Munich Personal RePEc Archive
Effect of Capital Market Liberalization on Volatility of TASI
Ghassan, Hassan B. and Alhajhoj, Hassan R.
Um Al-Qura University, King Faisal University
2012
Online at https://mpra.ub.uni-muenchen.de/80623/
MPRA Paper No. 80623, posted 05 Aug 2017 21:08 UTC
1
يدوعسلا مهسلأا قوس يف بذبذتلا ىلع لامسأرلا قوس ريرحت رثأ
.أ اصغ مساقلب نسح .د ن
جوهجهلا نادفر نسح .د
•
يف ثحبلا اذه رشن ةلجم
دلجم ،ةيداصتقلاا تاسايسلاو ةيمنتلا (14
تاحفص ،)2 -7
،39 .2012
Published in Journal of Development and Economic Policies, 14(2):7-39, 2012 صخلم
حضوت جئاتن ةلداعم دئاعلا ربع جذامن GARCH-M دوجو
ةقلاع ةبجوم نيب دئاعلا
،ةرطاخملاو لدتو
هذه ةجيتنلا ىلع ةرطاخملا
،ةيلاعلا م ام رسفي ةيكرح فرصت ءلامعلا اصوصخ موي
ي تبسلا
،ءاثلاثلاو يتلاو
زرفت تانوحش ةيتامولعم تاذ
ةيمهأ ىوصق .
امك دجن ةقلاع ةبلاس نيب مجحلا
،ةرطاخملاو يتلاو
لدت ىلع نأ تامولعملا ةقبسملا
نكمي نأ صلقت نم ةرطاخملا يف
ةلداعم
نيابتلا طورشملا . زربتو جئاتنلا نأ ةلحرم تفنلاا حا ىلع لامسأرلا و يلحملا
يبنجلأا مستت ةيمهأب ربكأ قفدتل تامولعملا ةدفاولا
ىلإ قوسلا ةنراقم ةلحرمب ام لبق .2005 امك دجوت راعسلأ مهسلأا
،ةركاذ رثؤت يف ةميق رشؤملا يراجلا ةصاخ يف ةلحرملا
ىلولأا -2001
، 2005 امنيب فعضت هذه ةركاذلا يف ةلحرملا ةيناثلا . نيبتيو اضيأ نأ جولو نيرمثتسملا بناجلأا
ضفخ نم تابلقت
دئاوعلا يف قوس "
لوادت
".
ىلجتي نم جذامن EGARCH-M
، نأ تامدصلا ةبلاسلا
ربع لماعم عفرلا ديزت يف بلقتلا لكشب ربكأ ةنراقم تامدصلاب ةبجوملا
.
ريشتو جئاتن جذومن CGARCH-M ربع
ةنراقم ةبسن رارصإ بلقتلا ةبسنو للاحمضلاا ىلإ
نأ قت تابل ىدملا بيرقلا مودت
لكشب لقأ ةنراقم تابلقتب ىدملا ديعبلا . نيبتيو نأ حتف لاجملا رامثتسلال يبنجلأا
ىدأ ىلإ صيلقت تابلقتلا لكشب ظوحلم ىلع
ىدملا
،بيرقلا يف نيح نأ دجاوتلا يبنجلأا مل حلفي ىلإ نلآا يف صيلقت تابلقتلا ىلع ىدملا ديعبلا . امك حضتي للاخ ةمزأ 2006
أ ن ىدم ريثأتلا رباعلا رثكأ ةدح عسوأو ايبسن ةنراقم ريثأتب ةمزلأا ةيلاملا ةيملاعلا اصوصخ للاخ
. 2008
بيترت :JEL ،G15 C22
لوادت رشؤم :ةيساسلأا تاملكلا ،TASI
،يبنجلأا لامسأرلا من ،بذبذتلا ،دئاع
ا جذ GARCH-M
، .ةيدوعسلا ةكلمملا
ةيلك ،داصتقلإا مسق ،ذاتسأ
لامعلأا ةرادإ :ينورتكللإا ديربلا .ةيدوعسلا ،لصيف كلملا ةعماج ،
hbghassan@yahoo.com )ةلسارملل(
لإا مسق ،كراشم ذاتسأ•
،داصتق :ينورتكللإا ديربلا . ةيدوعسلا ،لصيف كلملا ةعماج ،لامعلأا ةرادإ ةيلك hhassan95@yahoo.com
.ةيثحبلا هداعبأ ءارثإو ثحبلا نيسحت ىلإ تدأ يتلا تاداقتنلااو تاظحلاملا ةيمهلأ كلذو ،نيمكحملا ىلإ ليزجلا ركشلاب مدقتأ
2
Effect of Capital Market Liberalization on Volatility of TASI Hassan B. Ghassan and Hassan R. Al-Hajhoj
King Faisal University, School of Business, Economics Department
Abstract
The results of return equation exhibit the existence of a positive relationship between return and risk, which indicates the high risk and explains the dynamics of shareholders behavior, especially on Saturday and Tuesday, where utmost important information is excreted. The findings highlight that the period of openness to domestic and foreign capital is characterized by more important flow of information. Also the share prices have a memory, especially in the first sub-period, while during the second sub-period this memory is weaker. Furthermore, it is proved that the access of foreign investors could reduce the return volatility of TASI.
From the EGARCH-M models, it is reflected through the leverage effect that negative shocks increase the volatility more than positive shocks. The CGARCH-M results show through the volatility persistence rate and decay rate that short-run volatilities perpetuates less than long-run volatilities. It turns out that the liberalization to foreign investment leads to reduce significantly the volatility mostly in the short term, while the foreign presence has not managed so far to reduce the volatility in the long run. Also it is revealed during the 2006 crisis, that the extent of transitory effect is more severe and relatively broader compared to the effect of the international financial crisis in particular during 2008.
JEL Classification: G15, C22
Key words: TASI, Foreign capital, Returns, Volatility, GARCH-M, Saudi Arabia.
3
ةمدقم .1 ىلإ ثحبلا فدهي بذبذتلا ليلحت
جذامن ربع ةيلكيهلا تلاوحتلا صحفب يدوعسلا مهسلأا قوس يف GARCH-M
.
