Einzelverhalten und der „Behavioral Real Estate“-Ansatz

Ungeachtet der Bedeutung für die Immobilienökonomie und die Entstehung von Marktzyklen kann das relativ junge Forschungsgebiet der Behavioral Econo-mics (Verhaltensökonomie) hier nur ansatzweise und lückenhaft dargestellt werden.²⁹⁷ Die Verhaltensökonomie ist ein interdisziplinäres Forschungsgebiet zwischen Psychologie und Ökonomie, das sich mit „Anomalien“ im Verhalten

294 Vgl. Clayton, Irrational Expectations, 1997, S. 344: “In other words, agents have complete knowledge about the structure of the model driving house price movements, complete knowledge of the parameters and complete knowledge of all current and past values of the variable in the model. This in turn implies that realized house prices differ from expected val-ues by only a random error”.

295 Einen Überblick über verschiedene Studien gibt bspw. Frey, Entscheidungsanomalien, 1990, S. 67-83. Auch in den Publikationen von Shleifer (Inefficient Markets, 2000), Thaler (Win-ner’s Curse, 1994) und Belsky & Gilovich (Money Mistakes, 1999) wird umfangreiches empi-risches Material zur Belegung der Irrationalität von Marktteilnehmern vorgelegt.

296 Vgl. dazu Bloch, Volatility, 1997, S. 36: “All developers cannot and do not wait, therefore, until demand is present, but speculate and plan to build on the basis of anticipated demand.

Assuming the absence of collusion, which would enable them to control the market, this es-timation of demand renders the market susceptible either to excesses or shortages”.

297 Auch wenn der Immobilienmarkt traditionell als von „Bauchmenschen“ bevölkert kritisiert wurde, hat sich das Forschungsinteresse mehr auf die Frage konzentriert, wie schnell diese Irrationalität im Zuge der wahrgenommenen Professionalisierung verschwindet, als auf die Befassung mit den Verhaltensanomalien selbst. Ausnahmen sind bspw. Dobberstein, Büro-marktakteure, 2000 oder Schwanz, Renditen, 2002, S. 2-3: „Wir werden uns daran gewöh-nen müssen, daß psychologische Faktoren mehr und mehr in den bisher eher für ‚steinern’

gehaltenen Immobilienmarkt Einzug halten“.

von Marktteilnehmern befasst und damit den homo oeconomicus als Verhal-tensmodell in Frage stellt.²⁹⁸

3.4.3.2.1 Entwicklung der Verhaltensökonomie

Die Verhaltensökonomie wurde von den Wirtschafts-Nobelpreisträgern Daniel Kahnemann und Amos Tversky begründet, die in der sog. Prospekttheorie (engl. „Prospect Theory“²⁹⁹) aus dem Konzept einer S-förmigen Nutzenfunktion (vgl. Abbildung 24) eine Fülle von in der Realität systematisch auftretenden Verhaltensbesonderheiten³⁰⁰ ableiten konnten. Bei dieser Nutzenfunktion unter-scheidet sich die Bewertung von Verlusten und Gewinnen ausgehend von ei-nem durch verschiedene Umstände festgelegten Referenzwert.³⁰¹ Die S-förmige Nutzenkurve erklärt hier nicht nur das Phänomen der Verlustaversion, sondern eine Fülle weiterer nachstehend beschriebener Besonderheiten.

In der Folge entstand ein umfangreiches Forschungsprogramm, dessen Ergeb-nisse die bestehenden ökonomischen Erklärungsmodelle zwar nicht ersetzen, aber um wichtige Erkenntnisse bereichern konnten. Dazu gehört auch die Ein-sicht, dass fundamental ungerechtfertigt auftretende Preisentwicklungen auch für längere Zeiträume mit sehr großer Wahrscheinlichkeit auftreten kön-nen.^302,303 Untersuchungsgegenstand ist der Entscheidungsprozess von

298 Vgl. Horn, Wissenschaft für Menschen, 2002, S. 13: “Quelle dieser Realitätsferne [der öko-nomischen Theorie] ist das Konzept des ‘Homo oeconomicus’, das der vorherrschenden neoklassischen Theorie zugrunde liegt: die vereinfachende Annahme, dass die Menschen ihre Entscheidungen am eigenen Interesse ausrichten und rational treffen. Doch die kausale Verbindung von Mitteln und Zielen, auf die sich die neoklassische Theorie konzentriert, fin-det sich häufig durch das Verhalten der Menschen widerlegt. Das gilt insbesondere für das Verhalten unter Unsicherheit [...]“.

299 Zum Hintergrund des Begriffs der “Prospect-Theorie vgl. Kahnemann/Tversky, Prospect Theory, 1979, S. 263: “Decision making under risk can be viewed as a choice between pros-pects or gambles”.

