Staatsfonds aus entwicklungsökonomischer Sicht

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Monatsthema

26 Die VolkswirtschaftDas Magazin für Wirtschaftspolitik 7/8-2008

Tabelle 1 zeigt, dass Staatsfonds mit Anla- gen von mehr als 100 Mrd. US-Dollar entweder aus Ölausfuhrstaaten oder aus ostasiati- schen Staaten stammen. Die Tabelle führt auch die Finanzierungsquellen, die konven- tionellen und die so genannt genuinen Spar- quoten in Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) auf. Sofern erschöpfbare Rohstoffe nicht in Geld-, Sach-, Umwelt- oder Hu- mankapital re-investiert werden, verringern die entsprechenden Ausfuhrländer ihr Ge- samtkapital. Die genuine Sparquote stellt dies in Rechnung. Die von der Weltbank³ er- rechneten genuinen Sparquoten sind negativ für die aufgeführten Ölförderländer; China und Singapur sparen dagegen zu viel. Vor diesem unterschiedlichen Hintergrund sind alternative makroökonomische Szenarien und Politikreaktionen denkbar.

Die in Tabelle 1 erfassten Fonds sind alle aus volkswirtschaftlichen Sparüberschüs- sen – entweder Rohstofferlösen oder sehr hohen Ersparnissen der Unternehmen und Privathaushalte – finanziert. Griffith-Jones und Ocampo (2008) weisen zu recht darauf hin, das aus entwicklungspolitischer Pers- pektive nur die Finanzierung aus Leistungs- bilanzüberschüssen Sinn macht. Wäre dies nicht der Fall, käme die Bildung eines Staats- fonds nur einer Intermediation geborgten Geldes gleich. Staatsfonds sollten auf Sparü- berschüssen basieren.

Nach der Quelle des Sparüberschusses können Staatsfonds unterteilt werden in:

– Fonds, die aus den Rohstofferlösen gespeist werden und die dem Staat gehören oder von ihm besteuert bzw. verzollt werden;

– Fonds, die aus dem Transfer offizieller Devisenreserven aus der Zentralbank gespeist werden und nicht auf Rohstofferlö- sen basieren.

Was spricht für rohstoffbasierte Staatsfonds?

Wie rohstofflastige Staaten ihre Erlöse optimal verwenden, ist eine komplexe Ent- scheidung unter hoher Unsicherheit. Die Höhe der unentdeckten Rohstoffreserven, der Verlauf zukünftiger Rohstoffpreise, die Erträge aus der Explorationsverwendung und das Bevölkerungswachstum sind wesentliche Faktoren dieser Entscheidung. Der Entschei-

dungsbaum umfasst dabei folgende Fragen:

Werden die erschöpflichen Bodenschätze ge- wonnen oder erhalten? Wird der Rohstoff- erlös verbraucht oder investiert? Erfolgt die Investition im Inland oder im Ausland? Wird im Ausland investiert, oder werden Schulden gegenüber dem Ausland abgebaut? Tabelle 2, welche dieses Entscheidungsmanagement abbildet, stützt sich auf die Literatur zur Theorie erschöpflicher Rohstoffe.⁴ Das zu- grunde liegende Axiom ist die Maximierung des intergenerationellen Nutzenniveaus bzw.

die Verstetigung des intergenerationellen Verbrauchsniveaus pro Kopf der jeweiligen Bevölkerung.

Eine effiziente Extraktionsquote nach der Hotelling-Regel lässt das Ölförderland indif- ferent zwischen der Belassung seiner Roh- stoffe im Boden – und somit dem erwarteten Anstieg des zukünftigen Ölpreises – und dem Ertrag, der sich aus der Anlage des Förde- rungserlöses erzielen lässt. Die Förderung und der Verkauf eines erschöpflichen Boden- schatzes entsprechen einer Senkung des Ge- samtvermögens, solange die Hartwick-Regel missachtet wird, also der Erlös nicht voll- ständig in Umwelt-, Human-, Finanz- oder Sachkapital re-investiert wird.

Die Weltbank⁵ hat vorgerechnet, dass viele Rohstoffländer die Hartwick-Regel verletzen.

Die oft negative genuine Sparquote erklärt ganz wesentlich das unterdurchschnittliche Wachstum der Rohstoffländer im internatio- nalen Ländervergleich, d.h. den Ressourcen- fluch. Staatsfonds sind ein Mittel, diesem Fluch zu entgehen, da sie die Transformation der Erlöse in andere Vermögensanlagen er- leichtern.

