UNTERNEHMENSBEWERTUNG ARGE Handels- und Gesellschaftsrecht K ANZLEI NICKERT

K ANZLEI N ICKERT

WIR DENKEN SCHON MAL VOR.

UNTERNEHMENSBEWERTUNG

ARGE Handels- und Gesellschaftsrecht

Freiburg, den 28.02.2013

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KANZLEI NICKERT Rammersweierstraße 120 D-77654 Offenburg

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I

1 EINLEITUNG ... 4

2 BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHE GUTACHTENGRUNDSÄTZE UND METHODEN ... 4

2.1 Allgemeine Bewertungsgrundsätze 4 2.2 Ertragswertverfahren / Discounted Cash Flow-Verfahren 6 2.3 Discounted Cash Flow-Verfahren 11 2.4 Besonderheit beim Kapitalisierungszins aufgrund der Finanzmarktkrise 13 2.5 Stichtagsprinzip / Wurzeltheorie 14 2.6 Gesondert zu bewertendes Vermögen 14 2.7 Liquidationswert 15 2.8 Marktwertverfahren/Multiplikatorenverfahren 15 3 UNTERNEHMENSPLANUNG ... 16

3.1 Grundsätze 16 3.2 Vision / Leitbild 16 3.3 Geschäftsmodell 16 3.4 Strategische / Operative Planung 17 3.5 Einwertige Planungen / Szenarien / Bandbreiten 17 3.6 Planungsfehler 22 4 STEUERLICHE UNTERNEHMENSBEWERTUNG (BEWG) ... 23

4.1 Anwendungsbereich 23 4.2 Verfahren 24 4.3 Andere Bewertungsverfahren 25 4.4 Mindestwert 25 5 HERANGEHENSWEISE ... 26

5.1 Auftragsdefinition 26 5.2 Bewertungsanlässe 26 5.3 „technischer Ablauf“ 27 5.4 Typische Fehler bei Unternehmensbewertungen 28 6 WEITERE BEITRÄGE UNSERER KANZLEI MIT BEWERTUNGSBEZUG ... 29

7 LITERATURHINWEISE/-EMPFEHLUNGEN ... 30

8 ÜBERSICHT ... 31

9 ANLAGE ... 32

1 Einleitung

Der Fachanwalt für Handels- und Gesellschaftsrecht kommt regelmäßig mit Fragen der Unternehmensbewertung in Berührung. So ist u.a. bei Unternehmenszusammenschlüssen ein Unternehmenswert festzulegen, bei Ergebnisabführungsverträgen haben die Minderheitsgesellschafter einen Ausgleichsanspruch, der ausgeschlossene Gesellschafter erhält eine Abfindung, beim Unternehmens(ver-)kauf ist der Kaufpreis festzulegen etc. Ebenso wichtig sind Bewertungsregelungen im Gesellschaftsvertrag.

Das Skript kann für die mit den aufgeführten Punkten (oben) zusammenhängenden Frage- und Problemstellungen keine Vollständigkeit im Rahmen der Informations-/Antwortfindung gewährleisten, da das Thema Unternehmensbewertung komplex ist und im Einzelfall viele Besonderheiten zu berücksichtigen sind. Die Anlage 1 „Checkliste: Prozess Unternehmensbewertung“ lässt Rückschlüsse auf den Umfang eines vollständigen Unternehmensbewertungsgutachtens zu und vermittelt dabei auch ein Gefühl für eventuelle Knackpunkte.

2 Betriebswirtschaftliche Gutachtengrundsätze und Methoden

2.1 Allgemeine Bewertungsgrundsätze

„Price is what you pay, value is what you get”

Für Unternehmensbewertungen stehen viele Bewertungsmethoden zur Verfügung. Für unterschiedliche Bewertungsanlässe sind verschiedene Bewertungsverfahren angemessen und teilweise sind sie je nach Veranlassung durch die Gesetzgebung vorgeschrieben. Weitere Gründe für die Methodenvielfalt resultieren aus den nationalen Prägungen durch die Berufsstände. Während in Deutschland beispielsweise eine starke Prägung durch die im IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ (IDW S 1) vorliegt, ist die internationale Bewertungspraxis stark durch angloamerikanische Bewertungsansätze geprägt.¹

Die Bewertung von Unternehmen erfolgt in Deutschland überwiegend mit der Ertragswertmethode oder der Discounted Cash Flow-Methode. Die in der betriebswirtschaftlichen Theorie und Praxis anerkannten Grundsätze und Methoden sind in dem Standard über die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F. 2008) durch den Hauptfachausschuss (HFA) des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland niedergelegt. Die Ertragswertmethode ist dabei eine anerkannte Methode zur Bewertung von Unternehmen.

1 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen, Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Auflage, S. 1-2.

Mit den Verfahren werden je nach Bewertungsauftrag sowohl subjektive, als auch objektivierte Unternehmenswerte ermittelt².

Objektivierter Unternehmenswert: Bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes agiert der Bewerter als neutraler Gutachter, d.h. als unabhängiger Sachverständiger. Der ermittelte Wert ist dabei frei von den Wertvorstellungen der betroffenen Parteien (Käufer/Verkäufer).

Subjektiver Unternehmenswert: Wenn persönliche Vorstellungen in eine Bewertung einfließen, wird ein subjektiver Unternehmenswert berechnet. In einem solchem Fall wird der Bewerter nicht als neutraler Gutachter, sondern als Berater aktiv. Wird beispielsweise ein Bewerter von der Käuferseite beauftragt ein Gutachten zu erstellen, welches die speziellen Vorstellungen des Käufers beinhaltet (z.B. Integration im Konzern) wird in der Regel der Auftrag auf die Ermittlung der Preisobergrenze ausgerichtet sein. D.h. zu welchem Preis lohnt sich der Erwerb gerade noch.

Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen finanziellen Überschüsse des Unternehmenseigners (Zukunftserfolgswert). Der Wert eines Unternehmens ergibt sich demnach aus den künftigen Überschüssen, die der Unternehmenseigner aus dem Unternehmen bei Fortführung in unverändertem Konzept und Veräußerung etwaigen nicht betriebsnotwendigen Vermögens aufgrund seiner im Bewertungszeitpunkt vorhandenen materiellen Substanz, seiner Innovationskraft und Stellung am Markt, seiner inneren Organisation sowie seines disponierenden Managements in der Zukunft erwirtschaften kann.

Salopp frägt sich der Investor, ob es für ihn sinnvoller ist, sein Geld in eine sichere Anleihe (z. B.

Bundesbank) oder in ein Unternehmen zu investieren. Er vergleicht daher den Investitionsbetrag und die Zahlungsrückflüsse. Aufgrund der unterschiedlichen Risikostruktur von sicherer Anleihe und unsicherer Beteiligung werden die Zahlungsrückflüsse anders bewertet.

Aufgrund dieser Zukunftsbezogenheit spielen die (historischen) Buchwert- und Substanzwertverfahren in der betriebswirtschaftlichen Praxis keine Rolle.

2.2 Ertragswertverfahren / Discounted Cash Flow-Verfahren

Nach dem IDW S 1 kann der Unternehmenswert nach dem Ertragswert- oder Discounted Cash Flow- Verfahren ermittelt werden. Beide Verfahren sind grundsätzlich gleichwertig und führen bei entsprechenden Annahmen zu denselben Ergebnissen, da sie grundsätzlich auf investitionstheoretischen Grundlagen basieren, (IDW S 1 Tz. 101).

Quelle: In Anlehnung an Ernst/Schneider/Thielen, 2012, S. 2

Der Ertragswert ist der Barwert der zukünftigen Überschüsse der Einnahmen über die Ausgaben oder vereinfacht, der Barwert der zukünftigen Überschüsse der Erträge über die Aufwendungen. Der Wert eines Unternehmens ist grundsätzlich mit seinem Ertragswert gleichzusetzen. Dabei werden ausschließlich finanzielle Zielsetzungen berücksichtigt. Subjektive Motive, insbesondere bei Familiengesellschaften die emotionale Bindung, spielen keine Rolle.

Für die Ermittlung des Unternehmenswerts hat die Prognose der Zahlungsüberschüsse besondere Bedeutung. Für die vorzunehmenden Schätzungen ist es erforderlich, Risiken und Chancen zu berücksichtigen.

