Definition und Merkmale der Projektfinanzierung

Der Begriff „Projektfinanzierung“ wird definiert als:

„[…] die Finanzierung einer sich selbst tragenden Wirtschaftseinheit, bei der sich die Fremd-kapitalgeber damit zufriedengeben, in erster Linie auf den Cash Flow der wirtschaftlichen Ein-heit als Quelle zur Rückzahlung ihres Kapitals und auf die Vermögenswerte dieser EinEin-heit als Sicherheiten für ihr Fremdkapital zurückzugreifen“.¹⁰²

In dieser Definition finden sich die wesentlichen Merkmale einer Projektfinanzierung wieder.

Diese sind im Einzelnen:

• Gründung einer Projektgesellschaft (Kapitel 3.1.1) (→Wirtschaftseinheit),

• Ausrichtung auf eine Cashflow-orientierte Finanzierung (Kapitel 3.1.2) (→Cashflow der wirtschaftlichen Einheit),

• Vorliegen einer Haftungsbegrenzung (Kapitel 3.1.5)

(→Cashflow und Vermögenswerte dieser Einheit als Quelle zur Rückzahlung).

Zusätzlich zu den unmittelbar aus der Definition abgeleiteten Merkmalen werden in der Litera-tur die folgenden beiden Merkmale für Projektfinanzierungen genannt:

• umfassende Risikoteilung entsprechend der Fähigkeiten der Projektbeteiligten (Kapi-tel 3.1.3),

• bilanzielle Trennung des Projektes von den Sponsoren, sogenannte Off-Balance-Sheet Finanzierung (Kapitel 3.1.4).¹⁰³

Neben den genannten Merkmalen ist aber auch eine sachliche und zeitliche Abgrenzung des Projektgegenstandes mit einer eindeutigen Zielvorgabe, insbesondere unter Risikogesichts-punkten, Voraussetzung für eine Projektfinanzierung. Diese Aspekte verlangen nach der Ein-richtung einer Projektorganisation, z. B. manifestiert in einer Projektgesellschaft. Insofern kann auch das Vorliegen eines Projektes i. e. S. als ein konstitutives Merkmal einer Projektfinanzie-rung dienen.¹⁰⁴

3.1.1 Projektgesellschaft

Zu Beginn einer Projektfinanzierung wird eine neue Wirtschaftseinheit mit dem alleinigen Zweck der Projektumsetzung gegründet, die Projektgesellschaft. Dementsprechend wird von der Projektgesellschaft auch als Einzweckgesellschaft oder „special purpose vehicle“ (SPV) gesprochen. Die SPV wird als Gesellschaft mit eigener Rechtspersönlichkeit, also als Kapital-gesellschaft, gegründet. In Deutschland erfolgt die Gründung üblicherweise in der Rechtsform

102 Nevitt/Fabozzi (2005), S. 1 (übersetzt ins Deutsche); Im Originalwortlaut: „a financing of a particular economic unit in which a lender is satisfied to look initially to the cash flows and earnings of that economic unit as the source of funds from which a loan will be repaid and to the assets of the eco-nomic unit as collateral for the loan.”

103 Vgl. Weber/Alfen (2009), S. 156 f.

104 Vgl. Böttcher/Blattner (2013), S. 12 f.

einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) oder häufig aus steuerlichen Erwägun-gen einer GmbH & Co. KG.¹⁰⁵

Sämtliche Beteiligte der Projektfinanzierung sind über Verträge mit der SPV verbunden. Dies können beispielsweise GU-Verträge für die Erstellung der Bauleistung oder Gesellschaftsver-träge für das Einbringen von Eigenkapital in die SPV sein. Grundsätzlich werden der SPV sämtliche Leistungen und das erforderliche Kapital von außen zugeführt. Insofern vereint die SPV sämtliche mit dem Projekt verbundene Rechte und Pflichten auf sich und übernimmt ent-sprechend auch die unternehmerische Gesamtverantwortung (SPV als „Spinne im Netz der Verträge“).¹⁰⁶

Darüber hinaus wird durch die Gründung der SPV eine wesentliche Voraussetzung zur Erfül-lung der weiteren Merkmale einer Projektfinanzierung gebildet:

• Die Cashflow-orientierte Finanzierung erfolgt allein unter Berücksichtigung der Ver-mögenswerte, die sich zum Zeitpunkt der Finanzierungszusagen bereits in der SPV befinden bzw. perspektivisch aus den Vermögenswerten der SPV generiert werden können.