Die Ölförderländer müssten die Hotelling- und die Hartwick-Regel missachten, falls ölfi- nanzierten Staatsfonds freie Investitionen in den OECD-Ländern verwehrt würden. Die Hotelling-Regel warnt, dass eine durch Kapi- talprotektionismus verursachte Verringerung der erwarteten Investitionserträge zu gerin- gerer Ölförderung und somit zu höheren Ölpreisen führen kann. Würde dennoch Öl unvermindert gefördert, würde der Kapital- protektionismus in den Ölexporteuren Ver- schwendung und Korruption intensivieren und das Verbrauchsniveau zukünftiger Gene- rationen senken, möglicherweise mit negati- ven geostrategischen Konsequenzen.

Prof. Dr. Helmut Reisen Head of Research, OECD Development Centre, Titularprofessor WWZ, Universität Basel

Regierungskontrollierte Invest- mentfonds – kurz Staatsfonds genannt – wecken protektionisti- sche Reflexe in einigen OECD- Ländern.¹ Die Höhe des Anlage- vermögens von weltweit rund 3 Billionen US-Dollar sowie die Eigentümerstruktur dieser Fonds bereiten einen fruchtbaren Boden für Verschwörungstheorien.² Diesen Befürchtungen setzt der folgende Artikel elementare Ein- sichten der öffentlichen Finanz- wirtschaftslehre, der Ressourcen- ökonomie und der Entwicklungs- ökonomie entgegen. Grundsätz- lich sind die rohstoffbasierten Staatsfonds von den ostasiati- schen zu unterscheiden: Die Ers- teren stammen aus Ländern, die zu wenig sparen, die Zweiten aus Ländern, wo zugunsten zukünf- tiger Generationen zu viel gespart wird.

1 Vgl. Reisen (2007).

2 Die Abneigung gegen Staatsfonds hat Jim Cramer vom TV-Sender CNBC mit Hinblick auf deren Rekapitalisierung strauchelnder US-Banken plastisch ausgedrückt: «Do we want the Communists to own the banks, or the terro- rists? I’ll take any of it, I guess, because we’re so despe- rate» (CNBC, 18. Januar 2008).

3 Vgl. World Bank (2006).

4 Vgl. van der Ploeg (2008).

5 Vgl. World Bank (2006); siehe auch Tabelle 1.

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Monatsthema

Tabelle 2 zeigt des Weiteren, dass es gute Gründe dafür gibt, einen Teil der Rohstoffbo- nanza im Ausland zu investieren: Die Erträge auf Inlandinvestitionen würden ansonsten unter das Niveau fallen, das im Ausland er- zielt werden kann. Besser ist es, die Inland- investitionen zeitlich zu strecken und durch graduelle Repatriierung der Auslandanlagen zu finanzieren. Die Baukostenregel mahnt auch zur Verlangsamung der Inlandinvesti- tionen im Rohstoffboom. Die effiziente Auf- teilung der Rohstofferlöse zwischen Inland- und Auslandinvestitionen dürfte indes politischem Widerstand ausgesetzt sein. Der vorzeitige Abbau von Staatsschulden wird dann eine Alternative zum Aufbau von Staats- fonds darstellen, solange die Zinskosten hö- her sind als der Investitionsertrag.

Ostasiatische Staatsfonds, dynamische Ineffizienz und Wechselkursprotektion Im Gegensatz zu den ölreichen Staaten finanzieren sich die Staatsfonds aus China und Singapur aus Übertragungen von Teilen der offiziellen Devisenreserven. Devisenreserven sind die geronnenen Sparüberschüsse eines Landes. Grobe Daumenregeln für die optimale Höhe solcher Reserven orientieren sich entweder an der Leistungsbilanz (Deckung von drei Importmonaten) oder an der Ka- pitalverkehrsbilanz (so z.B. die Greenspan- Guidotti-Regel, dass zur Unterbindung von Investorenpanik die kurzfristigen Auslands- verbindlichkeiten nicht unterschritten werden sollten). Würde China beide Regeln gleichzeitig befolgen, reichten rund 500 Mrd.

US-Dollar – also ein Drittel der Reserven beim Stand Mitte 2008 – aus.

