Chal-lenges
In den vergangenen Jahren ließ sich ein steigendes Interesse von Unternehmern bzw.
Unternehmerfamilien an direkten Beteiligungen beobachten (Brückner, 2014;
KPMG, 2014). Für etablierte Beteiligungskapitalgeber, wie z.B. PE Investoren, kann diese Entwicklung zu einem steigenden Wettbewerb um mögliche Investitionsziele führen. Aus Sicht der kapitalsuchenden Unternehmen stellt sich zudem die Frage, wie sich die verschiedenen Investorentypen unterscheiden. Hierzu lassen sich in der vorhandenen Literatur bisher keine zufriedenstellenden Antworten finden (Thiele, 2017). Erste Erkenntnisse zeigen allerdings, dass die sog. Familieninvestoren ähnli-che Eigenschaften wie Familienunternehmen aufweisen. Hierzu zählen beispielswei-se eine langfristige Orientierung oder der Wunsch nach Vermögenbeispielswei-serhalt (Lehmann-Tolkmitt and Wattendrup 2011; Traichel 2011; Wulf et al. 2011; KPMG 2014). Letz-teres steht im Gegensatz zur Maximierungsstrategie von PE Investoren (Mietzner und Schweizer, 2014).
Aufgrund der Ähnlichkeit könnten Familieninvestoren ggf. die bevorzugte Wahl von kapitalsuchenden Familienunternehmen sein. Darüber hinaus haben die vorherigen Ausführungen gezeigt, dass die Finanzierung über Beteiligungskapitalgeber insbe-sondere dann an Relevanz gewinnt, wenn nicht nur finanzielle, sondern auch nicht-finanzielle Ressourcen benötigt werden. Letztere hängen vor allem von den
entspre-nicht alle Investoren gleich gut geeignet sind, diesen zusätzlichen Mehrwert zu bie-ten. Vor diesem Hintergrund beabsichtigt der vorliegende konzeptionelle Artikel die Heterogenität von Investorentypen und die Auswahl der Investoren durch Familien-unternehmen zu untersuchen. Daher lauten die Forschungsfragen wie folgt:
1) Unterscheiden sich Familieninvestoren von anderen Investorentypen?
2) Verstehen Familieninvestoren die Herausforderungen kapitalsuchender Fami-lienunternehmen besser und sind dadurch eher in der Lage mit diesen Heraus-forderungen umzugehen?
Aus theoretischer Sicht fundiert der Artikel auf dem SEW und dem RBV/Famili-ness-Ansatz. Beide Ansätze beschreiben die Eigenschaften und das Entscheidungs-verhalten von Familienunternehmen und eignen sich daher im vorliegenden Fall zur Erklärung der Investorenauswahl. Aus Sicht des RBV/Familiness-Ansatzes lässt sich die Investorenauswahl durch den Ressourcenpool und somit die unternehmensinterne Ausgangssituation erklären. Aus der Perspektive des SEW wird die Investorenaus-wahl dagegen mehr durch die familieninternen Entscheidungspräferenzen und Ziele begründet.
Das methodische Vorgehen im Rahmen der konzeptionellen Modellentwicklung umfasst drei Schritte. Zunächst einmal wurden drei zentrale Herausforderungen von Familienunternehmen als entsprechende Finanzierungsanlässe abgeleitet. Dies sind Wachstums-, Nachfolge- und Restrukturierungssituationen. Im zweiten Schritt wurde der fondsfinanzierte PE Investor mit dem privatfinanzierten Familieninvestor syste-matisch verglichen. Hierzu wurden insgesamt zwölf verschiedene Charakteristika hinsichtlich der Finanzierungsstruktur und der Professionalität des Investmentverhal-tens berücksichtigt. Im dritten und letzten Schritt erfolgte ein Abgleich der im Rah-men der drei Herausforderungen bestehenden Anforderungen mit den charakteristi-schen Merkmalen beider Investorentypen.