Ausgangspunkt für die Prognose und Plausibilitätsbeurteilung der künftigen finanziellen Überschüsse bildet die Vergangenheitsanalyse der bisherigen Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens. Die in der Vergangenheit tatsächlich erzielten Ergebnisse sind vor dem Hintergrund der Marktentwicklungen zu analysieren. Sie sind um einmalige und außerordentliche, also nicht nachhaltige Vorgänge, zu bereinigen.

Auf Grund der mit wachsender zeitlicher Entfernung zunehmenden Unsicherheit der Ertragsprognose wird der Planungszeitraum in der Regel in zwei Phasen zerlegt. In der ersten Phase ist von einem Planungszeitraum von drei bis fünf Jahren auszugehen, da für einen solchen Zeitraum die

Ergebniserwartungen noch mit hinreichender Sicherheit bestimmt werden können. Für diesen Zeitraum wird eine detaillierte Planung der Zahlungsüberschüsse durchgeführt.

Im Anschluss daran wird ein nachhaltig zu erwartender Zahlungsüberschuss ermittelt. Dieses Ergebnis des letzten Prognosejahres wird als nachhaltig zu erwartender Ergebnisüberschuss angesetzt, um eine typisierte Reinvestitionsquote bereinigt und mittels ewiger Rente abgezinst. Da ihr Wertbeitrag zum Unternehmensgesamtwert erheblich ist, sind deren Wertkomponenten sorgfältig abzuschätzen und zu bestimmen.

Bei der Bestimmung der Ausschüttungen im Zeitraum des Planungshorizonts (Phase I) sind die Ausschüttungsannahmen zu berücksichtigen. Diese werden durch operative, finanzwirtschaftliche, gesellschaftsrechtliche und steuerliche Rahmenbedingungen beeinflusst. In der zweiten Phase ist eine typisierte Ausschüttungsquote anzusetzen, die zur Ausschüttungsquote der Alternativanlage äquivalent ist.

In einer Finanzierungsrechnung ist zu erfassen, wie die nicht ausgeschütteten finanziellen Überschüsse verwendet werden sollen. Als Verwendungsmöglichkeiten kommen insbesondere die Investition im Unternehmen zur Erreichung des erforderlichen Eigenkapitals, die Rückführung von Fremdkapital und die Rückführung von Eigenkapital (z. B. durch Aktienrückkäufe) in Betracht.

Liegen Planungen zur Verwendung thesaurierter Beträge nicht vor, ist vereinfachend eine kapitalwertneutrale Anlage der Thesaurierungsbeträge zum Kapitalisierungszinssatz vor Unternehmenssteuern oder wertgleich durch eine fiktive unmittelbare Auskehrung der thesaurierten Beträge an die Anteilseigner anzunehmen.

Grundsätzlich sind im Rahmen der Unternehmensbewertung zukünftig auftretende Steuerbelastungen zu berücksichtigen. Sie beziehen sich zum einen auf die Entnahmeströme aus dem Unternehmen und zum anderen auf die Alternativanlage, d.h. auf den Kapitalisierungszinssatz. Zu unterscheiden sind hier einerseits die Steuerbelastungen auf Unternehmensebene und andererseits die Steuerbelastungen beim Unternehmenseigner.

Die nach Berücksichtigung von Ertragsteuern zukünftig verbleibenden finanziellen Überschüsse werden zur Ermittlung des Ertragswerts durch Diskontierung auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Der zugrundeliegende Kapitalisierungszinssatz wird durch den Basiszinssatz bestimmt, der um einen Risikozuschlag erhöht und im nachhaltigen Ergebnis („ewige Rente“) gegebenenfalls um einen Wachstumsabschlag vermindert wird.

Als Orientierungsgröße für den Basiszinssatz wird auf ein risikofreies festverzinsliches Wertpapier abgestellt. Dabei ist darauf zu achten, dass der Basiszinssatz der Geldanlage im zu bewertenden Unternehmen einer fristadäquaten alternativen Geldanlage entspricht. Die Modifikation einer Stichtagsrendite zur Herstellung der Fristenäquivalenz kann insbesondere auf Basis der aktuellen Zinsstrukturkurve erfolgen (IDW S 1, Tz. 117).

Auf Grund der Ungewissheit der Zukunft können die künftigen finanziellen Überschüsse nicht mit Sicherheit prognostiziert werden. Die Berücksichtigung dieser Risiken erfolgt nach national und international üblichen Verfahren durch einen Zuschlag zum Basiszinssatz (Risikozuschlag).

Neben der Ungewissheit werden die künftigen finanziellen Überschüsse auch durch Preisänderungen beeinflusst. Sofern die konstanten Überschüsse der ferneren Phase im Rahmen einer Nominalrechnung ermittelt werden und sich die inhärenten Preisänderungen bei den prognostizierten Erträgen und

Aufwendungen nicht kompensieren, ist ein um die Wachstumsrate verminderter Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen.

Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) lässt sich bei börsennotierten Unternehmen zur Bestimmung des Verzinsungsanspruchs der Aktionäre heranziehen. Ausgangspunkt ist die Überlegung, dass ein Aktionär für die Übernahme von Risiko entschädigt werden möchte, d.h. er wird in Aktien nur dann investieren, wenn deren Rendite höher ist im Vergleich zu einer Investition in eine risikolose Anlage.

Dieser Renditezuschlag wird als sog. Risikoprämie bezeichnet. Die Höhe der Risikoprämie bestimmt sich zum einen aus der durchschnittlichen Risikoprämie des Marktes und zum anderen aus dem spezifischen Risiko einer bestimmten Aktienanlage. Allgemein gilt folgende Formel zur Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes kEK:

wobei rf die erwartete Verzinsung einer risikolosen Geldanlage (i. d. R. die Rendite einer langfristigen Bundesanleihe) und rM die erwartete Rendite bei einer Investition in ein sog. Marktportefeuille, z.B. in ein Portefeuille, das entsprechend dem DAX zusammengesetzt ist, sowie β den sog. Beta-Faktor symbolisieren. Der Beta-Faktor misst die Volatilität der Rente (Dividenden- und Kursentwicklung) eines bestimmten Unternehmens im Vergleich zum Marktportefeuille, dessen Beta-Faktor definitionsgemäß den Wert "1" aufweist. Kapitalanlagen in Unternehmen mit einem Beta-Faktor größer als 1 sind risikobehafteter als in Unternehmen mit einem Beta-Faktor kleiner als 1. So haben z. B. Grund- bzw.

Elementarversorger öfters Betafaktoren unter 1,0 während IT-Unternehmen oft Beta Faktoren deutlich über 1,0 haben. Der so definierte Eigenkapitalkostensatz geht in den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital (WACC) ) ein.

Beispiel: Unterschiedliche Betafaktoren – Schwankung der relativ stark schwankenden Branche IT- Unternehmen gegenüber der schwächer schwankenden Branche Wasserversorgung.

Hohes Beta:

Niedriges Beta:

Was aber ist zu tun, wenn das zu bewertende Unternehmen nicht börsennotiert ist und daher keine Aktienbetas ermittelt werden können? In diesem Fall muss die Ableitung über eine geeignete Peer Group (Vergleichsunternehmen) erfolgen. Durch die unterschiedliche Finanzierungstruktur der Unternehmen in der Peer Group und dem eigenen Unternehmen muss eine Anpassung durch „unlevern“ (Eliminierung des Kapitalstrukturrisikos) und „relevern“ (Hinzufügen des Kapitalstrukturrisikos von dem zu bewertenden Unternehmen) vorgenommen werden, um das spezifische Finanzierungsrisiko abbilden zu können.

Praxishinweis:

M. E. ist das CAPM für die Bewertung von KMU nicht sachgerecht, weil die Voraussetzungen („Wegdiversifizierung des unsystematischen Risikos, freie Handelbarkeit der Beteiligungen etc.) gar nicht bestehen. Dennoch geht man in der Praxis in Ermangelung eines besseren Verfahrens vom CAPM aus.

Teilweise wird versucht, die Risiken über Zuschläge („sog. Premiums“) oder über den Total-Beta Ansatz abzubilden. Die weitere Entwicklung hierzu bleibt abzuwarten.

