Eingereicht von
Mag. Thomas Michael Brunner-Kirchmair Angefertigt am Institut für betriebliche Finanzwirtschaft Erstbeurteiler o. Univ.-Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner Zweitbeurteilerin
Assoz. Univ.-Prof.in Mag.a
Dr.in Helga Wagner September 2018
DER EINFLUSS DER
CORPORATE
GOVERNANCE AUF DIE
PERFORMANCE VON
MERGERS &
ACQUISITIONS
Dissertation
zur Erlangung des akademischen Grades
Doktor der Sozial- und Wirtschaftswissenschaften
im Doktoratsstudium derSozial- und Wirtschaftswissenschaften
JOHANNES KEPLER UNIVERSITÄT LINZ Altenberger Straße 69 4040 Linz, Österreich
EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG
Ich erkläre an Eides statt, dass ich die vorliegende Dissertation selbst-ständig und ohne fremde Hilfe verfasst, andere als die angegebenen Quellen und Hilfsmittel nicht benutzt bzw. die wörtlich oder sinngemäß entnommenen Stellen als solche kenntlich gemacht habe. Die vorlie-gende Dissertation ist mit dem elektronisch übermittelten Textdoku-ment identisch.
Die vorliegende Dissertation entstand während meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitar-beiter am Institut für betriebliche Finanzwirtschaft, Abteilung Corporate Finance, der Johannes Kepler Universität Linz.
Mein herzlichster Dank für die jederzeitige Unterstützung bei der Erstellung dieser Ar-beit gilt insbesondere
meinem Doktorvater o. Univ.-Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner meiner Zweitbetreuerin Assoz. Univ.-Prof.in Mag.a Dr.in Helga Wagner meinen KollegInnen am Institut für betriebliche Finanzwirtschaft (JKU) meiner Frau Daniela und meinem Sohn Noel
INHALTSVERZEICHNIS
Inhaltsverzeichnis ... IV Abbildungsverzeichnis ... VIII Tabellenverzeichnis ... XII Formelverzeichnis ... XV Abkürzungsverzeichnis ... XVI 1 Einleitung ... 1 1.1 Problemstellung ... 11.2 Zielsetzung und intendierter Forschungsbeitrag ... 5
1.3 Aufbau der Arbeit ... 6
2 Mergers & Acquisitions ... 8
2.1 Begriffsdefinition ... 8
2.2 Geschichte und Bedeutung von M&A im internationalen Kontext ... 12
2.3 Motive von M&A-Transaktionen ... 15
2.4 Performance und Erfolg von Mergers & Acquisitions ... 24
2.4.1 Empirische Erkenntnisse ... 24
2.4.1.1 Kapitalmarktbasierte Performance-Studien ... 24
2.4.1.2 Operative Performance-Studien ... 30
2.4.1.3 Ereignisbasierte Performance-Studien ... 33
2.4.1.4 Befragungen... 34
2.4.1.5 Kritik an der empirischen M&A-Performance-Forschung ... 35
2.4.2 Einflussfaktoren auf die Performance von Mergers & Acquisitions ... 37
2.4.2.1 Einflussfaktoren aus den Charakteristika der Transaktion ... 38
2.4.2.2 Einflussfaktoren aus den Charakteristika des akquirierenden Unternehmens ... 46
2.4.2.3 Einflussfaktoren aus den Charakteristika des Zielunternehmens ... 49
3 Grundlagen der Corporate Governance ... 52
3.1 Terminologie ... 52
3.2 Theoretische Erklärungsansätze ... 57
3.2.1 Theorien der Neuen Institutionenökonomik ... 57
3.2.1.1 Prinzipal-Agenten-Theorie ... 57
3.2.1.2 Property-Rights-Theorie ... 61
3.2.1.3 Transaktionskostentheorie ... 62
3.2.2 Stewardship-Theorie ... 62
3.2.3 Ressourcenabhängigkeitsansatz ... 63
3.3 Corporate Governance-Systeme im Vergleich ... 65
3.4 Rechtliche und regulatorische Grundlagen ... 69
4 Corporate Governance und M&A-Performance ... 72
4.1 Theoretische Schlussfolgerungen ... 72
4.2 Stand der empirischen Forschung ... 77
4.2.1 Charakteristika der analysierten Studien ... 79
4.2.2 Ergebnisse nach Definition und Methode zur Messung von Corporate Governance ... 84
4.2.2.1 Befragungen von MitarbeiterInnen ... 85
4.2.2.2 Antitakeover-provisions ... 85
4.2.2.3 Einzelne interne Corporate Governance-Mechanismen ... 90
4.2.2.4 Synthetischer/Gesamtheitlicher Corporate Governance-Index ... 107
4.2.3 Ergebnisse nach Definition und Methode zur Messung der M&A-Performance ... 108
4.2.4 Beeinflussende Faktoren ... 111
4.2.4.1 Länderspezifische Unterschiede... 111
4.2.4.2 Unterschiede in Bezug auf den analysierten Zeitraum ... 113
4.2.4.3 Branchenspezifische Unterschiede ... 114
4.2.5 Zusammenfassende Erkenntnisse zum State-of-the-Art ... 114
5 Zwischenfazit und Hypothesenbildung ... 118
6 Empirische Untersuchung zum Einfluss der Corporate Governance akquirierender Unternehmen auf die M&A-Performance ... 121
6.1 Vorgehensweise ... 121
6.2 Variablenkonstruktion ... 122
6.2.1 Corporate Governance ... 122
6.2.2 Kontrollvariablen ... 125
6.2.2.1 Kontrollvariablen in Bezug auf das akquirierende Unternehmen... 126
6.2.2.2 Kontrollvariablen in Bezug auf Charakteristika der Transaktion ... 127
6.2.2.3 Kontrollvariable in Bezug auf das Zielunternehmen ... 128
6.3 Stichprobe ... 129
6.4 Methodik ... 133
6.4.1 Kurzfristiger Shareholder Value ... 134
6.4.2 Langfristiger Shareholder Value ... 138
6.4.3 Operative Performance ... 141
6.5 Deskriptive Analyse ... 143
6.5.1 Deskriptive Analyse der Zielvariablen ... 143
6.5.1.2 Langfristiger Shareholder Value ... 149
6.5.1.3 Operative Performance ... 151
6.5.2 Deskriptive Analyse der erklärenden Variablen ... 154
6.5.2.1 Deskriptive Analyse der qualitativen Variablen ... 155
6.5.2.2 Deskriptive Analyse der quantitativen Variablen ... 157
6.5.2.3 Korrelationen ... 161
6.6 Resultate ... 163
6.6.1 Kurzfristiger Shareholder Value ... 163
6.6.1.1 Corporate Governance und kurzfristiger Shareholder Value ... 163
6.6.1.2 Multiple lineare Regressionsanalyse ... 167
6.6.1.3 Testungen der Robustheit ... 182
6.6.2 Langfristiger Shareholder Value ... 183
6.6.3 Operative Performance ... 186
6.6.3.1 Corporate Governance und operative Performance ... 186
6.6.3.2 Multiple lineare Regressionsanalyse ... 190
6.7 Veränderung der Corporate Governance im Zeitablauf ... 208
6.8 Diskussion ... 211
6.8.1 M&A-Performance ... 212
6.8.2 Einflussfaktoren auf die M&A-Performance (Kontrollvariablen) ... 218
6.8.3 Corporate Governance ... 226
6.8.4 Widersprüche und Limitationen ... 240
7 Schlussbetrachtung... 244
7.1 Zusammenfassung ... 244
7.2 Implikationen für die Forschung ... 248
7.3 Implikationen für die unternehmerische Praxis ... 251
8 Literaturverzeichnis ... 253
9 Anhang ... 309
9.1 Anhang 1: Definition Corporate Governance-Index ASSET4 ... 309
9.2 Anhang 2: Ergänzende deskriptive Darstellung CTIME... 314
9.3 Anhang 3: Multiple lineare Regressionsanalyse (kurzfristige Ereignisstudie) beim Event Window -2/2 ... 315
9.4 Anhang 4: Multiple lineare Regressionsanalyse (kurzfristige Ereignisstudie) beim Event Window -5/5 ... 318
9.5 Anhang 5: Multiple lineare Regressionsanalyse (kurzfristige Ereignisstudie) beim Event Window -1/1 unter Verwendung des MSCI EMU Performanceindex ... 321
9.6 Anhang 6: Multiple lineare Regressionsanalyse (kurzfristige Ereignisstudie) beim Event Window -1/1 unter Verwendung des MSCI Europe Kursindex ... 324
9.7 Anhang 7: Multiple lineare Regressionsanalyse (kurzfristige Ereignisstudie) beim Event Window -1/1 unter Verwendung des Gerüchtedatums ... 327 9.8 Anhang 8: Detailergebnisse CTIME bei Heranziehen der CG-Kategorien ... 330
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abbildung 1: Aufbau der Arbeit (Quelle: eigene Darstellung) ... 6 Abbildung 2: Ausprägungen des M&A-Begriffs (Quelle: eigene Darstellung)... 9 Abbildung 3: Angekündigte M&A-Transaktionen weltweit (Quelle: eigene Darstellung mit
Daten von Institute for Mergers, Acquisitions & Alliances, 2018a, o.S.) ... 13 Abbildung 4: M&A-Volumen in Mrd. EUR 2017 ausgewählter europäischer Länder (Quelle:
eigene Darstellung basierend auf Daten von Institute for Mergers, Acquisitions &
Alliances, 2018b, o.S.) ... 14
Abbildung 5: M&A-Motive aus KäuferInnensicht (Quelle: eigene Darstellung) ... 15 Abbildung 6: Grundprinzip von Ereignisstudien (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an
Glaum/Hutzschenreuter, 2010, 98) ... 25
Abbildung 7: Schwierigkeiten der M&A Erfolgsforschung (Quelle: eigene Darstellung) ... 36 Abbildung 8: Prinzipal-Agenten-Beziehung (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an
