K O N J U N K T U R U N D S T R A T E G I E
Weltwirtschaft: Nur eine temporäre Abkühlung?
Die jüngsten Wirtschaftsdaten haben mehrheitlich ent- täuscht. Mit Ausnahme Japans, wo die Notenbank die Geldpolitik expansiver denn je gestaltet und die sinkenden Zinsen sowie die Abwertung des Yen die Stimmung der Unternehmen deutlich verbessert haben, überwogen in den vergangenen Wochen die konjunkturellen Moll-Töne. Da- bei hatte das Jahr 2013 zunächst vielversprechend begon- nen: Dank des Eingreifens der Europäischen Zentralbank im vergangenen Sommer und unter Mithilfe des von der Politik aufgespannten Rettungsschirmes ESM hatten sich die systemischen Risiken eines Auseinanderbrechens der Währungsunion weitgehend verflüchtigt. Die Anleiherendi- ten in den am härtesten von der Schuldenkrise betroffenen Ländern der Eurozone sanken deutlich, und Kapital, das zuvor aus den Ländern der europäischen Peripherie ge- flüchtet war, floss wieder in die Krisenländer zurück. Die Target 2-Salden als Sinnbild der europäischen Zahlungsbi- lanzkrise bildeten sich daraufhin wieder zurück, und die konjunkturellen Frühindikatoren deuteten auf eine Wachs- tumsbelebung im Laufe des Jahres 2013 hin. Auch für den Rest der Welt signalisierten die meisten konjunkturellen Frühindikatoren eine wirtschaftliche Erholung. Unseren Erwartungen zufolge würde der Aufschwung zwar ganz im Sinne der „neuen Normalität“ in den meisten Industrielän- dern sehr verhalten ausfallen, doch schienen die Schwellen- länder – zusammen mit einem erstarkten US-Konsumenten – in der Lage zu sein, sich als Motor eines neuen Auf- schwungs zu erweisen.
Mit den jüngsten Daten sind jedoch Zweifel an diesem Szenario aufgekommen. So scheint die wirtschaftliche Entwicklung in den Schwellenländern weniger gut zu ver- laufen als ursprünglich gedacht. Ausgehend von China waren zwar insbesondere in Asien zu Jahresbeginn einige positive Konjunkturdaten zu verzeichnen, doch hat sich diese Tendenz zuletzt abgeschwächt. Die Exporte, die das Wachstum der asiatischen Volkswirtschaften in den ver- gangenen Jahren entscheidend beeinflusst haben, liegen in fast allen Ländern unter dem Niveau des Vorjahres. Die einzige Ausnahme ist China, wo die Ausfuhren in den ver- gangenen vier Monaten (Dezember 2012 bis März 2013)
prozentual zweistellig gewachsen sind. Angesichts der Konjunkturschwäche in vielen Ländern und Regionen sind aber Zweifel an der Zuverlässigkeit der chinesischen Daten aufgekommen. So sind die Exporte nach Europa den offizi- ellen Statistiken zufolge im Februar um 20% gegenüber dem Vorjahr angestiegen, wobei Italien und Spanien die höchsten Zuwachsraten aufwiesen. Angesichts der anhal- tenden Rezession in beiden Ländern scheinen derartige Zahlen nicht sonderlich plausibel zu sein. Zudem stehen die Daten auch im Widerspruch zu der nur schleppenden Erho- lung des Welthandels, der zur Zeit eine Steigerungsrate von rund 3% aufweist. Die Schwäche des globalen Handels spiegelt sich auch in vielen anderen Zeitreihen, wie der Luftfrachttonage in den USA oder dem Containerumschlag in Singapur, wider.