Seit dem Jahr 2000 sparen China und Sin- gapur knapp die Hälfte und investieren etwa 40% ihres Inlandprodukts. Dies mag die Vermutung nahe legen, dass die Staatsfonds

Kinder der «dynamischen Ineffizienz» dieser Staaten sind. Abel et al. (1989) definieren eine Wirtschaft als dynamisch effizient, wenn das Brutto-Kapitaleinkommen (aus Unterneh- mensgewinnen, Mieterträgen und Zinsein- künften) die Bruttoinvestitionen auf Dauer übertrifft. Nur unter dieser Voraussetzung führt der Finanzsektor dem Zukunftskon- sum mehr Ressourcen zu, als er verbraucht;

was ja auch seine Aufgabe sein sollte – auch wenn die wiederholten Finanzkrisen und fette Intermediationskosten der Finanzin- dustrie daran zweifeln lassen. Dynamisch in- effiziente Volkswirtschaften sparen heute zu viel und konsumieren morgen zu viel; die in- tergenerationelle Allokation der Ressourcen ist ineffizient.

Zwar ist für Ostasien einzuräumen, dass die rasche Alterung der Bevölkerung und be- grenzte Immigrationsbereitschaft hohe Er- sparnisse erfordern, um den Zukunftsver- brauch zu stützen. Exzessive Ersparnisse und dynamische Ineffizienz drücken jedoch den Kapitalertrag unter die Jahresrate des Ein- kommenswachstums, sodass sich die Renten- sicherung besser durch das Umlageverfahren als durch das Vorsorgesparen mit Kapitalde- ckung erzielen liesse. Kasa (1997) und He et al. (2007) haben für Singapur und China dy- namische Ineffizienz empirisch nicht falsifi- zieren können. Renten-Zwangssparen in Sin- gapur und ein unterbewerteter Wechselkurs in China sind die tieferen Ursachen.

Zwangssparen bestimmt die Sparleistung Singapurs, mithin 47% des Inlandprodukts im Jahr 2007; der Leistungsbilanzüberschuss betrug 24%. Seit 1955 betreibt der Stadtstaat den Central Provident Fund, ein kapitalge- decktes Staatsrentensystem mit Beitragszu- sage. Sowohl die Unternehmen als auch die Beschäftigten müssen in die Fonds einzahlen.

Die Beitragsrate ist zwar kontinuierlich ab- gestuft worden, lag aber 2008 immer noch

Kasten 1

Motive für Staatsfonds

Im Vergleich zur reinen Akkumulation von offiziellen Devisenreserven lassen sich aus ökonomischer Sicht folgende Hauptmotive für den Aufbau von Staatsfonds auflisten, sofern der reine Währungsfloat ausgeschlossen wird:

– Dämpfung der Währungsaufwertung: Die zumeist in US-Staatsanleihen gehaltenen Devisenreserven werden als exzessiv beur- teilt. Portfoliotheoretisch legen die impli- ziten Zins- und Dollarrisiken eine globale Streuung des staatlichen Geldvermögens nahe sowie seine teilweise Umwandlung in Sachvermögen. Geldpolitisch lassen sich die exzessiven Devisenreserven nicht mehr durch Sterilisierung der Devisenmarkt- interventionen eindämmen, da illiquide lokale Finanzmärkte und Konjunktureffek- te eine entsprechende Reduktion des In- landskredits verbieten. Das impliziert eine reale Aufwertung der Währung, sei es durch nominelle Aufwertung oder Infla- tionsvorsprung. Investitionen im Ausland dämpfen die Realaufwertung.

– Wirtschaftliche Diversifikation und Effizienz- gewinne: Die Fonds dienen dem Diversifi- zierungsziel der Rohstoffländer durch Lin- derung des Aufwertungsdrucks, indem der

«holländischen Krankheit» (d.h. Wettbe- werbsdruck auf die übrigen Sektoren) be- gegnet wird. Die Golfregion bietet ein gu- tes Beispiel für die Unterstützung der Staatsfonds beim Aufbau neuer Wirt- schaftszweige in den Bereichen Tourismus, Luftfahrt und Finanzen.

– Förderung von Technologietransfer, Welt- marktzugang und Netzwerkverbindungen.

Dies wiederum stimuliert die

Produktionseffizienz als künftigen Wachs- tumstreiber gerade in den Ländern, die ihr Wachstum bislang vor allem durch Faktorakkumulation gespeist haben.

– Vorsorge für alternde Gesellschaften und zukünftige Generationen: Dieses Motiv ist besonders in Ländern mit restriktiver Ein- wanderungspolitik wichtig. Dies setzt vor- aus, dass die politökonomischen Probleme des Ressourcenfluchs gelöst wurden, also eine transparente Erfassung der Rohstof- ferlöse und deren Verteilung.