300 Als „Verhaltensbesonderheiten“ oder „Verhaltensanomalien“ werden hier Divergenzen zwischen normativem (bspw. homo oeconomicus, rationale Erwartungen) und deskriptivem (beobachteten) Verhalten bezeichnet.

301 Die Form des Zustandekommens eines solchen Referenzwertes ist individuell verschieden.

Häufig besteht die Referenz im Einstandspreis (Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, 2000, S. 87), bei einer Projektentwicklung also bspw. in der Summe aller Entwicklungskosten.

302 Vgl. Shleifer, Inefficient Markets, 2000, 175.

303 Über die Einschränkung der beschränkten Rationalität hinaus sind nach einer Studie mit MBA-Studenten am MIT auch erhebliche Einschränkungen bei der anzunehmenden Lernfä-higkeit von Marktteilnehmern zu erwarten (Paich/Sterman, Failures, 1993, S. 1452). In dieser Studie zeigte sich, dass die teilnehmenden Studenten nicht in der Lage waren, in einer Fall-studie an einem dem Büroimmobilienmarkt nachempfundenen dynamischen Modell richtige

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duen und die Auswirkungen auf gesamte Märkte. Der individuelle Entschei-dungsprozess ist dabei auf allen Stufen, d. h. von der Informationswahr-nehmung, der Informationsverarbeitung, der Informationsbewertung bis zur Entscheidungsfindung von psychologischen Mustern beeinflusst, die gegenüber den neoklassischen Annahmen zu geänderten ökonomischen Ergebnissen führen.³⁰⁴

Quelle: Eigene Darstellung nach Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, 2000, S. 98.³⁰⁵

Abbildung 24: S-förmige Nutzenfunktion („Value-Function“) und Ergänzungsinvestitionen

Entscheidungen zu treffen. Vielmehr gab es eine Tendenz zu „conservative demand fore-casts which ensure actual capacity will be grossly inadequate during the boom phase, caus-ing high backlogs, lcaus-ing delivery delays and market share erosion“. Auch nach wiederholten Versuchen fand nur langsames Lernen statt, und die Teilnehmer konnten nie die Performan-ce einer Entscheidungsregel treffen. Vgl. zu diesem Phänomen auch Kummerow, System Dynamics, S. 236.

304 Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, 2000, S. 24.

305 In dieser Abbildung wird neben der allgemeinen Wertfunktion der Unterschied in der Bewer-tung von Ergänzungsinvestitionen bei Verlust- und bei Gewinnprojekten verdeutlicht. Dem-nach besteht bei einem Projekt, das sich in der Verlustzone befindet, bei im Verhältnis zu ei-nem bereits erfolgreichen Projekt gleich hohen Folgeinvestition ein erheblich höherer individuell empfundener Wertzuwachs. Dies kann bspw. dazu führen, dass Neubauprojekte, die aufgrund verspäteten Timings eigentlich abgebrochen werden müssten, weiterverfolgt werden.

Die Übertragung der Erkenntnisse der Verhaltensökonomie auf das Gebiet der Immobilienforschung steht erst ganz in den Anfängen. In seiner Zusammenfas-sung der diesbezüglichen Forschungsaktivitäten der letzten zehn Jahre stellt Diaz selbst für den amerikanischen Raum eine noch sehr zurückhaltende Be-fassung mit dem Thema fest.³⁰⁶ Umso weiter ist man hierzulande von der Etab-lierung eines eigenständigen Forschungsbereiches „Verhaltens-Immobilien-ökonomie“ entfernt.

In Rahmen dieses Abschnittes können nur einige wenige der für den Immobi-lienmarkt interessanten Verhaltensanomalien angesprochen werden. Sie wer-den beispielhaft für die Bereiche der Informationswahrnehmung, -verarbeitung und der Informationsbewertung gegeben.

3.4.3.2.2 Heuristiken in der Informationswahrnehmung

Die Komplexität der auf den Menschen einströmenden Informationen macht ihre vollständige Erfassung unmöglich.³⁰⁷ Dazu kommen in Entscheidungssitua-tionen vielfältige, sich teilweise gegenseitig beeinflussende Faktoren und Unsi-cherheiten über Art und Größe des wechselseitigen Einflusses. Dies gilt im besonderen auch für Investitionsentscheidungen bei langlebigen Gütern. Zur Bewältigung dieser Komplexität werden sowohl bewusst als auch unbewusst Heuristiken („Faustregeln“) eingesetzt, die die eintreffende Informationsflut filtern und eine schnellere Urteilsfindung ermöglichen. Wahrnehmungsbeein-flussende Effekte dieser Art sind der Framing-Effekt, die selektive Wahrneh-mung und die Verfügbarkeitsheuristik.