تانايب ةدعاق ىلع دامتعلااب كلذو ةيموي
ةرتفلل -2001 .2010 ماع يلاملا حلاصلإاب ةلص تاذ تلاوحتلا هذهو
، 1999
يدوعسلا مهسلأا قوس ىلإ لوخدلا بناجلأا نيرمثتسملل ام دح ىلإ حمس امم ،لامسأرلا قوس ريرحت ىضتقا يذلاو ماع ذنم ةصاخ يف يعونلا لوحتلا نأ امك .ةرحلا ةراجتلل ةيئدبملا تايقافتلإا ليبق 2005
ربوتكأ ماع ىلإ ىدأ 2001
رشؤم ربع مهسلأا لوادتل روطتمو لماش ماظنك "لوادت" ماظن ليعفت
"لاملا قوس ةئيه" سيسأت ىلإ ةفاضلإاب ،TASI
(Capital Market Authority, CMA) ماع
.يدوعسلا لاملا قوس ىلع فارشلإاو ةبقارملل لقتسم زاهجك2003
بلقتلا نإ تا ةيلاملا قاوسلأا يف ابلاغ
ت ام هل نوك ا أت تاريث داصتقلاا ىلع
،يقيقحلا ول
كلذ ثدحت ةقث يف تازه
طرفملا بلقتلا نأ امك .يداصتقلاا ءادلأاب روهمجلا ءىجافملاو
ةميقلاب ةنراقم مهسلأا راعسأ تايوتسم يف ةقثلا فعضي
كرشلل ةيلعفلا يجاتنلإا تا
لقرعت مهسلأا قوس يف ةديدشلا تابلقتلا نأ امبو .ة رارقتسا
يلاملا ماظنلا
، إف بجوتست اهن
لا قيقحتل ريبادتلاو تاءارجلإا نم ةمزح رييغت
لا يميظنت و لا يلكيه ( Joshi & Pandya 2008 )
ا ةيغب لا يبسنلا رارقتس
افك نيسحتو ةيلاملا قاوسلأل ء
و ،اهت نم نيب اه عم لامسأر قوس ريرحت بناجلأا نيرمثتسملل قوسلا حتف
. ةبراضملا نإ
ةطرفملا أو حابرلأا قيقحت ىلع زيكرتلا ريصقلا ىدملا ىلع
، يذلاو ىدأ ىلإ تابلقت يف قوس
،مهسلأا عضوم حبصأ
مامتها و ديدش و نيرمثتسملل كرتشم ل
تاسايسلا يعناص ةيلاملاو ةيداصتقلاا
. يف نيرمثتسملا نيب ةسفانملا ليعفت نإ
و ةيلاملا قاوسلأا بناجلأا نيرمثتسملل قوسلا حتف
، هريغ وأ يجيلخلا نواعتلا سلجم لود نم ءاوس م
ىلع دعاست ،
.ةيلاملا قارولأل ةلويسلا نم ديزم ضرع ىلإو تارامثتسلاا نم ديزم قفدت مهسلأا قوس ىلإ بناجلأا نيرمثتسملل ةنيابتم غيصب يجيردتلا لوخدلا حيتأ ،يلاملا حلاصلإا قلاطنا دعبو
ماع ذنم ةصاخ يدوعسلا ا ريبادت نأ ضرتفيو .2005
لا تسلإل يبنجلأا لامسأرلا ىلع حاتفن ةيلاملا قاوسلأا يف رامث
دعب ،راعسلأا راسم نأ ظحلانو .مهسلأا راعسأ ةدايز ىلإ كلذكو ،مهسلأا قوس ءادأ ريوطتو ةءافك نيسحت ىلإ يدؤيس نم هيلع ناك امع افلتخم اراسم فرع ،نيميقملا ريغل مث نيميقملا بناجلأل مهسلأا قوس يف يلاملا رامثتسلإا ةحاتإ ظحل يفف ،كلذ مغرو .لبق ىلإ تدأ يتلا بابسلأا دحأ جولولا اذه راص لاملا قوس ىلإ بناجلأا جولو ذنم نمز نم ة
.قوسلا يف بذبذتلا نم ديزم بلقتلا ليلحت ىلإ ثحبلا اذه قرطتي يتوافتلا
ينمزلا (Time varying volatility) قوس يف
ا مهسلأ يدوعسلا
نم ةرتفلا للاخ ةيموي تانايب ربع "لوادت" رشؤم عم ىلإ 2001
ريرحت دعبو لبق قوسلا تابلقت عبتت متيسو .2010
قوسلا
، ا راسم نم عبنت تابلقتلا رارمتسا يف ةدايزلا تناك اذإ ام صحفو لا
.لاملا قوس يف حاتفن ي
يف ثحبلا مهاس
مهسلأا قوس يف بذبذتلا ليلحت يدوعسلا
ل قوسلا ةءافك سايق يفو ىلع فرعتل
يف عقت يتلا ةيساسلأا تاريغتلا طامنأ
امك .مهسلأا راعسأ يفو ةلوادتملا ةيمكلا ي
ةراشإو ىدم نعو دئاعلا ةلداعم ربع ةرطاخملا ةجرد نع فشكلا يف مهس
.ةرطاخملاو دئاعلا نيب لعافتلا
4
ةيجهنم ةثلاثلا ةرقفلا ضرعتستو .عوضوملاب ةلصلا تاذ تايبدأ زجوم لكشب ةيناثلا ةرقفلا يف ثحبلا لوانتي من ا جذ GARCH-M ةدعاق امأ .
جئاتنلا امأ .ةعبارلا ةرقفلا يف ىلجتتف ةيساسلأاو ةيفصولا تايئاصحلإاو تانايبلا
.ثحبلا ةمتاخ مدقت ةسداسلا ةرقفلا يفو ،ةسماخلا ةرقفلا يف ضرعتف جذامنلا ريدقت تاجاتنتساو عم عوضوملا تايبدأ يف زجوم .2 يرظنلا راطلإا
لا ريرحت ريثأت يف ثحبت تاساردلا نم ديدعلا جئاتنلا نإف ،كلذ عمو .ةئشانلاو ةيمانلا قاوسلأا يف بلقتلا ىلع قوس
ودبت .ةمساح ريغو ةتوافتم ت ضعب
نيب تاساردلا دق لاملا سأر ةفلكت نأ
نت ةيلحملا مهسلأا قوس حتف دعب ضفخ
بناجلأا نيرمثتسملل Bekaert & Harvey 2000, 2002)
؛ (Cunado et al. 2006 .