Schmidt, 2016, 8) ... 58
Abbildung 9: Corporate Governance-System (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an
Gillan, 2006, 383) ... 65
Abbildung 10: Einfluss guter Corporate Governance auf die M&A-Performance auf Basis ausgewählter theoretischer Ansätze (Quelle: eigene Darstellung) ... 77 Abbildung 11: Stichprobenanalyse – Anzahl an Studien mit Stichprobe im jeweiligen Jahr
(Quelle: eigene Darstellung; n = 49) ... 84 Abbildung 12: Konstruktion der Ratings von ASSET4 (Quelle: eigene Darstellung basierend auf Daten und Darstellungen von Thomson Reuters, 2018b, o.S.) ... 123 Abbildung 13: Stichproben-Filter in Bezug auf die geografische Herkunft der akquirierenden Unternehmen (Quelle: eigene Darstellung) ... 129 Abbildung 14: Deskriptive Analyse des Transaktionsvolumens (in Mio. EUR; n = 1.905;
Quelle: eigene Darstellung) ... 132 Abbildung 15: Transaktionen nach Branche der akquirierenden Unternehmen (n = 1.905;
Quelle: eigene Darstellung; Legende im Uhrzeigersinn) ... 133 Abbildung 16: Schätz- und Ereignisperiode im Rahmen der kurzfristigen Ereignisstudie (t0 = Ereigniszeitpunkt; Quelle: eigene Darstellung) ... 135 Abbildung 17: Abnormale Renditen AR (Boxplots, Mittelwert und Median) an jedem Tag im
Event Window (n = 1.905; Quelle: eigene Darstellung) ... 144 Abbildung 18: Prüfung der Normalverteilungsannahme durch Dichtefunktion und Q-Q-Plot
am Beispiel der abnormalen Rendite am Tag der Ankündigung (AR am t0) in % (n = 1.905; Quelle: eigene Darstellung) ... 145
Abbildung 19: Mittelwerte der kumulierten abnormalen Renditen (CAR) an jedem Tag in allen drei Event Windows (n = 1.905; Quelle: eigene Darstellung) ... 146 Abbildung 20: Boxplots von CAR (-1/1) über das gesamte Event Window inkl. statistisch
signifikantem Unterschied von 0 (n = 1.905; Quelle: eigene Darstellung) ... 147 Abbildung 21: Prüfung der Normalverteilungsannahme durch Dichtefunktion und Q-Q-Plot
am Beispiel der kumulierten abnormalen Rendite CAR (-1/1) am Tag 1 (t1) nach
Ankündigung in % (n = 1.905; Quelle: eigene Darstellung) ... 148 Abbildung 22: Monatliche Anzahl an Unternehmen in den drei Portfolios beim Calendar time portfolio regression approach (Quelle: eigene Darstellung) ... 149 Abbildung 23: Monatliche Rendite des Marktes ( ) (Quelle: eigene Darstellung
basierend auf Daten von French, 2017, o.S.) ... 150 Abbildung 24: Entwicklung des risikolosen Zinssatzes ( ) auf monatlicher Basis (Quelle: eigene Darstellung basierend auf Daten von French, 2017, o.S.) ... 150 Abbildung 25: Monatliche Renditen der drei Portfolios beim Calendar time portfolio
regression approach ( ; Quelle: eigene Darstellung) ... 151 Abbildung 26: Operative Kennzahlen zwei Jahre (j) vor und nach Durchführung der
M&A-Transaktion (n = 1.755; Quelle: eigene Darstellung) ... 152 Abbildung 27: Operative Performance (Differenz zwischen t+2 und t-2) (n = 1.755; Quelle:
eigene Darstellung) ... 153 Abbildung 28: Prüfung der Normalverteilungsannahme durch Dichtefunktion und Q-Q-Plot
am Beispiel der Kennzahl JÜ/GK adj. (Differenz der Kennzahlen zwei Jahre vor und nach Abschluss der Transaktion in Prozentpunkten) (n = 1.755; Quelle: eigene
Darstellung) ... 154 Abbildung 29: Boxplots zum Corporate Governance-Score (CGS) und den Corporate
Governance-Kategorien (n = 1.905; Quelle: eigene Darstellung) ... 159 Abbildung 30: Histogramm mit der Verteilung des Corporate Governance-Scores (CGS; n = 1.905; Quelle: eigene Darstellung) ... 159 Abbildung 31: CAR (-1/1) am t1 und Corporate Governance-Performance (n = 1.905;
Quelle: eigene Darstellung) ... 164 Abbildung 32: Prüfung der Normalverteilungsannahme durch Dichtefunktion und Q-Q-Plot
am Beispiel CAR (-1/1) am t1 der Gruppe ‚KäuferIn mit schlechter CG‘ in % (n = 953; Quelle: eigene Darstellung) ... 165 Abbildung 33: Prüfung der Normalverteilungsannahme durch Dichtefunktion und Q-Q-Plot
am Beispiel der standardisierten Residuen im Regressionsmodell 2 (Quelle: eigene Darstellung) ... 170
Abbildung 34: Interaktionseffekt Corporate Governance (CGS) und Unternehmensgröße (SIZE); deskriptive Darstellung auf Basis der Stichprobe (Quelle: eigene Darstellung) ... ... 176 Abbildung 35: Interaktionseffekt Corporate Governance (CGS) und Unternehmensgröße
(SIZE); Darstellung auf Basis des Regressionsmodells 5 (Quelle: eigene Darstellung) ... ... 177 Abbildung 36: Interaktionseffekt Corporate Governance (CGS) und relative Deal-Größe
(RSIZE); deskriptive Darstellung auf Basis der Stichprobe (Quelle: eigene Darstellung) ... ... 178 Abbildung 37: Interaktionseffekt Corporate Governance (CGS) und relative Deal-Größe
(RSIZE); Darstellung auf Basis des Regressionsmodells 5 (Quelle: eigene Darstellung) .. ... 179 Abbildung 38: Interaktionseffekte Corporate Governance (CGS) und Transaktionswährung;
deskriptive Darstellung auf Basis der Stichprobe (Quelle: eigene Darstellung) ... 180 Abbildung 39: Interaktionseffekte Corporate Governance (CGS) und Transaktionswährung;
Darstellung auf Basis des Regressionsmodells 5 (Quelle: eigene Darstellung) ... 180 Abbildung 40: Operative Performance und Corporate Governance (CG; n = 1.755; Quelle:
eigene Darstellung) ... 187 Abbildung 41: Dichtefunktion und Q-Q-Plot der operativen Performance auf Basis der
Kennzahl Jahresüberschuss (JÜ) zu Gesamtkapital (GK) adjustiert (Differenz der
Kennzahlen zwei Jahre vor und nach Abschluss der Transaktion) in Prozentpunkten der Gruppe ‚KäuferIn mit schlechter CG‘ (n = 880; Quelle: eigene Darstellung) ... 188 Abbildung 42: Interaktionseffekte Corporate Governance (CGS) und Herkunftsland;
deskriptive Darstellung auf Basis der Stichprobe (Quelle: eigene Darstellung) ... 200 Abbildung 43: Interaktionseffekte Corporate Governance (CGS) und Herkunftsland;
Darstellung auf Basis des Regressionsmodells 5 (Quelle: eigene Darstellung) ... 200 Abbildung 44: Interaktionseffekt Corporate Governance (CGS) und Free Cashflow (FC);
deskriptive Darstellung auf Basis der Stichprobe (Quelle: eigene Darstellung) ... 201 Abbildung 45: Interaktionseffekt Corporate Governance (CGS) und Free Cashflow (FC);
Darstellung auf Basis des Regressionsmodells 5 (Quelle: eigene Darstellung) ... 202 Abbildung 46: Interaktionseffekt Corporate Governance (CGS) und Tobin’s Q (TQ);
deskriptive Darstellung auf Basis der Stichprobe (Quelle: eigene Darstellung) ... 203 Abbildung 47: Interaktionseffekt Corporate Governance (CGS) und Tobin’s Q (TQ);
Darstellung auf Basis des Regressionsmodells 5 (Quelle: eigene Darstellung) ... 204 Abbildung 48: Interaktionseffekt Corporate Governance (CGS) und High-Tech-Branche
(HIGH); deskriptive Darstellung auf Basis der Stichprobe (Quelle: eigene Darstellung) .... ... 205
Abbildung 49: Interaktionseffekt Corporate Governance (CGS) und High-Tech-Branche (HIGH); Darstellung auf Basis des Regressionsmodells 5 (Quelle: eigene Darstellung) .... ... 205 Abbildung 50: Interaktionseffekt Corporate Governance (CGS) und Cross-Border (CROSS); deskriptive Darstellung auf Basis der Stichprobe (Quelle: eigene Darstellung) ... 206 Abbildung 51: Interaktionseffekt Corporate Governance (CGS) und Cross-Border (CROSS); Darstellung auf Basis des Regressionsmodells 5 (Quelle: eigene Darstellung) ... 207 Abbildung 52: Entwicklung Corporate Governance-Score (CGS) rund um die Ankündigung
einer M&A-Transaktion (Jahr 0; Quelle: eigene Darstellung) ... 209 Abbildung 53: Entwicklung der Differenz zwischen der Corporate Governance der
akquirierenden Unternehmen und aller von ASSET4 bewerteten Unternehmen (Quelle: eigene Darstellung) ... 210 Abbildung 54: Entwicklung Corporate Governance-Kategorien rund um die Ankündigung
einer M&A-Transaktion (Jahr 0; Quelle: eigene Darstellung) ... 211 Abbildung 55: Over-reaction-Hypothese (Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Ross
et al., 2016, 434) ... 214
