Kontrollvariablen

werden muss.⁷¹⁴ Im konkreten Fall kann nicht bzw. nur sehr schwer kontrolliert werden, ob die Unternehmensinformationen richtig analysiert wurden und somit auch der richtige Schluss hin-sichtlich des Corporate Governance-Ratings von Seiten der AnalystInnen von ASSET4 getrof-fen wurde. Bedenken in Bezug auf unternehmensindividuelle Corporate Governance-Ratings werden auch dahingehend geäußert, dass sie latent und abstrakt sind und sich deshalb die Frage stellt, was bzw. ob sie auch wirklich Corporate Governance messen.⁷¹⁵

Für den Einsatz dieses Ratings im Rahmen dieser Forschungsarbeit spricht, dass die Infor-mationen, wie bereits angemerkt, von InvestorInnen auf der ganzen Welt verwendet werden und somit (trotz potentieller Risiken) eine Wahrnehmung durch die KapitalmarktteilnehmerIn-nen angenommen werden kann. Weiter ist positiv anzumerken, dass ASSET4 aus dem euro-päischen Raum stammt, was sich einerseits inhaltlich im Rating widerspiegelt,⁷¹⁶ andererseits auch zu einer höheren Abdeckung europäischer Unternehmen führt.⁷¹⁷ Neben der Verwen-dung dieser Informationen durch PraktikerInnen, fanden ASSET4-Daten außerdem Einsatz in verschiedenen Forschungsarbeiten in renommierten Journals, womit auch eine akademisch-wissenschaftliche Legitimierung der Nutzung dieser Daten gewährleistet ist.⁷¹⁸

nach deren Herkunft geschehen; dabei wird zwischen Kontrollvariablen unterschieden, die sich auf das akquirierende Unternehmen (Tabelle 16), auf Charakteristika der Transaktion (Ta-belle 17) sowie auf Eigenschaften des Zielunternehmens (Ta(Ta-belle 18) beziehen.

6.2.2.1 Kontrollvariablen in Bezug auf das akquirierende Unternehmen Variable Definition

Unternehmens-größe

(SIZE)

Bilanzsumme (Total Assets; WC02999⁷²⁶) des akquirierenden Unterneh-mens vor der Transaktion⁷²⁷ abzüglich des Medians derselben Position der akquirierenden Unternehmen aller Transaktionen der vorliegenden Stichprobe. Dieser Wert wird anschließend durch 1 Milliarde dividiert.⁷²⁸ Land Dummy

(DE, ES, NL, IT, BE, FI, AT, LU, PT)

Zentraler Sitz des Unternehmens. Je Land wird eine Dummy-Variable erstellt. Referenzkategorie (Baseline) ist das Land, welches am häufigs-ten in der Stichprobe vorkommt: Frankreich.

Free Cashflow (FC)

Free Cashflow⁷²⁹ (WC04201 – WC04601) vor der Transaktion in Relation zur Bilanzsumme (WC02999).⁷³⁰ Anschließend wird der Wert mit 100 multipliziert.⁷³¹

Tobin’s Q (TQ)

(Marktwert des Eigenkapitals + Buchwert des Fremdkapitals) / (Buchwert des Eigenkapitals + Buchwert des Fremdkapitals) vor der Transaktion;

(WC08001 + WC03351) / (WC03501 + WC03351).⁷³² Von diesem Wert wird schließlich 1 abgezogen. Baseline sind somit Unternehmen mit ei-nem Tobin’s Q von 1.

Verschuldungs-grad

(LEV)

Verzinsliches Fremdkapital (Total Debt; WC03255) im Verhältnis zum Gesamtvermögen zu Marktwerten (Buchwert Gesamtkapital – Buchwert Eigenkapital + Marktwert Eigenkapital; WC02999 – WC03501 +

726 Die hier angegebenen Codes entsprechen den verwendeten Positionen aus den Datenbanken Datastream bzw. Worldscope.

727 Analog zum Corporate Governance-Score wird auch hier auf einen Wert vor Ankündigung zurückgegriffen, um zu vermeiden, dass die Kontrollvariable bereits durch die Ankündigung des M&A-Deals beeinflusst wird.

728 Eine Transformation kann dahingehend sinnvoll sein, eine bessere Interpretation der Regressionskoeffizien-ten zu gewährleisRegressionskoeffizien-ten, bspw. wenn der Wert 0 in der Realität nicht vorkommt. (vgl. Fahrmeir/Kneib/Lang, 2009, 78; Kaul, 2015, 25 ff.). Im konkreten Fall ist es nicht möglich, dass ein Unternehmen eine Größe 0 aufweist. Weiterführend zur Transformation von Daten siehe auch Field, 2009, 153 ff.