Nichtsdestotrotz bleibt Asien im Vergleich mit Lateiname- rika und Osteuropa die Region mit der stärksten Konjunk- turdynamik. Im (gleichgewichteten) Durchschnitt der von uns verfolgten Länder liegen die Exporte knapp im Minus, während die Einzelhandelsumsätze mit einer Rate von fast 10% wachsen und die Industrieproduktion um 5% über dem Niveau des Vorjahres liegt. In Lateinamerika liegen die Exporte dagegen um 4% unter dem Niveau des Vorjah- res, während die Industrieproduktion stagniert. Allein der Konsum entwickelt sich erfreulich, wobei die Wachstums- rate der Einzelhandelsumsätze in den vergangenen Mona- ten kontinuierlich gesunken ist und zuletzt bei noch gut 6%
lag. Besonders enttäuschend ist dabei vor allem die Ent- wicklung in Brasilien. So haben sich weder die Lockerung der Geldpolitik noch die expansivere Fiskalpolitik bislang nennenswert auf das Wirtschaftswachstum ausgewirkt.
Ähnlich trüb sieht die wirtschaftliche Entwicklung in Ost- europa aus. Einzelhandelsumsätze und Industrieproduktion stagnieren im Vorjahresvergleich, während die Exporte ein kleines Plus von rund 3% aufweisen. Alles in allem ist die schwache wirtschaftliche Entwicklung in Osteuropa aber nicht überraschend, da die Region sehr stark von den kon- junkturellen Impulsen Westeuropas abhängt, und diese fehlen derzeit.
Überhaupt ist die Eurozone nach wie vor die größte öko- nomische Schwachstelle der Weltwirtschaft. Nach dem Eingreifen der EZB im Sommer letzten Jahres und Mario
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Asien: Makroökonomische Kennzahlen (y/y)
Industrieproduktion Einzelhandelsumsätze Exporte (r.S.)
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Entwicklung des internationalen Handels (y/y)
Globales Handelsvolumen (y/y) USA Eisenbahntransporte (y/y) USA Luftfrachttonnage (y/y) Singapur Containerumschlag (y/y)
M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH
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Draghis Bekenntnis „alles zu tun, um den Euro zu retten“
und dafür unter bestimmten Bedingungen auch Staatsanlei- hen aus europäischen Krisenländern aufzukaufen, sind die Renditen dort massiv gesunken. Die Erholung der Frühin- dikatoren, zu der es in den Folgemonaten kam, war vor allem auf das gesunkene Risiko eines möglichen Auseinan- derbrechens der Währungsunion zurückzuführen. Da sin- kende Zinsen mit einer gewissen Zeitverzögerung norma- lerweise auch zu einer konjunkturellen Belebung führen, wurde allgemein davon ausgegangen, dass es in der zweiten Jahreshälfte 2013 zu einer wirtschaftlichen Erholung in der Eurozone kommen würde. Mittlerweile muss dieses Szena- rio aber mit einem Fragezeichen versehen werden. Denn trotz der anhaltenden Ruhe an den Finanzmärkten haben viele Frühindikatoren zuletzt wieder den Rückwärtsgang eingelegt. So sind beispielsweise die Einkaufsmanagerindi- zes für das verarbeitende Gewerbe und für den Dienstleis- tungssektor wieder gesunken.
In Spanien und Italien liegen die Werte der PMIs (Purch- asing Manager Index) mittlerweile wieder auf ähnlich nied- rigen Niveaus wie im Sommer 2012, in Frankreich hat sich die Situation gegenüber dem letzten Jahr sogar deutlich verschlechtert. Die französische Regierung musste ihre Wachstumsprognose den schlechten Wirtschaftsdaten an- passen und erwartet nun nur noch ein Wirtschaftswachstum von 0,1% in diesem Jahr. Doch selbst diese Prognose könn- te sich noch als zu optimistisch erweisen, da sich alle wich- tigen makroökonomischen Daten verschlechtert haben. So stagnieren die Auftragseingänge, während die Industriepro- duktion (-2,3%), die Exporte (-3,6%) und die Einzelhan- delsumsätze (-1,6%) unter dem Vorjahresniveau liegen.