Land Staatsfonds Anlagen, Finanzierungs- Sparquote, Genuine Sparquote,

9/2007 quelle 2000 2000

In Mrd. US-$ in % des BSP in % des BSP

Vereinigte Arabische Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) 875 Öl n.a. n.a.

Emirate

China 1. China Investment Corp. Ltd. 500 Nicht-Rohstoff 39 26

2. Central Hujin Investment Corp.

3. State Foreign Exchange Investment Corp. (SFEIC)

Singapur 1. Government of Singapore Investment Corp. (GIC) 438 Nicht-Rohstoff 48 35

2. Temasek

Norwegen Government Pension Fund Global(GPFG) 322 37 19

Saudi-Arabien Verschiedene Fonds 300 Öl 29 –27

Kuwait Kuwait Investment Authority 250 Öl 40 –13

Russland Stabilisation Fund of the Russian Federation (SFRF) 127 Öl 37 –13

Tabelle 1

Länder mit den wichtigsten Staatsfonds, Stand Ende 2007

Quellen: Kern (2007); World Bank (2006) / Die Volkswirtschaft

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Monatsthema

bei durchschnittlich 20% für die Angestellten und 13% für die Unternehmen. Es erstaunt kaum, dass die exzessive Sparleistung nur sehr geringe Kapitalrenditen für die Renten- empfänger abgeworfen hat, nämlich 1,2%

inflationsbereinigt im Zeitraum 1987–2004.⁶ Die hohe Sparquote Chinas basiert auf Unternehmensersparnissen vor allem im In- dustrie- und Bergbaubereich, welche Markt- anteile im Inland und Ausland ausbauen, Verkaufsvolumen und Exporte steigern und Importe substituieren. Das legt die Ver- mutung nahe, dass Chinas Sparleistung mit der langjährigen Unterbewertung des Yuan zusammenhängt.⁷ Chinesische Unterneh- mensgewinne wuchsen so rasch wie seine Reserven, bevor diese nun zum Teil in die Staatsfonds gesteckt wurden; während im Zeitraum 2000–2005 die Haushaltserspar- nisse bei etwa 16% des Inlandprodukts kon- stant blieben, wuchsen die Unternehmens- ersparnisse auf 23%.⁸

Mattoo und Subramaniam (2008) sam- meln Schätzungen zum realen Wechselkurs- niveau des chinesischen Yuan, die eine er- hebliche Unterbewertung für den Zeitraum 2000–2006 in der Höhe von 20% bis 60%

feststellen. Die Korrektur dieser Unterbe- wertung würde diesen Schätzungen zufolge den Leistungsbilanzüberschuss der Volks- republik um 6 bis 12 Prozentpunkte des In- landprodukts reduzieren.

Schlussfolgerungen

Aus Entwicklungsperspektive kann eine klare Unterstützung für rohstoffbasierte Staatsfonds abgeleitet werden. Dies gilt weni-

ger für Staatsfonds aus China und Singapur.

Zwar hat auch für diese Länder in gewissem Mass das wechselkurs- und geldpolitische sowie das portfoliotheoretische Motiv der Um- wandlung eines Teils der offiziellen Devisen- reserven in Staatsfonds Gültigkeit. Doch beide Länder sparen zu viel und belasten damit heutige Generationen übermässig zugunsten zukünftiger. Gerade in China, wo die öffentli- chen Sicherungsnetze im Krankheitswesen zusammenbrechen, wäre ein interner Transfer der Ressourcen ihrer Anlage im Ausland vor- zuziehen.

Die unvermeidliche reale Aufwertung der Währungen – sei es durch Inflationsdifferen- zen oder nominale Anpassung der Paritä- ten – in China, Singapur und den Golfstaaten wird zur Verringerung der globalen Ungleich- gewichte und zur Dämpfung des Anlage- wachstums der Staatsfonds beitragen. Wirt- schaftspolitisch wünschenswert ist auch die Stimulation des Verbrauchs in den nichtroh- stoffbasierten Ländern, in China durch einen Transfer aus dem Unternehmenssektor zu den (ruralen) Haushalten, in Singapur durch eine weitere Verringerung der Zwangsbeiträ- ge an den Central Provident Fund. Während Staatsfonds in ihren Auslandsanlagen, solange sie Renditeziele verfolgen, generell nicht behindert werden sollten, könnte ein solcher Kapitalprotektionismus im Falle der ölbasier- ten Staatsfonds zu höheren Ölpreisen führen und dadurch die Ölimporteure schädigen. 

