Fehlende Einnahmen bzw. Ausgaben (a t )

(vgl. CARTER/VANDELL 2005, S.260f.)

4.5.3.3 Fehlende Einnahmen bzw. Ausgaben (a

)

Den periodischen Mieteinnahmen (et) stehen die periodischen Ausgaben (at) gegenüber, welche insbe-sondere Instandhaltung und Verwaltungskosten auf Seite der Ausgaben und das Mietausfallwagnis auf Seiten der fehlenden Einnahmen umfassen. Während die Verwaltungskosten und das Mietausfallwag-nis bei LM-Discounterimmobilien mit 2 bzw. 4 % vom Jahresrohertrag angegeben werden, erfolgt der Ansatz der Instandhaltungskosten pauschal mit 4 bis 8 €/m² Mietfläche (vgl. HYPZERT 2009, S.49).⁷⁶

4.5.3.4 Weitere Einflussfaktoren (R

) bzw. (i)

Neben der absoluten Höhe der laufenden Erträge in Form des Mietpreises, sind es vor allem die Länge und die Sicherheit der Erträge, welche für die Investitionen in Immobilien entscheidend sind. LM-Discounterimmobilien zeichnen sich bei der Erstvermietung durch lange Mietvertragslaufzeiten von 10 bis 15 Jahre, teilweise auch bis 20 Jahre, aus (vgl. ALTENSCHMIDT/STEINERT 2007, S.225). Zu-meist beinhalten die Mietverträge eine Option auf Verlängerung von fünf Jahren nach Ablauf des ers-ten Mietvertrags. Die wirtschaftliche Nutzungsdauer der LM-Discounterimmobilie innerhalb des Im-mobilienlebenszyklus (vgl. ROTTKE/WERNECKE 2008, S.214) – bestehend aus Entwicklungs-, Nut-zungs- und Verwertungsphase (vgl. SCHÄFERS 1997, S.26) – beläuft sich somit auf ca. 20 Jahre (vgl.

Abbildung 4-14). Auf Objektebene sind es jedoch nicht nur die überdurchschnittlich langen Mietver-tragslaufzeiten, welche sichere Erträge aus LM-Discounterimmobilien versprechen, sondern auch die Indexierung der Mietverträge in Form einer Wertsicherungsklausel, welche jedoch zumeist „nur“ 60 % der Inflation umfasst (vgl. TAUBENHEIM 2010, S.183). Die beschränkte wirtschaftliche Nutzungsdau-er, welche sich insbesondere anhand des Betriebsformenwandels begründen lässt, hat unmittelbare Auswirkungen auf den Veräußerungserlös der Immobilie (Rn). Während sich der Veräußerungserlös bei Immobilien mit langer Restnutzungsdauer durch Multiplikation der letzten Miete (Rohertrag) an-hand eines aus den Immobilienmarktverhältnissen abgeleiteten Rohertragsfaktors (vgl. GIF 2006, S.) –

76 Anm.: Betriebskosten werden, wie der Ladenausbau, i.d.R. vom Mieter getragen.

i.d.R. für Handelsimmobilien bei einem Wert zwischen 8 und 16,5 (vgl. HYPZERT 2009, S.46ff.) – errechnet, gilt es, bei Immobilien mit kurzer Restnutzungsdauer lediglich den Bodenwert minus Ab-risskosten zu berücksichtigen.

Abbildung 4-14: Die Lebensdauer von Immobilien

Quelle: nach ROTTKE/WERNECKE 2008 in KLEIN/SEGERER 2011 S.213

LM-Discounterimmobilien fallen generell nicht unter den Regelfall der langen, sondern der kurzen Restnutzungsdauer. Denn sowohl die bauliche Ausführung als auch die Verkaufsflächenzuschnitte unterliegen dem ständigen Betriebsformenwandel. Folglich kann davon ausgegangen werden, dass die LM-Discounterimmobilie innerhalb der erwarteten wirtschaftlichen Nutzungsdauer von 20 Jahren derartigen Veränderungen unterliegt, die eine Prognose der Nachnutzung dieser institutionell für diese spezielle Handelsnutzung erstellten Immobilien 10 Jahre und mehr im Voraus nahezu unmöglich ma-chen. Allein zwischen den 1960er Jahren und heute werden nach UTTKE 2011 vier Generationen bzw.