Abbildung 56: Histogramm mit der Verteilung des Corporate Governance-Scores deutscher Unternehmen (CGS; n = 329; Quelle: eigene Darstellung) ... 234 Abbildung 57: Differenz der Renditen von Portfolios kleiner und großer Aktien, gemessen
an der Marktkapitalisierung (Quelle: eigene Darstellung basierend auf Daten von French, 2017, o.S.) ... 314 Abbildung 58: Differenz der Renditen von Portfolios mit Aktien mit hohem und niedrigen
Verhältnis von Buchwert zum Kurs (book-to-market ratio; Quelle: eigene Darstellung basierend auf Daten von French, 2017, o.S.) ... 314
TABELLENVERZEICHNIS
Tabelle 1: Erkenntnisse von Meta-Studien und narrativen Überblicksstudien zur
M&A-Performance auf der Basis von kapitalmarktbasierten M&A-Performance-Studien ... 29
Tabelle 2: Erkenntnisse von Meta-Studien und narrativen Überblicksstudien zur M&A-Performance auf der Basis von operativen M&A-Performance-Studien ... 32
Tabelle 3: Wesentliche Determinanten der M&A-Performance auf Grundlage der bestehenden Forschungsliteratur ... 50
Tabelle 4: Analysierte Studien nach Jahr und Zeitschrift (n = 49) ... 80
Tabelle 5: Meta-Daten der analysierten Studien (n = 49) ... 83
Tabelle 6: Insider Ownership als Corporate Governance-Mechanismus ... 91
Tabelle 7: Board Size als Corporate Governance-Mechanismus ... 94
Tabelle 8: CEO-Duality als Corporate Governance-Mechanismus ... 95
Tabelle 9: Board Independence als Corporate Governance-Mechanismus ... 96
Tabelle 10: Blockholder als Corporate Governance-Mechanismus ... 98
Tabelle 11: Institutional Ownership als Corporate Governance-Mechanismus ... 100
Tabelle 12: Multiple Directorships als Corporate Governance-Mechanismus ... 102
Tabelle 13: CEO/Director Age als Corporate Governance-Mechanismus ... 103
Tabelle 14: CEO/Director Tenure als Corporate Governance-Mechanismus ... 105
Tabelle 15: Ergebnisse nach Definition und Methode zur Messung der M&A-Performance .... ... 109
Tabelle 16: Kontrollvariablen in Bezug auf das akquirierende Unternehmen ... 127
Tabelle 17: Kontrollvariablen in Bezug auf Charakteristika der Transaktion ... 128
Tabelle 18: Kontrollvariable in Bezug auf das Zielunternehmen ... 128
Tabelle 19: Transaktionen nach Land des akquirierenden Unternehmens und Jahr (n = 1.905; Reihung chronologisch sowie nach Häufigkeit) ... 131
Tabelle 20: Deskriptive Darstellung der abnormalen Renditen (AR) an jedem Tag im Event Window (-5/5) (n = 1.905) ... 143
Tabelle 21: Deskriptive Darstellung der kumulierten abnormalen Renditen (CAR) im Event Window (-1/1) (n = 1.905) ... 148
Tabelle 22: Deskriptive Darstellung der operativen Performance zwei Jahre (j) vor und nach Durchführung der Transaktion (n = 1.755) ... 152
Tabelle 23: Deskriptive Darstellung der operativen Performance in Prozentpunkten (Differenz der Kennzahlen zwei Jahre nach und vor Durchführung der Transaktion; n = 1.755) ... 153
Tabelle 24: Zusammenfassende Statistik zu den qualitativen Variablen (n = 1.905) ... 155
Tabelle 26: Mittlerer Corporate Governance-Score (CGS) nach Herkunftsland der
akquirierenden Unternehmen (n = 1.905) ... 160
Tabelle 27: Korrelationsmatrix der quantitativen Variablen ... 161
Tabelle 28: Mittelwert CAR (-1/1) nach Corporate Governance-Performance und Wilcoxon-Rangsummen-Test (n = 1.905) ... 165
Tabelle 29: Mittelwert CAR (-1/1) nach Corporate Governance-Kategorie und Performance sowie Wilcoxon-Rangsummen-Test (n = 1.905) ... 166
Tabelle 30: Multiple lineare Regression auf CAR (-1/1) Modelle 1-3 ... 171
Tabelle 31: Multiple lineare Regression auf CAR (-1/1) Modelle 4-5 ... 172
Tabelle 32: Multiple lineare Regression auf CAR (-1/1) Modelle 6-8 ... 173
Tabelle 33: CTIME-Analyse der langfristigen abnormalen Renditen ... 184
Tabelle 34: CTIME-Analyse der langfristigen abnormalen Renditen (nach Corporate Governance-Kategorie) ... 186
Tabelle 35: Operative Performance (Differenz der Kennzahlen zwei Jahre vor und nach Abschluss der Transaktion in Prozentpunkten) nach Corporate Governance-Performance und Wilcoxon-Rangsummen-Test (n = 1.755) ... 188
Tabelle 36: Operative Performance (Differenz der Kennzahlen zwei Jahre vor und nach Abschluss der Transaktion in Prozentpunkten) nach Performance der Corporate Governance-Kategorien und Wilcoxon-Rangsummen-Test (n = 1.755)... 189
Tabelle 37: Multiple lineare Regression auf JÜ/GK adj. Modelle 1-3 ... 192
Tabelle 38: Multiple lineare Regression auf JÜ/GK adj. Modelle 4-5 ... 193
Tabelle 39: Multiple lineare Regression auf JÜ/GK adj. Modelle 6-8 ... 194
Tabelle 40: Multiple lineare Regression auf CF/GK adj. Modelle 9-11 ... 195
Tabelle 41: Multiple lineare Regression auf CF/GK adj. Modell 12-13 ... 196
Tabelle 42: Multiple lineare Regression auf CF/GK adj. Modell 14-16 ... 197
Tabelle 43: Zusammenfassung Ergebnisse M&A-Performance allgemein ... 212
Tabelle 44: Zusammenfassung Ergebnisse Kontrollvariablen ... 219
Tabelle 45: Multiple lineare Regression auf CAR (-2/2) Modelle 1-3 ... 315
Tabelle 46: Multiple lineare Regression auf CAR (-2/2) Modelle 4-5 ... 316
Tabelle 47: Multiple lineare Regression auf CAR (-2/2) Modelle 6-8 ... 317
Tabelle 48: Multiple lineare Regression auf CAR (-5/5) Modelle 1-3 ... 318
Tabelle 49: Multiple lineare Regression auf CAR (-5/5) Modelle 4-5 ... 319
Tabelle 50: Multiple lineare Regression auf CAR (-5/5) Modelle 6-8 ... 320
Tabelle 51: Multiple lineare Regression auf CAR (-1/1) Modelle 1-3 bei Verwendung des MSCI EMU Performanceindex ... 321
Tabelle 52: Multiple lineare Regression auf CAR (-1/1) Modelle 4-5 bei Verwendung des MSCI EMU Performanceindex ... 322
Tabelle 53: Multiple lineare Regression auf CAR (-1/1) Modelle 6-8 bei Verwendung des MSCI EMU Performanceindex ... 323 Tabelle 54: Multiple lineare Regression auf CAR (-1/1) Modelle 1-3 bei Verwendung des
MSCI Europe Kursindex ... 324 Tabelle 55: Multiple lineare Regression auf CAR (-1/1) Modelle 4-5 bei Verwendung des
MSCI Europe Kursindex ... 325 Tabelle 56: Multiple lineare Regression auf CAR (-1/1) Modelle 6-8 bei Verwendung des
MSCI Europe Kursindex ... 326 Tabelle 57: Multiple lineare Regression auf CAR (-1/1) Modelle 1-3 bei Verwendung des
Gerüchtedatums ... 327 Tabelle 58: Multiple lineare Regression auf CAR (-1/1) Modelle 4-5 bei Verwendung des
Gerüchtedatums ... 328 Tabelle 59: Multiple lineare Regression auf CAR (-1/1) Modelle 6-8 bei Verwendung des
Gerüchtedatums ... 329 Tabelle 60: CTIME-Analyse der langfristigen abnormalen Renditen (Kategorie: CGBS) ... 330 Tabelle 61: CTIME-Analyse der langfristigen abnormalen Renditen (Kategorie: CGCP) ... 330 Tabelle 62: CTIME-Analyse der langfristigen abnormalen Renditen (Kategorie: CGBF) ... 331 Tabelle 63: CTIME-Analyse der langfristigen abnormalen Renditen (Kategorie: CGSR) ... 331 Tabelle 64: CTIME-Analyse der langfristigen abnormalen Renditen (Kategorie: CGVS) ... 332
FORMELVERZEICHNIS
Formel 1: Berechnung der täglichen Rendite an jedem Tag im Event Window ... 135
Formel 2: Erwartete Rendite (Marktmodell) an jedem Tag im Event Window ... 137
Formel 3: Abnormale Rendite (Marktmodell) an jedem Tag im Event Window ... 138
Formel 4: Aggregation der abnormalen Renditen im Event Window (-1/1) ... 138
Formel 5: Abnormale Rendite auf Basis der CTIME-Methodik unter Berücksichtigung des 3-Faktoren-Modells ... 140
Formel 6: Berechnung der adjustierten operativen Performance ... 142
Formel 7: Allgemeines Regressionsmodell bei Beurteilung des kurzfristigen Shareholder Value am Beispiel CAR (-1/1) ... 167
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
2SLS Two-Stage Least Squares
A Kennzahl
adj. adjustiert
AG Aktiengesellschaft
AIC Akaike information criterion (Akaike Informationskriterium)
akq. akquirierend(es)
AktG Aktiengesetz
Anm. Anmerkung
AR Abnormal Returns (abnormale Renditen)
Assoz. Univ.-Prof.in Assoziierte Universitätsprofessorin
AT Österreich
BCF-Index Corporate Governance-Index von Bebchuk/Cohen/Ferrell (2009)
BE Belgien
