Finanzierungsmöglichkeiten

Im Kontext des dritten Artikels spielen im Wesentlichen die Herausforderungen Wachstum und Nachfolge eine zentrale Rolle. Im Gegensatz zum zweiten Artikel sind die Finanzierungsanlässe hier allerdings nicht zentraler Gegenstand, sondern Ausgangspunkt der Analyse. Denn die Untersuchung betrachtet maßgeblich den Ausstieg eines Minderheitsinvestors. Im Zusammenhang mit dem verfassten Litera-ture Review Artikel lassen sich die genannten Finanzierungsanlässe in verschiedenen Studien aus der untersuchten Stichprobe wiederfinden. Im vierten Artikel spielen sie hingegen nur eine untergeordnete Rolle, da hier mit der Inanspruchnahme von Fremdkapital die Nutzung einer spezifischen Finanzierungsmöglichkeit im Zentrum der Untersuchung steht.

und vertrauensvolle Zusammenarbeit beider Parteien eine Risikobeurteilung auf Ba-sis umfassender Informationen. Dadurch lassen sich Risiken besser abschätzen und damit zusammenhängende Ausfallkosten minimieren. Folglich ist von günstigeren Finanzierungkosten und einem verbesserten Fremdkapitalzugang für die Unterneh-men auszugehen (Behr und Güttler, 2007; Hernández-Cánovas und Martínez-Solano, 2010).

Nichtsdestotrotz kann die enge Bankbeziehung auch zu einer erhöhten Abhängigkeit des Unternehmens von der Hausbank führen, da der Wechsel zu einer anderen Bank mit hohen Informationskosten verbunden ist. In wirtschaftlichen Krisenzeiten, in denen die Kreditvergabe verringert wird, kann dies z.B. zu Finanzierungsengpässen führen (Behr und Güttler, 2007). Zudem haben die regulatorischen Eingriffe nach der Finanzkrise, in Form von Basel III, die Beziehungen zwischen Unternehmen und Hausbanken belastet. Insbesondere die gestiegenen Dokumentationspflichten und die strikteren Anforderungen bei der Kreditvergabe, z.B. durch höhere Eigenkapitalhin-terlegungen und Sicherheiten, sind in diesem Zusammenhang als negative Auswir-kungen zu nennen (Blanchard, 2015; KfW, 2016).

Basierend auf zuvor skizzierten charakteristischen Eigenschaften wie der Langfris-tigkeit und dem Wunsch zum Erhalt des Unternehmens in der Familie (vgl. Kapitel 2.1.3) ist für familienkontrollierte Unternehmen ebenfalls von festen und langfristi-gen Kunden-Bank-Beziehunlangfristi-gen auszugehen, die sich positiv auf die Informationsla-ge und Risikobeurteilung der Bank auswirken (Behr und Güttler, 2007; Hernández-Cánovas und Martínez-Solano, 2010; Croci et al., 2011; Villalonga et al., 2015). Die Eigentumsstruktur und Identität eines Familienunternehmens können somit zu einer höheren Vertrauenswürdigkeit zwischen Kreditnehmer und -geber und damit zu einer stärkeren Angleichung der Interessen beider Parteien führen, wodurch sich die Konditionen und der Zugang zu Krediten verbessern können (Anderson et al., 2003;

Schraml, 2010; Zellweger et al., 2010; Croci et al., 2011; Villalonga et al., 2015;

Baek et al., 2016).

Ein solcher Familieneffekt dürfte sich insbesondere bei langfristigen Fremdkapitalfi-nanzierungen einstellen. Denn allgemein besteht bei diesen FiFremdkapitalfi-nanzierungen hohe Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung des Kreditnehmers, so dass in der Re-gel umfassende Sicherheiten sowie Kontroll- und Informationsrechte eingefordert werden (Anderson et al., 2003). Im Fall von Familienunternehmen kann auf Basis

der Kontinuität und der engen Bankbeziehung jedoch ein (anteiliger) Vertrauensvor-schuss angenommen werden. Dies kann gleichermaßen auch für die Nutzung von zinsfreien Lieferantenkrediten gelten. Durch die Reputation von Familienunterneh-men und ihre langfristigen Beziehungen zu Stakeholdern, wie z.B. Lieferanten, geht das Schrifttum von einer höheren Wahrscheinlichkeit zur Bereitstellung und Nutzung dieser Fremdfinanzierungsform aus (Lappalainen und Niskanen, 2013). Insgesamt ist der Familieneffekt bei langfristigen Fremdkapitalfinanzierungen und bei Lieferan-tenkrediten Bestandteil der Hypothesen, die im Rahmen des vierten Artikels der vorliegenden Arbeit genauer untersucht werden.

