IV.4 Abnormale Renditen in Abhängigkeit des M&A-Zyklus
IV.4.2 Der Einfluss je Fokusgruppe
Im folgenden Abschnitt liegt der Fokus auf den drei unterschiedlichen Fokusstrategien Spezia-lisierung, Diversifikation und F&E-Fokus. Analog zur vorherigen Analyse werden die unter-schiedlichen Reaktionen je nach Ankündigungszeitpunkt innerhalb von Übernahmezyklen je Gruppe untersucht. Da sich die vier Wellenkategorien in der Zusammensetzung der Fokusgrup-pen nicht nennenswert unterscheiden, kann auch hier eine entsprechende Verzerrung weitest-gehend ausgeschlossen werden. Für die Gruppe der Spezialisierungstransaktionen gilt es zudem zu beachten, dass sich ebenfalls die Zahl der Asset Deals annähernd gleich auf die vier Gruppen von M&A-Zyklen verteilt, wodurch ebenfalls eine vermeintliche Verzerrung ausgeschlossen wer-den kann. Dennoch wird aufgrund der besseren Vergleichbarkeit bei der Spezialisierungsgruppe die Unterscheidung in Asset Deals und vollständige Übernahmen vorgenommen. Nachdem be-reits zuvor gezeigt werden konnte, dass sich beide Transaktionsarten aus Käufersicht deutlich voneinander unterscheiden, sind ebenfalls Abweichungen in den Reaktionen je Wellenphase denkbar.
Tabelle IV.4.2 zeigt die Ergebnisse der Unterscheidung nach den M&A-Zyklen für Asset Deals.
Wenngleich der übergreifende Effekt mit dem der gesamten Stichprobe vergleichbar zu sein scheint, lassen sich dennoch einige wichtige Unterschiede beobachten. Grundsätzlich lässt sich
Tabelle IV.4.2: Reaktionen je Ankündigungszeitpunkt – Asset Deals.
Tabelle IV.4.2: Ergebnisse der Ereignisstudie je Ereignisfenster für die Unterscheidung des Transak-tionszeitpunkts innerhalb von M&A-Wellen für Asset Deals. CAARs für den Käufer im Ankündigungszeitraum. MSCI ACWI Pharma/ Biotech als Marktindex. Market Model als Regressionsmodell. Signifikanzniveaus auf dem 10 %(*), 5 %(**) und 1 %(***) Level. Zusätzlich ist der Kurvenverlauf graphisch abgebildet.
I) Transaktion im Aufschwung (AD) N = 59 Index: MSCI ACWI P harm/ Biotec Schätztage: 252 Fenster CAARs T-Test P Boehmer P Corrado P Wilcoxon P Anteil Negativ
[-10;10] 4,02 % 3,7 % ** 3,6 % ** 60,0 % 16,3 % 42,4 % 34 : 25
[-5;5] 3,68 % 1,4 % ** 0,7 % *** 22,8 % 2,0 % ** 39,0 % 36 : 23
[0;1] 2,55 % 0,1 % *** 0,2 % *** 0,4 % *** 0,2 % *** 33,9 % 39 : 20
[0;2] 3,13 % 0,2 % *** 0,3 % *** 3,3 % ** 0,6 % *** 40,7 % 35 : 24
II) Transaktion im Gipfel (AD) N = 47
[-10;10] 1,88 % 43,4 % 0,6 % *** 3,8 % ** 1,2 % ** 36,2 % 30 : 17
[-5;5] 2,04 % 26,2 % 2,8 % ** 10,4 % 4,5 % ** 34,0 % 31 : 16
[0;1] 2,60 % 1,5 % ** 0,8 % *** 0,9 % *** 1,0 % ** 34,0 % 31 : 16
[0;2] 2,61 % 1,9 % ** 0,2 % *** 0,6 % *** 0,7 % *** 34,0 % 31 : 16
III) Transaktion im Abschwung (AD) N = 36
[-10;10] 1,60 % 31,9 % 46,2 % 27,3 % 23,3 % 44,4 % 20 : 16
[-5;5] 3,07 % 2,6 % ** 4,9 % ** 8,8 % * 5,0 % * 36,1 % 23 : 13
[0;1] 1,49 % 8,2 % * 5,7 % * 0,2 % *** 2,3 % ** 30,6 % 25 : 11
[0;2] 2,79 % 1,9 % ** 1,3 % ** 0,2 % *** 0,3 % *** 25,0 % 27 : 9
IV) Transaktion im Tal (Asset Deals) N = 38
[-10;10] -0,69 % 64,3 % 82,6 % 70,7 % 38,5 % 52,6 % 18 : 20
