Konzept der funktionalen Unterteilung des Büroimmobilienmarktes 26

Nach der neoklassischen Preistheorie wird angenommen, dass unter Wettbewerbsbedingungen der Preis eines Gutes ein Marktequilibrium herleitet als Resultat der Interaktion zwischen An-gebot und Nachfrage.¹¹⁷ Die Büroimmobilie ist allerdings ein Wirtschaftsgut mit besonderen Eigenschaften, wie bereits in Punkt 2.1.6 diskutiert wurde. Das führt dazu, dass die Angebots- und Nachfragebeziehungen im Markt für Büroimmobilien erheblich komplizierter sind als in anderen Märkten.¹¹⁸ Um den Prozess, wie es zu einem Marktequilibrium kommt, darzustellen, ist es bei diesem Konzept notwendig, dass der Büroimmobilienmarkt in die drei interdependente

113 Bone-Winkel, S./ Sotelo, R. (1995), S. 200.

114 Bone-Winkel, S./ Sotelo, R. (1995), S. 201.

115 Vgl. Geltner, D./ Miller, N. G. (2001), S. 3; Wernecke, M. (2004); S. 21.

116 Dieser Ansatz ist älter als der vorherige, gilt als pragmatisch und wird vor allem in nordamerikanischen Veröf-fentlichungen zur Erklärung der Dynamik auf dem Büroimmobilienmarkt angewendet. Vgl. Clapp, J. M. (1993), S. 27.

117 Vgl. Geltner, D./ Miller, N. G. (2001), S. 3f; Gabler (Hrsg.) (1997), S. 2548.

118 Vgl. Ball, M., et al. (1998), S. 20.

Teilmärkte unterteilt wird: den Flächenmarkt (Immobilienbesitz), den Investmentmarkt (Immo-bilieneigentum) und den Projektentwicklungsmarkt (Neubau).¹¹⁹

2.2.2.1.1 Flächenmarkt

Auf dem Flächenmarkt¹²⁰ trifft das Angebot an bestehenden Büroflächen auf die Büroflächen-nachfrage, und es wird das Recht diese Flächen zu nutzen gehandelt. Der Schnittpunkt von An-gebot und Nachfrage bildet den Preis für die Nutzung der Fläche ab, der als Miete bezeichnet wird und Hauptgegenstand dieser Untersuchung ist.¹²¹

Die Nachfrager benötigen die Bürofläche als Produktionsfaktor zur Erzeugung ihrer Produkte und Dienstleistungen. Folglich hängt die Nachfrage nach Bürofläche von der Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen ab, die in diesen Büroflächen erzeugt werden.¹²² Dies ist wichtig, da so Verbindungen zwischen der volkswirtschaftlichen Entwicklung und der Büromiete abge-leitet werden können. Volkswirtschaftliche Indikatoren hierfür sind z.B. das BIP oder die Ver-änderung der Beschäftigung.¹²³ Des Weiteren hat die Miete selber einen Einfluss, denn je nied-riger diese ist, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass zusätzliche Fläche angemietet wird und vice versa. Und schließlich hängt die Nachfrage nach Bürofläche von der Fläche pro Mitar-beiter ab, die sich neben den rechtlichen Rahmenbedingungen u.a. mit technologischen Ent-wicklungen und neuen Anforderung seitens der Nutzer verändert. Somit handelt es sich bei der Nachfrage nach Bürofläche um eine abgeleitete oder indirekte Nachfrage, die nicht direkt ge-messen werden kann.¹²⁴

119 Teilweise wird in der Literatur noch ein vierter Markt, der Grundstücksmarkt, angeführt. Vgl. u.a. Wernecke, M.

(2004), S. 55; Cieleback, M. (2008), S. 136 - 146. Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung wird der Grund-stücksmarkt in Abhängigkeit vom Kontext als Teil des Investmentmarktes bzw. des Projektentwicklungsmarktes interpretiert, da der Grundstückskauf einen Teil der jeweiligen Gesamttransaktion darstellt. Die Betrachtung eines gesonderten Marktes für Grundstücke würde die nachfolgende Diskussion unnötig verkomplizieren und der Ziel-setzung inhaltlich nicht dienen. Denn der Grundstücksmarkt ist der intransparenteste, da kaum Informationen zu ihm vorliegen, weswegen er bei ökonometrischen Prognosemodelle nicht berücksichtigt wird. Für eine ausführli-che Diskussion dieser Problematik siehe Wernecke, M. (2004), S. 73f. Vgl. Ball, M., et al. (1998), S. 196, 223;

Holzmann, C. (2007), S. 69.