BGBl. Bundesgesetzblatt
BHAR Buy-and-Hold abnormal returns
BRIC Brasilien, Russland, Indien, China
bspw. beispielsweise
bzw. beziehungsweise
CAPM Capital Asset Pricing Model
CAR Cumulated abnormal returns (Kumulierte abnormale Renditen)
CASH Cash Offer; Transaktionswährung ist Geld
CEE Central and Eastern Europe
CEO Chief Executive Officer
CF Cashflow
CG Corporate Governance
CGBF Corporate Governance Board Functions
(Funktionen Unternehmensführung)
CGBS Corporate Governance Board Structure
(Struktur Unternehmensführung)
CGCP Corporate Governance Compensation Policy
(Entlohnungspolitik)
CGQ Corporate Governance-Quotient
CGS Corporate Governance-Score
CGSR Corporate Governance Shareholder Rights
CGVS Corporate Governance Vision and Strategy (Vision und Strategie)
CROSS Cross-Border-Transaktion(en)
CRSP Center for Research in Security Prices
CSR Corporate Social Responsibility
(Unternehmerische Gesellschaftsverantwortung)
CTIME Calendar time portfolio regression approach
DE Deutschland
dh. das heißt
DIV Diversification (Diversifikation)
Dr./Dr.in Doktor/Doktorin
E Erwarteter Wert
e Kontrollvariable(n)
EMU Economic and Monetary Union
(Wirtschafts- und Währungsunion)
ENV Environmental-Score
(Bewertung des Umwelt-Engagements eines Unternehmens)
ES Spanien
ESG environmental, social and governance
EStG Einkommensteuergesetz
et al. et alii/et aliae (und andere)
etc. et cetera (und so weiter)
EU Europäische Union
EUR Euro
e.V. eingetragener Verein
F F-Wert f. folgende FC Free Cashflow(s) ff. fortfolgende FI Finnland FKVO Fusionskontrollverordnung
GAMMA Corporate Governance-Rating von Standard & Poor’s
ggf. gegebenenfalls
ggü. gegenüber
GIM-Index/G-Index Corporate Governance-Index von Gompers/Ishii/Metrick (2003)
GK Gesamtkapital
GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung
H&S Health and safety (Gesundheit und Sicherheit)
HGB Handelsgesetzbuch
HIGH High-Tech-Branche
HML High minus low
(Differenz der Renditen von Portfolios mit Aktien mit hohem und niedrigen Verhältnis von Buchwert zum Kurs; book-to-market ra-tio)
hrsg. herausgegeben
i Aktie/Wertpapier/Unternehmen (i)
i.d.F. in der Fassung
ICGN International Corporate Governance Network
IFRS International Financial Reporting Standards
(Internationale Rechnungslegungsvorschriften)
inkl. inklusive
ISAEBD International Symposium on Applied Economics, Business and Development
ISIC International Standard Industrial Classification
(Internationale Standardklassifikation der Wirtschaftszweige)
ISS Institutional Shareholder Services
IT Italien
j Jahr
JKU Johannes Kepler Universität
JÜ Jahresüberschuss
K Kurs
k. A. keine Angabe
kfr. kurzfristig
KMU Kleine und mittlere Unternehmen
KV Kontrollvariable(n)
LEV Leverage (Verschuldung)
lfr. langfristig
lt. laut
LU Luxemburg
m Marktportfolio
M Mittelwert
M&A Mergers & Acquisitions
Mag./Mag.a Magister/Magistra
max./Max. Maximum
min./Min. Minimum
Mio. Millionen
MISSING Transaktionswährung ist unbekannt
MNU Multinationale Unternehmen
Mrd. Milliarden
MSCI Morgan Stanley Capital International
MV Missing Values (fehlende Werte)
n number (Anzahl)
NACE Rev. 2 Nomenclature générale des Activités économiques dans les Communautés Européennes (Europäische Systematik der Wirt-schaftszweige) Revision 2
NAICS North American Industry Classification System
(Nordamerikanische Klassifizierung der Wirtschaftszweige)
NL Niederlande
NPO Non-Profit-Organisation
Nr. Nummer
o. Univ.-Prof. ordentlicher Universitätsprofessor
o.A. ohne AutorIn
o.S. ohne Seite
OECD Organisation for Economic Co-operation and Development
(Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwick-lung)
O-Index Corporate Governance-Index von Ghosh/Petrova (2013)
OLS Ordinary least squares (Methode der kleinsten Quadrate)
OP Operative Performance
OTHER Transaktionswährung wird aus einer Mischung von Aktien und Geld bzw. alternativ auch anderen Zahlungsmitteln bezahlt
Perf. Performance
PT Portugal
PwC PricewaterhouseCoopers
R Rendite
R&D Research and Development (Forschung & Entwicklung)
R2 Gütemaß der linearen Regression
REIT Real Estate Investment Trust
ROB heteroskedastisch robuster Schätzer
s Branche
S&P Standard and Poor’s
SDC Securities Data Company (Datenbank)
SE Societas Europaea (Europäische Aktiengesellschaft)
StE Standard Error (Standardfehler)
SEG SE-Gesetz
SHARE Share Offer; Transaktionswährung sind Aktien
SIC Standard Industrial Classification
(Standardisierte Klassifizierung der Wirtschaftszweige)
SIZE Unternehmensgröße
SMB Small minus big (Differenz der Renditen von Portfolios kleiner und großer Aktien, gemessen an der Marktkapitalisierung)
SME Small and medium-sized enterprises (siehe KMU)
SOC Social-Score
(Bewertung des sozialen Engagements eines Unternehmens)
SOE State-owned Enterprises (Staatsunternehmen)
SWF Sovereign wealth fund(s) (Staatsfonds)
t Tag
tbd to be determined (noch zu bestimmen)
TL Target listed (Zielunternehmen ist börsennotiert)
TQ Tobin’s Q
u Monat
ua. unter anderem
uam. und andere(s) mehr
UGB Unternehmensgesetzbuch
UK United Kingdom (Vereinigtes Königreich)
Univ. University/Universität
US/USA/U.S. United States of America (Vereinigte Staaten von Amerika)
USD United States Dollar
US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles
(Allgmein anerkannte Rechnungslegungsgrundsätze der Verei-nigten Staaten)
usw. und so weiter
uvam. und viele(s) andere(s) mehr
Vgl./vgl. Vergleiche/vergleiche
VIF Variance inflation factor
vs. versus
WIFO Österreichisches Institut für Wirtschaftsforschung
„Mergers and acquisitions (M&A) have lost none of their fascination”1
1 EINLEITUNG
1.1 Problemstellung
Wirft man einen Blick auf Anzahl und Volumina von Unternehmensfusionen und -übernahmen, kurz Mergers & Acquisitions (M&A),2 weltweit, so entdeckt man eine Branche mit
unglaubli-cher volks- wie betriebswirtschaftliunglaubli-cher Bedeutung. PraktikerInnen aus diesem Sektor sehen optimistisch in die Zukunft3 und WissenschafterInnen diskutieren, ob sich der M&A-Markt be-reits wieder in einer neuen Blase bzw. nächsten ‚M&A-Welle‘ befindet.4 Neben der gesamt-wirtschaftlichen Relevanz gehören Mergers & Acquisitions aber auch unternehmensindividuell zu den wichtigsten und betriebswirtschaftlich wesentlichsten Entscheidungen von ManagerIn-nen.5 Aufgrund der großen Bedeutung in der Praxis gibt es auch eine umfangreiche wissen-schaftliche Forschung, welche nunmehr seit vielen Jahrzehnten in verschiedensten Diszipli-nen, insbesondere der Volkswirtschaftslehre, dem strategischen Management und der Finanz-wirtschaft, tätig ist und versucht Fragestellungen im Zusammenhang mit Mergers & Acquisiti-ons zu beantworten.6 Umso mehr mag es überraschen, dass die Wissenschaft bisweilen nicht mit Sicherheit feststellen kann, ob M&A im Allgemeinen überhaupt eine erfolgbringende Stra-tegie darstellen und auch die Bedeutung vieler Erfolgsfaktoren ist noch nicht geklärt.7 Studien zur M&A-Performance argumentieren Ergebnisse (insbesondere Misserfolgsquoten) dabei be-sonders häufig mit der Corporate Governance-Performance der beteiligten Unternehmen.8 Insbesondere Prinzipal-Agenten-Probleme9 sind nach Meinung vieler WissenschafterInnen bei Mergers & Acquisitions besonders präsent,10 demnach werden Unternehmenskäufe mög-licherweise nicht durchgeführt um den Zielen und Wünschen der EigentümerInnen (bzw. im
1 Hutzschenreuter/Kleindienst/Schmitt, 2012, 375.
2 Hinsichtlich aktueller Zahlen siehe Kapitel 2.2. 3 Vgl. o.A., 2015, 32 ff.; Grub, 2015, 31.
4 Vgl. bspw. Ferber, 2013, o.S. Zur Definition und Bedeutung von M&A-Wellen siehe Kapitel 2.2. 5 Vgl. Carline/Linn/Yadav, 2009, 1829.
6 Vgl. Ben-Amar/Boujenoui/Francoeur, 2011, 480. Siehe weiterführend auch Fußnoten 37 und 38. Yaghoubi
et al., 2016b, 148 halten fest, „The literature on mergers and acquisitions is extensive”. Gaughan, 2015, xii schreibt, „In fact, M&A seems to generate more research than other areas of finance“.
