III.3 Kapitalmarktreaktionen beim Zielunternehmen vollständiger Übernahmen
III.3.3 Gesamtreaktion auf das kombinierte Unternehmen
übernimmt. Demgegenüber ist lediglich in der Diversifikationsgruppe die EBITDA-Marge des Käufers leicht signifikant. Mit +3,83 %* ist der Effekt jedoch auch eher schwach. Zuletzt sind lediglich Portfoliokennzahlen des Käufers vereinzelt von Bedeutung. Auch wenn Höhe und Vor-zeichen gruppenübergreifend ähnlich sind, ist die Zahl neuer Medikamente nur in der Spezia-lisierungsgruppe leicht signifikant. Des Weiteren ist die Anzahl der klinischen Studien beim Käufer nur in der Forschungsgruppe von Bedeutung. Hier sind die Werte mit +0,33 %*** Ren-ditezuwachs pro klinische Studie hochsignifikant. Forschungssynergien werden nur bei den Übernahmen erwartet, wenn sowohl Ziel als auch Käufer entsprechend engagiert in der Ent-wicklung tätig sind.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass trotz der deutlichen positiven abnormalen Renditen aller drei Gruppen rund um den Ankündigungstag die Vorhersagekraft der Modelle nur bedingt gegeben ist. Zwar ist die jeweilige Erklärungskraft der Modelle für sich betrachtet weitestge-hend zufriedenstellend, jedoch lassen sich nur wenige Transaktions- und Unternehmensfakto-ren finden, welche überhaupt einen signifikanten Einfluss haben. Gruppenübergreifend existiert überhaupt kein Faktor, welcher durchgehend von Bedeutung ist. So ist in Modell 2 bei Diversi-fikationsakquisitionen nicht eine Variable signifikant. Es wird deutlich, dass die wenigen Fak-toren, welche entscheidende Werte aufweisen, sehr wohl von den einzelnen Spezialisierungs-gruppen abhängen. Dabei zeigen sich gerade in der Spezialisierungs- und F&E-Gruppe, wie wichtig eine differenzierte Betrachtung der Einflussfaktoren ist.
30) R'n,T = (Rn_K,T* MCn_K,t-1+ Rn_Z,T* MCn_Z,t-1)
(MCn_K,t-1+MCn_Z,t-1)
⁄
Rn_K(Z),T = Rendite des Käufers (Ziels) für Ereignis n am Tag T.
MCn_K(Z),t-1 = Marktkapitalisierung des Käufers (Ziels) am Vortag der Ankündigung.
Beim Blick auf die Ergebnisse bisheriger Studien lässt sich zusammenfassend sagen, dass selbst für den Fall von negativen Reaktionen beim Käufer, in Summe die gesamte Transaktion positiv ausfällt und letzten Endes Wert generiert. In der M&A-Übersicht von Bruner (2002) lassen sich bei den etwa 20 aufgeführten Studien mit kombinierten Reaktionen deutlich positive abnor-male Renditen von bis zu 10 % erkennen. Gleiches gilt auch bei der Betrachtung neuerer Stu-dien. Xu (2017) erhält bei der branchenübergreifenden Betrachtung grenzübergreifender M&As in der Zeit von 1990 bis 2010 eine kombinierte abnormale Rendite von +2,27 %***. Zu ähnli-chen Ergebnissen kommt auch Offenberg, Straska und Waller (2014) bei der Analyse von knapp 1.600 US-Übernahmen im Zeitraum 1986 bis 2007. Hingegen zeigen die wenigen Pharmastu-dien sich weitestgehend aufhebende kombinierte Reaktionen. Ravenscraft und Long (2000) be-schreiben Renditen von lediglich +0,59 %. Kirchhoff und Schiereck (2011) erhalten zwar im Fenster [-10;10] deutliche Werte von +1,80 %**, jedoch treten die Reaktionen ausschließlich vor dem Ereignis auf, da die Renditen in den Ereignisfenstern nach der Ankündigung kaum von null verschieden und zugleich insignifikant sind. Nachdem jedoch zuvor gezeigt wurde, dass grundsätzlich Käufer, Verkäufer als auch Ziele im Schnitt positive Reaktion verzeichnen kön-nen, wird auch nachfolgend mit deutlich positiven kombinierten Reaktionen gerechnet.