Im Ergebnis führte dies zu einem Modell mit sechs Hypothesen über die Auswahl-präferenzen von Familienunternehmen im Zusammenhang mit externen Beteili-gungskapitalgebern. Die Hypothesen zeigen, dass es keine „one size fits all“-Präferenz gibt. Im Fall von innovationsgetriebenen, organischen Wachstumsstrate-gien und bei einer Übergangsfinanzierung im Rahmen einer familieninternen Nach-folge scheinen Familieninvestoren, auf Basis der unternehmensseitigen Anforderun-gen an den Kapitalgeber und ihren eiAnforderun-genen EiAnforderun-genschaften, die bevorzugte Wahl zu
sein. Wenn es hingegen um Herausforderungen im Kontext von Restrukturierungen, Internationalisierung/M&A-Transaktionen, familieninternen Eigentums- und exter-nen Managementnachfolgen sowie familienexterexter-nen Eigentums- und Management-nachfolgelösungen geht, stellen oftmals PE Investoren die Präferenz dar.
Die Relevanz und der Beitrag des Artikels sind dreiteilig. Erstens ist dies eine der ersten Studien, die verschiedene Typen von Eigenkapitalinvestoren im Kontext von kapitalsuchenden Familienunternehmen behandelt. Ahlers et al. (2016) haben in ihrer Studie beispielsweise verschiedene Spezialisierungen von PE Investoren berücksich-tigt. Allerdings nur als moderierende Variablen und nicht als zentralen Untersu-chungsaspekt. Zweitens beleuchtet der Artikel mit Familieninvestoren einen alterna-tiven Investorentyp der in der Forschung bisher wenig Aufmerksamkeit erhalten hat.
Drittens trägt der Artikel zum wissenschaftlichen Diskurs über die Gültigkeit der POT Annahmen im Rahmen von Familienunternehmen bei. Denn abhängig vom Finanzierunganlass können spezifische Kompetenzen der jeweiligen Investorentypen die Finanzierungspräferenzen von kapitalsuchenden Familienunternehmen beeinflus-sen, so dass sich die Gültigkeit der getroffenen POT Annahmen hinterfragen lässt.
5.3 Private Equity Investors and Family Firms: The Role of Exit Inten-tions and Conflicts
PE Investoren gehen klassischerweise rein finanzielle Beteiligungen ein, um damit den Wert ihres gesammelten Kapitals zu maximieren. Dementsprechend beabsichti-gen sie eine Unternehmenswertsteigerung ihrer Portfolio-Unternehmen. Da mit dem Ausstieg ein wesentlicher Teil der Rendite und damit auch der Erfolg der Beteili-gungsfinanzierung realisiert wird, ist das Ausstiegsszenario von besonderer Bedeu-tung (Braun et al., 2011; Mietzner und Schweizer 2014). Bisherige Forschungsaktivi-täten zu PE Investoren und Familienunternehmen haben die Desinvestitionsphase allerdings kaum beachtet (Thiele, 2017). Im Fall von Familienunternehmen kann zudem angenommen werden, dass die Eigentümerfamilie oftmals gegenteilige Ziel-setzungen (z.B. Langfristigkeit und Bedeutung von nicht-ökonomischen Zielen) zu denen der PE Investoren verfolgt (Gómez-Mejía et al. 2007; Berrone et al. 2012).
Ein besonderer Fall vor diesem Hintergrund besteht im Rahmen von PE Minder-heitsbeteiligungen an Familienunternehmen. Hier können die unterschiedlichen
Ziel-beiden Parteien führen. Da derartige strategische Entscheidungen eine direkte Aus-wirkung auf den Unternehmenswert und damit den Ausstiegspreis haben, kann ange-nommen werden, dass die Konflikte mit dem geplanten Ausstieg des Investors zu-sammenhängen und sich vor allem zum Ende der Beteiligungsphase verschärfen. Als Folge ergeben sich ggf. Änderungen des Ausstiegskanals, um einen höheren Aus-stiegspreis zu realisieren. Eine Änderung des Ausstiegskanals hat allerdings oftmals Konsequenzen für die Gesellschafterstellung der Familie. Dies kann beispielsweise der Fall sein, wenn statt eines anfangs geplanten Rückkaufs der Investorenanteile durch die Familie ein Verkauf an einen strategischen Käufer stattfinden soll.