Insbesondere Letzteres stimmt bedenklich, da der Konsum die französische Volkswirtschaft in den letzten Jahren im- mer gestützt hat. Doch angesichts der kontinuierlich zu- nehmenden Arbeitslosigkeit – im Februar 2013 waren 3,2 Millionen Franzosen ohne Arbeit und damit mehr als je- mals zuvor – dürfte sich die Konsumschwäche in der nächsten Zeit fortsetzen. Im Unterschied zu anderen euro- päischen Volkswirtschaften, die in den vergangenen Jahren einige Anstrengungen unternommen haben, ihre internatio- nale Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern, gibt es in Frank- reich bislang keinerlei Fortschritte zu verzeichnen. Im Ge- genteil, die Lohnstückkosten steigen kontinuierlich an. Von daher ist auch vom Außenhandel kein positiver Wachs- tumsbeitrag zu erwarten. Da die französischen Gewerk-
schaften bislang jeden Versuch, Arbeitszeiten zu verlängern und/oder Löhne zu kürzen, erfolgreich verhindert haben, ist kurzfristig auch keinerlei ökonomische Verbesserung in Sicht. Es besteht sogar die Gefahr, dass Frankreich, die zweitgrößte Volkswirtschaft der Eurozone, in eine länger anhaltende wirtschaftliche Abwärtsspirale gerät, da sich die Wettbewerbsfähigkeit des Landes nicht nur absolut, son- dern auch relativ im Vergleich zu anderen (Krisen)Ländern verschlechtert.
Der einzige Lichtblick in der Eurozone bleibt damit die deutsche Volkswirtschaft. Auch wenn sich selbst hierzu- lande die konjunkturellen Frühindikatoren zuletzt ver- schlechtert haben, wird die deutsche Wirtschaft im ersten Quartal 2013 wieder moderat gewachsen sein. Unseres Erachtens kommen die Wachstumsimpulse zum einen vom Außenbeitrag, also der Differenz von den Ex- zu den Im- porten, zum anderen von den Ausrüstungsinvestitionen. So deutet vor allem die verbesserte Auftragslage für inländi- sche Investitionsgüterhersteller darauf hin, dass die Unter- nehmen im Unterschied zum vergangenen Jahr wieder mehr Geld in Ausrüstungen investieren. Trotz des von uns erwarteten Wachstums in Deutschland von 0,6% revidieren wir angesichts der Schwäche in anderen Ländern unsere Wachstumsprognose für die gesamte Eurozone von bislang -0,1% auf -0,4% nach unten.
Aufgrund der schlechteren Konjunkturlage in der Eurozone wird es für fast alle Länder noch schwieriger werden, die notwendigen und mit der EU-Kommission vereinbarten Konsolidierungserfolge in den öffentlichen Haushalten zu realisieren. So hat beispielsweise die Übergangsregierung von Mario Monti in Italien erklärt, dass sie das ursprüng- lich vereinbarte Ziel eines ausgeglichenen Staatshaushaltes in diesem Jahr nicht erreichen wird, stattdessen wird nun ein Defizit von 2,9% angestrebt, das noch gerade eben das Maastricht-Kriterium erfüllen würde. Die Schuldenquote, also das Verhältnis von Staatsschulden zum Bruttoinlands- produkt, würde unter diesen Voraussetzungen auf 130,4%
des BIPs ansteigen. Allerdings muss man sich darüber im Klaren sein, dass ein schwächeres Wirtschaftswachstum dazu führen könnte, dass selbst dieser Wert noch über- schritten wird. Eine ähnliche Entwicklung droht auch den meisten anderen europäischen Volkswirtschaften. So be- deutet beispielsweise der Urteilsspruch der portugiesischen Verfassungsrichter, die Einsparmaßnahmen von mehr als
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Eurozone: Einkaufsmanagerindex und BIP-Wachstum
BIP-Wachstum (y/y) PMI Dienstl. (r.S.) PMI verarb. Gewerbe (r.S.)
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Frankreich: Einkaufsmanagerindex und BIP-Wachstum
BIP-Wachstum (y/y) PMI Services (r.S.) PMI Manufacturing (r.S.)
einer Milliarde Euro für nicht verfassungskonform erklärt haben, dass die Regierung von Ministerpräsident Coelho diese Summe auf andere Art und Weise einsparen muss.