120 Wird auch als Miet- oder Mietermarkt bezeichnet, da die Miete als zentraler Preis für den Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage sorgt; vgl. Cieleback, M. (2008), S. 136.

121 Für weitere Ausführungen zu Miete und den Nutzungsrechten siehe Punkt 2.1.5.

122 Vgl. Jones, C. (1995), S. 17.

123 Vgl. Jones, C. (1995), S. 22.

124 Vgl. Schulte, K.-W., et al. (2000), S.20; Ball, M., et al. (1998), S. 25; Hakfoort, J./ Lie, R. (1996), S. 183 – 196.

Abbildung 7: Flächenmarkt¹²⁵

Dieser Zusammenhang zwischen Angebot und Nachfrage wird in Abbildung 7 verdeutlicht. Auf der y-Achse ist die Miete (M) und auf der x-Achse der Bestand (A) abgebildet. Die Nachfrage (N) nach Bürofläche wird durch eine fallende Gerade dargestellt, die der generellen Form einer Nachfragekurve entspricht: ein niedrigerer Preis löst eine höhere Nachfrage aus und vice versa.

Das Angebot an Büroflächen (A) ist auf Grund der Besonderheiten des Wirtschaftsgutes, wie z.B. der langen Produktionsdauer,¹²⁶ kurz- bis mittelfristig unelastisch und daher durch eine ver-tikale Linie dargestellt. Der Mietpreis wird von der Höhe und der Entwicklung der Nachfrage nach Fläche determiniert. In Abbildung 7 wird angenommen, dass sich zum Zeitpunkt (t) das Angebot (At) und die Nachfrage (Nt) im Gleichgewicht befinden. Auf Grund z.B. einer verbes-serten Wirtschaftssituation erhöht sich zum Zeitpunkt (t+1) die Nachfrage von (Nt) auf (Nt+1), wobei das Angebot aus den zuvor genannten Gründen kurzfristig absolut preisunelastisch (At = At+1) ist. Nur durch eine Veränderung der Miete von (Mt) auf (Mt+1) kann sich kurzfristig ein Gleichgewicht einstellen. Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage verursachen folglich Veränderungen der Mietpreise.¹²⁷ Die Erwartung von höheren Einkünften durch die gestiegenen Mieten führt zu einer verstärkten Neubautätigkeit durch die Projektentwickler. Da-bei wird angenommen, dass die Neubauten erst zum Zeitpunkt (t+2) fertig gestellt werden. Das Angebot an Bürofläche erhöht sich damit langfristig von (At/t+1) auf (At+2). Durch das erhöhte Angebot können die Projektentwickler zum Zeitpunkt (t+2) nur eine niedrigere Miete (Mt+2)

125 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Ball et al (1998), S. 23.

126 Vgl. Punkt 2.1.6.

127 Vgl. Giussani, B., et al. (1993), S. 1f.

erzielen, jedoch haben sich häufig die Nachfragebedingungen wieder verändert, und so kann die Miete höher oder aber auch niedriger sein.¹²⁸

Es ist wichtig, zwischen einem kurzfristigen und einem langfristigen Angebot zu unterscheiden.

Das kurzfristige Angebot umfasst alle bereits existierenden Flächen und ist relativ unelastisch.

Beim langfristigen Angebot kommen neue, durch Projektentwicklung, Revitalisierung und Um-nutzung entstandene Flächen hinzu. An der Miete des Flächenmarktes orientiert sich das Han-deln auf dem Investment- und Projektentwicklungsmarkt, die als nächstes besprochen werden.