7 Vgl. diesbezüglich Kapitel 2.4.1. bzw. 2.4.2. 8 Vgl. Goranova/Dharwadkar/Brandes, 2010, 2010. 9 Siehe diesbezüglich Kapitel 3.2.1.1.
weiteren Sinne auch der anderen Stakeholdern) gerecht zu werden, sondern weil sie den per-sönlichen Motiven des Managements dienen.11
Dabei stellt die Corporate Governance (CG)12 selbst ein Forschungsgebiet dar, welches
ver-gleichsweise jung ist und erst in den vergangenen Jahrzehnten stark an Bedeutung gewonnen hat.13 Medienwirksame Unternehmensskandale Anfang der 2000er Jahre, wie beispielsweise jene von Enron14, WorldCom, Tyco oder Parmalat, werden und wurden in Zusammenhang mit einer schwachen Corporate Governance der genannten Unternehmen gebracht und initiierten eine Reihe an Gesetzesänderungen15.16 Die Stärkung von Corporate Governance-Regelun-gen und die unternehmensindividuelle Umsetzung und Verbesserung der Corporate Gover-nance, um in Folge eine funktionierende und effiziente Führung und Kontrolle eines Unterneh-mens, eine bessere Zusammenarbeit der Unternehmensorgane sowie eine bestmögliche Transparenz zu ermöglichen, waren damit verbunden. Seit jeher ist Corporate Governance nicht nur für PraktikerInnen von Relevanz17, sondern steht auch im Mittelpunkt wissenschaftli-cher Forschung.18 Den Vorteilen einer guten Corporate Governance, nämlich durch die Instal-lierung effektiver Überwachungs-, Transparenz- und Anreizmechanismen die Qualität der Zu-sammenarbeit zwischen den verschiedenen Anspruchsgruppen eines Unternehmens zu ver-bessern,19 stehen aber auch Nachteile gegenüber, insbesondere die damit verbundenen Kos-ten, direkter Natur aufgrund des administrativen Aufwands, aber auch indirekter Natur weil ManagerInnen in ihren Entscheidungsmöglichkeiten eingeschränkt werden, diskrete Hand-lungsmöglichkeiten verlieren und ggf. nur noch wenig Risiko eingehen.20 Besonders häufig beforscht wurde daher die Frage, ob unternehmensindividuelle21 Corporate Governance den
11 Vgl. Masulis/Wang/Xie, 2009, 1699.
12 Für eine ausführliche Erklärung und Erläuterung des Begriffes siehe Kapitel 3. 13 Vgl. Davidson III/Sakr/Wang, 2010, 135.
14 Der Skandal um den US-Energiekonzern Enron ist mitunter das in der Literatur am häufigsten erwähnte
Beispiel für schlechte Corporate Governance. Komplexe Bilanzfälschung, die Gründung von Subunterneh-men zur Auslagerung von Verbindlichkeiten, die Eigenbereicherung von ManagerInnen durch hohe Boni auf Basis der Bilanzfälschungen, Korruption und Interessenskonflikte bei Investmentbanken und Wirtschafts-prüfer sind nur ein Auszug aus den Anklagen im Rahmen des Enron-Skandals, welche im Rahmen des Insolvenzverfahrens von Enron diskutiert wurden (vgl. Windolf, 2003, 185 ff.).
15 In den USA beispielsweise den Sarbanes-Oxley Act of 2002 mit strengeren Corporate Governance-Regeln
(vgl. Agrawal/Cooper, 2016, 2).
16 Vgl. Holmstrom/Kaplan, 2003, 8 ff.; Windolf, 2003, 185 ff.; Solomon, 2013, 27 ff. Weitere Beispiele schlechter
Corporate Governance aus der Praxis finden sich bei Monks/Minow, 2009, 411 ff.
17 Die Corporate Governance-Berichterstattung der Unternehmen ist in den vergangenen Jahren gestiegen,
vgl. empirisch bspw. Salo, 2008, 328 ff.
18 Darstellungen zum aktuellen Stand der Corporate Governance-Forschung finden sich beispielsweise bei
Denis, 2001, 191 ff.; Gillan, 2006, 381 ff. oder Bebchuk/Weisbach, 2010, 939 ff.
19 Vgl. Mustaghni, 2012, 2. 20 Vgl. Durden/Pech, 2006, 84 ff.
21 Es gibt auch einige Arbeiten, welche sich mit länderspezifischer Corporate Governance, also dem
Unternehmenserfolg beeinflusst, ob also Unternehmen mit einer guten Corporate Governance auch besser vom Kapitalmarkt bewertet werden oder/und eine bessere finanzielle Perfor-mance aufweisen. Die Ergebnisse sind dabei allerdings nicht eindeutig, wenngleich die Ten-denz zu beobachten ist, dass die Corporate Governance eines Unternehmens und der Unter-nehmenswert (zumindest in den USA) positiv miteinander korrelieren.22
Es stellt sich also berechtigterweise die Frage, ob Corporate Governance23 auch die Perfor-mance von M&A-Transaktionen beeinflusst, dh. ob Unternehmen mit einer guten Corporate Governance in Folge bessere oder schlechtere M&A-Transaktionen durchführen. Die bereits existierenden Arbeiten zum Thema24 deuten darauf hin, dass es keinen oder einen positiven Zusammenhang zwischen Corporate Governance und der Performance (gemessen auf Basis des Shareholder Value, der operativen Performance, uam.) von Mergers & Acquisitions gibt. Analysiert man die Arbeiten weiter, so sind einige Forschungslücken zu erkennen:
Grundlage der bestehenden Untersuchungen ist zumeist ein ‚enges‘ Verständnis von Corporate Governance,25 dh. es wird im Wesentlichen auf Instrumente und Maßnah-men zur Reduktion von Interessenskonflikten zwischen EigentümerInnen und Unter-nehmensführung abgestellt. Sichtbar wird dieser Aspekt insbesondere darin, wie die jeweiligen AutorInnen gute Corporate Governance definieren und messen, bspw. am Eigenkapitalanteil der Unternehmensführung26 oder anhand des Anteils unabhängiger DirektorInnen im Board of Directors27.28 Diese enge Perspektive vernachlässigt aller-dings die in Europa dominierende Stakeholder-Perspektive im Rahmen der Corporate Governance.29 Weiters wird Corporate Governance zumeist nur anhand eines einzigen beliebigen Aspektes analysiert (zB dem genannten Eigenkapitalanteil der Unterneh-mensführung) und eine Gesamtbetrachtung von Corporate Governance vernachläs-sigt.
-zitierte Arbeit (bzw. Folgewerke) von La Porta et al., 1998, 1113 ff. genannt werden). Im Fokus der vorlie-genden Dissertation liegt allerdings ein unternehmensindividueller Ansatz, weswegen dieser Forschungs-strang nicht ausführlicher diskutiert und auf die einschlägige Literatur verwiesen wird.
22 Vgl. bspw. Michelberger, 2016, 84 ff.; Gompers/Ishii/Metrick, 2003, 107 ff.;
Drobetz/Schillhofer/Zimmer-mann, 2004, 267 ff.; Ammann/Oesch/Schmid, 2011, 36 ff.; Giroud/Mueller, 2011, 563 ff.; Pintea/Fulop, 2015, 846 ff.; Bruner, 2004, 706 f.; Mustaghni, 2012, 74 f.
23 Die vorliegende Dissertation nimmt dabei, wie in der internationalen Literatur üblich, eine ganzheitliche
un-ternehmensbezogene Corporate Governance-Perspektive ein und reduziert sich nicht nur auf einzelne Cor-porate Governance-Aspekte, die während einer M&A-Transaktion von Relevanz sind (hinsichtlich Letzterem vgl. beispielsweise Winter/Harbarth, 2009, 463 ff.).
24 Vgl. diesbezüglich ausführlich Kapitel 4.2.
25 Eine ausführliche Diskussion und Erläuterung des Begriffes findet sich in Kapitel 3.1.
26 Vgl. bspw. Chu/Teng/Lee, 2016, 2309 ff.; Rani/Yadav/Jain, 2013, 43 ff.; Ghosh/Petrova, 2013, 5220 ff. 27 Vgl. bspw. Afza/Nazir, 2012, 6447 ff.; Alexandridis/Antypas/Travlos, 2017, 632 ff.; Teti et al., 2017, 947 ff. 28 Siehe diesbezüglich ausführlich Kapitel 4.2.
Die bestehenden Studien stammen zumeist aus dem US-amerikanischen Raum und legen in Folge Samples aus der gleichen geografischen Gegend zugrunde. Selbiger Wirtschaftsraum ist allerdings durch andere Merkmale gekennzeichnet als Europa. Ins-besondere sind dabei unterschiedliche rechtliche Grundlagen zur Corporate Gover-nance, aber auch zum Unternehmensaufbau im Allgemeinen (bspw. monistisches vs. dualistisches System)30 zu nennen. Die wissenschaftliche Forschung zu Mergers & Ac-quisitions hat bereits mehrfach darauf hingewiesen, dass der Erfolg von M&A-Trans-aktionen davon abhängt, aus welchen Weltregionen die untersuchten Unternehmen stammen.31 Auch bei der Analyse bestehender empirischer Studien zum Zusammen-hang zwischen der unternehmensindividuellen Corporate Governance und der M&A-Performance wird sichtbar, dass Unterschiede dahingehend bestehen, welche geogra-fischen Untersuchungsräume die Stichprobe determinieren.32 Der europäische Raum ist dabei in der gegenwärtigen Forschung unterrepräsentiert, bietet also Platz für dies-bezügliche Fragestellungen.33
Das Gros der bestehenden Studien zum Zusammenhang zwischen der Corporate Governance und der M&A-Performance misst Erfolg auf Basis des kurzfristigen Share-holder Value, dh. der kurzfristigen Beurteilung einer M&A-Ankündigung durch den Ka-pitalmarkt. Seltener werden die Auswirkungen auf operative Kennzahlen untersucht. Weitere Performance-Indikatoren, bspw. die langfristige Beurteilung durch den Kapi-talmarkt, werden kaum analysiert.34
Diese Forschungslücken bieten Anreiz und Motivation für eine diesbezügliche Forschung.35
30 Vgl. diesbezüglich ausführlich Kapitel 3.3 und 3.4.
31 Vgl. Dutta/Saadi, 2011, 106 f.; Tuch/O'Sullivan, 2007, 141 ff. 32 Vgl. diesbezüglich Kapitel 4.2.4.
33 Auch Pye, 2013, 135 hält in ihrer Analyse fest: „The majority of research in the field of corporate governance
is based on the assumptions of agency theory, is quantitative in approach, and analyzes US corporate da-tabases of large US companies”.