729 Basierend auf der Free Cash Flow Hypothese von Jensen, 1986, 323 ff. wird der Free Cashflow (FC) als Kontrollvariable inkludiert.

730 Der Free Cashflow ist eine absolute Zahl in Euro, deren Aussagekraft im vorliegenden Fall nur dann gege-ben ist, wenn man ihn mit der Größe des Unternehmens (je nach Ausrichtung einer Position entweder einer Position des Gesamtkapitals, zB der Bilanzsumme, oder einer des Eigenkapitals, zB dem Marktwert des Eigenkapitals) in Relation setzt. Hier orientiert sich die vorliegende empirische Arbeit an den Usancen der finanzwirtschaftlichen Forschung, insbesondere an den bereits genannten Studien, welche zur Orientierung herangezogen werden.

731 Auch diese Transformation hat das Ziel, später eine bessere Interpretation der Regressionskoeffizienten zu gewährleisten.

732 Eine detaillierte Beschreibung zum Tobin’s Q findet sich in Kapitel 2.4.1.1. In dieser Analyse wird das Tobin’s Q einbezogen, um zu kontrollieren, ob die Zielvariable dadurch beeinflusst wird, inwiefern es sich um ein Unternehmen handelt, dem künftiges Wachstum, ein effizienter Einsatz der Aktiva und damit einhergehend ein Management von guter Qualität vom Kapitalmarkt attribuiert werden (vgl. Lang/Stulz/Walkling, 1989, 137 ff.; Deng/Kang/Sin, 2013, 91).

WC08001) vor der Transaktion.⁷³³ Anschließend wird der Wert mit 100 multipliziert.

Environmental-Score⁷³⁴

(ENV)

Zum Ankündigungstermin verfügbarer Wert zur Beurteilung des Umwelt-Engagements eines Unternehmens (ENVSCORE).

Social-Score (SOC)

Zum Ankündigungstermin verfügbarer Wert zur Beurteilung des sozialen Engagements eines Unternehmens (SOCSCORE).

Tabelle 16: Kontrollvariablen in Bezug auf das akquirierende Unternehmen

6.2.2.2 Kontrollvariablen in Bezug auf Charakteristika der Transaktion Variable Definition

Relative Deal-Größe

(RSIZE)

Transaktionsvolumen lt. Zephyr in Relation zum Marktwert des Eigenka-pitals des akquirierenden Unternehmens vor Transaktion (WC08001).

Daraufhin wird der Median derselben Position aller Transaktionen der vorliegenden Stichprobe abgezogen. Anschließend wird der Wert mit 100 multipliziert. Baseline sind somit Transaktionen, bei denen das Ver-hältnis zwischen Transaktionsvolumen und Marktwert des Eigenkapitals dem Median entspricht.

Diversifikation Dummy (DIV)

Wenn die Branchen von Kauf- und Zielunternehmen ungleich sind, dann 1 (Diversifikation) ansonsten 0 (M&A in gleicher Branche; fokussierende Transaktion).⁷³⁵ Referenzkategorie (Baseline) sind somit jene Deals, die in der gleichen Branche stattfinden.

High-Tech Dummy (HIGH)

Wenn sowohl das Kauf-, als auch das Zielunternehmen in einer High-Tech-Branche agieren, dann 1, ansonsten 0.⁷³⁶ Referenzkategorie (Ba-seline) sind somit jene Deals, in welcher nicht beide beteiligten Unter-nehmen in einer High-Tech-Branche tätig sind.

733 In der Literatur gibt es eine Vielzahl an Definitionen und Möglichkeiten den Verschuldungsgrad eines Unter-nehmens zu messen (vgl. Rajan/Zingales, 1995, 1427 ff.). Die Grundvariante setzt das Fremdkapital mit dem Gesamtvermögen in Relation (vgl. Baetge/Kirsch/Thiele, 2004, 229). Offen bleibt dabei, ob das Ge-samtvermögen zu Buchwerten oder zu Marktwerten ermittelt werden soll. Während die deutschsprachige Bewertungsliteratur tendenziell die Verwendung der Buchwerte bevorzugt (siehe beispielsweise Born, 2008, 295; Baetge/Kirsch/Thiele, 2004, 229; Wöltje, 2012, 55), weisen Jostarndt/Wagner, 2006, 100 darauf hin, dass bei empirischen Arbeiten die Verwendung von Marktwerten bevorzugt wird, da „die gesamte Finanzie-rungstheorie auf Marktwerten beruht“. Tatsächlich wird in der bestehenden empirischen Forschung (vgl.

bspw. Deng/Kang/Sin, 2013, 91 ff.; Masulis/Wang/Xie, 2007, 1885) zumeist auf den Marktwert des Gesamt-vermögens zurückgegriffen.

