III.3 Kapitalmarktreaktionen beim Zielunternehmen vollständiger Übernahmen
III.3.1 Einfluss auf die gesamte Stichprobe der vollständigen Übernahmen
Zu Beginn wird der Fokus auf die gesamte Stichprobe gelegt. Hierbei wird neben der Ereignis-studie ebenfalls auf die multivariate Analyse eingegangen. Da sowohl käufer- als auch zielbe-zogene Variablen einen Einfluss haben können, werden beide Seiten bei der Variablenauswahl berücksichtigt. Anschließend werden im nachfolgenden Kapitel die Unterschiede mit Blick auf die drei Spezialisierungsgruppen untersucht.
Tabelle III.3.1 zeigt die abnormalen Renditen beim Zielunternehmen im Zuge der Übernahme-ankündigungen. Wie bereits erwartet wurde, kommt es im Zuge der Ankündigung beim Ziel-unternehmen zu deutlichen Kursgewinnen. Im Fenster [0;1] liegen die Renditen bei +28,48 %***, Im Fenster [-10;10] sogar bei +32,08 %***. Entsprechend den deutlichen Er-gebnissen sind auch alle Betrachtungsfenster testübergreifend hochsignifikant. Mit einem Anteil von negativen Reaktionen von 16,1 % bzw. 14,3 % ist auch nur noch knapp jede sechste Reak-tion der Zielunternehmen negativ. Somit decken sich die Ergebnisse nicht nur mit den von Bru-ner (2002) aufgeführten, industrieübergreifenden Studien, zeitgleich stellen diese die bisher
Reaktionen beim Ziel N = 279 Index: MSCI ACWI Pharm/ Biotec Schätztage: 252 Fenster CAARs T-Test P Boehmer P Corrado P Wilcoxon P Anteil Negativ
[-10;10] 32,08 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 14,3 % 239 : 40
[-5;5] 31,40 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 13,6 % 241 : 38
[-1;1] 29,62 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 13,6 % 241 : 38
[0] 20,36 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 21,5 % 219 : 60
[0;1] 28,48 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 16,1 % 234 : 45
[0;2] 28,70 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 13,6 % 241 : 38
[0;5] 28,53 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 14,7 % 238 : 41
[0;10] 27,78 % 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 0,0 % *** 16,5 % 233 : 46
Tabelle III.3.1: Ergebnisse der Ereignisstudie für das Zielunternehmen.
CAARs für das Ziel im Ankündigungszeitraum (exkl. Asset Deals). MSCI ACWI Pharma/ Biotech als Marktindex. Market Model als Regressionsmodell. Stichproben-größe N = 279. Signifikanzniveaus auf dem 10 %(*), 5 %(**) und 1 %(***) Level.
Zusätzlich ist der Kurvenverlauf graphisch abgebildet.
0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 %
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Reaktionen beim Ziel (exkl. Asset Deals)
stärksten beobachteten Reaktionen in der Pharmabranche dar, wenngleich nicht offensichtlich wird, ob die aufgeführten Studien explizit z.B. zwischen Asset Deals und vollständigen Über-nahmen unterschieden haben.
Die deskriptiven Merkmale sowohl der Ziele als auch der Käufer für die Ereignisse der vollstän-digen Übernahmen sind in Tabelle III.3.2 aufgeführt. Neben den transaktionsspezifischen Vari-ablen, welche von der Verteilung in etwa mit der gesamten Stichprobe (Tabelle I.3.1, N = 886) übereinstimmen, sieht man gerade bei den unternehmensspezifischen Faktoren deutliche Un-terschiede. Dies gilt sowohl beim direkten Vergleich mit den jeweiligen Käuferunternehmen, aber bspw. auch mit den Verkäufern bei Asset Deals (vgl. Tabelle III.2.7).