Auszüge von der Internetplattform WOLLNY WP (vormals FORENSIKA):

Quelle: http://www.wollnywp.de/wp-content/uploads/2013/02/2013-01-Branchenbetas-und- eigenkapitalkosten1.pdf

2.3 Discounted Cash Flow-Verfahren

Ausgehend von einer wertorientierten Betrachtung von Unternehmen (Shareholder Value) hat sich in den letzten Jahren zur Abschätzung eines Unternehmenswertes die DCF-Methode neben dem Economic Value Added (EVA) oder dem Market Value Added (MVA) etabliert. Dabei wird der für die nächsten Jahre (z.B. 20 Jahre) prognostizierte Cashflow mit einem Kapitalkostensatz (z.B. weighted average cost of capital (WACC) abgezinst und als Unternehmenswert definiert. Die Schätzprobleme künftiger Einzahlungen und Auszahlungen, sofern der Cashflow direkt ermittelt wird, bzw. der künftigen Jahresüberschüsse, Abschreibungen und Rückstellungsveränderungen, sofern der Cashflow indirekt ermittelt wird, sind offensichtlich. Aufgrund der Schätzprobleme werden in so genannten Due-Diligence- Betrachtungen vernünftigerweise nur Ein- und Auszahlungen für einige Jahre erfasst und spätere Jahre mit einem Restwert angesetzt. Letztlich ist wie bei jeder Abzinsung die Qual der Wahl eines richtigen Kalkulationszinssatzes zu nennen.

3

Gewichtete Gesamtkapitalkosten eines Unternehmens (WACC): Der ermittelte WACC wird üblicherweise bei der Abzinsung als Kalkulationszinsfuß genommen.

WACC = rEK x EK/GK + i FK/GK

rEK = Eigenkapitalrendite in %; i = Zinssatz für Fremdkapital in %; EK = Marktwert des Eigenkapitals; FK

= Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals; GK = Marktwert des Gesamtkapitals

Wie bereits aufgeführt, gehen die Discounted Cash Flow-Ansätze davon aus, dass sich der Unternehmenswert aus der künftigen Cashflow-Kraft (entziehbare Cashflows) ableitet.

Je nach Festlegung der bewertungsrelevanten Cashflows und der dafür notwendigen Diskontierungssätze können mehrere DCF-Verfahren unterschieden werden. Der Entity-Ansatz (auch Bruttoverfahren genannt), der Equity-Ansatz (auch Nettoverfahren genannt) und der Adjusted Present Value Ansatz (APV). Alle Verfahren führen zum selben Ergebnis, sofern identische Annahmen über das künftige Finanzierungsverhalten getroffen wurden.⁴

Entity-Ansatz (Bruttoansatz):

Der Entity-Ansatz stellt international die am weitesten verbreitete Bewertungsmethode dar. Dieses Verfahren ermittelt die Zahlungsüberschüsse, welche zur Befriedigung der Ansprüche der Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung stehen. Den Fremdkapitalgebern werden in diesem Zusammenhang nur die Fremdkapitalgeber zugeordnet, die verzinsliches Fremdkapital zur Verfügung stellen. Der berechnete Cashflow ist somit eine Größe vor Abzug von Zins- und Tilgungsleistungen. In der

3 Schneck, Lexikon der Betriebswirtschaft 6. Aufl.

4Vgl. Ernst/Schneider/Thielen, Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Auflage, S. 27.

Bewertersprache spricht man vom operativen Free Cashflow. Der Cashflow wird mit einem Mischsatz diskontiert, der sowohl die Renditeansprüche der Eigen- als auch der Fremdkapitalgeber berücksichtigt.

Der Mischsatz zur Diskontierung ist der weighted average cost of capital (WACC).

Alle DCF-Verfahren verwenden zur Abzinsung nur die operativen Überschüsse, d.h. die Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen. Die Summer der Barwerte – Abzinsung der einzelnen Perioden Cashflows – ergibt den Marktwert des Gesamtkapitals. Es wird vom Gesamtwert des Unternehmens gesprochen. Um den Wert des Eigenkapitals zu erreichen, ist der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals abzuziehen.⁵

APV-Ansatz (Bruttoansatz):

Beim Adjusted Present Value-Verfahren wird wie beim Entity-Ansatz der Gesamtwert des Unternehmens bestimmt. Der große Unterschied zum Entity-Ansatz (oben) besteht in der abweichenden Berücksichtigung des Einflusses der Kapitalstruktur auf den Unternehmenswert. Die operativen Free Cashflows werden ausschließlich mit der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber diskontiert, und zwar mit der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für das unverschuldete Unternehmen (Annahme). Durch die Summe aus den so ermittelten Barwerten erhält man den Marktwert des unverschuldeten Unternehmens. Um zum Marktwert des Gesamtkapitals des verschuldeten Unternehmens zu gelangen, muss anschließend noch der Barwert des so genannten Tax Shield – Vorteil durch die Finanzierung mit Fremdkapital aufgrund der Abzugsfähigkeit der Zinsen – addiert werden.

Im Unterschied zu diesem Ausweis des Tax Shields wird der Einfluss der Fremdkapitalfinanzierung auf die Unternehmenssteuern beim Entity-Ansatz mit dem WACC im Diskontierungszinssatz berücksichtigt.

Wie beim Entity-Verfahren (oben) muss auch beim APV-Ansatz noch der Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals abgezogen werden, um den Marktwert des Eigenkapitals ausweisen zu können.⁶

Equity-Ansatz (Nettoansatz):

Die in der Bewertung berücksichtigten Cashflows stehen lediglich den Eigenkapitalgebern zu. Damit sind die resultierenden Zahlungsströme aus der Fremdfinanzierung, d.h. die künftigen Fremdkapitalzinsen sowie die Veränderung des Fremdkapitalbestandes bei der Berechnung des Cashflows einbezogen. Die so ermittelten Cashflows werden auch als Flow to Equity bezeichnet.

Da die Cashflows nur den Eigenkapitalgebern zustehen, darf bei der Ermittlung des Diskontierungszinssatzes lediglich die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber eine Berücksichtigung erfahren.⁷

5Vgl. Ernst/Schneider/Thielen, Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Auflage, S. 28-29.

6Vgl. Ernst/Schneider/Thielen, Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Auflage, S. 29.

7Vgl. Ernst/Schneider/Thielen, Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Auflage, S. 30-31.

2.4 Besonderheit beim Kapitalisierungszins aufgrund der Finanzmarktkrise

Aufgrund der aktuellen Situation an den Finanzmärkten und den damit einhergehenden Auswirkungen auf den Kapitalisierungszinssatz im Rahmen der Unternehmensbewertung hat der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) am 19.09.2012 in den IDW Fachnachrichten Nr.

10/2012 Hinweise zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise veröffentlicht.

Die Prognose von Marktrisikoprämien erfolgt i.d.R. auf der Basis von historischen Durchschnittswerten, welche um langfristige Trendentwicklungen angepasst werden. Bei dieser Vorgehensweise wird davon ausgegangen, dass die für die Vergangenheit gemessene Differenz zwischen realisierten Marktrenditen und der risikofreien Rendite unter Berücksichtigung langfristiger Trendentwicklungen ein guter Schätzer die erwartete Marktrisikoprämie darstellt. In Zeiten einer stabilen wirtschaftlichen Entwicklung kann davon auch regelmäßig ausgegangen werden.

Aktuell sind die Kapitalmärkte u.a. dadurch gekennzeichnet, dass langfristige deutsche Staatsanleihen mit einer Rendite von knapp 2% niedriger als je zuvor und auch niedriger als andere EU-Staatsanleihen notieren. Seit mehreren Monaten sind im kurzfristigen Bereich auch vermehrt negative Renditen beobachtbar.

Die bisher bei der Prognose der Marktrisikoprämie angenommenen langfristigen Trendentwicklungen werden in der aktuellen Finanzmarktkrise von anderen Einflussgrößen überlagert. Deshalb kommt der FAUB zu dem Ergebnis, dass im Vergleich zu der Vergangenheit derzeit von einer höheren Marktrisikoprämie auszugehen ist.