• Die mit dem Vorhaben verbundenen Risiken werden durch die Vereinbarung von Ver-trägen von der SPV auf Projektbeteiligte übertragen oder verbleiben in der Gesell-schaft (Risikoteilung).

• Da die Gründung der SPV die inhaltliche Trennung des Projektes ermöglicht, ist sie sowohl für die Off-Balance-Sheet Finanzierung als auch die Haftungsbegrenzung eine notwendige Bedingung.

Grundsätzlich ist es denkbar, dass neben der SPV auch weitere Gesellschaften zur Umset-zung des Projektes gegründet werden. Dabei handelt es sich meist um Gesellschaften, die mit dem Betrieb oder der Finanzierung des Projektes betraut werden, um eine vorteilhaftere Risi-koabgrenzung zu erreichen.¹⁰⁷

3.1.2 Cashflow-orientierte Finanzierung

Cashflow-orientierte Finanzierung bedeutet, dass Kapitalgeber, insbesondere Kreditgeber, ihre Entscheidungen Kapital für das Projekt zur Verfügung zu stellen ausschließlich auf die zukünftig zu erwirtschaftenden Cashflows (CF) des Projektes ausrichten.¹⁰⁸

Die Projektfinanzierung hat nicht die Finanzierung eines gesamten Unternehmens zum Ge-genstand, sondern zielt auf die Finanzierung eines einmaligen Vorhabens ab, dem Projekt.

Während die Kreditgeber bei der Unternehmensfinanzierung den Kredit an ein Unternehmen vergeben, welches mit diversen Projekten bereits am Markt etabliert ist und eine ökonomische Vergangenheit besitzt, müssen sich die Kreditgeber bei Projektfinanzierungen allein auf die Projektanalyseergebnisse der eigens für das Vorhaben gegründeten SPV stützen.¹⁰⁹ Die

105 Vgl. Tytko (2003), S. 13; vgl. Weber/Alfen (2009), S. 163 f.; vgl. Reuter (2010), S. 30

106 Vgl. Weber/Alfen (2009), S. 164

107 Vgl. Siebel/Baumann (2001), S. 102

108 Vgl. Tytko (2003), S. 14 ff.

109 Vgl. Böttcher/Blattner (2013), S. 11 f.; vgl. Tytko (1999), S. 8 f.; vgl. Böger (2010), S. 88 ff.

Projektfinanzierung unterscheidet sich also deutlich von der Unternehmensfinanzierung. Die-ser Zusammenhang wird in Abbildung 8 verdeutlicht.

Abbildung 8: Vergleich von Unternehmens- und Projektfinanzierung¹¹⁰

Cashflow wird als der Einzahlungsüberschuss bzw. Zugang an flüssigen Mitteln aus dem Um-satzprozess oder aus anderen Quellen innerhalb einer Periode definiert. Es steht also die Ver-änderung der Liquidität über einen definierten Zeitraum im Fokus. In Abgrenzung dazu be-rechnen sich Gewinne gemäß Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) aus dem Nettozufluss und -Abfluss von Mitteln über einen abgeschlossenen Geschäftszyklus, unabhängig davon, wann Zahlungen tatsächlich angefallen sind (periodengerechte Erfolgsermittlung).¹¹¹ Das be-deutet, dass bei der Gewinnermittlung die Leistungserbringung und die Zuordnung der für diese Leistung angefallenen Kosten im Vordergrund stehen.

In der Praxis wird zur Ermittlung des CF meist das Jahresergebnis aus der GuV zu Grunde gelegt. Ausgehend vom Jahresergebnis werden dann alle nicht-zahlungswirksamen Positio-nen der GuV sowie alle zahlungswirksamen PositioPositio-nen der Bilanz addiert bzw. subtrahiert, um den CF zu ermitteln (indirekte Methode). Alternativ können sämtliche Ein- und Auszahlungen direkt erfasst werden (direkte Methode). Aufgrund des hohen Aufwandes wird in der Praxis allerdings meist auf die direkte Methode verzichtet.¹¹²

In Tabelle 3 werden in der linken Spalte die einzelnen Schritte zur Berechnung des gebnisses gemäß GuV dargestellt. In der rechten Spalte werden ausgehend vom Jahreser-gebnis die erforderlichen Korrekturen zur indirekten Ermittlung des CF gemäß Kapitalfluss-rechnung dargestellt. Eine detaillierte Herleitung des Cashflows sowie die einzelnen Größen kann Anhang A entnommen werden.