734 Neben der Corporate Governance misst ASSET4 auch die Corporate Social Responsibility (CSR). Dabei fließen umweltbezogene Aspekte einerseits (Environmental-Score) und soziale Aspekte andererseits (Social-Score) ein, welche in der vorliegenden Analyse einbezogen werden. Durch die Berücksichtigung dieser Faktoren soll sichergestellt werden, dass ein potentieller Einfluss auf die M&A-Performance auch wirklich von der Corporate Governance stammt und nicht von anderen CSR-Aspekten. Der Environmental-Score und der Social-Environmental-Score können, analog zum Corporate Governance-Environmental-Score, einen Wert zwischen 0 und 100 einnehmen, wobei ein höherer Wert auch eine bessere Performance in diesen Kategorien impliziert.

735 In der vorliegenden Arbeit wird für die Erstellung des Diversifikation-Dummys auf die ersten zwei Stellen der NACE Rev. 2-Klassifikation zurückgegriffen, den sogenannten Divisionen.

736 Jene Unternehmen, die auf Basis der ersten zwei Ziffern der Branchenklassifikation nach Nace Rev. 2 (den sogenannten Divisionen) den Branchen 21, 26, 59, 60, 61, 62, 63 oder 72 zuzurechnen sind, werden als

Transaktions-währung Dummy (SHARE, OTHER, MISSING)

Es werden drei Dummys erstellt. Falls die Transaktion ausschließlich mit Aktien⁷³⁷ bezahlt wird, dann 1 bei Dummy SHARE. Wird die Transaktion aus einer Mischung von Aktien und Geld bzw. alternativ auch anderen Zahlungsmitteln bezahlt (zB wird ein Teil des Preises mit Aktien dritter Gesellschaften bezahlt), dann 1 bei Dummy OTHER. Ist die Information zur Transaktionswährung nicht bekannt,⁷³⁸ dann 1 bei Dummy MIS-SING.⁷³⁹ Referenzkategorie (Baseline) sind alle Transaktionen, die aus-schließlich mit Geld⁷⁴⁰ bezahlt werden.⁷⁴¹

Cross-Border Dummy (CROSS)

Falls Kauf- und Zielunternehmen nicht im selben Land ihren Hauptsitz haben, dann 1, ansonsten 0. Referenzkategorie (Baseline) sind somit alle inländischen (domestic) Transaktionen, also jene wo Kauf- und Ziel-unternehmen ihren Hauptsitz innerhalb eines Landes haben.

Tabelle 17: Kontrollvariablen in Bezug auf Charakteristika der Transaktion

6.2.2.3 Kontrollvariable in Bezug auf das Zielunternehmen Variable Definition

Zielunternehmen börsennotiert Dummy (TL)

Falls das Zielunternehmen börsennotiert⁷⁴² ist, dann 1, ansonsten 0. Re-ferenzkategorie (Baseline) sind somit jene Transaktionen, in denen die Zielunternehmen nicht börsennotiert sind.

Tabelle 18: Kontrollvariable in Bezug auf das Zielunternehmen

Außerdem wird, analog zur bestehenden Forschung, für jedes Jahr der Ankündigung ein Dummy erstellt (ausgenommen ist das Jahr 2003, welches als Referenzkategorie/Baseline dient), um in den Regressionsmodellen zu kontrollieren, ob der Zeitaspekt eine beeinflussende Rolle spielt. Die Ergebnisse werden allerdings, auch hier analog zur bestehenden Literatur, nicht gesondert in den Regressionsmodellen berichtet, interessante Erkenntnisse allerdings in der anschließenden Diskussion erörtert.

High-Tech-Unternehmen gekennzeichnet. Diese Klassifikation folgt der Darstellung von Eurostat, 2016, 1 ff.

Eine Transaktion gilt dann als High-Tech-Deal, wenn sowohl das akquirierende Unternehmen, als auch das Zielunternehmen in einer High-Tech-Branche tätig sind.

737 Das entspricht den Zephyr-Kodierung ‚Shares‘.

738 Hinsichtlich des Umgangs mit fehlenden Daten siehe auch Kapitel 6.6.1.2.

739 Auch wenn es für die Forschung von Nachteil ist, dass es so viele Deals ohne Information zur Transaktions-währung gibt (MISSING), so sei darauf hingewiesen, dass die Datenbank Zephyr lt. Analyse von Bollaert/De-langhe, 2015, 88 sehr gute und im Vergleich zu anderen Datenbanken auch verlässlichere Informationen liefert.

740 Das entspricht der Zephyr-Kodierung ‚Cash‘.

741 Eine ähnliche Vorgehensweise aufgrund der vielen fehlenden Daten wählt bspw. Cornett et al., 2003, 121.

742 Zephyr spricht in diesem Zusammenhang von ‚listed‘ oder ‚delisted‘.