5.3 Ergebnisse der empirischen Untersuchung
2.2.4 Immobilien-Aktiengesellschaften
Bei den Immobilien-Aktiengesellschaften94 handelt es sich um börsen- und nicht bör-sennotierte Unternehmen, deren Wertschöpfungsketten die Leistungen95 der reinen Pro-jekt- bzw. Bestandsentwicklung, der reinen Bestandshaltung sowie Mischformen dieser Aktivitäten umfassen können.96 In Abhängigkeit von ihren hauseigenen Kompetenzen97 und Ressourcen fokussiert sich ihre unternehmerische Tätigkeit auf einen oder mehrere Immobilientypen (z.B. Gewerbe-, Wohn- und/oder Spezialimmobilien). Eine klare normative und/oder steuerliche Abgrenzung der Immobilien-Aktiengesellschaften liegt im Rahmen der deutschen Gesetzgebung nicht vor, womit für sie identische Rechte und Pflichten wie für sonstige, durch das Aktiengesetz (AktG) geregelte Unternehmen gel-ten.98
Die historische Entwicklung der deutschen Immobilien AGs zeigt, dass vor allem die bestandshaltenden Unternehmen ursprünglich nicht als „reine“ Immobilien AGs ge-gründet worden sind. Oftmals entstammen sie reifen Industriezweigen wie z.B. dem Bergbau, der Brauerei- oder Textilindustrie, welche traditionsgemäß über umfangreiche Immobilienbestände verfügen. Mit dem Wegfall der ehemaligen Hauptgeschäftszwecke rückten die Immobilienbestände zunehmend in das zentrale Interesse der Unternehmen, und die Immobilienentwicklung und/oder -verwaltung wurden als neue Geschäftsfelder entdeckt und ausgebaut. Immobilien AGs, deren Hauptgeschäftsfeld von Anfang an im weitesten Sinne durch die Immobilie bestimmt worden ist, haben sich zumeist erst seit den 90er Jahren am Markt etabliert.99
94Im weiteren Verlauf der Arbeit wird der Begriff „Immobilien AGs“ als Synonym für „Immobilien-Aktiengesellschaften“ verwendet.
95Reine Dienstleistungsunternehmen wie z. B. Makler, Bauunternehmen oder Facility Manager lassen sich den Immobilien-Aktiengesellschaften nicht zurechnen.
96 Siehe beispielhaft die Ausführungen zur IVG und HarpenAG in Leykam, M. (1998), S. 4; Leykam, M.
(1997b), S. 5.
97 „Als Kompetenz bezeichnet man die Rechte und Befugnisse, alle zur Aufgabenerfüllung erforderlichen Handlungen und Maßnahmen vornehmen zu können oder ausführen zu lassen.“ Thommen, J.-P./Achleitner, A.-K. (2003), S. 750.
98 Vgl. Rehkugler, H. (2003), S. 5 f.; Schreier, M. (2002), S. 2 f.
99 Vgl. Cadmus, A./Bodecker, M. v. (2005), S. 145; Rehkugler, H. (2003), S. 6; Schreier, M. (2002), S. 8-10.
Immobilienaktien stellen für Anleger eine indirekte, fungible Kapitalanlage in Immobi-lien dar. Sie werden börsentäglich gehandelt und können mit geringen Kapitalvolumina erworben werden.100
Trotz dieser Eigenschaften zeigt sich für den deutschen Markt, dass Immobilienaktien nur eine geringe Bedeutung beigemessen wird. Als Ursachen dieses Phänomens werden in der Literatur vor allem zwei Gründe genannt. Als erster Aspekt ist anzuführen, dass Immobilienaktien oftmals über eine zu geringe Transparenz verfügen.101 Dieses Defizit kann sowohl durch einen ausgeprägten öffentlichen Informationsmangel zum Themen-gebiet der Immobilienaktien als auch durch fehlende einheitliche Bewertungsmaßstäbe verursacht werden. Den zweiten Aspekt stellt die zu geringe Anzahl am Markt gehan-delter Zertifikate dar. Es resultiert, dass bei einer angestrebten Transaktion für die Anle-ger keine Sicherheit auf einen fairen Preis102 besteht.103
Für die Praxis bedeutet dies, dass die Börsenkurse zahlreicher Immobilien AGs mitunter erheblich von den zu Grunde liegenden Unternehmenswerten104 abweichen. So sind vor allem die bestandshaltenden Immobilien AGs von Abschlägen (discounts) betroffen. Im Vergleich hierzu ist die Anzahl der Unternehmen, die einen Aufschlag (premium) ver-zeichnen können, sehr gering.105
Für die Wertanalyse deutscher Immobilien AGs eignet sich vor allem der Deutsche Immobilienindex (Dimax)106. Er setzt sich aus 47 Titeln zusammen (Stand: 31.12.2005),