Kasten 2

Literaturhinweise

– Abel, et al. (1989), Assessing Dynamic Efficiency: Theory and Evidence. Review of Economic Studies 56, S. 1–20.

– Asher, Mukul G. und Amarendu Nandy (2006), Social Security Policy in an Era of Globalization and Competition: Challenges for Southeast Asia, National University of Singapore, Working Paper 6-2006.

– Ferguson, Niall, and Moritz Schularick (2007), ‹Chimerica› and the Global Asset Market Boom, International Finance, Vol.

10, Nr. 3, S. 215–239.

– Griffith-Jones, Stephanie und José Anto- nio Ocampo (2008), Sovereign Wealth Funds: A Developing Country Perspective, Columbia University (www.policydialogue.

org), Februar.

– He, Dong, Wenlang Zhang and Jimmy Shek (2007), How Efficient has been China’s Investment?, Pacific Economic Review Vol.

12.5, S. 597–617.

– Kasa, Kenneth (1997), Does Singapore Invest Too Much?, FRBSF Economic Letter 15–1997.

– Kern, Steffen (2007), Sovereign Wealth Funds – State Investments on the Rise, Deutsche Bank Research, Frankfurt/Main.

– Kuijs, Louis (2005), Investment and Saving in China, World Bank Policy Research Working Paper Nr. 3633.

– Mattoo, Aaditya und Arvin Subramanian (2008), Currency Undervaluation and Sovereign Wealth Funds, Peterson Institu- te for International Economics, Working Paper 2-2008.

– Reisen, Helmut (2007), Neue Heuschre- cken, Internationale Politik, Berlin, Okto- ber, S. 90–91.

– Van der Ploeg,Frederick (2008), Challen- ges and Opportunities for Resource Rich Economies, OxCarre Research Paper 5- 2008, Oxford University, Januar.

– World Bank (2006), Where is the Wealth of Nations? Measuring Capital for the XXI Century, Washington DC.

Entscheidung Regel

Tabelle 2

Rohstoffbasiertes Entscheidungsmanagement

Wie viel Rohstoffe fördern?

Die Arbitrage erfolgt zwischen dem zukünftigen Wertzu- wachs der Rohstoffreserven und dem Ertrag aus der Roh- stoffförderung.

Wie viel sparen?

Langfristig: Alles, denn der Verbrauch der Produzenten- rente aus der Förderung erschöpflicher Rohstoffe impliziert den Abbau des Gesamtvermögens.

Mittelfristig: Hängt von makroökonomischen Stabilisierungsaspekten und sektoralen Diver- sifizierungsaspekten ab.

Im Ausland oder Inland investieren?

Schuldenabbau oder Auslandinvestition?

Hotelling-Solow-Regel

Die Regel impliziert im Gleichgewicht, dass der Rohstoffpreis in der Höhe des Weltzinses wächst.

Die optimale Förderrate entspricht dem Produkt aus Weltzins und Nachfrageelastizität, falls das Land die Rohstoffpreise beeinflussen kann. Länder mit geringem Bevölkerungswachstum fördern rascher als solche mit hohem Bevölkerungswachstum (Beispiel Norwegen).

Hartwick-Regel

Bei stagnierender Bevölkerung sollten die gesamten Rohstofferlöse re-investiert werden (z.B. in Auslandsanlagen oder Bildung).

Rohstoffpreis-Regel

Ersparnisbildung bis zu dem Punkt, der eine Verbrauchsglättung unabhängig von Preisfluktuationen erlaubt (Beispiel Chile). Diese Regel legt einen gewissen Liquiditätsgrad und Anlagen im Ausland nahe, um Wechselkurseffekte zu minimieren.

Weltzinsregel

So viel im Inland investieren, dass der (soziale) Ertrag nicht den Weltzins unterschreitet (Beispiel Botswana).

Baukostenregel

Intertemporale Preisglättung der Baukosten und Immobilienpreise (Inlandsektor mit geringer Angebotselastizität).

Länderrisikoregel

(Staats-)Schuldenabbau bis zum Verzehr des Risiko-Spreads gegenüber dem Weltzinsniveau.

Quelle: Reisen / Die Volkswirtschaft

6 Vgl. Asher und Nandy (2006).

7 Vgl. Ferguson and Schularick (2007).

8 Vgl. Kuijs (2006).