110 Eigene Darstellung in Anlehnung an Böttcher/Blattner (2013), S. 15

111 Vgl. O'Brien (1999), S. 143 f.

112 Vgl. Wöhe/Döring/Brösel (2016), S. 641 ff.

Tabelle 3: Die (indirekte) Ermittlung des Cashflows¹¹³

Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) Kapitalflussrechnung (Cashflow) Umsatz (Menge x Preis)

= EBIT¹¹⁵ (operatives Ergebnis) +/- Zinsergebnis +/- Änderungen im Working Capital:

+/(-) Verringerungen (Erhöhungen) FLuL +/(-) Erhöhungen (Verringerungen) VLuL +/(-) Verringerungen (Erhöhungen) Vorräte +/- Änderungen sonstiger Vermögenswerte +/- Änderungen sonstiger Verbindlichkeiten

= Operativer Cash Flow (OCF)

-/(+) Investitionen (Veräußerungen), (CFI)

= Cash Flow vor Schuldendienst (CFS) -/(+) Zinszahlungen/ (-Erträge)

-/(+) Tilgung/ (Aufnahme)

= Free Cash Flow (to Equity)

Insgesamt wird der erwirtschaftete CF zur Bedienung des ursprünglich eingesetzten Eigen- und Fremdkapitals verwendet. Insofern kann bei Projektfinanzierungen von einem geschlos-senen Finanzierungskreislauf gesprochen werden.¹¹⁷

3.1.3 Risikoteilung (Risikoallokation)

Eingetretene bzw. sich materialisierte Risiken wirken sich negativ auf die erzielbaren CF eines Projektes aus, indem entweder Auszahlungen höher oder Einzahlungen geringer ausfallen.

Aus diesem Grund spielt die effiziente Strukturierung und Verteilung (Allokation) der Projektri-siken im Rahmen von Projektfinanzierungen eine entscheidende Rolle.¹¹⁸

Dies ist vor allem auf die mit Projektfinanzierungen einhergehenden Haftungsbeschränkung der SPV (vgl. Haftungsbegrenzung) zurückzuführen. Dabei ist von Bedeutung, dass durch die erwirtschafteten CF sowie mit dem Eigenkapital der Gesellschafter und den vorhandenen

113 Eigene Darstellung in Anlehnung an Weber/Alfen (2009), S. 257

114 EBITDA: earnings before interest, taxes, depreciation and amortization (Ergebnis vor Zinszahlungen, Steuern und Abschreibungen auf materielle und immaterielle Vermögenswerte)

115 EBIT: earnings before interest and taxes (Ergebnis vor Zinszahlungen und Steuern)

116 Die Korrektur des Zinsergebnisses erfolgt unter Berücksichtigung von Steuern, da Zinszahlungen üblicherweise steuerlich absetzbar sind.

117 Vgl. Reformkommission Bau von Großprojekten, AG Finanzierung (2015b), S. 4

118 Vgl. Weber/Alfen (2009), S. 165

Vermögensgegenständen einer ausreichenden Deckung von Forderungen (z. B. Schulden-dienst) gegenüber der SPV u. U. nicht nachgekommen werden kann.¹¹⁹

Des Weiteren ist die Allokation der mit dem Projekt verbundenen Risiken von enormer Bedeu-tung, um besonders hohe Risikoaufschläge in den Finanzierungskonditionen des Fremdkapi-tels zu vermeiden oder wohlmöglich einer vollständigen Ablehnung einer Finanzierungsan-frage entgegenzuwirken. Die Risikoallokation muss allerdings nicht nur tragfähig aus Sicht der Finanzierer sein, sondern auch den Anforderungen der Sponsoren (Eigenkapitalgebern), z. B.

in Bezug auf die Möglichkeit auskömmliche Renditen zu erwirtschaften, gerecht werden.¹²⁰ Voraussetzung einer effektiven Risikoallokation ist die Etablierung eines umfassenden Risiko-managements (RM), in welches sich die Risikoallokation als ein Teilbereich einordnet. Der RM-Prozess kann in die folgenden vier Phasen gegliedert werden¹²¹:

• Risikoidentifikation und -Kategorisierung,

• Risikoanalyse und -Bewertung,

• Risikoallokation (Risikoteilung),

• Risikoüberwachung und -Nachverfolgung.¹²²

Dabei ist der RM-Prozess nicht als ein einmalig zu durchlaufender Prozess zu verstehen, son-dern viel mehr als ein sich über den Projektlebenszyklus wiederholender Prozess, der mit jeder Wiederholung aktualisiert und zunehmend detailliert wird.¹²³