Der Framing-Effekt tritt bei unterschiedlicher Präsentation („Das Glas ist halb voll“ – „Das Glas ist halb leer“; „1%iges Todesrisiko“ – „99%ige Überlebens-chance“) ein und desselben Sachverhaltes auf, der dadurch verschieden wahr-genommen wird.³⁰⁸ Gerade in einem Umfeld längerfristiger Stimmungszyklen

306 Vgl. Diaz, Behavioral Research, 1999. Dort wird die hier wiedergegebene Wertung zwar nicht formuliert, der angesprochene Rückstand ergibt sich aber aus dem Vergleich der im-mobilienbezogenen verhaltensökonomischen Forschung mit der entsprechenden finanztheo-retischen Aktivität.

307 Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, 2000, S. 49.

308 Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, 2000, S. 90-91.

kann der Framing-Effekt zu einer einseitig positiven oder negativen Auslegung ansonsten identischer Investitionsobjekte führen.³⁰⁹ Selektive Wahrnehmung bedeutet, dass ein Teil der verfügbaren Informationen bewusst oder unbewusst im Hinblick auf ein bereits vorgefasstes Realitätsbild ignoriert wird.³¹⁰ So wür-den im Zusammenhang mit einer bereits beschlossenen Neuprojektentwick-lung, die nahe des Wendepunktes eines Marktzyklus begonnen werden soll, warnende Hinweise wie stagnierende oder leicht ansteigende Leerstände igno-riert und lediglich das nach wie vor hohe Mietniveau betrachtet, weil man von der Vorteilhaftigkeit des Vorhabens bereits überzeugt ist.³¹¹ Und die Verfüg-barkeitsheuristik führt dazu, dass einfach zu erhaltende Informationen (bspw.

kostenlos erhältliche Maklerberichte) oder besonders auffällige Hinweise als besonders relevant eingestuft werden.

Erwartungen im Immobilienzyklus

Nachfrage & Fertigstellungen Zeit

Nac hfrage nach Bürogebäuden Erwartungen der Nachfrage Fert igstellungen Erwartungen der Bautät igkeit

Quelle: Rottke, Immobilienzyklen 2001, S. 62, in Anlehnung an: Roulac, Transformation, 1996 , S. 7.

Abbildung 25: Extrapolative Erwartungen im Immobilienzyklus

309 Vgl. Rottke/Wernecke, Endogene Mechanismen, 2001, S. 10.

310 Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, 2000, S. 126-127.

311 Vgl. Rottke/Wernecke, Projektentwicklung, 2002, S. 11.

3.4.3.2.3 Heuristiken in der Informationsverarbeitung

Bei der Verarbeitung der bereits vorgefilterten Informationen kommt es wieder-um zur Anwendung von vereinfachenden Verfahren, zu denen die Prinzipien der Verankerung („anchoring“), der Representativität und des übersteigerten Selbstvertrauens („overconfidence“) gehören.

Als Verankerung wird das Phänomen bezeichnet, dass Informationen, die im Zeitverlauf einer Entscheidungssituation sehr früh eintreffen, den größten Ein-fluss auf das Setzen des Referenzpunktes (= „Anker“, vgl. Abbildung 24, S.

104) haben.³¹² Repräsentativität führt dazu, dass Wahrscheinlichkeiten auf-grund von zufälligen Übereinstimmungen überschätzt werden³¹³ und äußert sich u. a. in der Bildung von extrapolativen Erwartungen (vgl. Abbildung 25).

Und übersteigertes Selbstvertrauen (oder auch „Midas-Syndrom“) wird bspw.

für das Verhalten von Projektentwicklern verantwortlich gemacht, wenn sie bedenkliche Marktsignale selbstbewusst ignorieren und fest an den Erfolg ihres Projektes glauben.³¹⁴

3.4.3.2.4 Heuristiken in der Informationsbewertung

Die Bewertung von Informationen ist starken Verzerrungen ausgesetzt, die vor allem aus der unterschiedlichen Bewertung von Gewinnen und Verlusten resul-tieren. Wichtige, daraus resultierende Effekte ist die Bewertung von versunke-nen Kosten, der „Endowment-Effekt“ und die Bildung mentaler Konten.

Versunkene Kosten (engl. „sunk costs“) sind historische Ausgaben, die von einer aktuellen Entscheidung nicht mehr beeinflusst werden können und daher für diese irrelevant sind. Wurden bspw. im Rahmen einer Projektentwicklung bereits Aufwendungen für die Grundstückssicherung und verschiedene

312 Vgl. Belsky/Gilovich, Money Mistakes, 2000, S. 132. Dieses Phänomen entspricht dem geflügelten Ausdruck „der erste Eindruck ist der wichtigste“. Diaz und Wolverton (Smoothing, 1998) machen die Verankerungsheuristik für das „Appraisal Smoothing“ verantwortlich, das in Punkt 3.4.2.1 als eine der Ursachen für den Preismechanismus-Lag benannt wurde. Diese These kann Weber (Verhaltensspezifika, 2003, S. 29) auf Basis seiner Interviews mit Wert-ermittlern in Deutschland allerdings nicht bestätigen.