Wenig verwunderlich ist, dass der Kaufpreis im Verhältnis zum Unternehmenswert deutlich höher ist und im Schnitt etwas über dem Marktpreis liegt. Gegenüber den Käuferunternehmen ist bei den Zielen ein deutlicher Unterschied bei der EBITDA-Marge und dem Verhältnis von
Ziel Käufer ∆MW
Durchs. Median Durchs. Median P (Tt) P (Wx)
Deal Kaufpreis D-DV Log10 2,91 2,78 N/A N/A
Deal M&A Welle D-2013+ Binär 0,25 / N/A N/A
Deal Zahlungsmethode D-MoPCO Binär 0,63 / N/A N/A
Deal Grenzübergreifend D-NAT Binär 0,41 / N/A N/A
Deal Spezialisierung D-SPEZ Binär 0,32 / N/A N/A
Deal Diversifikation D-DIV Binär 0,39 / N/A N/A
US vs. Rest der Welt USA Binär 0,68 / 0,63 /
Kaufpreis zu U.wert DV/MC % 105 % 103 % 24,1 % 8,9 % *** ***
EBITDA-Marge EBITDA % -116 % 8,7 % -5,3 % 26,5 % *** ***
F&E zu Umsatz F&E/U % 104 % 15,9 % 41,2 % 14,5 % ***
Umsatzentwicklung UE NT % 35,4 % 10,0 % 24,3 % 11,1 % *
Eigentkapitalrendite RoE % -31,5 % 0,7 % 11,2 % 14,1 % *** ***
Tobin's Q Tq Absolut 3,27 2,26 2,47 1,99 *** ***
Price-to-Book Ratio PtBR Absolut 4,44 3,07 3,96 2,94 *
Portfolioalter PA Absolut 13,10 15,00 10,63 11,40 *** ***
Neue Medikamente NM Absolut 0,63 0,00 3,95 1,00 *** ***
Klinische Studien Phase KSP Absolut 1,93 0,00 3,59 4,40 *** ***
Klinische Studien Anzahl KSA Absolut 4,80 0,00 52,51 13,00 *** ***
Käufer M&A-Erfahrung K-M&A Binär N/A 0,63 / N/A
FIPCO FIPCO Binär 0,20 / 0,62 / *** ***
Generics GEN Binär 0,11 / 0,13 /
Variable Name Typ
Tabelle III.3.2: Deskriptive Merkmale der Unternehmen bei vollständigen Übernahmen.
Erklärende Variablen jeweils für die Ziele und Käufer. ∆MW als Vergleich der Mittel-werte von Zielen und den jeweiligen Käufern bei vollständigen Übernahmen (jeweils N = 279) inkl. der jeweiligen Signifikanzniveaus. Signifikanzniveaus auf dem 10 %(*), 5 %(**) und 1 %(***) Level. Tt = T-Test; Wx = Wilcoxon-Test.
Forschungs- und Entwicklungsausgaben zum Umsatz erkennbar. So liegt der Median der EBITDA-Marge knapp 20 % unter denen der Käufer. Dies verdeutlicht wiederum, dass es sich bei den Zielen um eher kleinere Unternehmen handelt, welche den Großteil ihrer finanziellen Mittel für die Entwicklung neuer Medikamente aufbringen und wenn nur über einige wenige Produkte am Markt verfügen. Deutlich wird dies auch durch die schlechtere Eigenkapitalren-dite. Der signifikant positive Wert für die Umsatzentwicklung zeigt wiederum, dass es den Zie-len gelingt, in kurzer Zeit am Markt erfolgreich zu wachsen bzw. vermeintlich neue Medika-mente effizient zu vermarkten. Auf den ersten Blick interessant erscheinen die Werte für die beiden Bewertungskennzahlen Tobin’s Q und das Price-to-Book Ratio. Beide Werte liegen so-wohl über denen der Käufer als auch über denen der Asset Deal-Verkäufer aus Tabelle III.2.7, und das trotz der vermeintlich schlechteren bzw. angespannteren finanziellen Situation. Der Kapitalmarkt bewertet relativ betrachtet die zukünftigen Erfolgsaussichten der Ziele höher ge-genüber den jeweiligen Käufern. Das ist insofern von Bedeutung, da (analog zu den Asset Deals) das Kapital entgegen der Theorie nicht vom Unternehmen mit dem niedrigeren Q auf das mit dem höherem Q übergeht, sondern umgekehrt.