Wie man in Tabelle III.3.6 sehen kann, unterscheiden sich ebenfalls die kombinierten Reaktio-nen deutlich hinsichtlich des Übernahmetyps. Während bei den vollständigen Übernahmen die abnormalen Renditen bei bis zu +2,20 %*** im Fenster [-5;5] liegen, sind sie bei Asset Deals im selben Fenster mit -0,43 % sogar negativ, wenngleich nicht signifikant. Ein ähnliches Bild ergibt sich auch für die übrigen Fenster, was zudem durch signifikante Unterschiede der Mit-telwerte fensterübergreifend unterstützt wird. Mit einem negativen Anteil von knapp über 30 % ist im Fenster [-1;1] weniger als jede dritte vollständige Übernahme negativ. Bei den Asset Deals ist es hingegen fast jede zweite. Aus den aufgeführten Ergebnissen lassen sich eine Reihe wichtiger Beobachtungen ableiten. Zum einen lässt sich grundsätzlich sagen, dass Unterneh-mensübernahmen im Pharmaumfeld als Ganzes betrachtet wirtschaftlich wertsteigernd wirken.
Damit stimmen die Befunde mit den Resultaten übriger Studien überein, wenngleich sie gegen-über den anderen beiden aufgeführten Pharmastudien deutlichere bzw. generell positive Ergeb-
Tabelle III.3.6: Kombinierte Reaktion – Vollständige Übernahmen ggü. Asset Deals.
Kombiniert - Vollst. Übernahmen N = 279 Index: MSCI ACWI P harm/ Biotec Schätztage: 252 Fenster CAARs T-Test P Boehmer P Corrado P Wilcoxon P Anteil Negativ
[-10;10] 2,02 % 0,1 % *** 0,0 % *** 2,0 % ** 0,0 % *** 41,2 % 164 : 115
[-5;5] 2,20 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 38,4 % 172 : 107
[-1;1] 2,22 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 30,8 % 193 : 86
[0] 1,41 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 35,5 % 180 : 99
[0;1] 2,07 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 32,3 % 189 : 90
[0;2] 2,01 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 33,0 % 187 : 92
[0;5] 1,88 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,1 % *** 0,0 % *** 37,6 % 174 : 105
[0;10] 1,51 % 0,6 % *** 0,0 % *** 5,5 % * 0,3 % *** 43,4 % 158 : 121
Kombiniert - Asset Deals1) N = 148 Index: MSCI ACWI P harm/ Biotec Schätztage: 252 Fenster CAARs T-Test P Boehmer P Corrado P Wilcoxon P Anteil Negativ
[-10;10] -0,30 % 53,0 % 97,6 % 97,6 % 39,9 % 51,4 % 72 : 76
[-5;5] -0,43 % 25,7 % 41,8 % 57,2 % 39,6 % 44,6 % 82 : 66
[-1;1] 0,10 % 70,7 % 22,1 % 17,0 % 22,2 % 48,0 % 77 : 71
[0] 0,10 % 48,3 % 35,9 % 48,6 % 31,0 % 48,7 % 76 : 72
[0;1] 0,36 % 12,2 % 2,7 % ** 1,7 % ** 5,6 % * 44,6 % 82 : 66
[0;2] 0,32 % 20,2 % 11,0 % 7,6 % * 6,4 % * 43,9 % 83 : 65
[0;5] -0,19 % 53,2 % 78,1 % 75,2 % 35,0 % 46,0 % 80 : 68
[0;10] -0,10 % 79,2 % 74,7 % 65,6 % 39,2 % 50,7 % 73 : 75
Vergleich der Mittelwerte
Fenster Delta T-Test P Wilcoxon P
[-10;10] 2,32 % 1,0 % *** 1,2 % **
[-5;5] 2,63 % 0,0 % *** 0,2 % ***
[-1;1] 2,12 % 0,0 % *** 0,0 % ***
[0] 1,31 % 0,2 % *** 0,1 % ***
[0;1] 1,71 % 0,2 % *** 0,0 % ***
[0;2] 1,69 % 0,4 % *** 0,0 % ***
[0;5] 2,07 % 0,1 % *** 0,3 % ***
[0;10] 1,61 % 4,4 % ** 4,8 % **
1) Die Untersuchung der Kombination von Asset Deal-Transaktionen erfolgt aus einer wirtschaft-lichen Gesamtbetrachtung.