313 Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, 2000, S. 52.

314 Vgl. Dobberstein, Büromarktakteure, 2000, S. 3 und Rottke/Wernecke, Projektentwicklung, 2002, S. 11.

sche, wirtschaftliche und juristische Gutachten getätigt, so dürften diese Auf-wendungen bei der anschließenden Entscheidung über den Projektstart keine Rolle mehr spielen. Tatsächlich ist oft das Gegenteil der Fall.³¹⁵ Dies kann u. a.

durch die S-förmige Wertfunktion erklärt werden, die dem realisierten Verlust einen überproportionalen Nutzenverlust beimisst, der durch Folgeinvestitionen und Annäherung an den Referenzwert relativ preiswert wettgemacht werden kann (vgl. das „Verlustprojekt“ in Abbildung 24).

Ähnliche Fehlbeurteilungen entstehen durch den „Endowment-Effekt“ (auch

„Besitztumseffekt“ oder „Status-Quo-Bias“)³¹⁶, der durch die Identifikation mit einer bereits getroffenen Entscheidung und dem Investitionsobjekt entsteht und dazu führen kann, dass rational gerechtfertigte Verkäufe nicht getätigt werden – der Eigentümer verlangt einen höheren Preis, als er zu zahlen bereit wäre. Das Halten von Immobilien auch bei übersteigerten Preisen verhindert ein entspre-chend größeres Angebot auf dem Investitionsmarkt und verstärkt das Ungleich-gewicht.

Als Bildung mentaler Konten wird ein Vorgang bezeichnet, bei dem Individuen gleiche Geldflüsse in unterschiedlichen Kontexten verschieden bewerten.³¹⁷ Das klassische Beispiel dafür ist der erheblich lockerere Umgang mit Geld, das einem zufällig, bspw. durch einen Lotteriegewinn, zugeflossen ist. Dieser Effekt kann bspw. in einem Immobilienportfolio dazu führen, dass Investitionen nicht im Gesamtzusammenhang aller Objekte, sondern auf die Erfolgssituation des Einzelobjektes bezogen entschieden werden. Es ist in diesem Zusammenhang eine interessante Frage, ob die Bildung von Anlageklassen nicht auch als eine

315 Vgl. bspw. Dobberstein, Büromarktakteure, 2000, S. 6-7: „Durch die Einstellung der Entwick-lungsaktivitäten hätte nicht nur auf die Chance verzichtet werden müssen, die bisher getätig-ten Ausgaben zurückzuerhalgetätig-ten, sondern auch darauf, die Finanzierungskredite für das Grundstück, die weiterhin bedient werden mussten, durch Einnahmen aus der Liegenschaft zu decken. [...] Einmal getroffene Entscheidungen, eine Projektentwicklung zu beginnen, wurden daher im Verlauf der Entwicklung häufig nicht mehr in Frage gestellt“.

316 Dieser Effekt wird auch auf ein weiteres Phänomen zurückgeführt: demnach unterliegen die Vorgänge des „Auswählens“ zwischen Alternativen und ihrer „Bewertung“ unterschiedlichen psychologischen Mechanismen, die zu widersprüchlichen Ergebnissen führen können. Vgl.

dazu bspw. Belsky/Gilovisch, Money Mistakes, 1999, S. 56.

317 Vgl. Goldberg/Nitzsch, Behavioral Finance, 2000, S. 150, die diesen Vorgang auch als Segregation (=“Einzelbetrachtung“ statt Integration = „Gesamtbetrachtung“) bezeichnen.

Form mentaler Kontoführung zu sehen ist. Jedenfalls ist der in Punkt 3.3.4 beschriebene Einfluss des Kapitalmarktes auf Immobilienmarktzyklen als gene-relle Bewegung hin zu oder weg von der Asset-Klasse „Immobilie“ zu sehen.

Diese und eine Fülle weiterer systematischer Verhaltensanomalien, die für andere Märkte bereits signifikant nachgewiesen wurden, lassen einen hohen Erklärungswert für das Marktphänomen von Büroimmobilienzyklen erwarten.

Ungeachtet der hohen statistischen Absicherung der genannten Verhaltensbe-sonderheiten ist bei deren Berücksichtigung im Zusammenhang mit Verhal-tensprognosen allerdings äußerste Vorsicht geboten.³¹⁸