drei hilfreich. Darüber hinaus fokussieren sich diese beiden Artikel im Kern jedoch auf bestimmte Phasen der Wertschöpfung. Beim zweiten Artikel stehen z.B. die zur Entscheidungsfindung relevanten Investorenmerkmale und Rahmenbedingungen der kapitalsuchenden Familienunternehmen im Vordergrund. Daher untersucht dieser Artikel vor allem die Investitionsphase. Zudem sind neben den Details zu PE auch die Ausführungen zu Familieninvestoren für diesen Artikel relevant. Im dritten Arti-kel geht es maßgeblich um den Ausstieg eines Investors aus einem Familienunter-nehmen. Dementsprechend konzentriert sich Artikel drei auf den Beteiligungsmarkt und dabei auf die Desinvestitionsphase.
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Entscheidung über die richtige Fi-nanzierungsmöglichkeit in Abhängigkeit vom jeweiligen Finanzierungsanlass getrof-fen werden muss. Die Finanzierung über Banken eignet sich beispielsweise vor allem für Anlässe mit ausschließlichem Finanzbedarf, wie z.B. Investitionen in Sachanla-gen. Zwar müssen Familienunternehmen für Bankkredite Sicherheiten und Informa-tionsrechte gewähren, dafür sind die Finanzierungskosten und Mitspracherechte ge-ringer. Im Gegensatz dazu ist die Beteiligungsfinanzierung durch die Renditewün-sche der Investoren vergleichsweise teuer, sie kann jedoch zusätzlichen Mehrwert über nicht-finanzielle Ressourcen bieten.
3 Theoretische Fundierung
Die Principal-Agent-Theorie ist ein Ansatz der Neuen Institutionenökonomik, der die Vertragsbeziehungen zwischen einem oder mehreren Auftraggebern (Principal) und einem Auftragnehmer mit Entscheidungsvollmacht (Agent) analysiert (Jensen und Meckling, 1976). Im Ursprung geht die Theorie auf die Arbeiten von Berle und Means (1932) und Ross (1973) zurück. Häufigster Anwendungsfall ist die Vertrags-beziehung zwischen Eigentümern (Principal) eines Unternehmens und angestellten Managern (Agent). In diesem Zusammenhang nimmt die Theorie grundsätzlich an, dass beide Akteure opportunistisch handeln und ihren eigenen Nutzen maximieren wollen. Aufgrund abweichender Nutzenfunktionen kommt es dabei zu Zielkonflikten (Ross, 1973; Jensen und Meckling, 1976). Des Weiteren entstehen Informations-asymmetrien zwischen Prinzipal und Agent, da der Prinzipal durch die Delegation des Auftrags einen Informationsnachteil besitzt. Um den Konflikten entgegenzuwir-ken, besteht die Möglichkeit, die Interessen des Agenten, durch die Gestaltung pas-sender Anreize, an die des Prinzipals anzugleichen. Zur Senkung der Informations-asymmetrien kann der Prinzipal zudem auf eine stärkere Kontrolle und Überwachung des Agenten setzen. In beiden Fällen führen die Bemühungen jedoch zu sog.
Agency-Kosten (Jensen und Meckling, 1976; Chrisman et al., 2004).
Die Annahme des stets opportunistisch handelnden Agenten ist in der Literatur durchaus stark kritisiert worden, so dass sich mit der Stewardship-Theorie ein al-ternativer theoretischer Ansatz entwickelt hat (Velte, 2010). Im Gegensatz zur Prin-cipal-Agent-Theorie übernimmt hier ein Steward den vom Prinzipal delegierten Auf-trag. Beim Steward wird angenommen, dass es sich um einen intrinsisch motivierten Manager handelt, der sich mit dem Unternehmen und dessen Zielen identifiziert und deshalb im Interesse aller Beteiligten agiert (Donaldson, 1990; Davis et al., 1997).
Eine Interessensangleichung durch Anreizsysteme oder ein Abbau von Informations-asymmetrien durch intensive Kontrollen sind entsprechend nicht nötig (Velte, 2010).