Sowohl Käufer und Verkäufer bleiben eigenstän-dige Unternehmen.
Tabelle III.3.6: Ergebnisse der Ereignisstudie je Ereignisfenster für das kombinierte Unternehmen im Ankündigungszeitraum. Unterscheidung hinsichtlich des Übernahmetyps „Vollstän-dige Übernahme“ ggü. „Asset Deal“. MSCI ACWI Pharma/ Biotech als Marktindex.
Market Model als Regressionsmodell. Signifikanzniveaus auf dem 10 %(*), 5 %(**) und 1 %(***) Level. Zusätzlich ist der Kurvenverlauf graphisch abgebildet.
-1 % 0 % 1 % 2 % 3 %
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Kombiniert - Vollst. Übernahmen Kombiniert - Asset Deals
nisse liefern. Auf der anderen Seite lässt sich mit Blick auf die Asset Deals festhalten, dass of-fensichtlich immer eine der beiden Seiten als vermeintlicher Verlierer aus der Transaktion geht und das, obwohl sowohl aus Käufer- als auch Verkäufersicht im Schnitt jeweils positive Rendi-ten zu erwarRendi-ten sind (vgl. Tabelle III.2.1 und Tabelle III.2.6). Offensichtlich heben sich positive Reaktionen der einen Seite i.d.R. mit denen der anderen Seite auf.
Aus diesen Resultaten ergibt sich ein entschei-dender Zusammenhang: Während bei Asset Deals im Schnitt die Investoren des Käuferun-ternehmens stärker profitieren, sind es bei voll-ständigen Übernahmen die des verkaufenden Unternehmens bzw. des Ziels. In Tabelle III.3.7 sind der Durchschnitt und der Median der ge-wichteten Renditen der kombinierten Reaktio-nen für Asset Deals als auch für vollständige Übernahmen abgebildet. Neben der gesamten Stichprobe sind zusätzlich die Werte für die
Un-terscheidung hinsichtlich positiver und negativer kombinierter Reaktionen aufgeführt. Unab-hängig von der jeweiligen Gruppe (übergreifend, positiv oder negativ) liegt sowohl Durschnitt als auch Median der gewichteten Renditen des Käufers bei Asset Deals (vollständigen Übernah-men) über (unter) denen des Ziels. Zusätzlich wird deutlich, dass aufgrund der Gewichtung der Renditen der Käufer bzw. Ziele trotz der deutlichen relativen Unterschiede der abnormalen Renditen, im Schnitt der Unternehmenswert um einen ähnlichen absoluten Wert steigt bzw.
fällt.
Abschließend soll noch einmal der Blick auf die kombinierte Reaktion bzgl. der Unterscheidung der Spezialisierungsstrategien gelegt werden. Wie bereits gezeigt wurde, schnitten F&E-Firmen als Zielunternehmen am besten ab, jedoch waren diese auch verglichen mit den anderen Firmen und insbesondere den Käufern eher kleine Unternehmen mit einer niedrigen Marktkapitalisie-rung. Demgegenüber waren beispielsweise die Käufer bei Spezialisierungsakquisitionen die Gruppe mit den größten abnormalen Renditen auf Käuferseite. Folglich wird sich auch bei der Verteilung der relativen abnormalen Renditen ein unterschiedliches Bild je Gruppe ergeben.
Tabelle III.3.8 zeigt die kombinierten abnormalen Renditen entlang der drei Untergruppen.
CAARs Asset Deals Vollst. Übernahmen
[0;2] Ziel Käufer Ziel Käufer
Gesamte Stichp robe
Durchs. 0,0 % 2,3 % 2,2 % 0,2 %
Median 0,1 % 0,3 % 1,0 % 0,0 %
N 148 279
Kombinierte Reaktion (p ositive CAARs)
Durchs. 0,8 % 1,2 % 2,7 % 2,1 %
Median 0,3 % 0,6 % 1,4 % 1,3 %
N 83 187
Kombinierte Reaktion (negative CAARs) Durchs. -1,1 % -0,8 % 1,1 % -4,8 % Median -0,4 % -0,2 % 0,5 % -3,2 %
N 65 92
Tabelle III.3.7: Gewichtete Renditeanteile je Ak-quisitionsart.