يضرف جئاتنلا هذه معدتو نأ ة
قوسلا ريرحت نم صقني
ةئشانلا قاوسلأا تابلقت .
يلودلا مساقتلا ربع ققحتت نأ نكمي لامسأرلا ةفلكت ضيفخت نإ
راشأ دقو .داصتقلاا ريرحت دنع لامسأرلا ةفلكت صلقي يلاتلابو ،مهسلأا ةولاع يندت ىلإ يدؤي يذلاو ،رطاخملل Chari
& Henry (
)2004 امسأرلا قوس ريرحت ةمهاسم ىلإ صيلقت ىلإ كلذ عجريو ،مهسلأا راعسأ مييقت ةداعإ يف ل
ةمظتنملا رطاخملا (Systematic risk)
ةسارد تحضوأ كلذ ىلإ ةفاضلإاب .رامثتسلإا تاكرش مزلات يتلا (
Bekaert
et al. 2006 )
اب طبترم يلاملا ريرحتلا نأ لا
ا ومنل بذبذتلا لدعم يف ضافخن لا
يدؤي امم ،داصتقلاا ومن ىلع كلاهتس
.ملاعلا يف تاداصتقلاا ربع رطاخملا مساقت نيسحت ىلإ كلذك دجن نيرمثتسملاو تاسايسلا يعناص ىدل قلقلا ضعب لوح
نأ حتف لماك لكشب لاجملا ل
يبنجلأا لامسأرل
،
ا ىلإ يدؤي نأ نكمي لا
طرفملا راهدز
، و دق يذلا و زهي قاوسلأا يف دوشنملا رارقتسلاا عيضي ةيلاملا
،لاثملا ليبس ىلع .
تاسارد جئاتن تراشأ Miles
( )2002 و Levine & Zervos (
)1998 قوسلا تابلقت يف ةدايزلا ىلإ مهسلأا
دعب
يلاتلابو .قوسلا ريرحت دق
ةءافكلا نيسحت متي لا
، يلاملا رارقتسلاا مدع ريصي لب
،لامتحلاا ديدش امم
ي دق ت يف ببس
بارطضلاا قلخ و يلاملا
يداصتقلاا ثدح ام رارغ ىلع
ثم لا ف ي تاينيعستلا للاخ ةيناثلاو ىلولأا ةيويسلآا ةمزلأا
( Stiglitz 2000 نأ دقتعن امومع .)
قوس تابلقت ا
لأ مهس ةئشانلا قاوسلأا يف
، رارقتسلاا وأ ناصقنلا وأ ةدايزلا فرعت دق
ريرحتلا نم ةرتف دعب اعبت كلذو ،حاتفنلااو
ل قوسلا اهب درفنت يتلا صئاصخل تحت
ةساردلا ( Jayasuriya 2005 . )
رابتخإ عمو لا
دودر ل ةبجوملا لوادتل
(1
Positive Feedback Trading )
كولس كلذكو بناجلأا نيرمثتسملل
عيطقلا (2
Behavior Herd
) ليلحت ربع ،ةيملاعلا ةيلاملا قاوسلأا يف لا تاقفدت
ةيلودلا ةيلاملا ةظفحم national
r (Inte
Portfolio Flows) يف ةجراخلاو ةلخادلا
اصتقا نم 44 ةينمزلا ةرتفلا للاخو ملاعلا تاد
نم ىلإ 1994
،1998
ةسارد تلصوت (Froot et al. 2001)
مهست اهنأ يأ( مهسلأا قوس يف ةبجوملا لوادتلا دودر ةيضرفل ةيوق لئلاد ىلإ
يقلاب ؤبنتلا يف ةيمهأ ةيلودلا ةيرامثتسلإا تاقفدتلا هذهل نأ ىلإ ةفاضإ ،)راعسلأا يف ثدحت يتلا تاريغتلا يف ةيلبقتسملا ةم
.لوصلأل نأ ىلإ تراشأو
ل بنجلأا رمثتسمل ي
لمعتست تامولعملا هذه نأو ،يلحملا رمثتسملاب ةنراقم رثكأ تامولعم
ذه لدتو .راعسلأا ضفخنت امدنع عيبلا ىلإ لورهيو ،لاثم مهسلأا راعسأ عفترت امدنع ةيلاملا قارولأا ءارش ىلإ عفدني رمثتسملا نا ينعتو1
ه .مهسلأا قاوسأ يف تازه نم اهقفاري امو ةيملاعلا ةيلاملا تامزلأا ثادحإ يف بناجلأا نيرمثتسملا رود ىلع ةيعافدنلإا دودرلا أ ينعتو2
هن .عيبلا وأ ءارشلا يف عيطقلا لثم نوقابلا هعبتيسف ،بناجلأا نيرمثتسملا دحأ عاب وأ ىرتشا اذإ
5
اهرييصتو ةيببسلا هاجتا سكعت يتلا بابسلأا دحأ عيطقلا كولس نم لعجي امم ،ةيلحملا مهسلأا قاوسأ يف دئاوعلا بقرتل نجلأا يلاملا رامثتسلإا تاقفدت نم .مهسلأا قوس دئاوع ىلإ يب
يدوعسلا مهسلأا قوس تابلقت دصر ىلإ ثحبلا فدهي ةيمكلا يف مكحتت يتلا طامنلأا ىلع فرعتلل هتءافك سايقو
كلذو ،مهسلأا راعسأ يفو ةلوادتملا ريرحت دعبو لبق
لاملا قوس يجيردت
ا ةيلاملا تاطلسلا فرط نم .