Um die Abhängigkeit von einzelnen Kapitalgebern und allgemein das Unterneh-mensrisiko zu minimieren, wird eine Diversifikation der Finanzierungsstruktur emp-fohlen (Anderson und Reeb, 2003; Renner, 2016). Dieses Bestreben hat in den letz-ten Jahren an Bedeutung gewonnen. Zum einen aufgrund der genannletz-ten abnehmen-den Bedeutung der Hausbank-Beziehung durch die vereinheitlichten und strikteren Anforderungen bei der Kreditvergabe (Basel III). Zum anderen bedingt durch Erfah-rungen mit etwaigen Finanzierungsengpässen in und nach der Finanzkrise von 2008/09 (Blanchard, 2015; Sabel, 2015; Renner, 2016). Daher wird der Bedarf gese-hen, dass sich mittelständische Familienunternehmen in ihrer Finanzierung unabhän-giger von Banken aufstellen und alternative Finanzierungsformen, wie beispielsweise Beteiligungsfinanzierungen, in Betracht ziehen (Hummel, 2012; Blanchard, 2015;

Sabel, 2015).

Externe Eigenkapitalfinanzierung

In der Literatur und in der Praxis wird für die externe Eigenkapitalfinanzierung oft-mals der Begriff „Private Equity“ gebraucht. Zunächst einmal kann PE im weiteren Sinne als Überbegriff für alle externen Eigenkapitalfinanzierungen von nicht börsen-notierten Unternehmen verstanden werden. Darin enthalten sind sowohl die Frühpha-senfinanzierung (Venture Capital Finanzierung) von jungen, neugegründeten nehmen als auch die Wachstums- und Buyout-Finanzierung von etablierten Unter-nehmen (Kaserer et al., 2007; Prym, 2011; Gilligan und Wright, 2014; Sabel, 2015).

Die letztgenannte Finanzierung etablierter Unternehmen wird, in Abgrenzung zu Venture Capital, auch als PE im engeren Sinne verstanden und entspricht dem in der vorliegenden Arbeit verwendeten Verständnis (Kaserer et al., 2007; Gilligan und

beteiligungen, zumeist in Form von Wachstumskapital, und Mehrheitsbeteiligungen, in Form von Buyout-Finanzierungen, unterscheiden (Kaserer et al., 2007; Sabel, 2015). Die bekannteste Art von Buyout-Finanzierung, bei der eine Gruppe von Käu-fern die Mehrheitsanteile bzw. alle Anteile von den bisherigen Eigentümern über-nimmt, ist der Management Buyout (MBO). In diesem Fall kauft das bestehende Management gemeinsam mit einer PE Gesellschaft (PE Investor), unter Nutzung einer Mischung aus Eigen- und Fremdkapital, den bisherigen Eigentümern das Un-ternehmen ab (Klöckner, 2009; Gilligan und Wright, 2014).

Die Wertschöpfungskette einer PE Gesellschaft umfasst in der Regel fünf Phasen, die nachfolgend dargestellt werden (Berg und Gottschalg, 2005; Kaserer et al., 2007;

Brettel et al., 2008; Achleitner et al., 2010a; Mietzner et al. 2011; Prym, 2011;

Mietzner and Schweizer 2014; Sabel, 2015).

1. Zu Beginn definiert die PE Gesellschaft eine Investmentstrategie und entspre-chende Ziele, auf deren Basis ein Investmentfonds aufgelegt wird. Daraufhin er-folgt die Kapitalakquisition, das sog. Fundraising. Hierzu werden z.B. Versi-cherungen, Pensionskassen oder Banken angesprochen. Diese Investoren stellen dem Fonds Kapital zur Verfügung und erhalten dies am Ende einer fixierten Laufzeit von sieben bis zwölf Jahren mit einer erzielten Rendite zurück.

2. Nach Abschluss der Kapitalakquisition werden die Finanzmittel in verschiedene Portfolio-Unternehmen investiert. Diese Kapitalverwendung lässt sich dabei in drei Phasen unterteilen. Zunächst beginnt die Investitionsphase, in der mögliche Portfolio-Unternehmen gesucht, ausgewählt und bewertet werden. Hierzu erfol-gen umfangreiche Prüfunerfol-gen (Due Dilierfol-gences) und eine anschließende Bewer-tung auf Basis ertragsorientierter Verfahren. Der tatsächliche Kaufpreis ergibt sich jedoch aus den Verhandlungen und kann z.B. von konjunkturellen Entwick-lungen beeinflusst werden. Zum Ende der Investitionsphase erfolgt die Struktu-rierung der Investition mit der Definition spezifischer Meilensteine und vertrag-licher Kontroll-, Informations- und Mitbestimmungsrechte.