100 Vgl. Cadmus, A./Bodecker, M. v. (2005), S. 148 f.
101 Vgl. Hickl, T. (2003), S. 167; Rehkugler, H. (2003), S. 3 f. u. 9-11; Leykam, M. (2003b), S. 1.
102Ein fairer Preis basiert auf einem ausreichend marktlichen Angebot und einer ausreichenden marktli-chen Nachfrage, wodurch eine zufällige Abweichung und/oder eine systematische Unterbewertung des betrachteten Wirtschaftsguts ausgeschlossen werden kann. Vgl. Rehkugler, H. (2003), S. 4.
103 Vgl. Hickl, T. (2003), S. 167; Rehkugler, H. (2003), S. 3 f. u. 9-11; Leykam, M. (2003b), S. 1.
104Als Wertbasis für den Unternehmenswert hat sich in den letzen Jahren der Net Asset Value (NAV) zunehmend etabliert. Der NAV errechnet sich aus der Summe der Marktwerte des Vermögens der Im-mobilien AG abzüglich vorhandener Schulden. Der NAV entspricht folglich dem Reinvermögen zu-züglich der stillen Reserven einer Immobilien AG. Vgl. Thomaschowski, D./Rehkugler, H./Nack, U.
(2003), S. 59 f.
105Vgl. Rehkugler, H. (2003), S. 17-20.
106Der Dimax ist ein vom Bankhaus Ellwanger & Geiger konstruierter Index. Hierbei handelt es sich um einen Laspeyres-Index, der seit 1989 geführt wird. Um als Immobilien AG in den Dimax aufgenom-men zu werden, gelten die Voraussetzungen, dass sich die Aktiva des Unternehaufgenom-mens hauptsächlich aus Grundvermögen zusammensetzen, mindestens 75% des Umsatzes aus Immobiliengeschäften (als zu-lässige Handlungsfelder für Immobiliengeschäfte gelten: Vermietung und Verpachtung, Immobilien-verwaltung, -handel, -projektentwicklung sowie –beratung) generiert werden und das Unternehmen im amtlichen Handel, am geregelten Markt oder im geregelten Freiverkehr notiert ist. Siehe auch www.privatbank.de.
deren Gewichtung auf Basis der Marktkapitalisierung der geführten Immobilien AGs erfolgt.107
Abbildung 7 stellt die Entwicklungen von Dimax und DAX vergleichend dar. Die Kursverläufe lassen erkennen, dass Dimax und DAX grundsätzlich einen ähnlichen Trend beschreiben, der DAX sich jedoch durch eine höhere Volatilität gegenüber dem Dimax auszeichnet.
Abbildung 7: Entwicklung des DIMAX vs. DAX (indexiert zum 27.12.1996)108
Im Rahmen der vorliegenden Arbeit sollen die im Dimax gelisteten Immobilien AGs und hier speziell die Unternehmen, die über gewerbliche, nicht eigengenutzte Immobi-lienbestände verfügen, für die Untersuchungsgruppe der institutionellen Investoren he-rangezogen werden.
107 Vgl. Cadmus, A./Bodecker, M. v. (2005), S. 144 f. Siehe zu einer Auflistung der Titel des Dimax Tabelle 14 im Anhang.
108 Quelle: Ellwanger & Geiger.
80
2.3 Immobilienbestand
Institutionelle Investoren verfügen in der Regel über mehr oder weniger umfangreiche Immobilienbestände. Die Gesamtheit der Bestandsimmobilien eines institutionellen Investors formen ein spezifisches Immobilienportfolio.
Zunächst sollen nun die Überlegungen, die hinter einem Immobilienportfolio und des-sen Individualität stehen, in knapper Form erläutert werden, um dann in Punkt 2.3.2 eine Betrachtung der Einzelelemente eines Immobilienportfolios, den Bestandsimmobi-lien, vorzunehmen.