2.2.2.1.2 Investmentmarkt

Der Investmentmarkt hält Büroimmobilien als Kapitalanlage, womit das Eigentumsrecht an Bü-roflächen gehandelt wird. Der Bestand ist auf diesem Markt kurzfristig ebenfalls fix. Die Nach-frageseite bilden vor allem institutionelle Investoren, von denen angenommen wird, dass sie sich wirtschaftlich rational verhalten. Das Ziel der Nachfrager ist es daher, einen Profit zu erzielen, d.h. der Ertragswert einer Büroimmobilie muss die Kosten übersteigen. Wegen der wenigen Markttransaktionen und der Heterogenität von Immobilien¹²⁹ ist es jedoch schwierig, den exak-ten Wert einer Büroimmobilie zu ermitteln.¹³⁰ Es gibt verschiedene Verfahren zur Ermittlung des Wertes eines Bürogebäudes.¹³¹ Eine Möglichkeit ist die Kapitalisierung des gegenwärtig erzielbaren Nettoertrages.¹³² Dabei ist die Gleichgewichtsmiete des Flächenmarktes ein wesent-licher Bestimmungsfaktor, denn der jährliche Nettoertrag wird bei diesem Verfahren mit einem Vervielfältiger multipliziert. Der Vervielfältiger ist der Kehrwert des Kapitalisierungszinssat-zes,¹³³ der grundsätzlich auf zwei Weisen ermittelt wird: entweder kann er von vergleichbaren Transaktion abgeleitet werden, oder er kann durch einen Risikovergleich mit alternativen Inves-titionsmöglichkeiten bestimmt werden.¹³⁴ Die zweite Methode weist darauf hin, dass Investoren die Chancen und Risiken von Büroimmobilien in Vergleich zu anderen

128 Vgl. Ball, M., et al. (1998), S. 22 – 25. Zur Vereinfachung wird angenommen, dass der Immobilienbestand gut unterhalten wird, kein Qualitätsunterschied zwischen Alt- und Neubau besteht, so dass die Nachfrager indifferent sind. Im Gleichgewicht entspricht die nachgefragte Fläche genau der angebotenen Fläche, es gibt keine leer ste-henden Flächen. Der Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage erfolgt über den Preis. Vgl. Cieleback, M.

(2008), S. 139f.

129 Vgl. Punkt 2.1.6. und Abschnitt 2.3.

130 Vgl. Brown, G. R./ Matysiak, G. (2000), S. 4.

131 Für ein vollständige Darstellung der verschiedenen Bewertungsverfahren siehe Leopoldsberger, G., et al. (2008);

Appraisal Institute (Hrsg.) (2001).

132 Vgl. Hoesli, M./ MacGregor, B. (2000), S. 40 - 42; Sivitanidou, R./ Sivitanides, P. (1999), S. 299.

133 Der Kapitalisierungszinssatz wird im englischen auch als „Capitalization Rate (Cap Rate)“ bezeichnet. Vgl.

Schulte, K.-W., et al. (2007), S. 538.

134 Oftmals wird bei der zweiten Methode eine Risikoprämie auf die „risikofreie“ Verzinsung von festverzinslichen Bundesanleihen aufgeschlagen. Vgl. Brueggeman, W./ Fisher, J. D. (2005), S 264.

ten wie Aktien oder Anleihen setzen.¹³⁵ Da hier die Rechte, zukünftige Kapitalströme über eine bestimmte Zeitphase zu erhalten, gehandelt werden, ist der Investmentmarkt aus ökonomischer Sicht folglich ein Kapitalmarkt für Mieterträge.¹³⁶