[-5;5] -0,92 % 39,2 % 74,0 % 83,5 % 29,2 % 55,3 % 17 : 21
[0;1] 0,93 % 28,0 % 16,9 % 1,4 % ** 15,3 % 39,5 % 23 : 15
[0;2] 1,37 % 17,4 % 11,6 % 5,2 % * 19,2 % 47,4 % 20 : 18
Vergleich der Mittelwerte
Fenster [-10;10] Fenster [-5;5] Fenster [0;1] Fenster [0;2]
Delta P (Tt) P (Wx) Delta P (Tt) P (Wx) Delta P (Tt) P (Wx) Delta P (Tt) P (Wx)
I - II 2,14 % 1,64 % -0,05 % 0,52 %
I - III 2,42 % 0,61 % 1,06 % 0,34 %
I - IV 4,71 % * 4,60 % ** ** 1,62 % 1,76 %
II - III 0,28 % -1,03 % 1,11 % -0,18 %
II - IV 2,57 % * 2,96 % ** 1,67 % 1,24 %
III - IV 2,29 % 3,99 % ** ** 0,56 % 1,42 %
Vergleich
-2 % -1 % 0 % 1 % 2 % 3 % 4 % 5 %
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
I) Transaktion im Aufschwung (Asset Deal) II) Transaktion im Gipfel (Asset Deal) III) Transaktion im Abschwung (Asset Deal) IV) Transaktion im Tal (Asset Deal)
festhalten, dass der Einfluss der unterschiedlichen M&A-Aktivität auch bei Asset Deals zum Tra-gen zu kommen scheint. Analog zu den vorangeganTra-genen Ergebnissen erzielen Akquisitionen in den Jahren eines Tals mit Abstand die niedrigsten Renditen. Mit -0,92 % sind diese im Fenster [-5;5] sogar negativ, wenngleich eine entsprechende statistische Signifikanz der Werte nicht gegeben ist. Selbst in den Tagen kurz nach der Ankündigung sind nur geringere positive Reak-tionen von +1,37 %* zu erkennen. Deutlich interessanter sind dagegen die Resultate der übri-gen Zeiträume. Im Geübri-gensatz zu der gesamten Stichprobe sind die Reaktionen bei Asset Deal Transaktionen in Zeiten eines Aufschwungs mit deutlichem Abstand am stärksten. Mit +3,13 %*** in den kurzen Zeitfenstern nach der Ankündigung bzw. +4,02 %** in den großen Ereignisfenstern liegen die Akquisitionen in diesen Jahren deutlich über denen der übrigen drei Gruppen. Demgegenüber verlaufen die Reaktionen bei den übrigen zwei Teilgruppen Gipfel und Abschwung relativ ähnlich. Mit +2,61 %*** und +2,79 %*** im Fenster [0;2] liegen die abnormalen Renditen auf einem ähnlich hohen und deutlich positiven Niveau.
Trotz der vermeintlichen Überlegenheit von Akquisitionen in Phasen eines Aufschwungs zeigt der Anteil negativer Reaktionen ein ausgeglichenes Bild. Während sich der Wert in der ersten Gruppe zwischen 34 % und 42 % bewegt, liegt er Gruppe 2 bei maximal 36 %, in Gruppe 3 sogar bei minimal 25 %. Folglich liegt der Schluss nahe, dass alle drei Gruppen gleichermaßen positiv zu bewerten sind, was ebenfalls durch den Vergleich der Mittelwerte unterstrichen wird.
Die einzigen signifikanten Unterschiede zwischen den vier Gruppen bestehen nur bei Akquisi-tionen in Zeiten eines Tals der Übernahmeaktivität gegenüber allen anderen drei Gruppen, wenngleich dies auch nur für die längeren Fenster [-5;5] und [-10;10] gilt. Mit Differenzen zwischen +3,0 %** und +4,6 %** zeigt sich auch bei Asset Deals, dass man selbst bei Zukäufen von Teilbereichen in Zeiten eines Tals aus Käufersicht die Akquisition noch einmal deutlich überdenken sollte, da es offensichtlich auch bei diesen Unternehmenswerten einen Grund gibt, warum diese bisher nicht anderweitig veräußert wurden.