Sowohl die Principal-Agent- als auch die Stewardship-Theorie wurden in der Litera-tur häufig auf Familienunternehmen übertragen, um das Verhalten und die Vor- und Nachteile dieser Unternehmen gegenüber Nicht-Familienunternehmen zu erklä-ren. Gemäß Miller und Le Breton-Miller (2006) liegen bei Familienunternehmen häufig Stewardship-Beziehungen vor. Die Autoren begründen dies damit, dass Ma-nager entweder aus den Eigentümerfamilien stammen oder eine starke und emotiona-le Bindung zur Familie und zum Unternehmen vorweisen. Dadurch sind die Zieemotiona-le von Eigentümern und Managern üblicherweise angeglichen und es wird eine
ge-meinsame Unternehmensvision verfolgt. In gleicher Hinsicht lässt sich für Familien-unternehmen auf Basis der Principal-Agent-Theorie argumentieren, dass grundsätz-lich geringe bzw. keine Informationsasymmetrie und damit verbundene Agency-Kosten vorliegen, wenn Einheit zwischen Management und Eigentum besteht (Jen-sen und Meckling, 1976; Schulze et al., 2001; Chrisman et al., 2004; Miller und Le Breton-Miller, 2006; Villalonga und Amit, 2006; Dawson, 2011).
Dennoch gibt es Vertreter im Schrifttum, die im Zusammenhang mit Familienunter-nehmen durchaus Agency-Probleme identifizieren (Schulze et al., 2001; Chua et al., 2003; Chrisman et al., 2004; Chua et al., 2009). Anhand der Abbildung 3 lassen sich verschiedene Agency-Probleme im Kontext von Familienunternehmen, auch hin-sichtlich der Interaktion mit externen Kapitalgebern, erkennen. Gleichwohl liegen in einem Unternehmen nicht zwingend alle Probleme gleichzeitig vor.
Abbildung 3: Agency-Probleme in Familienunternehmen (Villalonga et al., 2015, S. 637)
Das erste Agency-Problem (AP 1) besteht zwischen Eigentümern und Managern. Im vorliegenden Fall ist die Unternehmerfamilie Eigentümer und somit Prinzipal. Für den Fall, dass die Familie mit einer oder mehreren Personen im Leitungsorgan ver-treten ist, wird, wie zuvor beschrieben, zunächst mit geringen Agency-Kosten zu rechnen sein, da ein Gleichlauf der Interessen wahrscheinlich ist (Prym, 2011; Villa-longa et al., 2015). Dies gilt auch, wenn familienfremde Manager zusätzlich invol-viert sind, da diese entweder als Stewards agieren oder durch ein Familienmitglied im Leitungsorgan direkt kontrolliert werden können. Dennoch können sich
familien-schäftsführender Familiengesellschafter seine Machtposition ausnutzt, um sich pri-vate Vorteile auf Kosten der anderen Familiengesellschafter zu verschaffen. Gleiches gilt z.B. für bewusst unzureichende Arbeitsleistungen oder die Bevorzugung eigener Angehöriger (Chrisman et al., 2004; Dawson, 2011; Chrisman et al., 2012b). Besteht das Leitungsorgan hingegen ausschließlich aus Fremdmanagern ohne Steward-Motive, so ist von klassischen Agency-Kosten und der Notwendigkeit zur Zielang-leichung auszugehen.
Für Beteiligungskapitalgeber kann eine Investition in Familienunternehmen vor al-lem dann attraktiv sein, wenn es ihnen gelingt, familienunternehmensspezifische Agency-Kosten zu reduzieren. Im Fall eines familienfremden Minderheitsgesell-schafters als Co-Eigentümer kann es jedoch zu einer zweiten Art von Agency-Problemen und Konflikten kommen (AP 2). Diese Probleme entstehen zwischen beiden Eigentümern, wenn z.B. unterschiedliche Zielsetzungen verfolgt werden. Wie im vorangegangenen Kapitel erwähnt, verfolgen Eigentümerfamilien beispielsweise den Erhalt ihres SEW und stellen dafür ggf. Familieninteressen über die Ziele ande-rer Stakeholder. Dies hätte zur Folge, dass die Familie ihren Wohlstand auf Kosten des Co-Eigentümers fördert (Miller und Le Breton-Miller, 2006; Villalonga und A-mit, 2006; Berrone et al. 2012; Chrisman et al., 2012b; Fernando et al., 2014). Um das zu verhindern, kann der Minderheitsgesellschafter z.B. auf umfangreiche Fi-nanzplanungen und Kontrollen zurückgreifen, die jedoch wieder Agency-Kosten nach sich ziehen (Chrisman et al., 2004; Dawson, 2011).