150
Tabelle III.3.8: Kombinierte Reaktion exkl. Asset Deals (je Fokus).
Gruppe 1 – Spezialisierung
Gruppe 2 – Diversifikation
Gruppe 3 – F&E-Fokus
Kombiniert - Diversifikation N = 109 Index: MSCI ACWI P harm/ Biotec Schätztage: 252 Vergleich der Mittelwerte 2) vs. 3) Fenster CAARs T-Test P Boehmer P Corrado P Wilcoxon P Anteil Negativ Fenster Delta P (Tt) P (Wx)
[-10;10] 0,92 % 36,7 % 2,8 % ** 17,5 % 15,6 % 45,0 % 60 : 49 [-10;10] -0,4 %
[-5;5] 1,86 % 1,4 % ** 0,1 % *** 0,1 % *** 0,8 % *** 36,7 % 69 : 40 [-5;5] 0,5 % [-1;1] 1,61 % 0,9 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 24,8 % 82 : 27 [-1;1] -0,6 % [0] 1,36 % 0,3 % *** 0,1 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 33,0 % 73 : 36 [0] 0,2 % [0;1] 1,42 % 1,7 % ** 0,1 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 28,4 % 78 : 31 [0;1] -0,6 % [0;2] 1,48 % 1,8 % ** 0,1 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 28,4 % 78 : 31 [0;2] -0,1 % [0;5] 1,30 % 5,7 % * 0,2 % *** 0,2 % *** 0,7 % *** 35,8 % 70 : 39 [0;5] -0,2 %
[0;10] 0,67 % 43,6 % 2,7 % ** 15,4 % 15,2 % 46,8 % 58 : 51 [0;10] -0,3 %
Kombiniert - Spezialisierung N = 88 Index: MSCI ACWI P harm/ Biotec Schätztage: 252 Vergleich der Mittelwerte 1) vs. 2) Fenster CAARs T-Test P Boehmer P Corrado P Wilcoxon P Anteil Negativ Fenster Delta P (Tt) P (Wx) [-10;10] 4,04 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,7 % *** 0,0 % *** 31,8 % 60 : 28 [-10;10] 3,1 % ** **
[-5;5] 3,40 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,8 % *** 0,0 % *** 31,8 % 60 : 28 [-5;5] 1,5 % [-1;1] 3,03 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 36,4 % 56 : 32 [-1;1] 1,4 % [0] 1,68 % 0,9 % *** 0,1 % *** 0,0 % *** 0,5 % *** 35,2 % 57 : 31 [0] 0,3 % [0;1] 2,90 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 30,7 % 61 : 27 [0;1] 1,5 % [0;2] 3,07 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 28,4 % 63 : 25 [0;2] 1,6 % * [0;5] 2,95 % 0,1 % *** 0,0 % *** 2,2 % ** 0,1 % *** 34,1 % 58 : 30 [0;5] 1,7 % [0;10] 3,01 % 0,4 % *** 0,0 % *** 9,4 % * 0,3 % *** 34,1 % 58 : 30 [0;10] 2,3 % *
Tt = T-Test; Wx = Wilcoxon
Kombiniert - F&E-Fokus N = 82 Index: MSCI ACWI Pharm/ Biotec Schätztage: 252 Vergleich der Mittelwerte 3) vs. 1) Fenster CAARs T-Test P Boehmer P Corrado P Wilcoxon P Anteil Negativ Fenster Delta P (Tt) P (Wx)
[-10;10] 1,31 % 21,1 % 13,6 % 90,7 % 25,4 % 46,3 % 44 : 38 [-10;10] -2,7 % * **
[-5;5] 1,38 % 10,4 % 6,0 % * 86,4 % 17,9 % 47,6 % 43 : 39 [-5;5] -2,0 % * **
[-1;1] 2,16 % 0,3 % *** 0,1 % *** 0,8 % *** 0,1 % *** 32,9 % 55 : 27 [-1;1] -0,9 % [0] 1,19 % 0,8 % *** 0,1 % *** 0,2 % *** 2,4 % ** 39,0 % 50 : 32 [0] -0,5 % [0;1] 2,06 % 0,4 % *** 0,1 % *** 0,1 % *** 0,6 % *** 39,0 % 50 : 32 [0;1] -0,8 %
[0;2] 1,57 % 3,3 % ** 0,9 % *** 8,5 % * 5,1 % * 43,9 % 46 : 36 [0;2] -1,5 % *
