vOLaTiLiTy-sTraTegien der zweiTen
generaTiOn
portfoliostrategie
Daniel Salama / Etienne Vincent
Wenig volatile Aktien erzielen höhere Er-träge als die moderne Portfolio-Theorie be-hauptet. Wie wir aus der Finanzmarkttheorie wissen, sind die Finanzmärkte nicht effi zient und Menschen keine Maschinen. Mit ande-ren Worten: Anders als es das Capital Asset Pricing Model 2 postuliert, haben Portfolios, die mit dem Ziel geringer Schwankungen zu-sammengestellt werden, eine höhere Sharpe Ratio als diversifizierte Portfolios, deren Zu-sammensetzung sich allein nach der Markt-kapitalisierung der Aktien richtet. Diese so ge-nannte Volatilitätsanomalie, die sich seit 1926 quasi zu allen Zeiten und in allen Ländern be-obachten lässt, ist verhaltenspsychologisch, also mit den Erkenntnissen der Behavioral Finance zu erklären.
Die menschliche Natur treibt Investoren dazu, die attraktivsten Aktien auszuwäh-len. Mit «attraktiv» meinen wir in diesem Fall schillernde Unternehmen, deren Erfolg vor-gezeichnet zu sein scheint und die sich bei steigenden Märkten am besten entwickeln, weil viele Anleger Lemmingen gleich auf den fahrenden Zug aufspringen. Damit begeben sich diese Anleger in die Gefahr, bei enttäu-schenden Entwicklungen (die erfahrungsge-mäss häufiger sind als Erfolge) viel zu verlie-ren – nämlich dann, wenn die Spekulations-blase platzt, an deren Entstehen sie mass-geblich beteiligt waren. Eine solche Gefahr besteht nicht, wenn man in Aktien investiert, die – weil sie weniger prominent sind – in der Finanzpresse weniger Schlagzeilen machen, also in die am wenigsten volatilen Aktien. Sie bieten die Chance auf weniger spektakuläre, dafür aber stabile Erträge.
Viele Volatilitätsstrategien sind grund-sätzlich sinnvoll, aber nicht perfekt Leider ist es alles andere als einfach, volatili-tätsarme Portfolios oder Indizes zusammen-zustellen. Um die Schwankungen eines Port-folios zu minimieren oder seine Diversifika-tion zu maximieren, muss man in sehr vie-le Aktien und Sektoren investieren, die nur schwach auf die Marktentwicklung reagieren (also ein niedriges Beta haben). In der Pra-xis stösst man dabei auf eine Reihe
metho-discher Schwierigkeiten. Beispielsweise be-steht die Gefahr einer Konzentration auf we-nige Aktien und Sektoren, so dass das Ziel der Diversifikation nicht erreicht wird. Ein weite-res mögliches Problem ist die grosse Abhän-gigkeit vom Risikomodell, die zu einer hohen Umschlagshäufigkeit führt. Schliesslich könn-te der Tracking Error sehr hoch werden (über 10 %), was bei einem stark steigenden Markt das Ergebnis beeinträchtigen würde. Schon viele Indexanbieter und Fondsmanager ha-ben versucht, dieser Probleme Herr zu wer-den, etwa durch zusätzliche Restriktionen wie Obergrenzen für die aktiven Sektor- und Län-dergewichte und/oder die Umschlagshäufig-keit. Solche Restriktionen sind nicht immer im Sinne der Investoren und bedeuten un-weigerlich, dass entweder das ursprüngliche Ziel ausser Acht gelassen wird oder man ak-tive Optimierungsstrategien implementieren muss, die eine vollständige Nutzung der Vo-latilitätsanomalie verhindern.
Unser Beitrag zur Methodik-Diskussion Unser Fundamentalresearch 3 hat gezeigt, dass die Volatilitätsanomalie die eigentliche Ertragsquelle dieser Strategien ist. Das gilt auch innerhalb jedes Sektors. Diese Erkennt-nis ist entscheidend, weil wir so Portfolios zu-sammenstellen können, die ganz auf die Vola-tilitätsanomalie als Performancequelle ausge-richtet sind, aber keinem Sektor per se den Vorzug geben – und das bei einem akzeptab-len Tracking Error unter 6 %. Das Risiko lässt sich an die individuellen Anforderungen des Indizes für wenig volatile Aktien, oft auch
als Smart Beta bezeichnet, werden bei In-vestoren und in der Finanzwelt immer be-liebter. Aber die meisten dieser Indizes haben unserer Einschätzung nach wichtige Nachteile, die sich nicht einfach nur durch zusätzliche Anlagerestriktionen beseitigen lassen. THEAM hat eine andere Lösung: ei-nen innovativen Ansatz, der die Umsetzung der Strategien effizienter und transparen-ter macht. Vor dem Hintransparen-tergrund steigender Zinsen in den Industrieländern und eines immer schwierigeren Umfelds in den Emer-ging Markets bieten diese Lösungen unse-rer Meinung nach entscheidende Vorteile.
Immer häufiger zeigt sich, dass sich beson-ders stabile Aktien besser entwickeln als sehr volatile Werte. In den letzten 15 Jahren be-trug der Mehrertrag von Indizes für sehr vo-latilitätsarme Aktien gegenüber traditionel-len Aktienindizes 2 – 2.5 Prozentpunkte. 2011 erreichte er sogar einen Spitzenwert von 11 Prozentpunkten 1. Eine solche Performance erklärt auch den Boom, den Volatilitätsstra-tegien zurzeit erleben. Aber sind diese Strate-gien auch aus wissenschaftlicher Sicht dauer-haft verlässlich?