In diesem Kontext zielt der Artikel auf die Gewinnung erster Erkenntnisse zum In-vestorenausstieg und den damit verbundenen Auswirkungen auf die Gesellschafter-stellung der Familie ab. Hieraus lassen sich die folgenden zwei Forschungsfragen ableiten:
1) Führt der Investorenausstieg zu Konflikten zwischen dem Familienunterneh-men und dem Investor als Minderheitsgesellschafter?
2) Welche Auswirkungen hat der Ausstieg des Investors auf die Gesellschafter-stellung der Familie?
Die Beantwortung dieser Fragen basiert aus theoretischer Sicht auf der Principal-Agent-Theorie und SEW-Argumenten. Im Rahmen von Minderheitsbeteiligungen kann es zu Agency-Problemen zweiter Art (vgl. Kapitel 3.1) kommen. Bei der Überwachung des Mehrheitsgesellschafters können für den Minderheitsgesellschaf-ter Agency-Kosten entstehen. Die Notwendigkeit für die Überwachung kann mit dem SEW-Ansatz begründet werden. Zum Erhalt ihres SEW stellen Familien ggf. ihre Interessen über die Ziele anderer Beteiligter, wie z.B. Co-Eigentümer. Da der Erhalt des SEW mit Zielen verbunden ist, die den Zielsetzungen des PE Investors wider-sprechen, besteht für den Investor ein Kontrollbedarf.
Aus methodischer Sicht greift das Paper auf einen empirisch-qualitativen Ansatz zurück. Von 24 angeschriebenen PE Firmen haben vier Firmen an der Studie teilge-nommen. Diese vier Investoren haben insgesamt Daten zu 14 Beispielfällen von ab-geschlossenen Minderheitsbeteiligungen bei Familienunternehmen zur Verfügung gestellt. Zusätzlich konnten mit den insgesamt sechs verantwortlichen Investment Managern der PE Firmen jeweils semi-strukturierte Einzelinterviews über die Bei-spielfälle geführt werden. Eine genauere Betrachtung der 14 Unternehmen zeigt, dass
es sich um eine heterogene und vielfältige Stichprobe handelt. Die Anzahl der Mitar-beiter rangiert z.B. zwischen 40 und 650, das Unternehmensalter zwischen 15 und 95 und die Beteiligungsphase dauerte zwischen zwei und 14 Jahren.
Die Auswertungsergebnisse legen den Schluss nahe, dass Konflikte über den ge-planten Ausstieg des Investors eher selten vorkommen und in der Regel ein gegen-seitiges Verständnis über die Ziele und Risikoprofile vorliegt. Auch die Änderung des Ausstiegskanals ist hauptsächlich stärker auf veränderte Rahmenbedingungen, z.B. ein verschlechtertes wirtschaftliches Umfeld für einen Börsengang, und weniger auf Konflikte zwischen Minderheits- und Mehrheitsgesellschafter zurückzuführen. In den Fällen, in denen der Ausstiegskanal gewechselt werden musste, haben auch die Familiengesellschafter des Öfteren ihre ursprüngliche Entscheidung verändert.
Der Beitrag des vorliegenden Artikels liegt insbesondere in zwei Aspekten, die bis-her kaum Aufmerksamkeit in der Forschung erfahren haben. Zum einen greift der Artikel, wie zuvor erwähnt, die Desinvestitionsphase auf und beschäftigt sich mit dem in der Praxis relevanten Investorenausstieg. Zum anderen erweitert die Studie die wenigen existierenden Erkenntnisse zur Relevanz von Minderheitsbeteiligungen und trägt dabei zum Abbau möglicher Vorurteile zwischen beiden Parteien bei.