Vergleich zu früheren Werten oder wenn man sie mit Titeln aus den USA oder Asien ver-gleicht. In diesem Sinne könnte man sagen, dass Europa-Aktien die letzten Value-Tra-des darstellen.
Es bleibt allerdings die Frage, ob die wirt-schaftliche Genesung in Europa von Dauer ist. Die Region hat heute wohl den Zenit der Austerität überschritten und grosse
Anstrengungen unternommen, um die Bi-lanzen zu sanieren. Die Wettbewerbsfähig-keit ist ebenfalls gestiegen; dies zeigen un-ter anderem die Arbeitskosten, welche im gesamten Raum der Einheitswährung kon-vergieren. Trotzdem bleiben einige Extrem-risiken bestehen, etwa die hohe Staats-schuldenquote vor allem in der Peripherie.
Mit der Liquidität bleibt ein letztes Puzzle, das es beim Gesundungsprozess Europas wieder in Stand zu setzen gilt. Ein nach-haltiges Wachstum des Bruttoinlandspro-dukts ohne verbesserten Kreditzugang für Unternehmen ist ein schwieriges Unterfan-gen. Das Umfeld für Kredite bleibt aber zäh, obwohl die breitere Geldmenge M3 wächst. Vor allem Unternehmen aus der Peripherie zahlen noch immer deutlich höhere Zinsen als ihre Mitbewerber aus den Kernstaaten, wodurch sie weiterhin zögern, neue Mitarbeiter einzustellen und die Kapazitäten zu erhöhen. Dennoch sieht man erste Indikatoren, die darauf schlies-sen lasschlies-sen, dass sich die Schere langsam schliesst. Auch die von der EZB publizier-te Erhebung zur Kreditvergabe zeigt, dass Ausleihungen an Unternehmen ansteigen dürften. Dennoch bleibt der Zeitpunkt des Aufschwungs im Kreditzyklus der grösste Risikofaktor für Europa.
Ertrags-Dynamik schon im positiven Bereich
Investoren hegen immer noch Zweifel be-züglich der Ertragskraft europäischer Un-ternehmen. Zweifellos liegen die Ertrags-erwartungen niedriger als in den USA – 2013 dürfte das dritte Jahr in Folge wer-den, in dem das Momentum negativ bleibt.
Zu einem grossen Teil lässt sich die Diffe-renz durch die unterschiedlichen Kredit-zyklen begründen. Die Kluft tat sich Mit-te 2011 auf, als die USA ihr QE-Programm starteten, was die Verfügbarkeit von Kre-diten erhöhte und deren Kosten senkte.
Europa verfuhr mit der Austeritäts-Poli-tik quasi gegenteilig. Indem diese Haltung
nun langsam schwindet, findet der Konti-nent allmählich zu positivem BIP-Wachs-tum zurück. Dies könnte den Weg berei-ten für ein signifikantes Wachstum der Er-träge pro Aktie in 2014, angeführt von Ban-ken und zyk lischen Werten.
Europäische Banken wieder gefragt Unter anderem war es die Angst vor wei-teren Problemen im Bankensektor, wel-che Anleger von europäiswel-chen Werten fern hielt. Insbesondere via EZB wurden allerdings Massnahmen getroffen, um die Finanzinstitute zu stärken, etwa durch die zwei LTROs (long-term refinancing opera-tions). Einzelne Banken unternahmen über-dies individuelle Anstrengungen, um Ka-pitalausfälle zu minimieren. Dadurch er-scheint der Sektor gesamthaft ziemlich gut kapitalisiert. Heute ist die Wahrscheinlich-keit zudem relativ hoch, dass Banken mit zusätzlichem Kapitalisierungsbedarf die-sen auch decken können, sei es durch Pri-vatinvestoren, Staaten oder die EZB in der Rolle als letzte Instanz. Die Einschätzung von Kapitalausfällen ist nun also wieder zu einem unternehmensspezifischen Fak-tor geworden.
Jagd nach Value
Investoren auf unserem Kontinent waren bereit, für «sichere Häfen» sehr hohe Prä-mien zu entrichten. Einer davon war der Basiskonsumgüter-Sektor. Es war das ein-zige europäische Segment, das oberhalb des zyklisch adjustierten Durchschnitts-P/E über zehn Jahre gehandelt wurde. In-nerhalb des Sektors gab es eine Vielzahl an «sicheren» Titeln vor allem im Bereich der Nahrungsmittel und Getränke. Diese sind zwischenzeitlich relativ hoch bewertet und werden die an sie gestellten Erwartun-gen mitunter nicht mehr erfüllen können.