Abbildung 8: Investorenmarkt¹³⁷

Der Zusammenhang wird in Abbildung 8 dargestellt. Auf der y-Achse ist die Miete (M) und auf der x-Achse der Preis (P) bzw. der Wert einer Büroimmobilie abgebildet. Erhöht sich die Miete von (Mt) auf (Mt+1), so steigt der Wert der Büroimmobilie linear von (Pt) auf (Pt+1). Des Weite-ren hängt der Preis einer Büroimmobilie von den Zinsen ab. Steigen z.B. die Zinsen,¹³⁸ so steigt auch der Kapitalisierungszinssatz (KapZ) und damit fällt der Gegenwartswert der zukünftigen Mieteinnahmen wie auch der Wert der Immobilie und vice versa. So führten in der grafischen Darstellung eine Zinserhöhung zu einer Drehung der Kurve des Kapitalisierungszinssatzes von (KapZ) zu (Kap ⁺) und eine Zinssenkung zu einer Drehung der Kurve von (KapZ) zu (KapZ ^–).¹³⁹

135 Ein Beispiel hierfür ist der starke Kapitalzufluss an offene Immobilienfonds in Deutschland nach der Dot.Com Blase an der Börse, als die Renditen von Immobilien über denen von Aktien lagen (vgl. Abbildung 43). Durch die starken Mittelzuflüsse bei den offenen Fonds stieg die Nachfrage nach geeigneten Büroimmobilienanlagen stark.

Vgl. Ball, M., et al. (1998), S. 25f.; Henneberry, J. (1999), S. 1441; Kurzrock, B.-M. (2006), S. 10 - 12.

136 Die Jahresreinerträge aus Immobilien sind dabei vergleichbar mit den Dividenden aus Aktien oder den Zinsen aus Anleihen. Vgl. Cieleback, M. (2008), S. 138.

137 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Ball et al (1998), S. 26.

138 Neben der Änderung des gesamten Zinsniveaus kann die Änderung der Verzinsung von alternativen Invest-ments, die Änderungen der Erwartungen bzgl. künftiger Mieterträge und Preise oder die Änderung der Risikonei-gung zu einer Änderung des Kapitalisierungszinssatzes führen. Vgl. Wernecke, M. (2004), S. 69

139 Neben den allgemeinen, für jeden zutreffenden Einflussfaktoren kommen individuelle hinzu wie die einzelne Steuersituation, die Kapitalkosten oder die Managementfähigkeiten. Jedoch lassen sich diese kaum in einem Marktmodell abbilden. Vgl. Ball, M., et al. (1998), S. 25f; McParland, C., et al. (2000), S. 96.

2.2.2.1.3 Projektentwicklungsmarkt

Auf dem Projektentwicklungsmarkt¹⁴⁰ werden neue Büroflächen zum Bestand hinzugefügt und veraltete Flächen im Rahmen einer Revitalisierung an die gegenwärtigen Markterfordernisse angepasst.¹⁴¹ Anbieter von neuen Flächen sind Projektentwickler, die in Abhängigkeit des zu erwarteten Profits neue Flächen bauen oder nicht. Die ökonomische Funktion von Projektent-wicklern ist die Allokation des knappen Gutes Grund und Bodens zu ihrer profitabelsten Nut-zung.¹⁴²

Sie orientieren sich an den Bestandspreisen als Marktwert für eine Immobilie und setzen diese in Verhältnis zu den gesamten Herstellungskosten einschließlich des Grunderwerbs, der Finan-zierung und einen angemessenen Gewinns.¹⁴³ Sind die Herstellungskosten niedriger als der Wert der Immobilie am Markt, lohnt es neue Flächen zu entwickeln, da ein Gewinn in Höhe der Dif-ferenz erzielt werden kann. Sind die erwarteten Herstellungskosten höher als der erwartete Ver-äußerungspreis, wird keine neue Projektentwicklung vorgenommen. Daher wird der Projektent-wicklungsmarkt oftmals als Profit getriebener Markt beschrieben.¹⁴⁴