Bei den übrigen Spezialisierungstransaktionen ergibt sich erneut ein deutlicheres Bild. Wie man in Tabelle IV.4.3 sehen kann, verlaufen die kumulierten Renditen von Gipfel-Akquisitionen an jedem Tag im Ereignisfenster über denen der übrigen drei Gruppen. Die Renditen liegen dabei in den kurzen Fenstern wie z.B. [0;1] bei +2,88 %*** und somit auf demselben hohen Niveau wie in den längeren Fenstern (+2,82 %* in [-10;10]). Somit sind Gipfel-Akquisitionen die ein-zige Gruppe, bei denen das größte Ereignisfenster überhaupt signifikant und positiv ist.
Tabelle IV.4.3: Reaktionen je Ankündigungszeitpunkt – Spezialisierung.
Tabelle IV.4.3: Ergebnisse der Ereignisstudie je Ereignisfenster für die Unterscheidung des Transak-tionszeitpunkts innerhalb von M&A-Wellen für vollständige Übernahmen der Spezia-lisierungsgruppe. CAARs für den Käufer im Ankündigungszeitraum. MSCI ACWI Pharma/ Biotech als Marktindex. Market Model als Regressionsmodell. Signifikanzni-veaus auf dem 10 %(*), 5 %(**) und 1 %(***) Level. Zusätzlich ist der Kurvenverlauf graphisch abgebildet.
I) Transaktion im Aufschwung (Spez.) N = 45 Index: MSCI ACWI P harm/ Biotec Schätztage: 252 Fenster CAARs T-Test P Boehmer P Corrado P Wilcoxon P Anteil Negativ
[-10;10] 0,15 % 92,7 % 69,8 % 79,2 % 38,3 % 51,1 % 22 : 23
[-5;5] 0,10 % 94,6 % 88,6 % 40,3 % 38,4 % 51,1 % 22 : 23
[0;1] 1,24 % 31,8 % 42,1 % 22,4 % 27,5 % 44,4 % 25 : 20
[0;2] 2,02 % 12,8 % 18,2 % 1,2 % ** 21,5 % 42,2 % 26 : 19
II) Transaktion im Gipfel (Spez.) N = 64
[-10;10] 2,82 % 7,7 % * 9,3 % * 26,3 % 15,4 % 48,4 % 33 : 31
[-5;5] 2,39 % 6,7 % * 4,4 % ** 30,0 % 10,5 % 43,8 % 36 : 28
[0;1] 2,88 % 1,2 % ** 0,5 % *** 0,0 % *** 2,8 % ** 40,6 % 38 : 26
[0;2] 2,40 % 4,7 % ** 2,5 % ** 2,7 % ** 12,9 % 40,6 % 38 : 26
III) Transaktion im Abschwung (Spez.) N = 44
[-10;10] -1,12 % 65,9 % 55,2 % 25,4 % 30,7 % 47,7 % 23 : 21
[-5;5] 0,42 % 82,6 % 25,8 % 7,5 % * 37,7 % 52,3 % 21 : 23
[0;1] -0,31 % 83,3 % 54,0 % 24,3 % 39,5 % 40,9 % 26 : 18
[0;2] 1,23 % 49,9 % 19,3 % 3,4 % ** 27,5 % 40,9 % 26 : 18
IV) Transaktion im Tal (Spezialisierung) N = 33
[-10;10] -0,10 % 96,8 % 40,8 % 42,4 % 38,0 % 45,5 % 18 : 15
[-5;5] 2,43 % 14,1 % 9,2 % * 75,1 % 12,4 % 39,4 % 20 : 13
[0;1] 2,43 % 7,6 % * 2,8 % ** 12,8 % 16,4 % 45,5 % 18 : 15
[0;2] 2,23 % 11,6 % 2,5 % ** 25,0 % 14,2 % 39,4 % 20 : 13
Vergleich der Mittelwerte
Fenster [-10;10] Fenster [-5;5] Fenster [0;1] Fenster [0;2]
Delta P (Tt) P (Wx) Delta P (Tt) P (Wx) Delta P (Tt) P (Wx) Delta P (Tt) P (Wx)
I - II -2,67 % -2,29 % -1,64 % -0,38 %
I - III 1,27 % -0,32 % 1,55 % 0,79 %
I - IV 0,25 % -2,33 % -1,19 % -0,21 %
II - III 3,94 % 1,97 % 3,19 % * 1,17 %
II - IV 2,92 % -0,04 % 0,45 % 0,17 %
III - IV -1,02 % -2,01 % -2,74 % -1,00 %
Vergleich
-3 % -2 % -1 % 0 % 1 % 2 % 3 % 4 % 5 %
-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
I) Transaktion im Aufschwung (Spezialisierung) II) Transaktion im Gipfel (Spezialisierung) III) Transaktion im Abschwung (Spezialisierung) IV) Transaktion im Tal (Spezialisierung)