34 Siehe diesbezüglich ausführlich Kapitel 4.2.3.
35 In einer umfangreichen Zusammenfassung über den aktuellen Stand der M&A-Forschung schreiben
Hale-blian et al., 2009, 489 „We also see value in more fully examining the influence of governance mechanisms on acquisition behavior.“
1.2 Zielsetzung und intendierter Forschungsbeitrag
Auf Basis des vorab geschilderten Problems und den noch offenen Forschungslücken, können folgende Forschungsfragen formuliert werden:
1. Gibt es einen Einfluss von Corporate Governance auf die M&A-Performance der ak-quirierenden Unternehmen in Kontinentaleuropa? Die Performance wird dabei auf Ba-sis des kurzfristigen Shareholder Value, des langfristigen Shareholder Value sowie der operativen Performance gemessen.
2. Welche Aspekte der Corporate Governance wirken am stärksten auf die M&A-Perfor-mance der akquirierenden Unternehmen in Kontinentaleuropa? Dabei steht die Frage im Vordergrund, ob einzelne Dimensionen der Corporate Governance (sogenannte Corporate Governance-Kategorien) performancewirksam sind, bspw. ob Maßnahmen der Corporate Governance, die die Struktur der Unternehmensführung verbessern an-ders wirken als Mechanismen, welche allen EigentümerInnen gleiche Rechte verschaf-fen.
3. Schließlich stellt sich die Frage, ob es Interaktionseffekte zwischen der Corporate Governance und anderen Eigenschaften der akquirierenden Unternehmen, des M&A-Deals bzw. des Zielunternehmens gibt, welche einen Einfluss auf die M&A-Perfor-mance haben. Von Interesse ist somit, ob der Zusammenhang zwischen der Corporate Governance und der M&A-Performance durch andere Faktoren beeinflusst wird. Bei-spielsweise wäre es möglich, dass der Zusammenhang zwischen der Corporate Governance und der M&A-Performance abhängig ist vom untersuchten europäischen Land,36 der Unternehmensgröße, der Transaktionswährung, uam.
Ziel dieser Arbeit ist es, die genannten Fragestellungen zu beantworten und somit einen Bei-trag zu diesem Themenfeld zu leisten. Aus einer theoretischen Perspektive kann somit ein Hinweis zur Relevanz von Prinzipal-Agenten-Theorie, Property-Rights-Theorie bzw. Ste-wardship-Theorie ermöglicht werden und ein Beitrag zum Verständnis und zur Bedeutung von Corporate Governance am kontinentaleuropäischen Markt erbracht werden. Weiters können dahingehend auch Indizien zur Relevanz verschiedener M&A-Motive dargelegt werden. Für M&A-PraktikerInnen kann diese Arbeit möglicherweise Empfehlungen geben, wie Corporate Governance wirkt und ob sich demzufolge eine Investition in Corporate Governance (bzw.
36 In diesem Zusammenhang darf darauf hingewiesen werden, dass die Begriffe ‚Nation‘, ‚Land‘ und ‚Staat‘ in
der vorliegenden Arbeit synonym verwendet werden (für eine ausführlichere Diskussion zu den Begriffen siehe bspw. Bourdieu, 2014, 68 ff.; Weins, 2004, 61 ff.).
mancher Corporate Governance-Kategorien) in Form erfolgreicher M&A-Transaktionen ren-tiert.
1.3 Aufbau der Arbeit
Diese Arbeit ist nach der in Abbildung 1 dargestellten Struktur aufgebaut. Nach der kurzen
Einleitung in Kapitel 1 folgen zwei Kapitel, welche die theoretischen Grundlagen zu Mergers &
Acquisitions sowie Corporate Governance thematisieren.
Abbildung 1: Aufbau der Arbeit (Quelle: eigene Darstellung)
In Kapitel 2, Mergers & Acquisitions, wird zuerst das Begriffspaar definiert und werden ver-schiedene Ausprägungen davon erläutert. Anschließend folgt ein kurzer Überblick über die geschichtliche Entwicklung und aktuelle Bedeutung von Mergers & Acquisitions im internatio-nalen Kontext. Einen wesentlichen Beitrag zum Verständnis über M&A liefern dabei insbeson-dere die möglichen Motive, also Beweggründe, welche anschließend dargestellt werden. Die empirische Forschungsliteratur zu Mergers & Acquisitions hat sich in den vergangenen Jahren
insbesondere den Fragen gewidmet, ob M&A überhaupt eine erfolgbringende Strategie dar-stellen bzw. welche Einflussfaktoren den M&A-Erfolg beeinflussen. Eine kompakte Darstellung der diesbezüglichen Literatur beendet diesen Abschnitt.
In Kapitel 3, Corporate Governance, wird der Begriff in seiner historischen Bedeutung erläutert. Verschiedene theoretische Grundlagen, insbesondere die Prinzipal-Agenten-Theorie, sind da-hingehend notwendig, um ein Verständnis zum Themenkreis zu erlangen. Im weiteren Verlauf werden verschiedene Corporate Governance-Systeme sowie rechtliche und regulatorische Grundlagen dargestellt und miteinander verglichen.
Anschließend werden die zwei vorab thematisierten Themenkomplexe miteinander in
Kapi-tel 4, Corporate Governance und M&A-Performance, verbunden. Neben theoretischen
Schlussfolgerungen wird dabei insbesondere eine systematisierte Literature Review durchge-führt und die Resultate (State-of-the-Art) der bestehenden empirischen Forschung strukturiert dargestellt.
Die ersten Erkenntnisse der Analyse bestehender Forschungsarbeiten werden in Kapitel 5,
Zwischenfazit und Hypothesenbildung, zusammengefasst. Es leitet damit auf die
Hypothesen-bildung und somit auf die eigene empirische Analyse über.
Kapitel 6, Empirische Untersuchung zum Einfluss der Corporate Governance akquirierender Unternehmen auf die M&A-Performance, stellt den Höhepunkt der vorliegenden Arbeit dar.
Dabei wird eine eigene empirische Untersuchung durchgeführt. Insgesamt 1.905 Mergers & Acquisitions von akquirierenden Unternehmen aus zehn kontinentaleuropäischen Ländern zwischen 2003 und 2014 dienen dabei als Basis, um die bereits genannten Forschungsfragen für den kontinentaleuropäischen Markt zu beantworten. Eine intensive Diskussion der Ergeb-nisse inkl. Limitationen der Arbeit beenden diesen Abschnitt.
Das abschließende Kapitel 7, Schlussbetrachtung, fasst die wesentlichen Ergebnisse dieser Forschungsarbeit zusammen und thematisiert die Implikationen für Forschung und Praxis.
2 MERGERS & ACQUISITIONS
2.1 Begriffsdefinition
Es gibt kaum eine Zeitung oder Zeitschrift aus dem Bereich der Wirtschaftspresse, die nicht regelmäßig zum Thema Mergers & Acquisitions schreibt. WissenschafterInnen forschen kon-tinuierlich und intensiv zur Thematik, alleine in der Forschungsdatenbank EBSCO können rund 50.000 verschiedene Artikel zum Thema abgerufen werden, welche in peer-reviewed Journals erschienen sind.37 Unmengen an Büchern wurden über Mergers & Acquisitions publiziert, al-leine die Suchmaschine des Österreichischen Bibliothekenverbundes listet rund 2.500 Werke zum Themenbereich.38 Mergers & Acquisitions stehen im Fokus von PraktikerInnen und For-schenden. Trotz, oder gerade aufgrund dieser Vielfalt ist es nicht gelungen, eine einheitliche Definition zu etablieren, welche den aus dem Englischen übernommenen Begriff ‚Mergers & Acquisitions‘ (häufiger unter Verwendung des Akronyms ‚M&A‘) abgrenzt.39
Betrachtet man Definitionen40 des Begriffspaares und versucht Gemeinsamkeiten darin zu er-kennen, so kann als wesentlichstes Merkmal festgehalten werden, dass M&A den (Ver-)Kauf von Eigentumsanteilen an einem Unternehmen beschreibt. Demnach fallen unter dem Be-griff jene Transaktionen,41 durch welche es zu einer Veränderung der Eigentümerschaft am Eigenkapital kommt. Eine weitere Einschränkung erfolgt oftmals dahingehend, dass mit die-sem Prozess auch ein Übergang und die Wahrnehmung von Kontroll- und
37 Gesucht wurde nach Artikeln in peer-reviewed Journals, welche im Titel zumindest einen der folgenden
Begriffe führen: ‚Mergers & Acquisitions‘, ‚M&A‘, ‚Acquisition‘ oder ‚Merger‘. Als Ergebnis erhält man (Stich-tag 26. März 2018) eine Liste von 48.719 Artikeln.
38 Gesucht wurde nach Büchern, welche im Titel zumindest einen der folgenden Begriffe führen: ‚Mergers &
Acquisitions‘, ‚M&A‘, ‚Acquisition‘ oder ‚Merger‘. Als Ergebnis erhält man (Stichtag 8. Juni 2018) eine Liste von 2.442 verschiedenen Büchern, welche an österreichischen Bibliotheken verfügbar sind.