Darüber hinaus können im Rahmen des zweiten Agency-Problems weitere Kosten durch Informationsasymmetrien entstehen. Langjährige Familienmanager haben oft-mals umfangreiches, implizites Wissen über ihr Unternehmen und besitzen dadurch einen Informationsvorsprung gegenüber externen Investoren (Howorth et al. 2004;
Scholes et al. 2008; Croci et al. 2011). Insgesamt sollten Eigenkapitalinvestoren die genannten Agency-Kosten bei der Evaluierung eines familienkontrollierten Zielun-ternehmens berücksichtigen.
Das dritte Agency-Problem (AP 3) betrachtet die Beziehung zu Fremdkapitalgebern.
Auch hier können Informationsasymmetrien und Interessenskonflikte entstehen, wenn beide Akteure unterschiedliche Ziele verfolgen (Steijvers et al., 2010). Bei-spielsweise können Kreditnehmer einen Anreiz haben, ihre Risikopräferenzen zu verändern, sobald sich ein Kreditgeber in der Finanzierung des Unternehmens
enga-giert. Denn Eigentümer würden in diesem Fall deutlich stärker von risikoreicheren Investitionsprojekten profitieren, während Fremdkapitalgeber einen großen Teil des Risikos tragen, z.B. die Kosten im Fall von Zahlungsschwierigkeiten. Da die Kredit-vergabe auf Finanzinformationen vergangener Jahre beruht, ist dies aus Sicht der Kapitalgeber schwer vorauszusagen, weshalb die Gewährung von Sicherheiten und eine fortlaufende Kontrolle des Kreditnehmers nötig wird, was wiederum zu erhöh-ten Agency-Koserhöh-ten führt (Jensen und Meckling, 1976; Anderson et al., 2003; Stei-jvers et al., 2010).
Allerdings argumentieren einige Autoren in diesem Zusammenhang, dass es auf-grund der spezifischen Identität und Eigentumsstruktur von Familienunternehmen (als Kreditnehmer) zu weniger Agency-Konflikten mit Kapitalgebern kommen kann.
Dies lässt sich beispielsweise mit der langfristigen Orientierung, Vertrauenswürdig-keit und Kontinuität von Familienunternehmen begründen, die zu einer höheren Inte-ressensübereinstimmung mit Kreditgebern führen können (Anderson et al., 2003;
Gómez-Mejía et al., 2007; Hiebl, 2012; Baek et al., 2016). Als Folge kann für fami-lienkontrollierte Unternehmen ein günstigerer Zugang zu Fremdkapital entstehen (Anderson et al., 2003; Villalonga et al., 2015). Ein solch verbesserter Zugang auf der Angebotsseite kann u.a. in Verbindung mit der POT gesehen werden und die grundsätzlich angenommene Präferenz für Fremdkapital als Form der Außenfinan-zierung untermauern.
Das vierte Agency-Problem (AP 4) kann zwischen Familiengesellschaftern und wei-teren Familienmitgliedern entstehen. Die Familie als Prinzipal benennt einige Fami-lienmitglieder als Gesellschafter (Agenten) und delegiert entsprechende Entschei-dungsrechte an diese Agenten. In der Regel treffen diese Agency-Beziehungen auf Unternehmen in zweiter oder späteren Generationen zu. Im Rahmen von Schenkun-gen, Erbschaften oder Verkäufen transferieren die ausscheidenden Generationen ihre Eigentumspositionen auf ihre gewählten Nachfolger (Villalonga et al., 2015). Inte-ressenskonflikte können folglich dann entstehen, wenn die nachfolgenden Generatio-nen z.B. andere Zielsetzungen verfolgen, als es die ausscheidenden Gesellschafter getan haben.