Investoren auf der Suche nach Value-Titeln müssen sich also anderweitig umsehen. Als erstes kommen einem da vielleicht Indus-triewerte in den Sinn, da diese
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men von einer erhöhten wirtschaftlichen Aktivität Europas profitieren dürften. De-ren Bewertungen sind allerdings nicht be-sonders günstig, etwa im Vergleich zum Zehnjahres-Durchschnitt. Es gilt folglich, sich auf jene Sektoren zu fokussieren, die bis anhin in einem sorgenschwereren Um-feld aktiv waren. Der Telecom-Sektor könn-te so einer sein: er erscheint historisch be-trachtet nicht teuer. Die betroffenen Un-ternehmen durchlebten eine harte Zeit mit intensivem Wettbewerb, anziehender Re-gulation, zu hoher Verschuldung und star-ken Dividendenkürzungen. Da die Intensi-tät von einzelnen der genannten Aspekte nachzulassen beginnt, verdient der Sektor eine genauere Betrachtung, dies insbeson-dere in Ländern wie Deutschland, in denen eine Konsolidierung ruchbar wird.
Ein anderer vormals geschwächter Sek-tor, der nun wieder Chancen liefern könn-te, besteht aus den Versorgungs-Unter-nehmen. Die Akteure litten unter hohen
Schulden und gesunkenen Strompreisen, wodurch Dividendenkürzungen zur Norm geworden sind. Wir sehen ein paar fragi-le Anzeichen, die darauf hindeuten, dass sich die Preise für Stromerzeugung erho-len könnten. Aufgrund vorhandener Kon-trakte dürfte sich dies aber kaum vor zwei oder drei Jahren positiv sichtbar in den Unternehmensbilanzen niederschlagen. Es lohnt sich zwar, den Sektor zu beobachten, doch weil der Wendepunkt noch nicht er-reicht ist, ergeben sich anderswo bessere Gelegenheiten.
Wohin man auch blickt: Europa präsentiert sich zunehmend uneinheitlich. Damalige Befürchtungen, dass die Eurozone kolla-bieren könnte, führten gegen Ende 2011 zu einem wahllosen Ausverkauf. Die jüngs-te Neubewertung entstand dadurch, dass diese Ängste zwischenzeitlich etwas ver-flogen sind. Man sollte aber nun nicht ge-nerell auf einzelne Sektoren oder Länder setzen. Vielmehr gilt es in jenen Sektoren,
die noch Herausforderungen zu bewälti-gen haben, durch fundamentale Analysen die Unternehmen mit Wertsteigerungspo-tenzial zu finden.
Europäische Aktien bleiben ungeliebt Über die vergangenen Sommermonate hin-weg stiegen europäische Aktien enorm an Wert. Wir glauben jedoch nicht, dass da-durch das Ende der Fahnenstange schon erreicht ist. Wenngleich der Enthusiasmus für die Anlageklasse stark gestiegen ist, konnten Nettomittelzuflüsse erst ab Juli 2013 beobachtet werden. Europäische Ak-ten sind in der Asset Allocation meisAk-ten- meisten-orts noch untergewichtet, ihre Gewich-tung ziemlich niedrig. Spätestens wenn die USA ihre Lockerungsprogramme ein-zustellen beginnen, dürfte sich dies än-dern. Auf der Unternehmensseite ist zu beobachten, dass die Ertragssituation wei-terhin gedrückt ist und daher nur wenig Raum besteht für langfristige Fortschrit-te auf zyklischer und struktureller Ebene.
Viele Marktteilnehmer dürften allerdings den Einfluss einer synchron verlaufenden globalen Wirtschaftserholung auf die Si-tua tion europäischer Unternehmenserträ-ge unterschätzen.
Martin Skanberg Fund Manager European Equities bei
Schroders, London.
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Martin Jochum / Diederik Basch
Sowohl in Industriestaaten als auch in Schwellenländern findet der Ruf nach ausgewo-gener Ernährung, sportlicher Betätigung und Fitness sowie Gesundheitsprävention zu-nehmend Gehör. Eine stark wachsende Konsumentenschar schreibt sich Bio-Erzeugnis-se auf den täglichen SpeiBio-Erzeugnis-seplan und verwendet bei der Körperpflege Produkte mit na-türlichen Essenzen. Dabei gewinnt diese Bewegung zusehends an Breite. Viele Konsu-menten investieren damit nicht nur in ihre Gesundheit, sondern zunehmend auch in ein positives Lebensgefühl. RobecoSAM betrachtet diese gesamte Entwicklung als einen Megatrend, der unsere Gesellschaft in den nächsten Jahren prägen wird. Er eröffnet in-novativen Unternehmen, die den Weg hin zu einem gesünderen Leben mit geeigneten Produkten und Dienstleistungen begleiten, ein immenses Marktpotenzial.
Die Menschen in unserer schnelllebigen Zeit suchen neue Rezepturen, um den Traum von einem gesünderen Leben zu verwirklichen. Es wächst das Bewusstsein des Einzelnen, dass sich Veränderungen in der Lebensweise und im Konsumverhalten positiv auf die Gesund-heit auswirken. Dieser Megatrend gibt nach Einschätzung von RobecoSAM verschiede-nen Wirtschaftsbereichen in den nächsten Jahren Wachstumsimpulse, davon profitieren