Die Allokation von Risiken setzt die Identifikation und Bewertung dieser voraus. Das Ziel der Risikoallokation ist es, die Risikokosten über das gesamte Projekt hinweg zu minimieren. Da-her wird angestrebt, die Risiken jeweils an den Projektbeteiligten zu übertragen, der dieses Risiko aufgrund seiner Kompetenzen und verfügbaren Ressourcen am besten beherrschen bzw. steuern kann.¹²⁴

Dabei ist einerseits die Risikoallokation zwischen öffentlicher Hand und privaten Konsortium zu berücksichtigen. Andererseits ist die Risikoallokation innerhalb des privaten Konsortiums zu berücksichtigen. Auf beiden Stufen ist die Risikoallokation in Abhängigkeit der Risikotrag-fähigkeit und der erzeugten Anreize des jeweiligen Risikoträgers abzuwägen.

Trotz der umfassenden Auseinandersetzung mit den Projektrisiken werden i. d. R. dennoch Restrisiken in der Verantwortung der SPV verbleiben. Diese gilt es im Rahmen von effizienten Informationssystemen sowie stabilen Projekt- und Finanzierungsstrukturen bestmöglich zu steuern.¹²⁵ Im Ergebnis ist ein Gesamtkonzept anzustreben, in dem durch ein zweckmäßiges Risikomanagement eine aus ökonomischen Gesichtspunkten effiziente Projektstruktur erreicht werden kann.

119 Vgl. Tytko (2003), S. 16

120 Vgl. Tytko (2003), S. 16 f.

121 Gemäß der DIN ISO 31000 bzw. 31010 bestehen detailliertere Clusterungen des Risikomanage-mentprozesses. Aus Einfachheitsgründen wird auf die umfassende Darstellung an dieser Stelle ver-zichtet.

122 Vgl. Pfnür/Schetter/Schöbener (2010), S. 29 f.

123 Vgl. Pfnür/Schetter/Schöbener (2010), S. 40

124 Vgl. Weber/Alfen (2009), S. 165

125 Vgl. Böttcher/Blattner (2013), S. 118

Insbesondere bei der Strukturierung der Finanzierung kommt dem Thema Risikomanagement, insbesondere der Risikoallokation, eine wichtige Bedeutung zu. Auf dieses wird im Rahmen von Kapitel 4.2.3 daher genauer eingegangen.

3.1.4 Off-Balance-Sheet Finanzierung

Wie bereits zu Beginn des Kapitels erwähnt, ist die Gründung einer eigenständigen Wirt-schaftseinheit – der SPV – notwendige Bedingung für eine Off-Balance-Sheet Finanzierung.

Die SPV verfügt nicht nur über eine eigene Rechtspersönlichkeit, sondern ist darüber hinaus auch kreditfähig. Folglich kann die SPV das für das Vorhaben erforderliche Fremdkapital selbst aufnehmen und gegenüber den Gläubigern direkt als Schuldner auftreten.¹²⁶

Da die Eigenkapitalgeber i. d. R. ausschließlich in Höhe ihrer Einlage an der Gesellschaft be-teiligt sind, und diese üblicherweise über diese Einlage hinaus keine Garantien für den Erfolg des Vorhabens gegeben haben, ist ihre Haftung auch in diesem Umfang begrenzt (vgl. 3.1.5).¹²⁷

Ziel der Eigenkapitalgeber bei der Off-Balance-Sheet Finanzierung ist es, die durch das Fremdkapital bedingte Verschuldung ausschließlich innerhalb der SPV und somit außerhalb der eigenen Unternehmensbilanz zu halten. Dabei soll ausschließlich die in die SPV getätigte Eigenkapital-Einlage (EK-SPV) in der Unternehmensbilanz des Sponsors abgebildet werden.

Die folgende Abbildung stellt diesen Zusammenhang schematisch dar.¹²⁸

Abbildung 9: Off-Balance-Sheet Finanzierung

Dies ist aus Sicht der Sponsoren sinnvoll, da sie auf diese Weise keine negativen Auswirkun-gen auf Bilanzkennzahlen und somit die eiAuswirkun-gene Bonitätsausweisung zu befürchten haben.