Der Veräußerungspreis wird direkt durch den Investmentmarkt und indirekt durch den Flächen-markt bestimmt. Denn eine Veränderung von Angebot und Nachfrage auf dem FlächenFlächen-markt beeinflusst die Entwicklung der Miete, die wiederum einen Anreiz für Projektentwickler darstel-len kann, neue Büroflächen zu entwickeln oder nicht.¹⁴⁵ Die Baubereitschaft im Entwickler-markt wird durch die Miete auf dem FlächenEntwickler-markt, die Nachfrage auf dem InvestmentEntwickler-markt, die Zinsen und die Herstellungskosten beeinflusst.¹⁴⁶

140 Dieser Begriff orientiert sich am englischen „Development Market“. Alternativ könnte auch der Begriff „Neu-baumarkt“ verwendet werden. Vgl. Cieleback, M. (2008), S. 139.

141 Vgl. Holzmann, C. (2007), S. 70.

142 Vereinfachend wird angenommen, dass Projektentwickler Büroflächen nach Fertigstellung auf dem Investoren-markt verkaufen (sog. Trader-Developer) und dass Investoren bei der Wahl zwischen neu erstellten und ver-gleichbaren, bereits existierenden Büroflächen indifferent sind. Mit Projektentwickler sind auch die mit diesen verbundenen Berufsständen wie Architekten, Ingeneure oder Bauunternehmen gemeint Vgl. Harvey, J./ Jowsey, E. (2004), S. 81 – 83; Wernecke, M. (2004), S. 70f.

143 Dieses Verhältnis zwischen Marktwert und Herstellungskosten wird allgemein als „Tobin’s q“ bezeichnet. Siehe hierzu Tobin, J. (1969); Nitsch, H. (2005) und Nitsch, H. (2008), S. 160f, 165.

144 Es gibt einen zweiten Ansatz, der auf dem Realoptionsansatz basiert und neben den Herstellungskosten weitere Optionen eines Projektentwicklers berücksichtigt. So kann er z.B. erst zu einem späteren Zeitpunkt bauen, wenn mehr Informationen im Markt vorhanden sind. Dieser Ansatz soll aber im Rahmen dieser Arbeit nicht weiter be-trachtet werden. Vgl. wie auch für weitere Ausführungen siehe Ott, S. H./ Yi, H.-C. (2001), 47; Elliott, C. J./ Tre-villion, E. A. (1997), S. 7; Fraser, W. D. (1993), S. 221 – 240.

145 Vgl. beschriebener Preismechanismus in Punkt 2.2.2.1.2, wodurch auch die Zinsänderung und die Nachfrage-veränderung Einfluss auf dem Investorenmarkt haben.

146 Der Nutzer- und der Flächenmarkt hängen wiederum vom Entwicklermarkt ab, da er mittel- bis langfristig den Flächenbestand verändert und somit potenziell Mietpreise und Werte verändert. Vgl. Holzmann, C. (2007), S. 70;

Ball, M., et al. (1998), S. 30f; Harvey, J./ Jowsey, E. (2004), S. 73 – 96.

Abbildung 9: Projektentwicklungsmarkt¹⁴⁷

Dieser Zusammenhang wird in Abbildung 9 dargestellt. Auf der Ordinate sind die Herstellungs-kosten bzw. Preise für Bürofläche (P) und auf der Abszisse die neu gebaute Fläche (F) abgebil-det. Im Gleichgewicht entsprechen die Herstellungskosten inkl. eines Gewinns den Preisen für Neubaufläche. Damit für die Projektentwickler der Neubau rentabel ist, müssen die Immobilien einen Mindestwert haben. Das ist der Grund, weswegen der Graph nicht im Ursprung beginnt.