Der wissenschaftliche Hintergrund Entstanden sind Indizes für wenig volatile Ak-tien und die entsprechenden Portfolios auf-grund einer Entdeckung, die erstmals 1969 von Haugen und Heins beschrieben wurde:
Daniel Salama Leiter Whole-sale Schweiz BNP Paribas Investment Partners, Zürich.
Etienne Vincent Leiter syste-matisches Management bei THEAM, Paris.
portfoliostrategie
Investors anpassen. Bei der von uns entwi-ckelten Volatilitätsstrategie wählen wir die am wenigsten volatilen Aktien aus jedem Sektor aus und kontrollieren den Tracking Error des Portfolios, ohne die absolute Volatilität mini-mieren zu wollen. Das Ziel besteht darin, ak-tiv und bewusst von der Volatilitätsanomalie zu profitieren – und nicht nur am Rande, quasi als Neben effekt der Risikoaversion.
Im aktuellen Konjunkturumfeld mit der ho-hen Wahrscheinlichkeit eines Zinsanstiegs bietet dieser Ansatz einen weiteren Vorteil:
Er ist weniger anfällig für steigende Zinsen als traditionelle Strategien (vgl. untere Abbil-dung rechts). Die Sektorwahl und die Steue-rung des Tracking Errors schliessen Aktien aus, die zwar risikoarm sind, sich aber bei Zinsänderungen ähnlich verhalten wie An-leihen. Beispielsweise sind bestimmte Ver-sorgerwerte naturgemäss eher Anleihen als Aktien, deren Wertentwicklung üblicherwei-se von unternehmerischen Entscheidungen abhängen. Wer konsequent anleiheähnliche Aktien kauft, strebt am Ende nur nach Risiko-vermeidung und sollte eher gleich in Anleihen oder gar Geldmarktfonds investieren. Diese Erkenntnis zeigt klar, an welche Grenzen ein Ansatz stösst, der die Schwankungen eines Aktienportfolios minimieren will.
Einfache und transparente Umsetzung auch in komplexen Marktphasen
Unsere systematische Strategie wird in ei-ner Reihe von Fonds und Portfolios einge-setzt und ist individuell konfigurierbar. Bei-spielsweise können wir ein «reines Volatili-täts-Portfolio» zusammenstellen, bei dem der Tracking Error nicht vorgegeben ist. Mit ei-nem solchen Ansatz lassen sich die Vortei-le von Volatilitätsstrategien nutzen und das Alpha maximieren.
Die Emerging Markets sind sehr heterogen, und es findet nur wenig Arbitrage statt. Da-durch sind sie besonders gut für diesen An-satz geeignet. Interessanterweise sind diese Strategien überraschend «menschlich», re-agieren sie doch auf bestimmte Risiken, die auch der Mensch erkennt. Beispielsweise sind die führenden Emerging Markets, die BRICS (Brasilien, Russland, Indien, China
Sharpe Ratio von Aktien nach Volatilitäts-Quintilen Anlageuniversum: MSCI World in USD
Quellen: BNP IP, MSCI, Exshare; Januar 1995 bis Dezember 2010 1
Niedrigere Volatilität 2 3 4 Höhere Volatilität5
0.70
Durchschnittliches Alpha durch verschiedene Volatilitätsstrategien bei steigenden und fallenden Zinsen
Anlageuniversum: MSCI World in USD
Quellen: BNP IP, MSCI, Exshare, Januar 2000 bis Juni 2013
Die Abbildung zeigt die Zinsentwicklung von 2000 bis 2013 (x-Achse) und das Alpha (Wo-chendaten, y-Achse) der drei Strategien. Die ersten drei Säulengruppen bilden Wochen mit fallenden Zinsen ab, die letzten beiden zeigen Wochen mit steigenden Zinsen. Die Analyse ergibt, dass sich die World Low-Volatility Strategie mit Kontrolle des Tracking Errors in Wo-chen mit relativ starken Zinsanstiegen besser entwickelt hat als die anderen beiden Strategien.
Gruppe1
World Low-Volatility mit Kontrolle des Tracking Errors World Pure Low Volatility MSCI World Minimum Volatility
und Südafrika), so sehr das Ziel von Speku-lationen geworden, dass es besser ist, sich für ihre «nahen Verwandten» (Indonesien statt Indien, Chile statt Brasilien, etc.) zu entschei-den. Das wird deutlich, wenn man einen Al-gorithmus verwendet, der auch Risiken be-rücksichtigt. In Sachen Sektorallokation kann uns dieser Algorithmus lehren, wie sich Men-schen von bestimmten Trends oder Moden beirren lassen.
Schliesslich haben diese Volatilitätsstrategien der zweiten Generation – ein Feld, auf dem wir die Vorreiter sind – den Vorteil einer
enor-men Transparenz und Einfachheit. Sie erlau-ben Investoren, ihr Aktienengagement und das Alpha ihrer Portfolios zu erhöhen, ohne mehr Risiko eingehen zu müssen. Zudem bie-ten sie die Chance auf langfristige Erträge über denen von traditionellen Indizes – und das bei viel weniger Stress. Denn schliesslich sorgt eine geringere Volatilität dafür, dass An-leger nachts ruhiger schlafen können.
1 Vergleich internationaler Aktienindizes.
2 CAPM, ein von Sharpe, Lintner und Mossin entwickeltes Modell
3 Raul Leote de Carvalho, Xiao Lu, Pierre Moulin (2012): «De-mystifying Equity Risk–Based Strategies: A Simple Alpha plus Beta Description», The Journal of Portfolio Management