3. Im Anschluss an den Vertragsschluss beginnt die Beteiligungsphase, in der der PE Investor eine Unternehmenswertsteigerung des Portfolio-Unternehmens be-absichtigt. Hierzu werden diverse Wertsteigerungshebel eingesetzt. Im Rahmen des Financial Engineering werden beispielsweise die Kapitalstruktur optimiert und die Unternehmenssteuern reduziert. Weiterhin erfolgen oftmals eine Fokus-sierung auf das Kerngeschäft, der Verkauf unprofitabler Randbereiche und die

Entwicklung einer Wachstumsstrategie. Außerdem werden z.B. Kostenreduzie-rungs- oder Effizienzsteigerungsprogramme initiiert und neue Anreizsysteme für das Management geschaffen. Als weitere indirekte Maßnahmen werden ein in-tensives Monitoring eingesetzt und Kontakte zu Netzwerkpartnern bereitgestellt.

4. Nach ca. drei bis sieben Jahren beginnt die Desinvestitionsphase. Da mit dem Ausstieg aus dem Portfolio-Unternehmen ein wesentlicher Teil der Rendite und damit auch der Erfolg der Beteiligungsfinanzierung realisiert wird, ist das Aus-stiegsszenario von besonderer Bedeutung. Daher wird es oftmals bereits bei der Strukturierung der Investition vertraglich fixiert. Es bestehen jedoch Optionen, um kurzfristig auf Veränderungen beim Ausstiegsszenario reagieren zu können.

Allgemein bieten sich fünf Ausstiegskanäle an: Ein Börsengang, der Verkauf an einen strategischen Käufer / Wettbewerber, der Verkauf an einen anderen PE In-vestor, der Rückkauf der Anteile durch die Altgesellschafter oder die Liquidie-rung des Portfolio-Unternehmens.

5. Am Ende der Fondslaufzeit erfolgt die Kapitalrückzahlung an die Investoren.

Sofern der Fonds eine vorab definierte Mindestrendite übertroffen hat, wird ca.

80% der erzielten Wertsteigerung an die Investoren ausgezahlt. Die verbleiben-den 20% gehen als erfolgsabhängige Vergütung an die PE Gesellschaft. Außer-dem wird der PE Investor die erzielte Rendite zur Kapitalakquisition für einen neuen Fonds nutzen, so dass der Kreislauf neu beginnt.

Insgesamt handelt es sich bei PE Gesellschaften um rein finanziell motivierte Inves-toren, die mit einer Beteiligungsfinanzierung ein zeitlich befristetes Investment ein-gehen, das mit dem Ziel, eine Unternehmenswertsteigerung durch einen erhöhten Wiederverkaufspreis zu erzielen, einhergeht. Vor dem Hintergrund der für Familien-unternehmen charakteristischen langfristigen Unternehmensentwicklung und dem Wunsch nach Unabhängigkeit und Kontrolle ist, wie zuvor beschrieben, davon aus-zugehen, dass Familienunternehmen ohne einen besonderen Finanzierungsanlass eher selten auf PE Investoren als Finanzierungsquelle zurückgreifen (Prym, 2011).

Für den Fall, dass ein solcher Anlass vorliegt, kann aus Sicht von Familienunter-nehmen zwischen einem Exit- und einem Beteiligungsmarkt unterschieden werden.

Der Exitmarktkann relevant sein, wenn die Eigentümerfamilie z.B. einen freiwilli-gen Ausstieg aus dem eifreiwilli-genen Unternehmen beabsichtigt. Eine solche Situation wäre ein möglicher Anwendungsfall für einen MBO, bei dem aus einem Familien- ein