Typen von LM-Discountern unterschieden, welche sich durch Verkaufsflächenwachstum von ca. 400 m² Verkaufsfläche – ohne Parkplätze – auf über 700 m² in der vierten Generation mit über 70 Stell-plätzen auszeichnen (vgl. UTTKE 2011, S.54f.). In der nunmehr fünften Generation sind diese Kenn-zahlen nochmals auf ca. 800 bis 1.200 m² Verkaufsfläche und 120 Stellplätzen gestiegen. Aufgrund der zu erwartenden kurzen Restnutzungsdauer einer LM-Discounterimmobilie über die erste Vermie-tungsphase – i.d.R. 15 Jahre – hinaus, ist als Veräußerungserlös für LM-Discounterimmobilien nicht der Rohertragswert, sondern in einer konservativen, aber dennoch antizipierenden Weise, der Boden-wert abzüglich der Abrisskosten anzusetzen (vgl. GIF 2006, S.13).

Tatsächliche Lebensdauer

Erstnutzung

Nutzungsdauer

Wirtschaftliche Lebensdauer

Technische Lebensdauer

t₀ t₁ t₂ t₃ t₄ t₅ t₆

Möglicherweise längere oder kürzere Nutzung

ca. 20 Jahre

Dies führt zu folgender Modifikation der Gleichung 4.1 zur Ermittlung des Nettobarwerts (NBW):

∑ 4.6

BW = Bodenwert AK = Abrisskosten

Neben der Ermittlung des Restwertes stellt sich im Hinblick auf die Berechnung des Nettobarwertes auch und vor allem die Frage nach dem „richtigen“ Diskontierungszinssatz. Dieser Abzinsungsfaktor wird in Zusammenhang mit Immobilieninvestitionen oftmals aus den Renditevorstellungen der Inves-toren ermittelt. Hierbei kommt zumeist die Weighted Average Cost of Capital Methode (WACC) zum Einsatz, bei welcher sich der Zinssatz an dem kalkulatorisch zinstragenden Eigenkapital und der Ver-zinsung des Fremdkapitals orientiert (vgl. u.a. THOMAS 2011, S.814; TAUBENHEIM 2010, S.188).⁷⁷ Da jedoch, wie eingangs erwähnt, nicht die Investitionsziele eines spezifischen Investors im Mittelpunkt stehen, sondern eine möglichst neutrale Betrachtung der objektspezifischen Cash-Flow-Merkmale, bietet sich in diesem Zusammenhang die investorenunabhängige Marktwertermittlungsmethoden an.

Innerhalb dieser investorenunabhängigen Methoden, hat sich in der Bewertungspraxis vor allem die Methode auf Basis der Opportunitätskosten durchgesetzt (vgl. u.a. GELTNER ET AL. 2009, S.218).⁷⁸ Dieser Ansatz ermöglicht es einen marktnahen und objektbezogenen Diskontierungszinssatz für LM-Discounterimmobilien zu ermitteln, indem ausgehend von einem Basiszinssatz – möglichst mit ver-gleichbarer Laufzeit – objektspezifische Risikoaufschläge zumeist für die Kategorien Standort, Markt, Objekt und Cash-Flow vorgenommen werden (vgl. u.a. TAUBENHEIM, S.186). Mit Fokus auf die LM-Discounterimmobilie gilt es, diese Methodik der Opportunitätskosten auf die spezifischen Objekt-merkmale – flächenintensives, standardisiertes Immobilienkonzept mit kurzer wirtschaftlicher Le-bensdauer und langen Mietverträgen – sowie Lagemerkmale – verkehrsorientierte Standorte im Ge-werbegebiet – zu übertragen. Einen wenig wissenschaftlich fundierten, aber bis dato einzig veröffent-lichten Ansatz zur Ableitung eines Diskontierungszinssatzes liefern ALTENSCHMIDT/STEINERT 2007.

Diese benennen und quantifizieren auf Basis eines Rating-Ansatzes fünf entscheidende Kriterien zur Risikoeinschätzung bzw. zur Ableitung eines Diskontierungszinssatzes für LM-Discounterimmobilien, wie sie in Tabelle 4-8 dargestellt sind:⁷⁹ Trotz fehlender empirischer Basis, auf welche sich diese Merkmale und Gewichtungen in Tabelle 4-8 stützen könnten, reflektieren die fünf Kategorien die ob-jektspezifischen Charakteristika – unsystematisches Risiko – einer LM-Discounterimmobilie in adä-quater Weise.

77 Anm.: Es gibt weitere Möglichkeiten der Ermittlung des Diskontierungszinssatzes aus Investorensicht, wie z.B. das CAPM-Modell (vgl. u.a. ZISCHG 2009,S.74f.) oder eine sog. „Hurdle-Rate“ (vgl. BAUM/CROSBY 2008, S.76).

78 Anm.: Weitere mögliche Methoden wären die Ableitung der Diskontierungsrate aus Kaufpreisen (vgl. BÜNKER 2007, S.28ff.), aus der Kapitalisierungsrate sowie aus dem Liegenschaftszinssatz (vgl. BUßMANN 2012, S. 30f.).