Der FAUB hält es deshalb für angemessen, dass sich die Bewerter bei der Bemessung der Marktrisikoprämien an einer Bandbreite von 5,5% bis 7,0% (vor persönlichen Steuern) bzw. 5,0% bis 6,0% (nach persönlichen Steuern) orientieren.

Hinweis: Die ursprüngliche Bandbreite liegt in Höhe von 4,5% bis 5,5% (vor persönlichen Steuern) bzw.

auf 4,0 bis 5,0% (nach persönlichen Steuern).

Unabhängig von der kapitalmarktorientierten Überlagerungen wird in dem Schreiben auch noch einmal darauf hingewiesen, dass die Verschlechterung der wirtschaftlichen Aussichten eines Unternehmens grundsätzlich im Rahmen der Ableitungen von Erwartungswerten in der Unternehmensplanung (Zählergröße im Kapitalisierungszinssatz) zu berücksichtigen ist.⁸

8 FAUB: Hinweise zur Berücksichtung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes, IDW Fachnachrichten Nr. 10/2012

2.5 Stichtagsprinzip / Wurzeltheorie

Unternehmenswerte sind zeitpunktbezogen zu ermitteln. Mit dem Bewertungsstichtag wird zum einen festgelegt, welche finanziellen Überschüsse nicht mehr zu berücksichtigen sind, weil sie den bisherigen Eigentümern des Unternehmens bereits zugeflossen sind, und ab welchem Zeitpunkt zu erwartende oder schon realisiert finanzielle Überschüsse den künftigen Eigentümern zuzurechnen sind.

Der maßgebliche Stichtag bestimmt sich aus dem Auftrag (Vereinbarung Stichtag) oder aus dem Bewertungsanlass.

Bei unterjährigen Bewertungsstichtagen wird regelmäßig ein technischer Bewertungsstichtag festgelegt.

Alle prognostizierten Überschüsse werden auf diesen Stichtag abgezinst. Der sich zum abweichenden Stichtag ergebende Unternehmenswert wird anschließend auf Bewertungsstichtag auf- oder abgezinst.

Zur Abgrenzung der zum Stichtag zu berücksichtigenden Ereignisse hat die Rechtssprechung die sogenannte Wurzeltheorie entwickelt.⁹ Im Rahmen von Unternehmensbewertungen sind deshalb nur Ereignisse/Sachverhalte berücksichtigungsfähig, die zum Bewertungsstichtag bereits „in der Wurzel“

angelegt waren, d.h. für Sachverständige/Bewerter erkennbar waren.¹⁰ Bei der „Verwurzelung“ von Verhältnissen und Ereignissen am Bewertungsstichtag kann nicht auf jede Entwicklung abgestellt werden, die sich rückblickend durch eine irgendwie geartete Kausalkette bis vor den Bewertungsstichtag zurückverfolgen lässt.¹¹ Eine Entsprechung findet die Wurzeltheorie in der bilanzrechtlichen Abgrenzung zwischen am Bilanzstichtag aufzunehmenden wertaufhellenden Tatsachen und nicht aufzunehmenden wertbeeinflussenden Tatsachen.¹²

2.6 Gesondert zu bewertendes Vermögen

In dem Cashflow-/Ertragswert des Bewertungsobjektes findet nur der Wert des betriebsnotwendigen Vermögens seinen Niederschlag. Die Bewertung ist zu ergänzen, wenn das Bewertungsobjekt über nicht betriebsnotwendiges Vermögen verfügt. Vermögensgegenstände die einzeln veräußert werden können, ohne die Fortführung des Unternehmens zu beeinträchtigen, sind außerhalb der Ertragsbewertung der betriebsnotwendigen Unternehmensteile gesondert mit den netto erzielbaren Überschüssen aus der Einzelveräußerung anzusetzen und in den Unternehmenswert einzurechnen. Korrespondierend hierzu müssen dann die Erträge und Aufwendungen bzw. die Cashflows aus dem gesondert zu bewertenden Vermögen aus der Planungsrechnung eliminiert werden.

9 BGH v. 17.1.1973 – IV ZR 142/70, DB 1973, S. 563.

10 Vgl. C. Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2 Auflage, S. 135.

11 LG Dortmund v. 14.2.1996 – 20 Akte 3/94, AG 1996, S. 279.

12 Vgl. C. Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2 Auflage, S. 137.

2.7 Liquidationswert

Erweist es sich gegenüber der Unternehmensfortführung insgesamt als vorteilhafter, die im Unternehmen vorhandenen einzelnen Vermögensteile oder in sich geschlossene Betriebsteile des Unternehmens gesondert zu veräußern, so ist die Summe der dadurch erzielbaren Nettoerlöse – das ist der Liquidationswert – als Unternehmens(mindest)wert anzusetzen.

Regelmäßig wird eine überschlägige Ermittlung des Liquidationswertes vorgenommen, wenn auch nur zur Dokumentation in den Arbeitspapieren. Dadurch kann bewiesen werden, dass der Liquidationswert unterhalb des im Gutachten enthaltenen Wertes (z.B. berechnet nach dem Ertragswertverfahren) liegt und deshalb nicht als Mindestwert berücksichtigt werden musste.

2.8 Marktwertverfahren/Multiplikatorenverfahren

Die Bewertungspraxis kennt neben den Kapitalwertkalkülen sog. Multiplikatormethoden zur Abschätzung von Unternehmenswerten, Bandbreiten oder Bewertungen zur Plausibilisierung anderer Bewertungsmethoden. Dieses Bewertungskonzept folgt ebenso wie die Cashflow-/Ertragswertmethode dem Grundsatz einer ertragsorientierten Bewertung, jedoch wird der Unternehmenswert anhand eines Vielfachen einer Erfolgsgröße ermittelt. Das Verfahren basiert dabei auf einer vergleichenden Unternehmensbewertung in dem Sinn, dass geeignete Vervielfältiger aus Kapitalmarktdaten börsennotierter Vergleichsunternehmen oder Transaktionen abgeleitet und auf das zu bewertende Unternehmen übertragen werden.

Derartige vom Gutachter vorgenommene Multiplikatorbewertungen stellen nur vereinfachte Wertfindungen dar, können jedoch im Einzelfall Anhaltspunkte für eine Plausibilitätskontrolle bieten, IDW S 1, Tz. 143. Diese Verfahren berücksichtigen jedoch weder die langfristigen Planungsrechnungen des Bewertungsobjekts noch Sonderfaktoren. Zutreffenderweise handelt es sich daher lediglich um eine zur Plausibilisierung vorgenommene Kontrollrechnung.

Als Bezugsgrößen können mehrere Größen, wie z.B. Umsatz, EBIT. EBITDA, etc., herangezogen werden. Zu beachten ist, dass der Unternehmenswert (Eigen- oder Gesamtkapitalwert) und Bezugsgröße zueinander passen müssen. Der Multiplikatorenbewertung liegt ein lineares Verhältnis zwischen Bezugsgröße und Wert zugrunde, d.h. vereinfacht ausgedrückt, dass das Unternehmen A z.B. mit einem EBIT von 4 einen doppelt so hohen Unternehmenswert (Gesamtkapital) ausweist wie Unternehmen B mit einem EBIT von 2. Es gibt sowohl Multiplikatoren die direkt den Wert des Eigenkapitals berechnen (Bsp.

Kurs-Gewinn-Verhältnis) als auch Multiplikatoren die zum Wert des Gesamtkapitals führen (Bsp. EBIT).

Ein kleines und stark vereinfachtes Beispiel zur Verdeutlichung der Vorgehensweise:

Die Branche „Handel“ weist – fiktive Annahme - ein EBIT-Multiple von 5 auf. Das zu bewertende Unternehme der Handelsbranche weist zum Stichtag ein EBIT von 3,0 Mio.€ aus. Somit ergibt sich ein Unternehmenswert (Gesamtkapital) von 15,0 Mio.€. Um zum Unternehmenswert (Eigenkapital) gelangen zu können, müssen in einem weiteren Schritt die zinstragenden Verbindlichkeiten (Bsp. Bankdarlehen) abgezogen werden. In unserem Beispielsfall betragen diese 4,0 Mio.€. Der Eigenkapitalwert liegt dadurch bei 11,0 Mio.€.