39 Eine deutsche Übersetzung findet selten statt (vgl. Pernsteiner/Sumer, 2006, 2), trotzdem existiert eine nicht
unerhebliche Anzahl an Begriffen die im Zusammenhang mit M&A stehen und teilweise synonym verwendet werden, teilweise klar abgegrenzt werden, bspw. Fusion, Akquisition, Unternehmenszusammenschluss, Un-ternehmensübertragung, Unternehmenskauf, Übernahme, Verschmelzung, Beteiligung, strategische Alli-anz, Takeover, Buyout, Unternehmensvereinigung, uvam. (vgl. beispielsweise Vogel, 2002, 3; Gerpott, 1993, 18; Lucks/Meckl, 2015, 5; Wirtz, 2017, 8; Glaum/Hutzschenreuter, 2010, 16). Während in der deutsch-sprachigen Literatur hauptsächlich auf das Begriffspaar M&A zurückgegriffen wird, wird in der angelsächsi-schen Literatur oftmals auf die Unterschiede und Differenzen zwiangelsächsi-schen Mergers und Acquisitions eingegan-gen (vgl. Wirtz, 2017, 8) – siehe bspw. Baker/Kiymaz, 2011, 1 oder DePamphilis, 2018, 19 ff.
40 Vgl. insbesondere Achleitner, 2002, 141; Vogel, 2002, 5; Lucks/Meckl, 2015, 5 f.; Müller-Stewens, 2016a,
11; Guserl/Pernsteiner, 2015, 567; Eschen, 2002, 330; Coyle, 2000, 2; Vogel, 2002, 5; Gabler, 2013, 298; Ahern/Weston, 2007, 5; Glaum/Hutzschenreuter, 2010, 15.
41 Wirtz, 2017, 10 verortet bei seiner Analyse von Definitionen des M&A-Begriffs den Transaktionsprozess als
fugnissen einhergeht, womit bspw. der Erwerb (Verkauf) von stimmrechtslosen Vorzugsak-tien42 oder das passive Halten von Eigenkapitalanteilen43 nicht unter den M&A-Begriff fallen würden. Zu guter Letzt halten viele Definitionen fest, dass es Ziel eines M&A-Prozesses ist, dass aus zwei (oder mehreren) voneinander unabhängigen Elementen eine wirtschaftli-che Einheit, ein gemeinsames Unternehmen, entsteht.
Aufgrund der Vielfalt der M&A-Literatur und nicht einheitlichen Definitionen erscheint es sinn-voll, mögliche Ausprägungen des M&A-Begriffs näher zu betrachten. Eine Unterscheidung, welche primär auf der wirtschaftlichen und rechtlichen Selbstständigkeit der beteiligten Unter-nehmen abstellt, findet sich in Abbildung 2 wider.
Abbildung 2: Ausprägungen des M&A-Begriffs (Quelle: eigene Darstellung)
Demnach kann der M&A-Begriff in eine weite44 und eine enge Definition unterteilt werden.45 M&A im engen Sinne umfasst Akquisitionen (Acquisitions), also Transaktionsprozesse bei denen das erworbene Unternehmen zwar in den Unternehmensverbund eingegliedert wird, jedoch rechtlich selbstständig bleibt.46 Diese können wiederum in Share-Deals, also Transak-tionen die den Erwerb (Verkauf) von Unternehmensanteilen beschreiben, sowie Asset-Deals,
42 Vgl. Müller-Stewens, 2016a, 11; Achleitner, 2002, 141. 43 Vgl. Guserl/Pernsteiner, 2015, 567.
44 Diese ist in der angelsächsischen Literatur vorherrschend (vgl. Jansen, 2016, 129 f.).
45 Vgl. Müller-Stewens, 2016a, 11; Wirtz, 2017, 12; Achleitner, 2002, 141 bzw. in ähnlicher Form siehe auch
Bieg/Kußmaul, 2009, 361.
bei denen einzelnen Vermögensgegenstände erworben (verkauft) werden (zB eine Maschine, ein Werk, etc.), kategorisiert werden.47
Fusionen (Mergers, Verschmelzung), welche in der unternehmerischen Praxis viel seltener vorkommen,48 bezeichnen hingegen Transaktionen, in welcher die „zuvor rechtlich
selbststän-digen Unternehmen zu einer rechtlichen Einheit verschmelzen“.49 Geht das Zielunternehmen50 dabei im akquirierenden Unternehmen51 auf, spricht man von einer Fusion durch Aufnahme. Gehen hingegen sowohl Zielunternehmen als auch das akquirierende Unternehmen in ihrer rechtlichen Selbstständigkeit verloren und wird ein neues Unternehmen gegründet, spricht man von einer Fusion durch Neugründung.52
In einem weiten Verständnis von M&A sind außerdem verschiedene Formen von Kooperati-onen relevant, welche dadurch gekennzeichnet sind, dass zwei oder mehrere Unternehmen freiwillig zusammenarbeiten und dabei sowohl wirtschaftlich als auch rechtlich selbstständig bleiben. Ausprägungsformen sind hierbei vielfältig, bspw. Joint Ventures, Strategische Allian-zen, Arbeitsgemeinschaften, Konsortien, etc.53
Daneben gibt es aber noch eine Vielzahl anderer Möglichkeiten Mergers & Acquisitions zu kategorisieren.54 So kann auf Basis der Beurteilung der Transaktion durch das Manage-ment des Zielunternehmens zwischen freundlichen (friendly)55 und unfreundlichen (un-friendly/hostile/unsolicited) Deals unterschieden werden.56 Unterscheidet man Mergers & Ac-quisitions dahingehend, wie die Transaktion bezahlt wurde (Transaktionswährung), so ist die dominierende Methode die Bezahlung mit Geld (Cash Offer). Darüber hinaus ist ein Aktien-tausch (Share Offer), sind Mischformen aus Geld und Aktien sowie (seltener) Sonderformen (Bezahlung in Aktien Dritter, Schuldverschreibungen, etc.) möglich.57 Analysiert man die Her-kunftsstaaten der beteiligten Unternehmen, so spricht man von domestic (inländischen)
47 Vgl. Guserl/Pernsteiner, 2015, 568 f.; Wirtz, 2017, 14 f.; Chalupsky/Schmidsberger, 2001, 144 ff.;
Engel-hardt, 2017, 5 f.; Schneider/Kulms/Roehder, 2017, 107 f.; Glaum/Hutzschenreuter, 2010, 24 f.
Von besonderer Relevanz sind Asset-Deals, wenn das Zielobjekt im Eigentum einer natürlichen Person steht (vgl. Wirtz, 2017, 15).
48 Vgl. Müller-Stewens, 2016a, 11.
49 Wirtz, 2017, 9 bzw. in ähnlicher Form bspw. bei Baker/Kiymaz, 2011, 1; Schneider/Kulms/Roehder, 2017,
106.
50 Man spricht in diesem Zusammenhang auch vom erworbenen Unternehmen, Zielobjekt, akquirierten
Unter-nehmen oder Kaufobjekt.
51 Man spricht in diesem Zusammenhang auch vom/von der ErwerberIn oder KäuferIn. 52 Vgl. Bieg/Kußmaul, 2009, 362 f.; Wirtz, 2017, 15 f.; Lucks/Meckl, 2015, 5.
53 Vgl. Bieg/Kußmaul, 2009, 361 f.; Wirtz, 2017, 12 ff.; DePamphilis, 2018, 24 f. 54 Sehr ausführlich geschieht dies bspw. bei Jansen, 2016, 134.
55 Dh. das Management des Zielunternehmens stimmt der Transaktion zu.
56 Vgl. Müller-Stewens, 2016a, 12; Wirtz, 2017, 21 ff.; Jansen, 2016, 134; DePamphilis, 2018, 22 f.
Feindliche Übernahmen stellen allerdings einen nur geringen Anteil an der Gesamtzahl aller M&A-Transak-tionen dar (vgl. Tschöke/Mailänder, 2016, 58).
Mergers & Acquisitions, wenn das akquirierende Unternehmen sowie das Zielunternehmen ihren Hauptsitz im selben Land haben, andernfalls von grenzüberschreitenden, also Cross-Border-Deals.58 In Bezug auf die Gleichheit der Branchenherkunft der beteiligten Unterneh-men spricht man von einer horizontalen Transaktion, wenn sich beide UnternehUnterneh-men auf einer Wirtschafts-/Produktionsstufe in derselben Branche befinden, von einer vertikalen Transak-tion, wenn ein Unternehmen durch die M&A-Transaktion seine Wertschöpfungskette in dersel-ben Branche erweitert (eine Vor- oder Rückwärtsintegration stattfindet) sowie von einem late-ralen59 M&A-Deal, wenn das Unternehmen in eine völlig neue Branche diversifiziert (neue Ge-schäftsfelder erschließt).60 Schließlich können Mergers & Acquisitions auch auf Basis des Er-werbsweges kategorisiert werden, wobei es möglich ist, den gewünschten EigentümerInnen-wechsel zu erzielen, indem (1) (exklusive) bilaterale Verhandlungen zwischen VerkäuferIn und KäuferIn geführt werden, (2) ein Auktionsverfahren durchgeführt wird, bei welchem mehrere KäuferInnen ihre Angebote für das Zielunternehmen unterbreiten, oder (3) ein öffentliches Übernahmeangebot, dh. ein öffentliches Angebot an alle AktionärInnen einer Zielgesellschaft ihre Anteile zu einem gewissen Preis zu erwerben, abgegeben wird.61
Im Rahmen dieser Arbeit wird im Folgenden nicht mehr explizit zwischen den verschiedenen Termini wie Fusionen oder Akquisitionen unterschieden. Diese Differenzierung ist zwar insbe-sondere bei rechtlichen oder steuerlichen Fragen von Relevanz, ansonsten sind die Begriffe allerdings austauschbar.62 Bestätigt wird diese Vorgehensweise durch die bestehende empiri-sche Literatur, welche üblicherweise das Begriffspaar Mergers & Acquisitions heranzieht. Un-ter M&A wird dabei in der vorliegenden Arbeit, angelehnt an die vorab genannten CharakUn-teris- Charakteris-tika, der (Ver-)Kauf von Eigentumsanteilen an einem Unternehmen verstanden, welcher mit einem Übergang von Kontroll- und Leitungsbefugnissen einhergeht und in Folge aus zwei (oder mehreren) voneinander vorher unabhängigen Elementen eine wirtschaft-liche Einheit schafft. Weiters wird auf eine enge Definition von Mergers & Acquisitions zu-rückgegriffen und werden Kooperationsformen somit ausgeklammert.