Bei den portfoliobezogenen Faktoren ergibt sich ein wenig überraschendes Bild. Da sich viele der kleineren Zielunternehmen noch im frühen Forschungs- und Entwicklungsstadium neuer Produkte befinden, sind die Kennzahlen wie Anzahl neuer Medikamente oder Anzahl und Phase der klinischen Studien gegenüber den Käufern signifikant geringer. Ähnliches gilt für die Un-terscheidung nach FIPCOs oder Generikaherstellern. Auf der einen Seite sind der Großteil der Käufer kapitalstarke Großkonzerne, auf der anderen Seite befinden sich regelmäßig F&E-Fir-men in der Gruppe der Übernahmeziele.
Nachfolgend werden die Ergebnisse der multivariaten Regression vorgestellt. Konkret sollen erneut die beiden Ereignisfenster [0;2] und [-5;5] diskutiert werden. Wie beschrieben wurde, liegt für die Analyse eine Vielzahl möglicher erklärender Variablen vor. Aus diesem Grund wer-den mehrere unterschiedliche Modelle untersucht. Tabelle III.3.3 fasst die Ergebnisse der bei-den Fenster zusammen. In Modell 1 sind in beibei-den Betrachtungsfenstern alle Variablen sowohl aus Käufer-, Ziel- und Transaktionsperspektive verwendet worden. Modell 2 vernachlässigt die Geschäfts- und Spezialisierungsmodelle sowohl vom Käufer als auch vom Ziel. Modell 3 exklu-diert zusätzlich die Faktoren rund um das Medikamentenportfolio bzw. die -entwicklung.
Multivariate Regression - Ziele bei vollständigen Übernahmen N = 279
Fenster [0;2] Fenster [-5;5]
Modell 1 Modell 2 Modell 3 Modell 1 Modell 2 Modell 3
Variable Wert P Wert P Wert P Wert P Wert P Wert P
D-DV -3,54 % -4,54 % 0,35 % -3,99 % -3,99 % 1,12 %
D-2013+ 8,13 % 9,19 % * 3,30 % 6,55 % 7,02 % 1,68 %
D-MoPCO 3,03 % 3,86 % 6,21 % 3,67 % 4,63 % 7,37 %
D-N AT 4,18 % 2,97 % 1,93 % 3,79 % 2,13 % 1,04 %
D-SPEZ -15,8 % ** -12,2 %
D-DIV -14,4 % ** -10,7 %
Z-USA 1,11 % 0,38 % 1,96 % 3,01 % 2,17 % 3,40 %
Z-DV/MC 5,92 % 6,64 % * 6,29 % * 10,4 % *** 10,7 % *** 10,2 % ***
Z-EBITDA -0,82 % -1,03 % -1,13 % -1,39 % -1,58 % -1,68 % Z-F&E/U 1,85 % 1,80 % 2,34 % 1,01 % 0,95 % 1,44 %
Z-UENT 0,13 % 1,39 % 0,86 % 0,46 % 1,54 % 1,21 %
Z-RoE -2,53 % -4,07 % * -6,88 % *** -3,40 % -4,64 % * -7,34 % ***
Z-Tq 0,56 % 0,92 % 0,50 % 0,81 % 1,20 % 0,77 %
Z-PtBR -0,86 % -0,67 % -0,75 % -1,09 % -0,99 % -1,10 %
Z-PA 1,15 % ** 1,06 % * 0,74 % 0,69 %
Z-N M -0,29 % -0,20 % -0,45 % -0,34 % -0,36 % -0,49 %
Z-KSP 1,10 % 1,56 % 0,55 % 0,88 %