Bei den Transaktionen aus Gruppe 1 heben sich negative Effekte im Vorfeld des Ereignisses mit den leicht positiven Reaktionen nach der Ankündigung weitestgehend auf und die Renditen sind mit +0,15 % nicht mehr relevant. Ähnliches gilt für die anderen beiden Gruppen, jedoch fallen die Kursverluste vor der Übernahmeankündigung stärker ins Gewicht. Die Folge sind ne-gative abnormale Renditen von -1,12 % bei Akquisitionen im Abschwung und -0,10 % in Tal-Jahren, wobei es auch bei diesen Werten an statistischer Relevanz fehlt. Generell sind die Er-gebnisse gruppenübergreifend mit Ausnahme der Ereignisse in Jahren eines Booms kaum rele-vant, was wiederum für eine starke Streuung der abnormalen Renditen spricht, insbesondere mit Blick auf die Tage kurz vor der Ankündigung. Lediglich das kürzere Ereignisfenster [0;2]
weist zumindest vereinzelt gering signifikante Werte aus, welche zudem ähnlich hohe Werte aufweisen. Mit einem Minimum von +1,23 %** in den Zeiten eines Abschwungs sind die ab-normalen Renditen immer noch deutlich positiv. Auch wenn das Maximum mit +2,40 %** er-neut bei Akquisitionen im Gipfel erreicht wird, so ist es doch umso interessanter, dass direkt dahinter mit +2,23 %** Ankündigungen während eines Übernahmetals folgen. Generell schei-nen Spezialisierungsakquisitioschei-nen in den Zeiten einer Flaute am Übernahmemarkt besser be-wertet zu werden, als solche innerhalb einer steigenden oder fallenden Flanke. Somit stehen Käufer dieser Teilgruppe in einem gewissen Gegensatz zu der Gruppe der Asset Deals bzw. der gesamten Stichrobe. Dies gilt weniger aufgrund der Tatsache, dass Akquisitionen im Tal gene-rell positiv sind, sondern vielmehr wegen der offensichtlich geringeren Relevanz einer zeitlichen Abhängigkeit bei dieser Art von Transaktionen.
Unterstützt wird diese Beobachtung ebenfalls durch die jeweiligen Anteile an negativen Reak-tionen sowie den Vergleich der Mittelwerte. In allen vier Gruppen fällt der Prozentsatz in den kurzen Fenstern auf knapp 40 %. Übergreifend weisen Übernahmen im Tal mit 39 % den nied-rigsten Anteil negativer Reaktionen überhaupt aus. Es ist daher auch wenig überraschend, dass der Vergleich der Mittelwerte zwischen den vier Gruppen keine nennenswerten Unterschiede liefert. Lediglich ein Ereignisfenster zwischen der vermeintlich stärksten und vermeintlich schwächsten Periode II) und III) weist trotz der deutlichen Differenzen kaum Signifikanz aus, was wiederum für die grundsätzliche Parität der Reaktionen in den einzelnen Phasen spricht.
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass ein Käufer keinen Fehler begeht, wenn er sich im Gipfel weiter spezialisiert. Die vermeintlich relevantere Erkenntnis ist hingegen, dass ein Käufer offenbar auch keinen großen Fehler begeht, sollte er zu Zeiten von Übernahmeflauten expan-dieren, da offensichtlich vermeintliche Synergien bei sonst eher „unattraktiven“ Tal-Zielen im Zuge einer Spezialisierung weiterhin positiv ausfallen.