Wir möchten an dieser Stelle noch einmal darauf hinweisen, dass die Multiplikatorenbewertung zur Plausibiliserung bzw. für eine erste überschlägige Wertfindung Vorteile aufweist. Der berechnete Wert ist aber vorsichtig einzustufen und gegebenenfalls stark zu hinterfragen, da im Hintergrund viele Vereinfachungen (Annahmen) festgelegt sind.

3 Unternehmensplanung

3.1 Grundsätze

Zukunftsorientierte Unternehmensbewertungen basieren auf einer Unternehmensplanung. Für eine langfristige Planung ist eine ordentliche Analyse des Unternehmens und seiner Umwelt eine wichtige Voraussetzung. Die in der Analyse befindliche Unternehmensplanung muss plausibel und nachvollziehbar sein. In die Analyse sind z.B. folgende Bereiche einzubeziehen:

Analyse des politischen/rechtlichen, wirtschaftlichen, sozialen und technologischen Umfelds Analyse des Wettbewerbsumfelds

Analyse der Wertschöpfungskette Bilanz- und Kennzahlenanalyse

Aufbauend auf die Analyse dieser einzelnen Bereiche kann eine SWOT-Analyse (Strengths/Stärken, Weaknesses/Schwächen, Opportunities/Chancen, Threats/Risiken) erstellt werden. In dieser können die Stärken und Schwächen (unternehmensintern) sowie die Chancen und Risiken (unternehmensextern) identifiziert werden.¹³

Für die Unternehmensplanung wird eine integrierte Darstellung benötigt, d.h. die Plan-Gewinn-und Verlustrechnung, die Plan-Liquiditätsrechnung und die Plan-Bilanz müssen aufeinander abgestimmt sein.

Die getroffenen Planungsprämissen im Rahmen der Unternehmensplanung, wie bspw. für die Ertragspositionen, Aufwandspositionen, Investitionsausgaben, etc., müssen ordentlich dokumentiert, belastbar und in angemessener Zeit nachvollziehbar sein.

3.2 Vision / Leitbild

Strategische (langfristige) Ziele bilden die Grundposition einer Unternehmensplanung. Aus ihr heraus werden die weiteren Bereiche der Planung abgeleitet. Es bietet sich an, zunächst im Sinne eines Leitbildes zu klären, welche grundlegende Rolle das Unternehmen in der Gesellschaft und auf dem Markt spielen soll. Das Leitbild wir i.d.R. kurz und allgemeinverständlich schriftlich formuliert.¹⁴

3.3 Geschäftsmodell

Die Unternehmensplanung bzw. der Unternehmensplanungsbericht, welcher die zahlenmäßige Unternehmensplanung wie auch die schriftlichen Erläuterungen und Annahmen beinhaltet, sollte auch Informationen zum Geschäftsmodell beinhalten.

Es ist von elementarer Bedeutung für den Bewerter das zugrunde liegende Geschäftsmodell des Bewertungsobjekts zu verstehen. Das Geschäftsmodell beschreibt das betriebliche Leistungssystem.

Auch sollten beispielsweise komplexe Organisationen/Unternehmen von der Materialbeschaffung, über die Material-/Informationsverarbeitung bis hin zur Versendung/Beendigung der Waren/Dienstleistungen an den Endkunden so einfach und verständlich wie irgendwie möglich dargestellt werden.

13 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen, Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5. Auflage, S. 13 f.

14 Vgl. Grundätze ordnungsgemäßer Planung (GoP) Version 2.1, S. 12.

Somit sind sowohl die externen Ressourcen, welche in ein Unternehmen einfließen als auch die Leistungsprozesse bis zur Fertigstellung der Produkte/Dienstleistungen bzw. deren Versendung/Übergabe berücksichtigt.

3.4 Strategische / Operative Planung

Abgeleitet aus der Vision erfolgt die Ziel- und Strategiefestlegung. Grundsätzlich ist die Frage zu beantworten, welcher Zeithorizont in einer Umwelt, in der sich Rahmenbedingungen immer schneller ändern, für eine strategische Planung angemessen ist. Bei Planungen wird oftmals zwischen 1- Jahresplanungen (kurzfristig), 1 bis 3-Jahresplanungen (mittelfristig) und über 3-Jahresplanungen (langfristig) unterschieden. Nach Auffassung des BDU ist der Zeitraum von 3 Jahren aber nicht ausreichend, um die strategische Ausrichtung eines Unternehmens nachvollziehen zu können.¹⁵

Um die strategische Reichweite der Planung beurteilen zu können, muss der jeweilige Bewertungsfall analysiert werden. Handelt es sich beispielweise um ein stark wachsendes Unternehmen mit negativen Unternehmensergebnissen aufgrund des Wachstumskurses sowie eines umfangreichen Investitionsplanes ist eine Planung von lediglich 3 Jahr eher nicht ausreichend, um eine belastbare Unternehmensbewertung durchführen zu können. Anders verhält es sich bei einem Unternehmen, welches am Markt seit Jahren gesetzt ist und konstante Umsatz-, Ergebnis- und Investitionszahlen aufweist. Durch die Ausformulierungen wird deutlich, dass die Individualität des Bewertungsfalls zu beachten ist und eine pauschale Aussage nicht möglich ist.

3.5 Einwertige Planungen / Szenarien / Bandbreiten

Einwertige Planungen:

Es gibt nur eine Zukunftssicht

Die Zukunft ist schwer zu greifen. Im Rahmen von Unternehmensplanungen ist oft die Rede von dem Blick in die Glaskugel. Für die Vergangenheit zahlt der Kaufmann aber nichts und deshalb ist es in den meisten Fällen unumgänglich eine Unternehmensplanung im Rahmen eines Unternehmensbewertungsprojekts zu berücksichtigen. Einwertige Planungen legen sich auf einen Wert fest und lassen Schwankungen innerhalb der einzelnen Ertrags- und Aufwandspositionen komplett unberücksichtigt. Wenn - fiktiv angenommen - ein Unternehmen in den vergangenen Jahren nur eine Abweichung im Bereich der Materialquote hatte, wird durch Festlegung auf einen Wert streng genommen schon ein Fehler gemacht. Wenn z.B. die Bestimmung der niedrigeren Quote in der Planung auch nicht belegt werden kann, ist der Bewerter schnell in Erklärungsnot. Es handelt sich hierbei lediglich um eine Position, doch die Komplexität wird schon deutlich.

15 Vgl. Grundätze ordnungsgemäßer Planung (GoP) Version 2.1, S. 15.

Moxter bringt es unserer Meinung nach mit dem nachfolgen aufgeführten Zitat auf den Punkt:

„Je weniger befähigt ein Unternehmensbewerter ist, umso ausgeprägter wird sein Ehrgeiz sein, einwertige Ertragsprognosen abzugeben: Er wird sich nicht damit begnügen, Bandbreiten möglicher künftiger Ertragsprognosen zu benennen; er wird vielmehr Wissen über die Zukunft fingieren und so, Wahrsagern nicht unähnlich, zu einwertigen Ertragsprognosen kommen“¹⁶.

Planungen mit Szenarien:

Es liegen mehrere Sichten vor

Durch die Planung in Szenarien, bspw. einem worst-, normal- und bestcase-Szeanrio, werden die Auswirkungen deutlicher. Die Ergebnisse der Zukunft werden von wenigen Ausnahmen abgesehen in der Ist-Situation nie auf den Punkt getroffen werden. Mit der Berücksichtigung von Szenarien erfolgt aber ein erster Schritt zu mehreren Planergebnissen und dadurch auch zu mehreren Unternehmenswerten. Durch die Abbildung von zwei oder drei Szenarien erhält der Bewerter i.d.R. ein besseres Gefühl für den Unternehmenswert. Ein erster Schritt hin zu einer Planungsabbildung mit der der Planer in der Zukunft eher grob richtig als exakt falsch liegt, wie dies bei einwertigen Unternehmensplanungen oftmals der Fall ist.

Planungen mit Bandbreiten:

Es wird eine Vielzahl von Sichten durch eine Simulationssoftware errechnet

Für die Ermittlung von Bandbreiten bietet sich der Einsatz einer Monte-Carlo-Simulation an. Wichtig ist dabei, dass die getroffenen Annahmen eine hohe Belastbarkeit vorweisen. Wenn bspw. die Materialquote in den letzten 5 Jahren sich konstant in der Bandbreite von 38 bis 41 Prozent bewegt hat bildet dies für die Planung dieses Bereichs eine gute Basis.