Das Preisniveau für Bürofläche bestimmt das Angebot an neuer Bürofläche. Je höher der Preis ist, der für Bürofläche gezahlt wird, desto höher ist das Angebot an neuer Bürofläche. Eine Ver-änderung der Herstellungskosten bedingt durch Änderung von Grundstücks-, Bau- oder Finan-zierungskosten führt zu einer Verschiebung der Kurve, nach oben, wenn sie teurer werden und nach unten, wenn sie günstiger werden. Begrenzt wird die Projektentwicklungstätigkeit durch die Kapazitätsgrenze der Bauwirtschaft, da die Ressourcen für Neubauten nur in begrenztem Umfang vorhanden sind.¹⁴⁸

2.2.2.1.4 Zusammenführung der Teilmärkte

Um die Dynamik des Büromarktes zu verstehen, soll nun an Hand von Abbildung 10 der Zu-sammenhang zwischen den Teilmärkten dargestellt und die Mechanismen erläutert werden, wie ein Equilibrium erreicht wird.¹⁴⁹

147 In Anlehnung an: Ball, M., et al. (1998), S. 29 und Becker, K. (1998), S. 9.

148 Nach vielen Jahren der Baurezession und angesichts der offenen Ländergrenzen innerhalb der Europäischen Union erscheint die Kapazitätsgrenze weniger relevant. Vgl. Wernecke, M. (2004), S. 72; Cieleback, M. (2008), S. 143f.

149 Dieses Modell wurde von DiPasquale, D./ Wheaton, W. C. (1992),S 181 – 197 entwickelt und von Becker, K.

(1998) und Dopfer, T. (2000) auf deutsche Immobilienmärkte angewendet.

Abbildung 10: Anpassungsprozess des Quadranten-Modells¹⁵⁰

Ausgangspunkt ist ein simultanes Gleichgewicht. Es wird angenommen, dass ein Markt mit vollständiger Konkurrenz vorliegt und zu dem Zeitpunkt der Betrachtung der Bürobestand, die Zinsrate und die Herstellungskosten fix sind. Durch eine erhöhte Nachfrage nach Bürofläche entsteht ein Ungleichgewicht auf dem Flächenmarkt. Da der Bestand kurzfristig fix ist, sind die Nutzer von Büroflächen bereit, höhere Mieten zu zahlen (Pfeil 1). Ein höheres Mietniveau führt dazu, dass der Wert von Büroflächen steigt und die Attraktivität von Büroimmobilien im Ver-gleich zu anderen Assets zunimmt. Dies schlägt sich in einer höheren Nachfrage nach Büroim-mobilien auf dem Investitionsmarkt und einer Bereitschaft seitens der Investoren, höhere Preise für neue Büroflächen zu zahlen, nieder (Pfeil 2). Dadurch steigt der Anreiz für Projektentwickler neue Flächen zu erstellen (Pfeil 3), womit sich mit Verzögerung der Büroflächenbestand erhöht (Pfeil 4). Aus zwei Gründen werden keine weiteren Büroflächen entwickelt. Erstens wird durch die neu entstandene Fläche die zusätzliche Nachfrage gestillt und zweitens hat das höhere Miet-niveau weniger zahlungskräftige potentielle Nutzer „abgeschreckt“, wodurch die neue Gleich-gewichtsmiete zustande kommt (Pfeil 5).¹⁵¹

150 In Anlehnung an: DiPasquale, D./ Wheaton, W. C. (1992), S. 188.

151 Mit diesem Modell lassen sich auch die Auswirkungen von Veränderungen von anderen exogenen Variablen auf die Teilmärkte abbilden. Siehe hierzu u.a. Cieleback, M. (2008), S. 145f.

Es gilt zu beachten, dass die Grenzen zwischen den einzelnen Teilmärkten eher fließend sind.

Eine Veränderung in einem der Teilmärkte führt zu Reaktionen in den anderen Teilmärkten.

Aus diesen Veränderungen und den daraus resultierenden Interaktionen in den einzelnen Teil-märkten ergeben sich Marktzyklen, worauf in 2.2.3 noch genauer eingegangen wird.¹⁵² Wie aus diesen Beschreibungen zur Dynamik des Büromarktes aber deutlich wird: die Miete determiniert den Wert von Immobilien für Investoren, womit der Verkaufspreis von neuen Büroflächen, die von Projektentwicklern gebaut werden, bestimmt wird. Damit ist die Miete die Kerninformation zur Einschätzung von Büroimmobilienmärkten.

Im Dokument Prognose von Büromieten (Seite 51-59)