79 Anm.: Die Messung dieser einzelnen Kriterien erfolgt auf einer sechsstufigen Skala.

Tabelle 4-8: Merkmale und Gewichtung von Faktoren zur Ermittlung des Investitionsrisikos von Fach-marktimmobilien

Merkmal Gewichtung Messung

Makrostandort 10 % Einwohner in Standortgemeinde

Mikrostandort 20 % Lage an Haupteinfalls/-ausfallstraße

inklu-sive vorhandener Handelsagglomeration Objektzustand und –alter 25 % Parkplatz, Objektzustand, Objektalter,

Zufahrt, Sichtbarkeit, Objektnutzung

Mieterbonität 20 % Unternehmensumsatz

Mietvertragslaufzeit 25 % Restlaufzeit Mietvertrag

Quelle: Eigene Bearbeitung nach ALTENSCHMIDT/STEINERT 2007, S.229ff.

Gleichwohl ist zu betonen, dass die übergeordnete marktliche Situation einer Immobilie – systemati-sches Risiko – in diesem Rating-Modell nur unzureichend abgebildet ist, da weder der Wettbewerb im Einzugsgebiet noch die gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen Berücksichtigung finden.⁸⁰ Der Dis-kontierungszinssatz zur Nettobarwertermittlung kann, ausgehend von einem risikolosen Basiszins-satz⁸¹, auf Grundlage der Tabelle 4-8 ermittelt werden. Je nach Ausprägung des jeweiligen Merkmals sind hierbei Risikozuschläge – Risk Premium – vorzunehmen (vgl. u.a. TAUBENHEIM 2010, S.186ff.).

4.5.3.5 Investitionsausgaben (a

)

Periodische Erträge und Ausgaben einer Immobilie können aus Sicht eines Immobilieninvestors nur dann adäquat bewertet werden, wenn detaillierte Informationen zu den korrespondierenden Investiti-onsausgaben (a₀) vorliegen. Gerade bei neu errichteten LM-Discounterimmobilien kann eine Schät-zung der Kosten für den Neubau einer LM-Discounterimmobilie zu einer neutralen EinschätSchät-zung des zu zahlenden Kaufpreises führen. Als relevante Kosten bzw. Kostenansätze sind hierbei einerseits Baukosten und andererseits Projektentwicklungskosten zu berücksichtigen. Durch die Standardisie-rung der LM-Discounterimmobilie sind die Baukosten für das Gebäude sowie die Außenanlagen als bundesweit etwa einheitlich anzusehen⁸² und weisen ähnliche Werte, wie in Tabelle 4-9 dargestellt, auf.

Über diese Baukosten hinaus sind noch die Managementkosten für die Projektentwicklungstätigkeit mit einem pauschalen Gewinnzuschlag von z.B. 25 % zu berücksichtigen (MEISTER/WALSH 2009, S.358), was zu Gesamtbaukosten von etwa 1,5 bis 2,0 Mio. € je LM-Discounterimmobilie führt. Ent-scheidend ist in diesem Zusammenhang nochmals zu betonen, dass sich – im Gegensatz zu den Ein-nahmen e_t und R_n – die reinen Baukosten für Gebäude und Außenanlagen der

80 Anm.: Vgl. Kapitel 4.3.1. Die Frage ist, ob es im Bereich solch unelastischer Güter wie dem LM-Einzelhandel überhaupt ein systematisches Risiko im stationären Handel gibt oder nicht, da sowohl Umsätze als auch Mieterträge als relativ konstant angenommen werden.

81 Anm.: Die Verzinsung von bundesdeutschen Staatsanleihen ist trotz oder gerade wegen der Staatsfinanzkrisen im Euro-Raum als eine solche risikolose Anlagealternative anzusehen.

82 Anm.: Theoretisch sind Regionalfaktoren bei den Baukosten zu berücksichtigen.

immobilie, aufgrund der Standarisierung, regional kaum unterscheiden und somit die konkrete Höhe der Investitionskosten in erster Linie von den lokalen Preisen für den Grundstückserwerb abhängt.

Tabelle 4-9: Baukosten bei der Errichtung von LM-Discounterimmobilien

Merkmal Kosten Kostengruppe

Herrichten und Erschließen 9 €/m²-Fläche des Baugrundstücks (FBG) KG 200

Bauwerk 690 €/m²-Bruttogrundfläche (BGF) KG 300 und 400

Außenanlagen 52 €/m²-Außenanlageflächen (AUF) KG 500 Baunebenkosten 105 €/m² Bruttogrundfläche (BGF) KG 700

Quelle: Eigene Bearbeitung nach BKI 2012, S.589

Folglich sind LM-Discounterimmobilien in ländlichen Regionen – bei unwesentlich schlechteren Um-satzerwartungen – deutlich einfacher und kostengünstiger zu implementieren und zu amortisieren als in Verdichtungsgebieten.