Durch die Planung mit Bandbreiten wird eine sehr große Aussagekraft erreicht, da das Ergebnis aufgrund der Berücksichtigung von vielen Faktoren, welche ineinander greifen, belastbarer wird.

Die Schwankungen können beispielweise in den einzelnen Ertrags- und Aufwandspositionen berücksichtigt werden, als auch in der Gesamtergebnisrechnung. Als Resultat steht am Ende beispielsweise die Aussage:

Unter den zugrunde gelegten, in diesem Bericht dokumentierten, Planungsannahmen liegt das Unternehmensergebnis im Jahr 2013 mit einer Wahrscheinlichkeit von 90% zwischen 250T€ und 750T€

wobei der Erwartungswert bei 600 T€ liegt.

16 Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, 1983 S.116.

Beispiele (Auswertungen) - Lognormalverteilung:

Mengendarstellung:

Sonstige betriebliche Aufwendungen - Dreiecksverteilung:

Personalaufwand - Normalverteilung:

Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit:

Statistikbegriffe:

Modus / Modalwert: Bei einer empirischen Häufigkeitsverteilung der häufigste Wert.

Bei diskreter Zufallsvariable die Ausprägung mit der größten Wahrscheinlichkeit.

Bei einer stetigen Zufallsvariable die Maximumstelle der Dichtefunktion.¹⁷

Median: Der Median oder Zentralwert ist ein Mittelwert für Verteilungen in der Statistik.

Allgemein teilt ein Median eine Stichprobe, eine Anzahl von Werten oder Verteilung in zwei Hälften, so dass die Werte in der einen Hälfte kleiner als der Medianwert sind, in der anderen größer. Im Vergleich zum arithmetischen Mittel, oft Durchschnitt genannt, ist der Median robuster gegenüber Ausreißern.¹⁸

Erwartungswert: Der Erwartungswert ist ein Grundbegriff der Stochastik. Der Erwartungswert einer Zufallsvariablen beschreibt die Zahl, die die Zufallsvariable im Mittel annimmt.

Das Gesetz der großen Zahlen beschreibt, in welcher Form genau die

Durchschnitte der Ergebnisse bei wachsender Anzahl der Experimente gegen den Erwartungswert streben, d.h. wie die Stichprobenmittelwerte bei wachsender Stichprobengröße gegen den Erwartungswert konvergieren.¹⁹

17 http://de.wikipedia.org/wiki/Modus_(Statistik)

18 http://de.wikipedia.org/wiki/Median

19 http://de.wikipedia.org/wiki/Erwartungswert

3.6 Planungsfehler

In der Praxis werden bei Unternehmensplanungen oftmals Fehler begangen. Wir wollen deshalb an dieser Stelle auf einige wesentliche Fehler eingehen.

Eine Unternehmensplanung beginnt niemals bei „Null“, d.h. vor allem ohne eine Basisbilanz. Da eine integrierte Unternehmensplanung sich aus einer Bilanz-, Gewinn- und Verlustrechnung als auch aus einer Liquiditätsrechnung zusammensetzt, ist eine Fortentwicklung der Bilanz unerlässlich.

Die Umsatzsteuer sollte in der Unternehmensplanung mit berücksichtigt werden. Moderne Planungsprogramme unterstützen die Einbeziehung automatisch. Dadurch ist gewährleistet, dass das Programm z.B. die zu zahlende Vorsteuer für eine kapitalintensive Maschine (Investitionsmaßnahme) im Zahlungsmonat als Abfluss berücksichtigt und über die Umsatzsteuererklärung im richtigen Monat wieder der Rückfluss (Vorsteuer) vom Finanzamt eingeplant ist.

Bei der Festlegung der Zahlungsziele ist zu beachten, dass die tatsächlichen Zahlungsgepflogenheiten in die Planung eingehen und nicht die vertraglichen. Wenn die Kunden anstatt nach 30 Tagen erst nach 60 Tagen bezahlen muss dies berücksichtigt werden, da durch einen solchen Verzug u.U. ein erhebliches Liquiditätsloch entstehen könnte.

Neben der Ertrags- und Liquiditätsplanung muss auch die Bilanzplanung im Fokus stehen. Wird in der Zukunft mit einem erheblichen Umsatzwachstum gerechnet, muss beispielsweise auch geprüft werden wie sich die Bilanzpositionen wahrscheinlich entwickeln werden. Wird mit einem jährlichen Umsatzwachstum gerechnet ist es beispielsweise sehr wahrscheinlich, dass die Bilanz mitwachsen wird (Stichwort: Working-Capital-Finanzierung). Darüber hinaus sind Investitionen (Anlagevermögen), Tilgungen (Bankdarlehen), Einlagen/Entnahmen (Bei Personengesellschaften), etc. zu beachten.

Die der Unternehmensplanung (Zahlenwerk) zugrunde liegenden Annahmen müssen ordentlich und nachvollziehbar dokumentiert sein. Nur durch eine ordentliche und umfangreiche Dokumentation kann das Zahlenwerk verstanden werden.

Bei der Integration der einzelnen Planungsrechnungsbereiche passieren oftmals Fehler. Vor allem auf Excel basierte Planungen sind fehleranfällig, da sie oftmals individuell angepasst werden.

Programmlösungen sind besser, da sie ein manuelles Eingreifen in der Regel verhindern bzw.

Auffälligkeiten aufzeigen.

Die mit der Unternehmensplanung abgebildeten Zahlen sollten verplausibilisiert werden, d.h. sie sollten mit der Vergangenheit, der Unternehmensentwicklung und er Branche im Einklang stehen. Brüche bzw.

Abweichungen sind möglich, diese sollten dann aber in den Annahmen nachvollziehbar erklärt werden.

Eine exakte Unternehmensplanung (Einwertige Unternehmensplanung) ist in der Regel nicht möglich.

Deshalb ist es oftmals sinnvoll Szenarien oder Bandbreiten abzubilden. Gerade wenn das Unternehmen in gewissen Bereichen (Umsatzschübe, Materialquote) hohe Schwankungen aufweist bieten sich mehrere Planergebnisse bzw. Bandbreiten an.

4 Steuerliche Unternehmensbewertung (BewG)

4.1 Anwendungsbereich

Ist eine Ableitung aus Verkäufen nicht möglich, da keine oder keine geeigneten Verkäufe vorliegen, so erfolgt die Schätzung des gemeinen Werts gem. § 11 Abs. 2 Satz 2, durch ein Ertragswertverfahren unter Berücksichtigung der Ertragsaussichten (und gerade nicht des Vermögens) oder durch ein anderes gewöhnliches Bewertungsverfahren (z.B. DCF-Verfahren). Es besteht auch die Möglichkeit ein vereinfachten Ertragswertverfahren zu nutzen.

Sowohl nach bisherigem Recht als auch künftig sind die Anteile einer Kapitalgesellschaft an einer inländischen Börse zum amtlichen Handel zugelassen, so stellt der niedrigste Börsenkurs der Anteile am Bewertungsstichtag gem. § 11 Abs. 1 Satz 1 BewG den gemeinen Wert (§ 9 BewG) dar²⁰.

Nachdem § 11 Abs. 2 Satz 4 BewG-E ursprünglich auf die geplante Rechtsverordnung (sog. Anteils- und Betriebsvermögensbewertungsverordnung - AntBVBewV-E) verwiesen hatte, erfolgt nunmehr der Verweis auf die §§ 199-203 BewG.

In § 199 BewG wird zunächst ein vereinfachtes Verfahren zur Ertragswertermittlung geregelt. Dieses typisierende Verfahren soll die Möglichkeit bieten, ohne große Ermittlungen und kostenintensive Wertgutachten eine Bewertung des Betriebsvermögens vornehmen zu können.

Die gute Intention wird aber in der Praxis nicht erreicht werden. Das vereinfachte Verfahren ist eine Option, wie das Wort „…. kann …..“ beweist. Damit muss aber der Bewerter überprüfen, ob bei einer anderen Bewertung ein anderer Wert beizulegen wäre.