و ىلإ ىعسي
رارمتسا ناك اذإ ام صحف ابلقتلا
هاجت وأ يبنجلأا لامسأرلا هاجت ءاوس لاملا قوس يف يلاملا حاتفنلاا راسم نم عبني ت
.يلحملا لامسأرلاو راخدلاا أ ضرتفن
ن لأاب رثأتي يدوعسلا مهسلأا قوس ةيلاملا تامز
ةيملاعلاو ةيلحملا ،
كلذو نم
للاخ يدؤت تاونق ةدع ةياهنلا يف
ا دوهج يف ةقثلا ةعزعز ىلإ لا
تائفل راخد عساو
ة و .رسلأا نم ام ابلاغ
رثؤت هذه
تامزلأا ابلس
رارقتسا ىلع مهسلأا قوس
. يف بذبذتلا ماود ىلإ ىدأ تامدصلا رثأ نأ ،قباس ثحب يف انحضوأ دقو
لامسأرلا قوس ريرحت دعب ةصاخ ةحودلاب مهسلأا قوس (
Abdelgader & Ghassan 2010 )
. امك 3
ضرتفن
يف ةيرارمتسا رثأ
تابلقتلا ىلع تامدصلا ا قوس يف تابذبذتلاو
لأ يف رثكأ وأ لقأ نوكي دق اهماودو اهتدح نكلو ،مهس
لبق ةرتفلا لا
ريرحت ل يتاسسؤملا حلاصلإاو يئدبملا ةرتفلا عم ةنراقملاب لامسأرلا قوس
ةيدعبلا و . ةيضرف نم اقلاطنا
يتامولعملا لثامتلا بايغ (Asymmetry of Information)
ةيئاوشعلا ةبراضملا دوجوو امو
نم اهيلع بترتي
يسكعلا رايتخلاا يترهاظ (Adverse Selection)
رطاخملاو ريغ
ةيقلاخلأا (Moral Hazard)
، ةقلاعلا ةسارد نكمي
جذامن ربع رطاخملاو دئاعلا نيب يتاذلا رقهقتلا
نيابتلا سناجتم ريغ ممعملا طورشملا
(GARCH) اصوصخو
لجلأ
إ لثامتلا بايغ رثأ زارب (Leverage Effect)
.4
ثحبلا دمتعي ةيادب
تارابتخا ةدع ءارجإ ىلع ةيديهمت
ةيفصو ةيمهلأا تاذ تاريغتملا لوح تانايبلل
، رابتخا اهنم
فتلا ل حط (Kurtosis) ءاوتللاا
(Skewness)
،يلسلستلا طاتبرلإاو و
اهنم اضيأ ةدحولا رذج رابتخا -ADF
امك .GLS
غيص فظونس ا
نم ةددعتم جذامن
يتاذلا رقهقتلا تم ريغ
نيابتلا سناج طسوتملا يف ممعملا طورشملا
(GARCH-M)
نمو جذامن يتاذلا رقهقتلا نيابتلا سناجتم ريغ
ممعملا طورشملا يسلأاو
EGARCH) )
كلذو . ل لثملأا جذومنلا ديدحت
رطاخملاو دئاعلا نيب ةقلاعلا ةعيبط ةفرعمل قوس ريرحت ةسايسل ةموكحلا ليعفت دعبو لبق قوسلا رارقتسا ىدم دصرلو
لاملا و كلذك تل ريسف لأا مهأ تامز ب تقحل يتلا قوس
لا لام يدوعسلا .
.3 من ةغايص ا
جذ GARCH-M
ةيطخ ةلاد اهرابتعا نكمي قوسلا دئاوعل طورشملا يضايرلا عقوتلا نإف ،نمزلا ربع ةتباث ريغ ةرطاخملا تناك اذإ سناجتلا بايغ رصنع جاردإ ةركفلا هذه رربت .طورشملا نيابتلل
t
طسوتملا ةلداعم يف Mean equation)
اءانبو .(
ةركف تلمعتسا هيلع Engle and al.
(1987) يتاذلا رقهقتلا جذومن يف ةطورشملا تانيابتلا ريدقتل نيابتلا سناجتم ريغ
ممعملا طورشملا (GARCH)
ن ىمسي ام اذهو .طورشملا عقوتلا ةقيرط مدختست فوس تاريدقتلا نإف يلاتلابو ، جذوم
لمأنو .ديعبلاو بيرقلا ىدملا ىلع رارقتسلاا ىدم زاربلإ ةصاخ اقمع رثكأ جذامن ةغايصب هلوانت مت ،ةيدوعسلاب مهسلأا قوس مجحل ارظن3
يف مهسلأا قاوسأ عومجم رابتعا يف لابقتسم .جيلخلا سلجم لود
4
عقوم يف رفوتملا تاحلطصملا سوماق ىلع ةمدختسملا ةيبرعلا تاحلطصملا دمتعت web.org
- http://isi تاقحلم ضعب ىلإ ةفاضلااب
.ءاصحلااو يسايقلا داصتقلاا يف بتكلا ضعب
6
يتاذلا رقهقتلا نيابتلا سناجتم ريغ
جذومن يأ طسوتملا يف طورشملا M
- . ARCH نأ ربتعن
rt
رياغت راسم لثمت -
ةعساو قوس دئاع رشؤمل تباث
، نأ امك
2
t
سناجتم ريغ يتاذلا رادحنلاا جذومن يف ددحملا طورشملا نيابتلا لثمت
شملا نيابتلا ةيداحأ لماكت ةجردب ممعملا طور
1) , GARCH(1 .
5
مهسلأا قوس رشؤمل دئاعلا راسم نأ ربتعنل rt
تباث - نأو رياغتلا
2
t
طورشملا نيابتلا لثمت جذومن يف ددحملا6
نيابتلا GARCH(1,1) جذومنلا ذخأي .