Gelingt dies nicht, würde Portugal die mit der Troika ver- einbarten Haushaltsziele nicht erreichen, so dass weitere Hilfszahlungen zumindest aufgeschoben, eventuell aber sogar ganz ausgesetzt werden könnten. Die Schuldenprob- lematik schwelt also weiter vor sich hin, und die Solvenz vieler Länder steht weiter auf dem Spiel.
Besser als in der Eurozone läuft hingegen die US- Wirtschaft, wenngleich selbst hier die meisten Konjunktur- daten zuletzt enttäuscht haben. Wie schon in den letzten Jahren stellt sich die Frage, ob es zu einer erneuten Früh- jahrsabschwächung in Amerika kommt und wenn ja, wie stark diese ausfällt. Im Unterschied zur Eurozone droht in den USA jedoch keine Rezession. Hierfür ist der private Verbrauch zu stabil. Amerikas Konsumenten profitieren nämlich trotz der weiterhin nur mäßigen Erholung des Arbeitsmarktes von der äußerst expansiven Geldpolitik der US-Notenbank und den daraus resultierenden niedrigen Zinsen. So ist der Schuldendienst der Privathaushalte im Verhältnis zum verfügbaren Einkommen auf 10,4% gesun- ken; dies ist der geringste Wert seit Beginn der 1980er Jahre. Trotz der kaum steigenden Einkommen haben die Amerikaner somit dennoch einen größeren finanziellen Spielraum, der dem Konsum zugutekommt. Da sich zudem auch die Erholung am Immobilienmarkt fortsetzt, halten wir unsere BIP-Wachstumsprognose von rund 1,5% wei- terhin für erreichbar. Ohne die automatischen Haushaltsein- sparungen, die Anfang März wirksam wurden, könnten die USA in diesem Jahr sogar mit einer Rate von 2,5-3% wach- sen.
Von den negativen Konjunkturdaten der letzten Zeit haben sich die Aktienmärkte kaum beeindrucken lassen. In den USA eilt der Dow Jones momentan von Rekord zu Rekord, seit Jahresbeginn weist er eine positive Wertentwicklung von 13% auf. Der Highflyer des Jahres ist jedoch der japa- nische Aktienmarkt mit einem Kursplus beim Nikkei 225 von fast 30%. Anleger setzten darauf, dass es die japani- sche Notenbank ernst damit meint, die Deflation zu be- kämpfen. Dazu will die Bank of Japan ihr Wertpapierauf- kaufprogramm massiv ausweiten. Insofern dürfte die Ab- wertung des Yen, der gegenüber dem Euro und dem US- Dollar seit Jahresbeginn bereits 15% an Wert verloren hat,
weitergehen. Der damit verbundene Wettbewerbsvorteil für japanische Unternehmen mit starkem Auslandsgeschäft dürfte deren Aktien auch weiter beflügeln, so dass sich die Rallye am japanischen Aktienmarkt fortsetzen sollte.
Zu den Nachzüglern auf dem Parkett gehören dagegen Aktien aus der Eurozone und den Schwellenländern, also die Märkte, die auch aus konjunktureller Sicht das Nachse- hen haben. Die Erwartung, dass sich die Aktienmärkte der europäischen Peripherie angesichts der günstigen Bewer- tungsmultiplikatoren in diesem Jahr überdurchschnittlich positiv entwickeln, hat sich bislang nicht erfüllt. Im Ver- gleich zum italienischen, spanischen oder griechischen Aktienmarkt hat sich der DAX auch in diesem Jahr besser geschlagen. Angesichts der ökonomischen Rahmenbedin- gungen gehen wir davon aus, dass sich daran auch so schnell nichts ändern wird. Erst bei einer Erholung der Frühindikatoren in Südeuropa, die derzeit aber noch nicht absehbar ist, würden wir wieder stärker auf die Aktien- märkte der Peripherie setzen.