Dieses Verfahren findet jedoch nur dann Anwendung, wenn für einen Gewerbebetrieb kein Verkaufspreis und für einen Anteil an einer Kapitalgesellschaft kein Börsenkurs oder Verkaufspreis vorliegt und kein anderes anerkanntes Verfahren einschlägig²¹ ist.²²

20 LX 0630058

21 Vgl. hierzu Bay. Staatsministerium der Finanzen vom 30.12.2009 LX 5232522

22 LX 0630058

4.2 Verfahren

Im Rahmen dieses vereinfachten rechtsformneutralen Verfahrens wird der Ertragswert aus der Multiplikation des nachhaltig erzielbaren Jahresertrages (typisierend Durchschnitt der Betriebsergebnisse der letzten drei Jahre, ähnlich dem Stuttgarter Verfahren aber ohne Gewichtung der einzelnen Jahre (!)) mit dem Kapitalisierungsfaktor (1/Kapitalisierungszins) ermittelt (vgl. §§ 200 ff BewG).

§ 200 Abs. 1 BewG i.V.m. § 201 Abs. 2 BewG. Das Betriebsergebnis ist wiederum umfangreichen Korrekturen zu unterwerfen (vgl. § 202 BewG).

Der Kapitalisierungszins ist der um 4,5 % erhöhte Basiszinssatz²³, welcher die langfristig erzielbare Rendite öffentlicher Anleihen widerspiegelt. Den maßgeblichen Zinssatz wird das BMF im Bundessteuerblatt veröffentlichen und entspricht gem. § 203 Abs. 2 BewG dem jeweils auf den ersten Börsentag des Jahres ermittelten Wert, welcher sodann für alle Bewertungsstichtage des laufenden Jahres gilt.

Beispiel:

Unterstellt, dass eine Übertragung zum 1.1.2010 erfolgen würde, ergäbe sich beispielsweise folgende Berechnungsmethodik:

Hinweis: In 2008 ist die Gewerbesteuer zwar nicht mehr abzugsfähige Betriebsausgabe (§ 4 Abs. 5b EStG). Da diese aber erst außerbilanziell hinzuzurechnen ist, hat sie das Ergebnis nach § 4 Abs. 1 Satz 1 EStG entsprechend gemindert.

Für 2009 wurden die gleichen Werte angesetzt wie die im Kalenderjahr 2008 erzielten Werte.

Auf der Grundlage dieser Ergebnisse ergibt sich ein durchschnittlicher Jahresertrag von 25 900 € i.S.d. § 201 Abs. 1 BewG. Basierend auf dem Kapitalisierungsfaktor von 11,79 (100/8,48) ergibt sich ein Wert im vereinfachten Ertragswertverfahren von 305 361 €.

Ähnliche Bewertungsverfahren wurden bei Unternehmensbewertungen außerhalb des Stuttgarter Verfahrens (z.B. bei Anteilsverkäufen unter nahen Angehörigen) bereits heute angewandt. Insgesamt erinnert das dargestellte Verfahren stark an die bisher für ertragsteuerliche Zwecke vorgenommenen

23 abzufragen unter www.bundesfinanzministerium.de

Unternehmensbewertungen der Finanzverwaltung (vgl. u.a. Leitfaden der Oberfinanzdirektion Rheinland vom 15.11.2007 zur Bewertung von Anteilen an Kapitalgesellschaften für ertragsteuerliche Zwecke, LEXinform 5231205).

Gerade der als Risikozuschlag bezeichnete Erhöhungsbetrag von 4,5 % wird von vielen Stimmen in der Literatur als unrealistisch beurteilt. Darüber hinaus ist in Frage zu stellen, ob der veröffentlichte Basiszinssatz aufgrund der Verzerrungen an den Kapitalmärkten (Stichwort: Schuldenkrise in Europa) eine belastbare Basis darstellt – siehe auch Kapitel 2.4 auf Seite 13.

Besonderheiten ergeben sich u.a. aus der separaten Behandlung von nicht betriebsnotwendigem Vermögen (vgl. § 200 Abs. 2 BewG) und in der zwingend separaten Bewertung von Unterbeteiligungen (vgl. § 200 Abs. 3 BewG). Ferner gelten Besonderheiten bei Einlagen innerhalb von zwei Jahren, da hier offenbar ein möglicher Missbrauch befürchtet wird (vgl. § 200 Abs. 4 BewG)²⁴.

4.3 Andere Bewertungsverfahren

Für die anderen üblichen Bewertungsverfahren wird auf die Veröffentlichung der Finanzverwaltung hingewiesen.²⁵

4.4 Mindestwert

Als Mindestwert ist jedoch gem. § 11 Abs. 2 Satz 3 BewG immer der Substanzwert, also der Wert aller zum Betriebsvermögen zählenden Wirtschaftsgüter und sonstigen aktiven Ansätze abzüglich der Schulden und sonstigen Abzüge zu Grunde zu legen.²⁶

24 LX 0630058

25 Bay. Staatsministerium der Finanzen vom 30.12.2009 LX 5232522

26 LX 0630058

5 Herangehensweise

5.1 Auftragsdefinition

Im Bewertungsfall gem. BewG müssen Sie mind. zwei Bewertungen vornehmen.

1. Bewerten Sie das Unternehmen gem. dem BewG und

2. müssen Sie zumindest überschlägig ermitteln, ob bei Anwendung einer anderen betriebswirtschaftlich anerkannten Methode ein für den Mandanten günstigeres Ergebnis herauskommt. Gleichwohl hat der Gesetzgeber die Gebühr für die Tätigkeit an den veränderten Auftragsumfang nicht angepasst.

Besprechen und vereinbaren Sie mit dem Mandanten den genauen Auftragsumfang, insbesondere ob zwei Bewertungen durchgeführt werden müssen (Honorarvereinbarung).

M. E. ist es für Steuerberater nur dann sinnvoll, in dieses Geschäftsfeld einzusteigen, wenn die Prozesse gut dokumentiert sind. Die Mandanten sind in diesem Bereich nicht durchgängig bereit, angemessene Honorare zu bezahlen. Daher muss eine möglichst effiziente Bewertung möglich sein. Dies ist sicher nicht bei einem Aufkommen von einem Bewertungsfall alle 2 Jahre zu erreichen.

5.2 Bewertungsanlässe

Zur Unternehmensbewertung kommen verschiedene Anlässe in Betracht, insbes.:

Erbschaftssteuer/Schenkungssteuer Bilanzierung

§ Bilanzierungsthemen

§ Purchase Price Allocation (PPA)

§ Impairment Test Familienrecht

Kauf/Verkauf

§ externe Unternehmensnachfolge Schädigung

Gesellschaftsrecht

§ Ausschluss/Einziehung (Achtung Schenkungssteuerproblematik)

§ Umwandlung

§ Fairness opinion

§ Börsengang

§ Squeeze Out

Unternehmenssteuerung – Economic Value Added (EVA)

5.3 „technischer Ablauf“

Was ist im Bewertungsfall zu tun?

Zu Beginn muss ein Auftrag mit einer Aufgabendefinition, Aufgabenabgrenzung, Honorarvereinbarung und einer Haftungsvereinbarung eingeholt werden. In diesem Rahmen bzw. gleich im Nachgang muss das Bewertungsverfahren festgelegt werden.

Um eine Unternehmensplanung belastbar erstellen zu können, muss in einem ersten Schritt die Analyse der Vergangenheit erfolgen. Fallen in diesem Rahmen Einmal- und Sondereffekte auf, wie z.B. einmalige Subventionen, Sonderabschreibungen, etc., sind diese zu bereinigen. Dadurch kann die Unternehmensplanung auf einer bereinigten Basis aufgesetzt werden. Neben dem Zahlenwerk ist auch das Unternehmen zu analysieren. Welche Entwicklungen/Veränderungen haben sich ergeben und welche Auswirkungen haben sich daraus ergeben. In diesem Kontext ist die Entwicklung des Unternehmens auch zu den Marktentwicklungen zu analysieren. Hat sich das Unternehmen beispielweise in der Vergangenheit besser entwickelt als der Markt? Wenn ja, warum? Stärken des Unternehmens?

Wie schottet sich das Unternehmen von seinen Wettbewerbern ab? Wie nachhaltig ist die Stärke der Abschottung? Werden die Wettbewerber aufholen? Bestehen langfristige Schutzrechte? Etc.