GARCH-M روطملا
( Duan 1997 )
اتلا ةغيصلا :ةيل
1 1 2
1 2
1 0
2
1 0 3
1 5
1
t t
t t
t t t
i
i t i i
i i t
t t
t
v
v r d
g r
( )1
ثيح
0 0 ، w
0 و
1
.)رارقتسلاا طرش(
di
ةتماصلا ةريغتملا لثمت (Dummy variable)
ةيمويلا . امأ 7
و راثآ ىلع يلاوتلاب لدتف و ARCH
GARCH (Bollerslev 1986)
. هذه عمج ناك اذإ
نم بيرق تلاماعملا بذبذتلا تامدص نأ ىلإ ريشت جئاتنلا نإف ،1
( Volatility shocks )
.مات لكشب ةمئاد
1 1 2
1 1
1 1
1 0
2
1 0 3
1 5
1
t t
t t t
t t
t t t
i i t i i
i i t
t t
t
v Ln
v r
d g
r
( ) 2
t
d i i.. .0;
1
|t
t
(
)3
للا قرفلا ساسأ ىلع ةيمويلا دئاوعلا ددحتت5
بسح دئاعلا ةريغتم فرعنو .نييلاتتم نيمويل )يموي رعسك( قلاغلإا رشؤم ةميقل يمتراغو
t t t Ln close r close
Ln( ) ( 1):
ةلوادتملا مهسلأل يمويلا ددعلل يمتراغوللا ريغتلا فرعي امك . (
Share traded )
يلي امب
t t t LnVolume v Volume
Ln( ) ( 1): اغول ىلع اءانب يمويلا قوسلا مجح ةريغتمل اعبت كلذو
.مهسلأل يمويلا ددعلا متير
( ماظنلا يف ةيناثلا ةلداعملل اعبت6
1 طورشملا نيابتلا نوكتي ،)
2 1):
| (
V t t t يجراخ رصنع ىلإ ةفاضلإاب رصانع ةثلاث نم
تباثلا ديعبلا ىدملا نيابت يف اعابت لثمتتو .أشنملا
0
ورشملا ريغ نيابتلا نع ربعي يذلاو(
،ط Unconditional variance تامولعملاو ،)
.قباسلا نمزلا يف عقوتملا نيابتلاو يراجلا نيابتلل ةديدجلا خيرات دعب7
2006 - June - ذنم اهلبقو ،ءاعبرلأا ىلإ تبسلا نم سمخ مايأب ةتماصلا ةريغتملا طبترت ،22 1994
- June - ةتس لوادتلا مايأ تناك2
يف يلاتلابو .سيمخلا ىلإ تبسلا نم خيرات نم ةنيعلا راطإ
1-January-2001 خيرات ىلإ
22-June-2006 ةيلاتلا ةتماصلا تاريغتملا انيدل
dsa dsu dmo dtu dwe dth d , , , , ,ةميق تاريغتملا هذه ذخأتو ، وأ1
يف دمتعملا يرجهلا ميوقتلل قفاوملا( يدلايملا ميوقتلا بسح0
لاخ قلاغلإا مايأ رابتعلاا نيعب ذخأي يذلاو ،)ةيدوعسلا خيرات نمو .ةيمسرلا تلاطعلاو دايعلأا ةرتف ل
3-July-2006 امك لوادتلا مايأ تداع
ةنس لبق تناك ءاعبرلأا ىلإ تبسلا نم ةيلاتلا ةتماصلا تاريغتملا انيدل ةنيعلا راطإ يف هنأ يأ ،مايأ ةسمخ ىلإ 1994
dsa dsu dmo dtu dwe
d , , , ,
ةميق تاريغتملا هذه ذخأتو وأ1
ملا ميوقتلا بسح0 يدلاي
طمن ىلع دامتعلاا انرتخا ،جذامنلا ريدقتلو.
لاإ ةنيعلا يف لثمي لا ريخلأا اذه نأ ثيح ،مايأ ةتسلا طمن ىلع ةريخلأا تاونسلا يف هبيلغت ةيمهلأ مايأ ةسمخلا .9.7%
7
ثيح
0 لثمت لثامتلا بايغ طرش امك ،
او ةمولعملا لماعملا ةلاد لثمت g ةرطاخملا ةولاع ىلإ ريشت يتل
( risk
premium )
ايلسلست ةطبترم ريغ ةيئاوشعلا ءاطخلأا نأ ثيحو . (
serially uncorrelated )
زمرتو
1
t ىلإ
ةرتفلا ىلإ ةحاتملا تامولعملا
1 . t ةغايصلا حضوت ف
ي ك ل م ن ( ( و )1 يلاوتلاب )2 ع
ب ر ا ل من و جذ ي ن 1) , GARCH(1
و EGARCH(1,1) طورشملا بذبذتلا ىلإ ةغيص لك يف ةيناثلا ةلداعملا ريشتو ،
( conditional volatility )
متيو .
مظعلأا ناكملإا ةقيرطب جذامنلا هذه ريدقت (Engle et al. 1987; Engle et al. 1993 and Bollerslev et al.
1992) . ف ،دحاو ةجردلا نم يتاذ طابترا دوجو ىلإ دئاوعلا ريشت امدنع .ةيتاذلا تاطابترلاا هذه ةجذمنل لبس ةدع كانه
يأ نيماه نيجذومنل غيص ةدع ربتعنس GARCH
و EGARCH اهجئاتن ليوأت ةلوهسب جذامنلا هذه زاتمتو .
نمزلا نع ةلقتسملا ريغ ةرطاخملا ةولاع نلأ ،ةيداصتقلاا (
time dependent risk premium )
طابترلاا ىلإ يدؤت
ي يذلاو دئاوعلل يتاذلا ةرطاخملا ذبنل ةدئاسلا ةيضرفلا عم قفاوت
( risk aversion )
جذومن نأ امك . GARCH
ريغ
سفن اهل سيل ةئيسلاو ةديجلا ثادحلأا نأ لعجي عقاولا نلأ كلذو ،بذبذتلا رثلأ لثامتلالا رابتعلاا نيعب ذخأي لثامتملا
،مهسلأا دئاوع رابتعا دنع اصوصخ .جذومنلا اذه يف بذبذتلا ىلع ريثأتلا رابخلأا دعب رثكأ ديازتي بذبذتلا نأ ثيح
عم ةيادب حضتا يذلاو عفرلا رثأب هيلع حلطصا ام اذهو .ةديج ثادحأ روهظب ةنراقم ةئيسلا Black
( ) 1976 مسا تحت
( Leverage effect )
.