[0;5] 1,51 % 6,2 % * 3,2 % ** 36,0 % 13,4 % 43,9 % 46 : 36 [0;5] -1,4 %
[0;10] 1,00 % 29,7 % 8,6 % * 70,0 % 22,9 % 48,8 % 42 : 40 [0;10] -2,0 %
0%
1%
2%
3%
4%
5%
-10 -5 0 5 10
Kombiniert - Spezialisierung
-1%
0%
1%
2%
-10 -5 0 5 10
Kombiniert - Diversifikation
0%
1%
2%
3%
-10 -5 0 5 10
Kombiniert - F&E-Fokus
Grundsätzlich lässt sich festhalten, dass die kombinierten Renditen rund um die Übernahmean-kündigung für alle Untergruppen per se signifikant und positiv sind. So liegen die Reaktionen am Ereignistag in den Gruppen 1 bis 3 bei +1,68 %***, +1,36 %*** und +1,19 %*** übergrei-fend auf einem ähnlichen Niveau. Je weiter man sich jedoch von dem Ereignis entfernt, desto stärker sind die Unterschiede insbesondere zwischen den Spezialisierungstransaktionen und beiden übrigen Gruppen. Im Fenster [0;2] liegt die abnormale Rendite in Gruppe 1 bei +3,07 %***, in Gruppe 2 und 3 nur noch bei +1,48 %*** bzw. 1,57 %**. Vor allem mittelfristig gelingt es weder der Diversifikations- noch der F&E-Gruppe die kurzfristigen Kursreaktionen zu erhalten. Im Fenster [-10;10] betragen die Renditen nur noch +0,92 % bzw. +1,31 %, jedoch sind die Reaktionen nicht mehr signifikant von null verschieden. Demgegenüber steigert die Spezialisierungsgruppe die Renditen noch weiter auf +4,04 %***. Trotz der deutlichen Unter-schiede bzw. den vermeintlich schlechteren Ergebnissen der Diversifikationsgruppe ist in dieser der Anteil von negativen Gesamtreaktionen am geringsten. Während er hier auf bis zu 25 % runter geht, liegt dieser in Gruppe 1 bei etwa 30-35 % und in Gruppe 3 bei knapp 40 %. Folglich zeigt sich, dass trotz der teilweise 20-30 % höheren abnormalen Renditen der F&E-Zielunter-nehmen die verhältnismäßig kleinen UnterF&E-Zielunter-nehmen zu wenig Gewicht haben, um die kombi-nierten Renditen relativ gesehen in ähnlicher Weise anzuheben.
Bei dem Vergleich der gewichteten Renditen (Tabelle III.3.9) sieht man zuletzt, dass das Ziel-unternehmen gruppenübergreifend der Treiber der gewichteten Renditen ist. Trotz der ver-meintlich niedrigsten Gesamtreaktion der Spe-zialisierungsziele (Tabelle III.3.4) sind, bedingt durch die Größe, die Reaktionen relativ gese-hen am stärksten. Während auf der anderen Seite die Käufer bei diesen Transaktionen noch leichte Gewinne verzeichnen, sind sie in der F&E-Gruppe im Schnitt deutlich negativ – hier gewinnt i.d.R. nur das Zielunternehmen.
Fenster [0;2] Fenster [-5;5]
Ziel Käufer Ziel Käufer Grup p e 1 - Sp ezialisierung (N = 88)
Durchs. 2,8 % 0,3 % 3,3 % 0,1 %
Median 1,6 % 0,2 % 1,7 % 0,1 %
Grup p e 2 - Diversifikation (N = 109) Durchs. 1,7 % -0,2 % 2,0 % -0,1 %
Median 0,5 % 0,4 % 0,7 % -0,1 %
Grup p e 3 - F&E-Fokus (N = 82) Durchs. 2,3 % -0,7 % 2,3 % -1,0 %
Median 1,2 % -0,6 % 1,2 % -0,9 %
Tabelle III.3.9: Gewichtete Renditeanteile je Fo-kusgruppe bei vollst. Übernah-men.