Das Verhältnis von EREITs und Immobiliendirekt-

MOSS/SCHNEIDER (1996) können für den Zeitraum 1980 bis 1993 keine Korrelation zwischen einem aus 17 REITs bestehenden EREIT-Cash-Flow-Index und der Cash-Flow-Komponente des bewertungsbasierten NCREIF-Indexes feststellen. Werden beide Zeitreihen jedoch statistischen Transforma-tionen unterzogen, so können sehr wohl signifikante KorrelaTransforma-tionen zwischen diesen Cash-Flow-Strömen „on a lagged basis“⁴²⁰ nachgewiesen werden.⁴²¹ Trotz dieses Ergebnisses können die Autoren im Rahmen ihrer Studie keine Korrelation zwischen dem NCREIF-Yield-Rate-Index und dem entsprechenden

415 Vgl. Wilshire (2002), http://www.wilshire.com/Indexes/RealEstate/REIT/

416 Vgl. Giliberto (1993), S. 95; Myer/Webb (1993), S. 106.

417 Vgl. hierzu bspw. die Studien von Chan/Hendershott/Sanders (1990) bzw. Peterson/Hsieh (1997), die aufzeigen, inwiefern verschiedene makroökonomische Faktoren, die von Relevanz für die Aktienmarktentwicklung sind, auch das Verhalten von EREIT -Indizes beeinflussen.

418 Vgl. Ghosh/Miles/Sirmans (1996), S. 46-47; Acton/Poutasse (1997), S. 13-19.

419 Für Untersuchungen ausserhalb der USA zum Verhältnis von Immobilienaktien, bewertungsbasierten Immobilienindizes und allgemeinem Aktienmarkt vgl. bspw.

Eichholtz/Hartzell (1996), S. 163-178; Newell/Acheampong (2001), S. 259-270.

420 Moss/Schneider (1996), S. 70.

421 Vgl. Moss/Schneider (1996), S. 67-69.

EREIT Share Price Index nachweisen. Dieses auf den ersten Blick paradoxe Ergebnis erklären die Autoren mit der Tatsache, dass „[...] even though there are related cash flows, which implies related asset bases, the two markets use different criteria in the valuation process.“⁴²² Als Ursache führen sie hierfür beispielhaft die Tatsache an, dass EREITs im Gegensatz zum NCREIF eine Fremdkapitalkomponente enthalten und somit Zinsänderungen von EREIT-Investoren anders als von Sachverständigen in ihr jeweiliges Bewertungskalkül aufgenommen werden und somit zu unterschiedlichen Index-Entwicklungen führen.⁴²³ Ihre Auffassung, dass „private“ und „public“ Immobilienanlagen folglich zwei unterschiedliche Asset-Klassen bilden, wird von HARTZELL/ STIVERS/LUDGIN/PIRE (1999) gestützt. In ihrer Studie zur optimalen Mischung von REITs und Immobiliendirektanlagen stellen sie fest: „The low correlation coefficients between public and private real estate [...] provide justification for including REITs within the overall real estate portfolio.“⁴²⁴

SEILER/WEBB/MYER (1999) können die unterschiedlichen Charakteristika von REIT- und Immobiliendirektanlage-Renditen indes sogar für die jeweiligen Sub-Kategorien Office, Retail, Industrial und Apartment nachweisen:⁴²⁵

„In sum, all measures used to examine the relationship between public and private real estate clearly indicate that there exist signifi-cant differences between the two real estate asset classifications.