Danach muss die Unternehmensplanung erstellt und in einem weiteren Schritt verplausibilisiert werden.

Je nach gewähltem Bewertungsverfahren muss der passende Kapitalisierungszinssatz berechnet werden. Gegebenenfalls ist nicht betriebsnotwendiges Vermögen vorhanden und bei der Unternehmensbewertung zusätzlich zu berücksichtigen, da es nichts mit dem eigenen Unternehmenszweck zu tun hat bzw. für die Leistungserstellung nicht benötigt wird. Als Beispiele können u.a. nicht benötigte Grundstücke, Firmenwohnungen, hohe und nicht vollumfänglich betriebsnotwendige Geldmittelbestände, etc. genannt werden.

Der errechnete Unternehmenswert ist zu plausibilisieren. Hierzu kann eine Multiplikatorenbewertung einbezogen werden. Darüber hinaus ist auch der Liquidationswert, wenn auch überschlägig, zu berechnen. Dies erfolgt vor allem vor dem Hintergrund, dass der Liquidationswert im Rahmen der Unternehmensbewertung einen Mindestwert darstellt. Bei ertragsstarken Unternehmen ist der Wert im Normalfall kleiner als der Wert nach den Ertragswertverfahren bzw. Cashflow-Verfahren. Bei Unternehmen mit niedrigen oder negativen Ergebnissen kann sich das Bild anders darstellen.

Die Unternehmensbewertung ist in einem Bericht festzuhalten und dem Auftraggeber/n zu erläutern. Bei großen Projekten bietet sich neben dem Bericht auch eine Präsentation an.

5.4 Typische Fehler bei Unternehmensbewertungen

Nach Ballwieser sind die häufigen Bewertungsfehler in folgenden Quellen zu sehen:²⁷ Es fehlt an einer Abgrenzung des Bewertungsobjekts

Es fehlt an einer Bestimmung der Bewertungsaufgabe Die Vergangenheitsbeurteilung ist nicht sorgfältig Die Planung ist nicht plausibel

Die Zukunftserfolge werden fehlerhaft diskontiert Das Risiko wird doppelt erfasst

Synergien werden über- und Kosten der Zusammenschlüsse werden unterschätzt Es fehlen Relativierungen der scheinbar ganz exakten Zahlen

Henselmann sieht primär folgende Fehlerquellen bei Unternehmensbewertungen (Auszüge):²⁸ Historische Ergebnisse werden nur unzureichend um Sondereinflüsse bereinigt Fehler im Rahmen der Ermittlung von Wachstumsraten

In Planungen werden teilweise wesentliche, aber unplausible Verbesserungen angenommen („Hockey-Stick-Verlauf“)

Die operative Planung enthält Inkonsistenzen bei den Annahmen, z.B. zwischen Umsatzwachstum einerseits und Produktionskapazitäten, Personalkosten oder Vorratsbeständen andererseits

Unzulässiger Wiese wird mit Gewinnen anstatt mit Zahlungsüberschüssen gerechnet

Inkonsistenzen aufgrund fehlendem integrierten Planungsmodell (z.B. Bestandsveränderungen Bilanz)

Letztes Jahr ist für die Bestimmung des Restwertes (Terminal Value) oftmals nicht repräsentativ

27 Ballwieser, Unternehmensbewertung 3. Aufl. S. 220

28 Vgl. Baecker/Gleißner/Hommel, Unternehmensbewertung: Grundlage rationaler M&A-Entscheidungen?, Eine Auswahl zwölf wesentlicher Fehlerquellen aus praktischer Sicht, M&A Review, Heft 6/2007, S. 272.

Weitere Fehlerquellen:²⁹

Mangelnde Konsistenz zwischen Zahlungs- und Kapitalkostenprognose Verletzung impliziter Ausschüttungsannahmen

Mangelnde Berücksichtigung wesentlicher Steuereffekte Gleichsetzung von Kapitalkosten und Schuldzinsen

Fehlerhafte Anpassung der Kapitalkosten an die Verschuldung Inkonsistenz bei Annahme einer konstanten Zielkapitalstruktur Naive Diskontierung negativer Zahlungen

6 Weitere Beiträge unserer Kanzlei mit Bewertungsbezug

NICKERT-Whitepaper betriebswirtschaftliche Gutachtengrundsätze und Methoden

NICKERT-Whitepaper Grundsätze einer ordnungsgemäßen Unternehmensplanungsrechnung Die Whitepaper sind abrufbar über:

http://kanzlei-nickert.de/kanzleinickert/veroeffentlichungen/nickert-whitepaper.html

NICKERT-Blogbeiträge im Bereich Sanierung & Insolvenz NICKERT-Blogbeiträge im Bereich BWL

Die Blogbeiträge sind abrufbar über:

http://kanzlei-nickert.de/tax-and-law-blog/sanierung-und-insolvenz.html bzw.

http://kanzlei-nickert.de/tax-and-law-blog/betriebswirtschaft.html

Fachbeitrag von Cornelius Nickert im Bewertungspraktiker, Fachverlag Verlagsgruppe Handelsblatt 09/2012 mit dem Themeninhalt: Unternehmensbewertung in der Insolvenz

29 Vgl. Baecker/Gleißner/Hommel, Unternehmensbewertung: Grundlage rationaler M&A-Entscheidungen?, Eine Auswahl zwölf

wesentlicher Fehlerquellen aus praktischer Sicht, M&A Review, Heft 6/2007, S. 273 - 276.

7 Literaturhinweise/-empfehlungen

Ernst/Schneider/Thielen, Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, 5.Aufl., 2012 C. Wollny, Der objektivierte Unternehmenswert, 2.Aufl., 2010

Kruschwitz u.a., Unternehmensbewertung für die Praxis, 1.Aufl., 2009 Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7.Aufl., 2012

IDW Handbuch Band II 2008

Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 5.Aufl., 2012 Ballwieser Unternehmensbewertung, 3.Aufl., 2011

Dörrschell u.a., Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2.Aufl., 2012 Drukarczyk u.a., Branchenorientierte Unternehmensbewertung, 3.Aufl.

Grundsätze ordnungsgemäßer Planung (GoP) Version 2.1., Leitfaden des Institut der Unternehmensberater IdU im BDU, 2009

Zur Bewertung einer RA-Kanzlei: http://anwaltverein.de/downloads/Ratgeber/Kauf-einer- Anwaltspraxis.pdf

8 Übersicht

Position Ertragswert DCF Multiples BewG

Zukunftserfolge + + - -

Vergangenheit/Gegenwart - - + +

Berücksichtigung individuelles Risiko + + Teilw. -

KMU-tauglich Bedingt Bedingt Bedingt Bedingt

Günstige Bewertung - - Bedingt -

Obj. Wert + + Bedingt -

Softwareunterstützung DATEV + + (Entity-Ansatz) - +

Cornelius Nickert

Rechtsanwalt, Steuerberater

Fachanwalt für Steuer- und Insolvenzrecht

CVA, Certified Valuation Analyst (www.IACVA.de)

9 Anlage

Checkliste zum Prozess Unternehmensbewertung

Über KANZLEI NICKERT, Offenburg:

KANZLEI NICKERT ist eine Unternehmerkanzlei im besten Sinne: Sie bietet in den Bereichen Rechtsberatung, Steuerberatung und betriebswirtschaftliche Beratung all diejenigen Dienstleistungen an, die ein Unternehmen / Unternehmer klassischerweise benötigt. Zudem hat sie Kompetenzzentren für die Bereiche Bau, Sanierungsberatung sowie Personalwesen eingerichtet. Rechtsanwälte, Fachanwälte für Steuerrecht und Steuerberater arbeiten dabei Hand in Hand.

KANZLEI NICKERT ist seit März 2009 zertifiziert nach ISO 9001:2008 und für die Steuerberatung zusätzlich nach dem DStV-Qualitätssiegel, dem Qualitätsstandard des Deutschen Steuerberaterverbandes. 2009 und 2011 wurde die Kanzlei von FOCUS MONEY in die Liste der TOP-Steuerberater aufgenommen.

Weitere Informationen finden Sie unter: www.kanzlei-nickert.de