Angesichts der global schwächeren Konjunkturdaten, des militärischen „Säbelrasselns“ Nordkoreas gegenüber Süd- korea und den USA sowie der bedenklich stimmenden politischen Vorgehensweise im Falle der „Rettung“ Zy- perns, empfehlen wir, das Aktienexposure im Vergleich zu den letzten Wochen wieder etwas zu reduzieren. Auch die Nachrichten rund um die Haushaltssituation in Portugal, Spanien und Italien sowie die möglicherweise schon in naher Zukunft notwendig werdende finanzielle Unterstüt- zung Sloweniens sprechen für ein taktisch vorsichtigeres Vorgehen. Unsere Konjunkturmodelle signalisieren, dass eine „neutrale“ Aktienquote derzeit angemessen ist. Wir gehen aber nicht davon aus, dass unsere generell positive Aktienmarkteinschätzung für das Jahr 2013 ad acta gelegt werden muss. So bleiben die hohe, nach Anlagen suchende Liquidität sowie die angesichts der Geldpolitik fehlenden Anlagealternativen auf der Rentenseite übergeordnete Ar- gumente, die auch weiterhin zugunsten der Aktienanlage spreche. Dass der DAX im Jahresverlauf die 8.000-Punkte- Marke nachhaltig überwinden wird, halten wir weiterhin für das wahrscheinlichste Szenario. Aufgrund der derzeit verschlechterten Rahmenbedingungen gehen wir allerdings davon aus, dass der Aktienmarkt zunächst noch einmal Luft holen wird, bevor er seinen Anstieg fortsetzen kann.
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USA: ISM-Einkaufsmanagerindex im Jahresverlauf
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Taktische Asset Allocation basierend auf dem M.M.Warburg- Konjunkturzyklusmodell
Aktienquote, r.S. DAX
M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH
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Wochenausblick für die Zeit vom 15. bis 19. April 2013
Nov Dez Jan Feb Mrz Apr Veröffentlichung
D: ZEW Konjunkturerwartungen -15,7 6,9 31,5 48,2 48,5 40,0 16. April
D: Produzentenpreise, m/m -0,1% -0,3% 0,8% -0,1% 0,2% 19. April
D: Produzentenpreise, y/y 1,4% 1,5% 1,7% 1,2% 0,8% 19. April
E-17: Konsumentrenpreise, y/y 2,2% 2,2% 2,0% 1,8% 1,7% 16. April
E-17: Kerninflationsrate, m/m -0,1% 0,5% -1,5% 0,3% 0,9% 16. April
E-17: Kerninflationsrate, y/y 1,6% 1,6% 1,5% 1,4% 1,0% 16. April
MMWB-Schätzungen in rot
Chart der Woche: Deflation in Griechenland
Wenn jeder spart, dann fallen die Preise: Die rückläufige Nachfrage des Staates und der Verbraucher hat in Griechen- land nicht nur einen Rückgang des BIP zur Folge, sondern auch erstmals seit 45 Jahren einen Rückgang der Verbrau- cherpreise. Fallende Preise können unter Umständen eine noch schädlichere Wirkung entfalten als steigende Preise, weil die Verbraucher ihr Geld zurückhalten in der Erwartung, dass die Preise noch weiter fallen. Gleichzeitig belastet eine Defla- tion die Umsätze der Unternehmen. Die Situation in Griechen- land dürfte tatsächlich sogar noch angespannter sein, als es unser Chart der Woche zeigt: Um die Staatsfinanzen zu kon-
solidieren hat Griechenland in der Vergangenheit einige Ver- brauchssteuern angehoben. Dies führt dazu, dass die Lebens- haltungskosten und die Inflation stärker ansteigen, als wenn die Steuern unverändert gelassen worden wären. Auch in anderen Ländern der Euro-Peripherie dürften die anhaltende Rezession und staatliche Sparmaßnahmen einen zunehmend stärkeren Abwärtsdruck auf die Preise ausüben. Vor diesem Hintergrund halten wir es für denkbar, dass die europäische Zentralbank die Leitzinsen im laufenden Jahr nochmals um 25 Basispunkte senkt.