Moreover, these differences hold across all four property types examined. Because public and private real estate returns behave so differently, they should be treated as two separate, or distinct, asset classes.“

Dieser Auffassung steht u.a. die viel beachtete Studie von G^YOURKO/K^EIM (1992) gegenüber, die zu dem Ergebnis kommt, dass Equity REITs sehr wohl die Entwicklung des Immobiliendirektanlagemarktes abbilden.⁴²⁶ GYOURKO/ KEIM weisen EREITs gar die Fähigkeit zu, Informationen über Marktver-änderungen schneller und besser abzubilden als der bewertungsbasierte

422 Moss/Schneider (1996), S. 71.

423 Vgl. Moss/Schneider (1996), S. 71.

424 Hartzell/Stivers/Ludgin/Pire (1999), S. 53-54.

425 Seiler/Webb/Myer (1999), S. 180.

426 Vgl. Gyourko/Keim (1993), S. 1993, S. 45.

NCREIF-Index: „Lagged equity REIT returns are particularly strong predictors of the Russell-NCREIF series’ fourth quarter returns.“⁴²⁷ Diese Haltung, die GYOURKO zu Beginn des Jahres 2001 nochmals bekräftigt hat⁴²⁸, wird gestützt durch ACTON/POUTASSE (1997), die vor allem seit 1993 eine zunehmende Korrelation zwischen „public and private real estate“ erkennen:⁴²⁹

„The correlation between public and private real estate market returns is increasing. Without any adjustments to the data, the corre-lations are erratic, but the trend is toward strengthening correcorre-lations.

When the REIT return data are adjusted to remove the broader stock market effect, the correlation between REIT returns and the NCREIF Property Index becomes much stronger, particularly in the period from 1993 to present.“

A^CTON/P^OUTASSE nutzen bei ihrer Untersuchung einen sog. „Hedged REIT Index“. Die Idee, die Entwicklung von REIT-Indizes von kurzfristigen Aktien-markteffekten zu bereinigen, wurde erstmals von GILIBERTO (1993) vorge-bracht.⁴³⁰ Dadurch soll sowohl die marktliche Bewertung von Immobilien-anlagen erhalten werden als auch der Tatsache, dass Immobilienmärkte aufgrund ihrer Charakteristika eine niedrigere (Grund-) Volatilität als Aktien-märkte aufweisen, Genüge geleistet werden.⁴³¹ A^CTON/P^OUTASSE führen die seit 1993 stärker gewordene Korrelation auf die Einführung der sog. UPREIT-Strukturen auf dem US-amerikanischen Markt zurück. Durch diese Neuerung fielen bisher bestehende Steuerhindernisse weg, so dass es zu einem starken Anstieg von Initial Public Offerings durch führende, bisher nicht-börsennotierte Immobilienunternehmen kam.⁴³²

Diese spannende und offenbar bislang nicht eindeutig geklärte Fragestellung, ob EREIT-Indizes als repräsentative Indikatoren von Immobiliendirektanlagen

427 Gyourko/Keim (1992), S. 483.

428 Vgl. Interview A2 (Anhang A).

429 Acton/Poutasse (1997), S. 17.

430 Liang/Webb (1996) nutzen diesen Hedged REIT Index, um zu genaueren Aussagen bezüglich der optimalen Gestaltung eines Mixed-Asset-Portfolios zu kommen. Liang/

Chatrath/McIntosh (1996) sowie Liang/Chatrath/Webb (1996) entwickeln in des ver-feinerte Formen des von Giliberto vorgestellten „Hedged REIT Index“.

431 Vgl. Giliberto (1993), 94-95.

432 Vgl. Acton/Poutasse (1997), S. 15.

erachtet werden können, ist zu erweitern um den Aspekt der Korrelation von EREITs mit dem allgemeinen Aktienmarkt. Für den Erkenntnisfortschritt im Rahmen der vorliegenden Arbeit ist es daher nicht nur wichtig, den Zusammenhang zwischen direkter und indirekter Immobilienanlage, der - wie gezeigt - in den USA an den Indikatoren NCREIF-Index und einem je nach Präferenz ausgesuchten EREIT-Index festgemacht wird, zu fundieren.

Darüber hinaus ist die Abhängigkeit dieser EREIT-Indizes von der Aktien-marktentwicklung ebenso bedeutend. Dabei ist festzustellen, dass auch dieser Aspekt in der wissenschaftlichen Literatur strittig ist.

4.3.2.2.3 Das Verhältnis von EREITs und der allgemeinen