Z-KSA -0,18 % -0,23 % -0,11 % -0,14 %
Z-FIPCO 0,63 % 1,10 %
Z-GEN 3,13 % 1,58 %
K-USA 10,6 % * 10,9 % ** 6,02 % 8,92 % 8,31 % 3,38 %
K-DV/MC -6,52 % -6,59 % -13,3 % ** -7,01 % -7,07 % -13,9 % **
K-EBITDA 1,30 % 1,54 % 2,80 % 0,36 % 0,82 % 2,44 %
K-F&E/U -2,48 % -2,14 % -0,39 % -4,08 % -3,81 % -1,66 %
K-UENT 5,22 % 5,08 % 3,25 % 5,49 % 6,06 % 3,76 %
K-RoE -0,33 % -0,99 % -0,94 % -2,14 % -2,59 % -2,36 %
K-Tq -0,30 % -0,63 % -2,19 % 0,48 % 0,13 % -1,54 %
K-PtBR -0,75 % -0,46 % 0,00 % -0,99 % -0,66 % -0,12 %
K-PA 0,62 % 0,42 % 0,46 % 0,34 %
K-N M -0,19 % -0,30 % -0,40 % -0,18 % -0,28 % -0,34 %
K-KSP 0,12 % 0,52 % 0,44 % 1,08 %
K-KSA 0,12 % *** 0,14 % *** 0,13 % *** 0,15 % ***
K-M&A -1,35 % -1,92 %
K-FIPCO 5,41 % 10,1 %
K-GEN -0,43 % 2,82 %
Intercept 1,78 % -6,53 % 15,94 % 1,99 % -4,34 % 13,15 % F-Stat. 3,74*** 4,33*** 3,45*** 3,67*** 4,34*** 3,66***
R² 34,98 % 32,68 % 22,87 % 34,61 % 32,70 % 23,94 %
Adj. R² 25,62 % 25,14 % 16,24 % 25,19 % 25,16 % 17,40 %
DW-Test 1,82 1,83 1,81 1,79 1,80 1,80
Tabelle III.3.3: Ergebnisse der multivariaten Regression bei vollständigen Übernahmen.
Ergebnisse aus Sicht des Zielunternehmens. Abgebildet jeweils drei Modelle für die Ereignisfenster [0;2] und [-5;5] mit je N = 279; Signifikanzniveaus auf dem 10 %(*), 5 %(**) und 1 %(***) Level.
Grundsätzlich fällt auf, dass nur eine geringe Zahl von Variablen einen signifikanten Einfluss hat. Lediglich neun Faktoren weisen teilweise fenster- und modellübergreifend signifikante Werte aus. Bei den transaktionsspezifischen Variablen ist die Unterscheidung nach Transaktio-nen in der letzten M&A-Welle (D-2013+) mit +9,19 %* erneut signifikant, wenngleich dies nur für eines der Fenster gilt (Modell 2 im Fenster [0;2]). Dennoch zeigt sich, dass die abnormalen Renditen in den vergangenen Jahren beim Zielunternehmen um fast 10 % höher waren gegen-über den Akquisitionen vor 2013. Ebenfalls signifikant sind die beiden Faktoren hinsichtlich der Frage nach Spezialisierungs- bzw. Diversifikationstransaktionen. Mit Werten von -15,8 %** und -14,4 %** sind diese im Fenster [0;2] deutlich negativ. Folglich wird der eingangs bereits ver-mutete Unterschied zwischen den Untergruppen deutlich. Es ist offensichtlich, dass die Über-renditen der im Schwerpunkt forschenden Pharmaunternehmen bei Übernahmen im Schnitt 15 % über denen der anderen beiden Gruppen liegen.