جذومن حيتي CGARCH
(Component GARCH) ( ةغيصلا يف
جذومن لامعتسا ةيلاتلا )4 GARCH
يف
حم ةغيص طورشملا بلقتلا ميسقت ىلإ ىعست ةدد
2
t
نمزلا ربع يريغتلا هاجتلال مئادلا يأ ديعبلا ىدملا نوكم ىلإ
نيب مهلأا قرفلا لثمتيو .)ليوطلا ىدملا هاجتا لوح تافارحنلاا ىلع لدي يذلاو( رباعلا يأ بيرقلا ىدملا نوكمو جذومن راطإ يف تامدصلا نأ نيجذومنلا CH
طورشملا ريغ نيابتلا وحن للاحمضلال لوؤت GAR
0
امنيب ،
جذومن راطإ يف رباعلا نوكملا ىلع تامدصلا CGARCH
هاجتلاا وحن دترت (Engle and Lee 1999)
. متي كلذلو8
ضيوعت
0
بلقتلا نوكمب qt
ةغايصلا ىلإ يدؤي امم ، ةيلاتلا
: 9
1 2 2
1 2
1 0
1 0
1 1 1 2
1 1
2 1 2
1 0 3
1 5
1
t t
t t
t
t t
t t
t t
t
t t t
i
i t i i
i i t
t t t
v q
q
v q
q q
v r d
g r
(
) 4
جذومن لثمي8
(2,2) GARCH جذومن راطإ يف طورشملا ريغ نيابتلا تانايبل دلوملا راسملا
CGARCH and Lee 1999)
(Engle .
( جذومنلا يف9
4 ديعبلا ىدملا نيابت نأ ضرتفي )
qt
نيابت :اعابت يهو رصانع ةثلاثب ددحتي طورشملا نيابتلا اذه نأو ،نمزلا ربع تباث ريغ
تباثلا ديعبلا ىدملا
0
لا نيابتب ةححصم قباسلا نمزلا يف عقوتملا نيابتلاو ، ةححصم يراجلا نيابتلل ةديدجلا تامولعملاو ،تباثلا ديعبلا ىدم
.عقوتملا نيابتلاب
8
نأ ثيح qt
طورشملا نيابتلل ديعبلا ىدملا هاجتا وأ مئادلا نوكملا لثمت نمزلا ربع ةتباث ريغ اهنلأ
نوكملا اذه ربعيو ،
ديعبلا ىدملا بلقت ةركف نع يتوافتلا
ينمزلا (Time-varying long run volatility) دادترإ ةعرس نأ ثيحو .
لماعملاب ددحت طسوتملا تبرتقا املكف ،
برتقت دحاو نم qt
طورشملا ريغ نيابتلا نم ديدش ءطبب .
تناك اذإو10
1 لا بلقت راسم نوكي ، يأ لاماكتم ديعبلا ىدم
( ماظنلا يف ةريخلأا ةلداعملا نم ودبي .I(1) ( ةيضرفلا نمو )4
)3
أطخلا رصنعب ؤبنتلا نأ
21
2
1
t
t
نوكملا ةيكرح دوقي نأ نم هنكمي امم ،ايلسلست طبترم ريغو يرفص طسوتم هل
.مئادلا رصنعلا نأ امك
1
2
1
t
t q
لا نوكملا لثمي امم .نمزلا ربع رفصلا ىلإ لوؤي يذلاو ،طورشملا نيابتلل رباع
ل يراجلا عقوتلا ربع ريبك لكشب ددحتت دئاوعلا بلقتل ديعبلا ىدملا ةيكرح نأ نيبي لا
نأ رابتعاب مئادلا هاجت
1
لدت ثيح ، منل رباعلا نوكملا يف ىلولأا ةمدصلا رثأ ىلع
جذو CGARCH ريشتو ،
ةركاذلا ةجرد ىلإ
(degree of memory) رباعلا نوكملا يف
. لماعملا اذإ حنميو
رارصإ ةجردل اسايق (Persistence)
ةمدصلا
لماعملا نم مئادلا نوكملا يف ىلولأا ةمدصلا رثأ ىلع لصحن امك .ةرباعلا ربع ماودلا لماعم ساقيو
رذج
يتاذلا رقهقتلا .
11
جذامن ربتعت CGARCH
و FIGARCH (Fractionally Integrated GARCH)
(Baillie & al. 1996)
ةبسانم دج رارصلإا ىدم سايقل ةممصمو
(Persistence) جذومن زيمتي .بلقتلا يف
FIGARCH تانيابتلا نأب
لا ةيكرح رهظت ةطورشم ديعبلا ىدملا يف رارصلإا اضيأ زربتو بيرقلا ىدملا
بسن بسح ءطبب لحمضي يذلاو ،
ةيلولذه (Hyperbolic) رسك نع ةرابع لماكتلا لماعم نلأ
(Fraction) .
راسم زاتمي كلذك FIGARCH
نيابتب
هتنم ريغ طورشم ريغ (Infinite)
فيعضلا رارقتسلاا ةيصاخ قرتخي يلاتلابو (Weak stationarity)
.
حضوأو Rossi and Timmermann
(2010) جذومن هجتي قوسلا يف بلقتلل طسو ىوتسم دنع هنأ
FIGARCH لاع زيحت ديلوت ىلإ
(High bias) جذومنب ةنراقم
CGARCH .
ثيح هنأ ىلإ ةضفخنم تايوتسم دنع
ةيطسو شملا طسوتملا نيب ةبجوم ةقلاع دجوت ،قوسلا يف طورشملا بلقتلل دئاوعلا يف بلقتلاو طور
ىوتسم دنع امنيب ،
ةحطسم مأ ةكيمس ةقلاعلا ودبت بلقتلا نم لاع (Flatted)
ىنعمب ةيسكع وأ تايوتسملا نأ
طورشملا بلقتلا نم ةيلاعلا
.ةبقترملا دئاوعلا نم ةضفخنم تايوتسمب ةطبترم نوكت
طسوتملا دادترلاا ضرتفي10
(Mean reversion) نمزلا ربع ايكرح لوؤي مهسلأا رعس نأو ،ةتقؤم ةضفخنملاو ةعفترملا راعسلأا نم لك نأ
نلاا دوعت نأ عقوتملا نم هنأ ىلع لدي امم .رعسلا طسوتم ىلإ هذه ثدحتو .رعسلا طسوتم ىلإ راعسلأا يف ةريغصلاو ةريبكلا تافارح
.ضفخنم دج ىوتسم ىلإ اهب يوهت وأ عفترم دج ىوتسم ىلإ راعسلأاب زفقت يتلا ةيبراضملا تامجهلا ببسب تافارحنلاا ةوقب رفصلا ىلإ رباعلا نوكملا لوؤي ،راصتخاب11
ا نوكملا لوؤي امنيب ، وحن مئادل
0
ةوقب
تناك اذإ .