58 Vgl. Bruner, 2004, 98; Jansen, 2016, 134.
59 Synonym verwendete Begriffe sind ‚konglomerate‘ oder ‚heterogene‘ Transaktionen.
60 Vgl. Wirtz, 2017, 17 ff.; Brealey/Myers/Allen, 2017, 814; Glaum/Hutzschenreuter, 2010, 19 f.; Gaughan,
2015, 15 f.
61 Vgl. Glaum/Hutzschenreuter, 2010, 21 f.
2.2 Geschichte und Bedeutung von M&A im internationalen Kontext
Mergers & Acquisitions gibt es seit Anbeginn unternehmerischen Handelns, aber erst seit Ende des 19. Jahrhunderts ist, ausgehend von den USA63, eine deutliche Steigerung der M&A-Aktivität zu verzeichnen. Seit diesem Zeitpunkt haben sich Anzahl und Volumina der weltwei-ten M&A-Transaktionen vervielfacht, wobei die historische Analyse zeigt, dass es sich um ein zyklisches Phänomen handelt. Demnach gab es bisweilen sechs sogenannte ‚M&A-Wellen‘, der letzte Höhepunkt fand in den Jahren 2003-2006 statt und endete mit Beginn der Wirt-schafts- und Finanzkrise 2007/2008.64
Ein Blick in die jüngere Vergangenheit der M&A-Branche hinsichtlich der weltweiten Anzahl und Volumina von M&A-Transaktionen wird in Abbildung 3 dargestellt. Insbesondere bei der Summe der Volumina der weltweiten Transaktionen wird ein Zusammenhang mit volkswirt-schaftlichen Rahmenbedingungen sichtbar, dh. sie reagieren sensibel auf ökonomisch oder politisch bedingte Unsicherheiten.65 Ein Regionenvergleich der akquirierenden Unternehmen zeigt Nordamerika als dominierenden Markt. Gleichzeitig wird aber auch sichtbar, dass M&A-Transaktionen ausgehend vom asiatisch-pazifischen Raum in den letzten Jahren an Bedeu-tung gewonnen haben und inzwischen auf gleichem Volumensniveau wie M&A-Transaktionen europäischer Unternehmen rangieren.66 Seit dem Jahr 2014 ist wieder ein verstärkter Anstieg im Volumen, aber insbesondere in der Anzahl angekündigter Transaktionen zu beobachten. ExpertInnen rechnen auch in naher Zukunft mit einem weiteren Anstieg.67 Betrachtet man die
63 Müller-Stewens, 2016b, 22 identifizieren die USA als ‚Leitmarkt für das M&A-Geschehen‘.
64 Vgl. Müller-Stewens, 2016b, 21 ff.; Harford, 2011, 17 ff.; DePamphilis, 2018, 16 ff.; Yaghoubi et al., 2016b,
148 ff.; Gaughan, 2015, 41 ff.
Warum es sich bei M&A um ein zyklisches Phänomen handelt ist nicht eindeutig erklärt. Müller-Stewens, 2016b, 43 fasst die wesentlichsten Erklärungsansätze der bestehenden Literatur zusammen: (1) M&A ent-steht als „Ergebnis gesamtwirtschaftlicher Störungen“, demnach es im Sinne der Economic Disturbance Theory (siehe diesbezüglich auch Gort, 1969, 624 ff. bzw. Kapitel 2.3) gesamtwirtschaftliche Einflüsse gibt, die zu unterschiedlichen Bewertungsvorstellungen der MarktteilnehmerInnen führen, (2) Mergers & Acqui-sitions werden verstärkt durchgeführt, wenn sie im Trend, also eine Modeerscheinung sind (siehe diesbe-züglich bspw. auch die Analysen von Meier/Boysen-Hogrefe/Spoida, 2017, 1 ff.), (3) M&A sind ein prozykli-sches Phänomen, welches verstärkt in Zeiten wirtschaftlicher Prosperität (und damit verbundener Liquidität an den Kapitalmärkten) auftritt. Ergänzend muss die Arbeit von Rhodes-Kropf/Robinson/Viswanathan, 2005, 561 ff. gennant werden, welche Bewertungsfehler (valuation errors) als treibenden Faktor für M&A-Wellen erkennt.
65 Vgl. Lucks/Meckl, 2015, 1.
Tschöke/Mailänder, 2016, 53 stellen die Volumina weltweit angekündigter Transaktionen in einen grafischen Zusammenhang mit dem MSCI World Index, worin noch deutlicher sichtbar wird, dass M&A-Aktivitäten nur mit einer kurzen Verzögerung auf Veränderungen im Index reagieren.
66 Vgl. Institute for Mergers, Acquisitions & Alliances, 2018a, o.S.
weltweiten Transaktionen der vergangenen Jahre zeigt sich außerdem ein relativ stabil blei-bender Anteil von Cross-Border-Transaktionen, welcher weltweit bei rund einem Drittel aller Transaktionen liegt.68
Abbildung 3: Angekündigte M&A-Transaktionen weltweit
(Quelle: eigene Darstellung mit Daten von Institute for Mergers, Acquisitions & Alliances, 2018a, o.S.)69
Der vorab dargestellte weltweite Trend spiegelt sich auch in den Zahlen europäischer Trans-aktionen wider, wenngleich der Aufschwung der Jahre 2014 bis 2017 noch nicht ganz das Vorkrisenniveau erreicht hat.70 Abbildung 4 zeigt, welches M&A-Volumen im Jahr 2017 auf ausgewählte71 europäische Länder fällt, dh. Unternehmen aus diesen Ländern entweder als akquirierendes oder/und als Zielunternehmen beteiligt sind. Die meisten beteiligten Unterneh-men stamUnterneh-men dabei aus Großbritannien, Frankreich und Deutschland, also den bevölkerungs-reichsten Ländern Europas, gefolgt von Spanien, Italien und den Niederlanden.
68 Der Anteil von Cross-Border-Transaktionen liegt weltweit im Zeitraum 2010-2017 im Durchschnitt bei 37 %.
Rund 22 % aller Transaktionen im selben Zeitraum sind sogar interregional, dh. das akquirierende Unter-nehmen und das ZielunterUnter-nehmen haben ihren Hauptsitz in zwei unterschiedlichen Weltregionen (vgl. Mau-rer/Schatton, 2018, 41).
69 Das Institute for Mergers, Acquisitions & Alliances verwendet bzw. analysiert Daten des Konzerns Thomson
Reuters. Dieser sammelt Informationen zu Mergers & Acquisitions weltweit, sowohl zu börsennotierten als auch nicht börsennotierten Unternehmen. Zu den Ein- und Ausschlusskriterien der Datenbank siehe Thom-son Reuters, 2018c, o.S.
70 Vgl. Institute for Mergers, Acquisitions & Alliances, 2018a, o.S.
71 Es handelt sich um jene Länder, bei denen eine Datenverfügbarkeit gewährleistet ist; sie stellen die
bedeu-tendsten M&A-Märkte Europas dar.
0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 4.500 Anzahl Volumen Volumen
Abbildung 4: M&A-Volumen in Mrd. EUR 2017 ausgewählter europäischer Länder72 (Quelle: eigene Darstellung basierend auf Daten von
Institute for Mergers, Acquisitions & Alliances, 2018b, o.S.)
Das aktuelle Marktumfeld ist jedenfalls durch eine starke Unsicherheit der Unternehmen in Bezug auf volkswirtschaftliche, politische aber insbesondere regulatorische Entwicklungen in der näheren Zukunft geprägt.73 Betrachtet man aktuelle Tendenzen und Trends bei Mergers & Acquisitions, so ist ein verstärktes Auftreten von Staatsfonds74 als KäuferInnengruppe, eine zunehmende Bedeutung von Private-Equity-InvestorInnen75 sowie feindlicher Übernahmen in
72 Die Schattierung entspricht der Höhe des M&A-Volumens in absoluten Zahlen, dh. Kategorisierung < 50
Mrd. EUR; 50-100 Mrd. EUR und > 100 Mrd. EUR.
73 Vgl. Kranc, 2017, o.S.; Deloitte, 2017, 1.
74 Wenngleich eine Definition von Staatsfonds (bzw. sovereign wealth funds, kurz SWF) mit Schwierigkeiten
verbunden ist (vgl. Beck/Fidora, 2008, 6; Rozanov, 2011, 249 ff.), so können darunter im Wesentlichen Fonds verstanden werden, welche im Staatsbesitz sind und von diesen gemanagt bzw. direkt beeinflusst werden. Die finanzielle Basis der Fonds resultiert üblicherweise aus Staatshaushalts- oder Handelsüber-schüssen, welche zumeist langfristig investiert werden. Charakteristisch für SWFs ist dabei einerseits, dass sie kaum Verbindlichkeiten besitzen, andererseits, dass sie ihr Vermögen separat der offiziellen Devisenre-serven eines Landes verwalten (vgl. Beck/Fidora, 2008, 5 f.; Hammen, 2010, 1; Rozanov, 2011, 249 ff.; Jory/Perry/Hemphill, 2010, 589).