Bei den zielbezogenen Variablen sind insgesamt drei Faktoren signifikant. Sowohl fenster- als auch modellübergreifend ist das Verhältnis von Kaufpreis zu Unternehmenswert mit Werten von bspw. +10,4 %*** in Fenster [-5;5] in Modell 1 deutlich positiv. Das ist wiederum nicht weiter verwunderlich, da der Faktor als indirektes Maß für das gezahlte Premium steht. Folglich zeigt sich auch bei Pharmaunternehmen, dass es umso besser für das gekaufte Unternehmen ist, je höher das Premium ist. Analog zu den Verkäufern bei Asset Deals ist erneut die Eigenka-pitalrentabilität signifikant und mit Werten zwischen -4,07 %* und -7,34 %*** zudem deutlich negativ. Dementsprechend sind auch hier die Reaktionen beim Ziel deutlich geringer, wenn dieses bereits vor der Übernahme erfolgreich tätig war. Zuletzt ist das Portfolioalter des Ziels im Fenster [0;2] mit +1,15 %** leicht signifikant und positiv. Da ein Großteil der Zielunter-nehmen noch gar keine Produkte am Markt hat (Wert der Variable = 15), ist dieser Faktor eher als Indiz dafür zu verstehen, dass Unternehmen, welche noch in der Grundlagenforschung bzw.
Entwicklung tätig sind, besser abschneiden.
Bei den käuferspezifischen Variablen sind ebenfalls lediglich drei Variablen signifikant. Bemer-kenswerterweise führen Akquisitionen, bei denen der Käufer aus den USA stammt, beim Ziel im Schnitt zu knapp 10 % höheren abnormalen Renditen. Somit steht die Reaktion beim Ziel entgegen denen der Käufer, welche im Schnitt einen Verlust von etwa -1,5 %** verzeichnen (vgl. Tabelle II.1.24). Als Erklärung hierfür können erneut die regelmäßig genannten Corporate Governance-Strukturen bzw. Maßnahmen zum Investorenschutz aufgeführt werden, welche in
den USA im internationalen Vergleich besonders hoch sind und es folglich von den Investoren positiv aufgenommen wird, sofern sich der Schutz erhöht oder zumindest nicht verschlechtert (vgl. Moeller und Schlingemann 2005; Martynova und Renneboog 2006; Bris und Cabolis 2008;
Mateev und Andonov 2017). Des Weiteren hat offensichtlich auch das Verhältnis von Kaufpreis zu Unternehmenswert des Käufers einen signifikanten Einfluss auf die Reaktionen beim Ziel.
Mit einem Wert von bis zu -13,9 %** in Modell 3 ist der Einfluss jetzt jedoch deutlich negativ.
Es scheint, dass die künftigen Synergien durch den Zukauf schlechter bewertet werden, je tief-greifender die Veränderungen beim Käufer bspw. im Zuge einer mit dem Kauf einhergehenden Transformation sind. Zuletzt ist die Anzahl an klinischen Studien des Käufers für die Reaktion fenster- und modellübergreifend mitbestimmend. Zwar sind die Werte mit etwa +0,15 % eher gering, aber auch hier gilt zu beachten, dass die Variable absolute Werte annimmt (Median von 13). Die Zahl der Studien kann erneut als Indikator für die vorteilhaften bzw. relevanten Fä-higkeiten in der Medikamentenentwicklung des Käufers gesehen werden, mit der Konsequenz, dass entsprechende Synergien zwischen den vermehrt kleinen und forschenden Unternehmen höher ausfallen und positiver bewertet werden.
Abschließend lässt sich festhalten, dass die Modelle trotz der großen Variablenanzahl noch über eine gute statistische Güte verfügen. R² und adjustierte R²-Werte sind mit bis zu +34,61 %***
bzw. +25,62 %*** vergleichsweise hoch. Dennoch wird deutlich, dass trotz der vermeintlichen Fülle an möglichen erklärenden Faktoren, lediglich eine Handvoll Variablen die Reaktionen beim Zielunternehmen beeinflussen, und das, obwohl die abnormalen Renditen beim Ziel mit im Schnitt über +30 %*** deutlich ausfallen.