1
ريصيف
يأ لماكتم ديعبلا ىدملا بلقت راسم
~ I(1)
qt
رابتخا حص اذإو .
1
اذ طابترا وذ اعيزوت بلقتلل مئادلا نوكملل حبصي ذئدنعف ، يت
.قوسلا تادجتسم عم فيكتلا ةيضرف حجري امم ،يجرحدت
9
مدق كلذك Maheu
(2005) ةقيرط ربع تلالاد
Monte Carlo نأب
جذومن CGARCH كسمي نأ هنكمي
تايكرح .ديعبلا ىدملا بلقت
ف جودزملا نوكملا ةلاح يف (Two Component GARCH, CGARCH(2))
جذومنل
GARCH لولأا نوكملا كردي ،
ىدملا يف بلقتلا ءاضوض يناثلا نوكملا كردي امنيب ،بلقتلا يف ديعبلا ىدملا ةيكرح
.بيرقلا ىرجأو Maheu لايلحت
هيف حضوأ ايقيبطت ةيلعاف
جذومن CGARCH جذومن عم ةنراقملاب
GARCH(1,1)
جذومنو FIGARCH(1,d,1) .
جذامن نيب ةيقيبطتو ةيئدبم ةنراقم يرجن نأ اننكمي ،قحلا ثحب يفو CGARCH-
جذامنوM FIGARCH-M .
. 4 تانايبلا تارابتخلااو
ةيئاصحلإا ةيديهمتلا
مهسلأا قوس يف يلاملا حلاصلإا ةيمهأ1.4 دح ةساردلا ةرتف للاخ تث -2001
لثم مهسلأا قوس ءادأ نيسحت لجأ نم تاءارجإو تلاوحت ةدع 2010 تلا
لواد
ينورتكللإا ذنم مهسلأل يللآا يأ
ذإ لماك لكشبو(1990 عاديلإاو ةيوستلاو ةصاقملاو لوادتلا تايلمع لمشت
) روهظو ،
ةطاسولا تاكرش
، ا دودح يف تاريغتلاو12
لأ عس ا شؤم باسح ليدعتو ،ر ر
راعسلأا بناجلأا نيرمثتسملا لوخدو ةدايزو
ةميقلا يأ مهسلأا قوس يف ةلويسلا ىوتسم ةلمسر وأ ةيقوسلا
قوسلا (Market capitalization) .
هذه ترثأ دقو
تاءارجلإا كولس ىلع
ىلع يلاتلابو نيرمثتسملا بلقتلا طمن
تا ، دج رابتعا نيعب اهذخأ لعجي امم ءادأ ةساردل ديفم
للاخ قوسلا .ةرتفلا هذه
ماع ذنم يلاملا حلاصلإا قلطنا
، 1999 نيرمثتسملل ام دح ىلإ حمس امم ،لامسأرلا قوس ريرحت ىضتقا يذلاو
ماع ذنم ةصاخ يدوعسلا مهسلأا قوس ىلإ لوخدلا بناجلأا سرام ذنمو .ةرحلا ةراجتلل ةيئدبملا تايقافتلاا ليبق2005
يقلا ةلازإ ىلع لاملا قوس ةئيه تلمع 2006 قيدانص يف مهلماعت رصتقي دعي مل ثيحب ،بناجلأا نيميقملا ىلع دو
.كرتشملا رامثتسلاا دقو
امنيح يدوعسلا مهسلأا قوس يف يرذجو مهم فطعنم ثدح تردصأ
يف لاملا قوس ةئيه
وينوي مهل صخرملا صاخشلأا ةحئلاو ةيلاملا قارولأا لامعأ ةحئلا 2005
يناوقلا قيبطت يف ةنلعملا ةمارصلا عم ن
ةمظنلأاو ، امم حاتأ رامثتسلاا نيميقملا ريغ بناجلأا نيرمثتسملل ربع
ا ةيرامثتسلاا تاكرشل هذه لمعتو .ةيدوعسلا
ةريخلأا
"ةلدابملا تايقافتا" ةيلآ لامعتساب ةيبنجلأا ةيلاملا تاسسؤملا نم ددع باسحل .
ةيرامثتسلاا تاكرشلا تراصو
ت ةيلاملاو ةيلحملا كونبلا سفان
تناك يتلا ، .ةيلاملا قارولأاب ةلصلا تاذ تاطاشنلل راكتحا ةلاح يف
هسلأا قوس دعت يف م
ةيدوعسلا ةيبرعلا ةكلمملا نم
ربكأ يبرعلا جيلخلا ةقطنم يف قاوسلأا ةيبرعلا قطانملا يفو
رثكأو اه ةلويس ةلمسرلا هذه فيظوت زكرتيو ، (Capitalization)
وحتلا تاعانصلاو تلااصتلااو كونبلا عاطق يف ةيلي
ةيواميكورتبلا (Petro-Chemicals)
. ف ربمسيد يف ةكرتشم قوس ءاشنإ ىلإ ةيمارلا تاكرحتلا نم ءزجك ،2007
لودل
لود ينطاومل اهباوبأ لوادت قوس تحتف ،يجيلخلا نواعتلا سلجم سلجم
يبرعلا جيلخلا مهتكراشم نأ نم مغرلاب ،
ماع ةياهن دنع12
2009 غلب رش ددع تاك ةطاسولا ىلإ ةيدوعسلا ةيلاملا قوسلا يف لوادت ماظن ىلع ةلماعلا 35
رش امك ،ةك بتاكم ددع غلب
اهل صخرملا ةروشملا ىلإ
73 .ًابتكم اميكوريبلا عاطق يف اصوصخ ،يبنجلأا رمثتسملا نكل ةرشابم مهسلأا قوس يف لماعتي نأ بغري ،تايو
عيطقلا كولسب داصتقلاا تايبدأ يف ىمسي امب لبقي دعي ملو ،ايبسن رثكأ تامولعم اهيدل ترفوت نإو ىتح ةطاسولا تاكرش ىلإ ءوجللا نود (Herding Behavior) ةنس يف ةيلخادلا تازهلا رئاسخ نم ليلقتلل كلذو
2006 لاملا ةمزلأا رثأ نم وأ ةنس ذنم ةيملاعلا ةي
2008 .