Im Fall des Beteiligungsmarktes nimmt die Unternehmerfamilie eine PE Gesellschaft als temporären Mitgesellschafter im Unternehmen auf. Dies kann beispielsweise im Kontext einer kapitalintensiven Expansionsstrategie, bei zeitlich befristeten Nachfol-geproblemen oder wirtschaftlichen Schwierigkeiten relevant sein. Wie im bisherigen Verlauf der Arbeit dargelegt, ist dies vor allem dann interessant, wenn es nicht nur an finanziellen Ressourcen mangelt, sondern Investoren mit nicht-finanziellen Ressour-cen einen zusätzlichen Mehrwert bieten können (Achleitner et al., 2008; Tappeiner et al., 2012). In diesem Fall kann die Finanzierung mit externem Eigenkapital eine be-wusste Entscheidung sein und nicht nur die letzte verfügbare Finanzierungsalternati-ve im Sinne der POT. Grundsätzlich wird die Familie jedoch bestrebt sein, einen Mehrheitsanteil zu behalten und weiterhin einen maßgeblichen Einfluss auf das Un-ternehmen auszuüben. Der PE Investor wird sich im Gegenzug umfassende Mitspra-che- und Kontrollrechte, insbesondere für den Fall, dass gemeinsam abgestimmte Ziele verfehlt werden, einräumen lassen (Achleitner et al., 2008; Prym, 2011).

Für Familienunternehmen, die sich auf der Suche nach einer Beteiligungsfinanzie-rung befinden, haben sich in den vergangenen Jahren zusätzliche Optionen ergeben.

Denn eine wachsende Anzahl von Unternehmerfamilien interessiert sich dafür exter-nes Eigenkapital für andere Unternehmen bereitzustellen (Wulf et al., 2011; Brück-ner, 2014; KPMG, 2014; Blanchard, 2015). Die investierbaren, finanziellen Ressour-cen dieser Familieninvestoren stammen aus eigenen (vormaligen) unternehmeri-schen Aktivitäten und stehen oftmals für einen undefinierten Zeitraum zur Verfü-gung (Wulf et al., 2011). Zu Beginn ergibt sich eine erste BeteiliVerfü-gung häufig oppor-tunitätsgetrieben aus dem direkten Umfeld, ohne dass formelle Strukturen geschaffen wurden (Lehmann-Tolkmitt and Wattendrup, 2011; KPMG, 2014). Mit weiteren Investitionen oder zunehmender Anzahl von involvierten Familienmitgliedern stei-gen Komplexität und Aufwand. Daher installieren Familieninvestoren häufig Gover-nance Strukturen, wie z.B. ein Family Office, um gemeinsame Ziele und Invest-mentrichtlinien aufzustellen und im Bedarfsfall professionelle Manager einzustellen (Zellweger und Kammerlander, 2015).

Die Ausführungen zur Beteiligungsfinanzierung und die Darstellung der fünf Phasen sind zunächst einmal für das grundlegende Verständnis der vorliegenden Arbeit (Ar-tikel 1 bis 3) relevant. Dies gilt insbesondere für den ersten Ar(Ar-tikel, bei dem die ana-lysierten Studien verschiedene Aspekte der Wertschöpfungskette behandeln. Die grundsätzlichen Zusammenhänge der Phasen sind aber auch für die Artikel zwei und

drei hilfreich. Darüber hinaus fokussieren sich diese beiden Artikel im Kern jedoch auf bestimmte Phasen der Wertschöpfung. Beim zweiten Artikel stehen z.B. die zur Entscheidungsfindung relevanten Investorenmerkmale und Rahmenbedingungen der kapitalsuchenden Familienunternehmen im Vordergrund. Daher untersucht dieser Artikel vor allem die Investitionsphase. Zudem sind neben den Details zu PE auch die Ausführungen zu Familieninvestoren für diesen Artikel relevant. Im dritten Arti-kel geht es maßgeblich um den Ausstieg eines Investors aus einem Familienunter-nehmen. Dementsprechend konzentriert sich Artikel drei auf den Beteiligungsmarkt und dabei auf die Desinvestitionsphase.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Entscheidung über die richtige Fi-nanzierungsmöglichkeit in Abhängigkeit vom jeweiligen Finanzierungsanlass getrof-fen werden muss. Die Finanzierung über Banken eignet sich beispielsweise vor allem für Anlässe mit ausschließlichem Finanzbedarf, wie z.B. Investitionen in Sachanla-gen. Zwar müssen Familienunternehmen für Bankkredite Sicherheiten und Informa-tionsrechte gewähren, dafür sind die Finanzierungskosten und Mitspracherechte ge-ringer. Im Gegensatz dazu ist die Beteiligungsfinanzierung durch die Renditewün-sche der Investoren vergleichsweise teuer, sie kann jedoch zusätzlichen Mehrwert über nicht-finanzielle Ressourcen bieten.

3 Theoretische Fundierung