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Griechenland: Verbraucherpreise (gegenüber dem Vorjahr)
Stand
11.04.2013 04.04.2013 08.03.2013 10.01.2013 31.12.2012
Aktienmärkte 17:11 -1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD
Dow Jones 14864 1,8% 3,2% 10,3% 13,4%
S&P 500 1594 2,2% 2,8% 8,3% 11,8%
Nasdaq 3302 2,4% 1,8% 5,8% 9,4%
DAX 7876 0,7% -1,4% 2,2% 3,5%
MDAX 13403 1,5% 0,4% 8,5% 12,5%
TecDAX 938 1,7% 2,1% 7,2% 13,3%
EuroStoxx 50 2679 2,2% -1,8% -1,1% 1,6%
Stoxx 50 2705 0,8% 0,2% 2,1% 4,9%
SMI (Swiss Market Index) 7822 0,8% 1,0% 9,5% 14,7%
Nikkei 225 13549 7,2% 10,3% 27,2% 30,3%
Brasilien BOVESPA 55607 1,8% -4,8% -9,8% -8,8%
Russland RTS 1431 0,8% -6,6% -9,0% -6,3%
Indien BSE 30 18542 0,2% -5,8% -5,7% -4,6%
China Shanghai Composite 2220 -0,3% -4,3% -2,8% -2,2%
MSCI Welt (in €) 1452 -0,3% 1,3% 5,2% 9,0%
MSCI Emerging Markets (in €) 1024 -1,7% -4,2% -5,0% -2,4%
Zinsen und Rentenmärkte
Bund-Future 145,27 -69 281 257 -37
Bobl-Future 126,49 -40 101 5 -133
Schatz-Future 110,70 -10 12 13 -16
3 Monats Euribor 0,21 0 1 2 2
3M Euribor Future, Juni 2013 0,22 2 1 -1 0
3 Monats $ Libor 0,28 0 0 -3 -3
Fed Funds Future, Juni 2013 0,13 0 -1 0 0
10-jährige US Treasuries 1,79 3 -27 -10 4
10-jährige Bunds 1,31 5 -21 -23 1
10-jährige JGB 0,56 12 -8 -27 -23
US Treas 10Y Performance 546,58 -0,4% 2,5% 1,5% 0,3%
Bund 10Y Performance 514,30 -0,3% 2,1% 3,2% 1,2%
REX Performance Index 445,66 -0,2% 0,9% 1,4% 0,7%
Hypothekenzinsen USA 3,54 0 2 14 19
IBOXX AA, € 1,70 3 -11 -8 9
IBOXX BBB, € 2,94 -8 -21 -8 -10
ML US High Yield 6,35 -5 -13 -19 -40
JPM EMBI+, Index 707 1,3% 2,3% 0,2% -0,6%
Wandelanleihen Exane 25 5525 0,0% -0,2% 0,5% 1,7%
Rohstoffmärkte
CRB Index 547,87 0,9% -0,8% -1,4% -1,2%
MG Base Metal Index 338,25 2,5% -2,7% -7,8% -5,4%
Rohöl Brent 104,16 -4,6% -6,2% -6,6% -5,8%
Gold 1565,84 1,0% -0,6% -6,6% -5,8%
Silber 2774,00 3,5% -3,6% -9,0% -7,4%
Aluminium 1875,00 1,0% -2,5% -9,9% -8,1%
Kupfer 7545,00 1,8% -2,1% -6,7% -4,6%
Frachtraten Baltic Dry Index 865 -0,1% 2,6% 15,2% 23,7%
Devisenmärkte
EUR/ USD 1,3131 2,4% 0,3% 0,1% -0,5%
EUR/ GBP 0,8521 0,6% -2,0% 3,9% 5,1%
EUR/ JPY 130,67 6,8% 4,1% 12,9% 15,0%
EUR/ CHF 1,2193 0,3% -1,3% 0,7% 1,0%
USD/ JPY 99,79 3,6% 3,9% 12,4% 15,0%
Veränderung zum
Carsten Klude +49 40 3282-2572 cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite +49 40 3282-2439 cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel +49 40 3282-2401 mthiel@mmwarburg.com
Martin Hasse +49 40 3282-2411 mhasse@mmwarburg.com
Darian Heede +49 40 3282-2452 dheede@mmwarburg.com
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