10
ىلع زيكرتلل مهليم ببسب ةدودحم تلظ .ةيلحملا قاوسلأا
ماع ىتحو ،2008
ناك ل بناجلأ ةيناكمإ قوسلا يف ةكراشملا
نم ليلق ددع للاخ نم .كرتشملا رامثتسلاا قيدانص
سطسغأ يف نكلو ،2008
تقفاو دعاوق ىلع لاملا قوس ةئيه
ةديدج تحاتأ يجيردت لكشب كارتشلااب برعلا ريغ نم بناجلأل
ا يف لا مهسلأاب راجت ةيدوعسلا
تابيترت للاخ نم
لادابملا ،نييلحم ءاطسو عم ت نم نيصخرمو نيدمتعم
لاملا قوس ةئيه نع كلذو
دئاعلا تاضياقم قيرط يلكلا
(Total return Swaps) نأ ىلإ اضيأ ريشن .
DowJones ويلوي ذنم مدقي راص مهسلأا تارشؤمل يلودلا دوزملا
تانايب ربع يدوعسلا مهسلأا قوسل تارشؤم ةعبرأ 2009 تقولا يف
لا يقيقح (Real Time Data) حيتأ امك .
ةلوادتملا رامثتسلاا قيدانص يف لماعتلا بناجلأا نيرمثتسملل (Exchange Traded Funds)
يضاملا ماعلا ذنم
.2010 او رابتع ا نم رشؤملا نمضتي2008
نم ًلادب ًاعاطق15 تاعاطق8
ذنمو ، تاسسؤملا ددع ةريتو تعفترا2005
قوسلا يف ةلعافلا اضيأ تدهش امك ،
وخد نييجيلخلا اضيأو نيميقملاو نينطاوملا نم ريبك لكشب نيرمثتسملا راغص ل .
و دق مهسلأا قوس يف ةجردملا تاكرشلا ددع لصو ىلإ
طسوتم نيب78
رياربفو2003 (2006
ماع للاخ77 2005
و يف 86 )2006 ذنم ةئاملا زواجتي أدبو ، ىلإ لصوف 2007
ةنس 134 و2008 ىتح ماع ىلإ 2010
ةكرش 146 .
و اهرايتخا متي لماوعلا ةوقو لوادتلا مجحو ةيقوسلا ةميقلا ساسأ ىلع
ةيساسلأا ل ا هذه تاكرشل لمشي رشؤملا راصو .
،ةيتامدخلاو ةيجاتنلإا تاعاطقلا مظعم و
ل حبصأ يلاتلاب طسوتملا ةيقوسلا ةميقلا رشؤمل
ة و حجرملا نم يطغي امب ة
.ةيلامو ةيداصتقا تاطاشن رعلا دقنلا ةسسؤم تناك دقل يدوعسلا يب
(SAMA) نع ةلوؤسم
ست ي لاملا قوس ري ةرتفلا للاخ
نم ىلإ 1984
لاملا قوس ةئيه ربع ةيلاملا ةطلسلا ءاشنإ مت ةنسلا هذه يفو ،2003 (CMA)
. ةيموكحلا تاطلسلا تاءارجإ رثؤت
ةيلاملا مهسلأا قوس ءادأ ىلع
، يجيردت لكشب زجاوحلا ةلازلإ قوسلا ريرحت ريبادتلا هذه نيب نمو رمثتسملا هجو يف
يبنجلأا ةنس ذنم ةصاخو ةمهملا ثادحلأا نم ريبك ددعب ىلبح تناك يتلاو ،2005
. قوس يف بلطلاو ضرعلا رثأتيو
لاملا قوس ةئيهل ةيلاملا ةسايسلا تاهجوتب مهسلأا .مهسلأا راعسأ ىلع كلذ سكعنيو ،
مهفل ىعسنو ،تاساكعنا ةدع هل يتاسسؤم ثدح لاملا قوس ريرحت ربتعي .نيمسق ىلإ ةنيعلا لصف ربع هراثأ ضعب
ةيمك تاريغتم ةدعب مهسلأا قوس ءادأ رثأتي اعبط ةيعونو
ت يفو مهسلأا راعسأ يف تابلقت أشنتف ،ايملاعو ايلحم ثدح
ةيقوسلا ةميقلا يفو لوادتلا ماجحأ (Market capitalization)
. نمو نيب ةيمكلا تاريغتملا دجن
يف داحلا عافترلاا
ةلويسلا ةيلاملا
، لكشب ترثأ يتلاو و داح
مهسلأا راعسأ ىلع بجوم جوهجهلا(
)2010 . رسفيو ةلويسلا يف عافترلاا
ةيلاملا زج ايئ ببسب طفنلا راعسأ يف يخيراتلا عافترلاا ،
امم دأ ى ىلإ ةنس للاخ لءافتلا ةجوم اعبت2005
لل تاعسوت
لامسأرلا ةدايزو ومن يف .
راعسأ يف داحلا عافترلاا ىدأ دقو يبراضم لكشب تأشن يتلا تاعاقفلا راجفنا ىلإ مهسلأا
اصوصخ لولا قوسلا ىلع متح امم ،
جو .ةداتعملا اهراعسأ ىلإ مهسلأا راعسأ ديعت ةيحيحصت ةكرح يف تحت امبرو
ضملا رابك ضعب لقتنا تاعئاشلاو تابراضملا طغض ا
نيبر قاوسأ ىلإ مهسلأا قوس نم نيرمثتسملا راغص نم ليلقو
ةليدب ثدحو فصنلا للاخ باحسنلاا اذه فصنلا ةصاخو لولأا
ةنس نم يناثلا ةيكرح كاذنآ تدلاوتو .2005