Dies ist vor allem für die Außendarstellung des Unternehmens bzw. für die Kommunikation gegenüber Fremdkapitalgebern, aber auch gegenüber Eigenkapitalgebern (z. B. Aktionären) von Bedeutung.¹²⁹

Ein weiterer Grund für die Verfolgung der Off-Balance-Sheet Finanzierung liegt in der Tatsa-che, dass Projekte realisiert werden können, die bei einer auf die Bilanz der Gesellschafter ausgerichteten Unternehmensfinanzierung sonst u. U. nicht darstellbar wären.¹³⁰ Letztlich ist

126 Vgl. Böttcher/Blattner (2013), S. 8

127 Vgl. Reuter (2010), S. 12 f.

128 Vgl. Reuter (2010), S. 8

129 Vgl. Böttcher/Blattner (2013), S. 8 f.

130 Vgl. Weber/Alfen (2009), S. 166

aus Sicht der Gesellschafter entscheidend, dass sie den eigenen Finanzierungsspielraum (so-wohl im Hinblick auf Eigen- als auch Fremdkapital) bewahren können.

Zur Erreichung dieses Ziels bzw. zur Freihaltung der Gesellschafterbilanzen sind die Konsoli-dierungspflichten, die in Abhängigkeit des Rechnungslegungsstandards der Gesellschafter bestimmt werden, von Bedeutung. Für (kapitalmarktorientierte) Kapitalgesellschaften in Deutschland sind dabei die Rechnungslegungsstandards nach Handelsgesetzbuch (HGB) so-wie die International Financial Reporting Standards (IFRS) maßgebend.¹³¹ Eine nähere Be-trachtung zu den bilanziellen Hintergründen der Off-Balance-Sheet Finanzierung kann Anhang B entnommen werden.

Insgesamt lässt sich sagen, dass Projektfinanzierungen nicht aufgrund der Regelungen zu den Konsolidierungspflichten und der positiven bilanziellen Effekte der Off-Balance-Sheet Finan-zierung verfolgt werden sollten. Vielmehr sollte es sich dabei um einen positiven Nebeneffekt handeln.¹³²

3.1.5 Haftungsbegrenzung

Bei diesem Merkmal handelt es sich um die Haftungsbegrenzung der Sponsoren über den Projektlebenszyklus und den jeweiligen Umfang gegenüber Gläubigern der SPV. Hinsichtlich der Haftungsbegrenzung werden drei Varianten unterschieden:

• Non Recourse,

• Limited Recourse und

• Full Recourse.

Dem Grundgedanken der Projektfinanzierung folgend beschränkt sich die Haftungsmasse bei der Non Recourse-Finanzierung ausschließlich auf das eingebrachte Eigenkapital der Gesell-schafter sowie auf die in der Gesellschaft vorhandenen Vermögensgegenstände.¹³³

Im Rahmen einer Full Recourse-Finanzierung werden den Gläubigern umfangreiche Rück-griffsrechte auf die Gesellschafter, ähnlich wie bei einer Unternehmensfinanzierung, einge-räumt. Diese Variante widerspricht allerdings grundlegend dem Gedanken der Projektfinan-zierung und ist dementsprechend in der Praxis auch nicht anzutreffen.¹³⁴

Bei der Limited Recourse-Finanzierung werden den Gläubigern in begrenztem Umfang Rück-griffsrechte auf die Gesellschafter der SPV eingeräumt. Diese erfolgen in der Praxis meist unter Zugrundelegung einer über die Vermögensgegenstände in der Gesellschaft hinausge-henden maximalen Summe („Cap“).¹³⁵

Neben der Begrenzung der Haftung nach dem Umfang spielt die Haftungsbegrenzung in der Praxis auch in Abhängigkeit des Projektfortschritts eine wichtige Rolle. So ist es beispielsweise üblich, dass in der Planungs- und Bauphase noch begrenzte Rückgriffsrechte auf die

131 Vgl. Reuter (2010), S. 263

132 Vgl. Nevitt/Fabozzi (2005), S. 4

133 Vgl. Reuter (2010), S. 12 f.

134 Vgl. Böttcher/Blattner (2013), S. 21

135 Vgl. Reuter (2010), S. 12 f.

Gesellschafter eingeräumt werden. Nach erfolgter Abnahme der Bauleistung werden Gläubi-gern allerdings i. d. R. keine Rückgriffsrechte mehr gewährt.¹³⁶

Im Dokument Die Funktionen der Finanzierung bei der Bewirtschaftung der Bundesautobahnen (Seite 41-48)