Publizitätspflichten börsennotierter Gesellschaften in Deutschland und den USA

Publizitätspflichten börsennotierter Gesellschaften in Deutschland und den

USA

Inaugural-Dissertation zur

Erlangung der Doktorwürde

einer Hohen Rechtswissenschaftlichen Fakultät der Universität zu Köln

vorgelegt von

Judith Maria von Kirchbach geb. Clouth

aus: Moers

Referent: Professor Dr. Barbara Dauner-Lieb Korreferent: Professor Dr. Henssler

Tag der mündlichen Prüfung: 09. Januar 2007

Inhaltsverzeichnis

A. EINLEITUNG ... 1

B. GRUNDLAGEN ... 2

I. US-Amerikanisches Kapitalmarktrecht:...2

a. SEC: ...4

(i) Verwaltungsvorschriften der SEC:...5

(ii) SEC als Ermittlungs- und Vollstreckungsbehörde: ...7

(iii) Exekutive Aufgaben der SEC:...10

(iv) Edgar:...10

(v) FASB: ...11

(vi) US-GAAP:...12

II. Deutsches Kapitalmarktrecht:...13

a. IASB: ...16

b. BaFin:...18

III. Fazit: ...23

B. ZULASSUNGSPUBLIZITÄT:...23

I. Bestandsaufnahme: ...23

1. Deutsches Recht ...24

2. US-Amerikanisches Recht: ...37

II. Vergleich: ...49

III. Fazit: ...51

C. REGELPUBLIZITÄT: ...51

I. Bestandsaufnahme: ...51

1. Deutsches Recht: ...51

a. Jahresbericht:...52

(i) Konsolidierungskreis...53

(ii) Bilanz...56

(iii) Gewinn- und Verlustrechnung ...57

(iv) Eigenkapitalveränderungsrechnung ...58

(v) Kapitalflussrechnung...59

(vi) Offenlegung der Vorstandsgehälter ...61

(vii) Lagebericht...62

(viii) Weitere Pflichtangaben und Ausblick...64

(ix) Publikationsform und Publikationsfrist ...64

b. Jährliches Dokument nach § 10 WpPG: ...66

c. Zwischenberichte und Quartalsberichte:...67

d. Marktsegmente Prime Standard – General Standard: ...69

e. Folgepflichten am geregelten Markt:...70

2. US-amerikanisches Recht: ...71

a. Jahresbericht nach 10-K:...71

(i) Konsolidierungskreis...74

(ii) Bilanz...75

(iii) Gewinn- und Verlustrechnung ...76

(iv) Eigenkapitalveränderungsrechnung ...77

(v) Kapitalflussrechnung...78

(vi) Angaben zur Geschäftsleitung...79

b. Quartalsberichte:...82

II. Vergleich: ...84

III. Fazit: ...90

D. PROXY:...92

I. Bestandsaufnahme: ...92

1. US-amerikanisches Recht: ...92

2. Deutsches Recht: ...99

II. Vergleich und Fazit:...101

E. AD-HOC-PUBLIZITÄT: ... 102

I. Bestandsaufnahme: ...102

1. Deutsches Recht: ...102

2. US-Amerikanisches Recht: ...113

a. 8-K: ...113

b. FD: ...123

II. Vergleich: ...126

III. Fazit: ...128

F. DIRECTORS’ DEALINGS: ... 129

I. Bestandsaufnahme: ...129

1. Deutsches Recht: ...129

2. US-Amerikanisches Recht: ...134

II. Vergleich: ...140

III. Fazit: ...144

G. BETEILIGUNGSPUBLIZITÄT:... 144

I. Bestandsaufnahme: ...144

1. Deutsches Recht: ...144

a. Bilanzrechtliche Beteiligungspublizität: ...145

b. Gesellschaftsrechtliche Beteiligungspublizität:...145

c. Beteiligungspublizität im Prospekt:...146

d. Beteiligungspublizität nach §§ 21, 22 WpHG:...146

e. Beteiligungspublizität nach § 25 I 3 WpHG: ...157

2. US-Amerikanisches Recht: ...157

a. Beteiligungspublizität nach Sec. 13 (d) S.E.A.’34: ...158

b. Sec. 13 (e) S.E.A.’34: ...163

c. Sec. 16 (a) S.E.A.’34: ...164

II. Vergleich: ...166

III. Fazit: ...174

H. PUBLIZITÄTSPFLICHTEN BEI ÖFFENTLICHEN ANGEBOTEN:... 175

I. Bestandsaufnahme: ...175

1. Deutsches Recht: ...175

a. § 10 WpÜG Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots: ...176

b. §§ 11, 14 II WpÜG Veröffentlichung der Angebotsunterlage: ...178

c. § 27 WpÜG Stellungnahme der Organe der Zielgesellschaft: ...180

d. § 23 WpÜG Veröffentlichungspflichten des Bieters nach der Abgabe des Angebots: ...182

e. Verpflichtung zur Veröffentlichung bei Kontrollerlangung, § 35 WpÜG:...184

f. Verhältnis des WpÜG zur Ad-hoc-Publizität:...187

g. Umsetzung der Übernahmerichtlinie...191

2. US-Amerikanisches Recht: ...191

a. Sec. 14 (d) S.E.A.’34: ...192

(i) Veröffentlichungspflichten für den Bieter:...193

(ii) Veröffentlichungspflichten für die Zielgesellschaft und andere: ...195

b. Sec. 14 (a) S.E.A.’34: ...198

c. Issuer Self Tender Offer: ...198

d. Verhältnis zu anderen Publizitätspflichten: ...198

II. Vergleich: ...199

III. Fazit: ...202

I. SCHLUSS ... 203

1. Erfüllen die bestehenden Publizitätspflichten ihren Zweck ?...203

a. Unterschiedliche Zielrichtungen bei den Publizitätspflichten...203

b. Zweckerreichung der Publizitätspflichten...206

Abkürzungsverzeichnis

a.A. anderer Ansicht

Abs. Absatz ABl. Amtsblatt

a.F. alte Fassung

AG Die Aktiengesellschaft

AktG Aktiengesetz Alt. Alternative

APB Accounting Principles Board

Anh. Anhang

AO Abgabenordnung Art. Artikel

ASR Accounting Series Release

Aufl. Auflage

BaFin Bundesanstalt für

Finanzdienstleistungsaufsicht

BAG Bundesarbeitsgericht

BAGE Bundesarbeitsgerichtsentscheidung

BAKred Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen

BAV Bundesaufsichtsamt für das

Versicherungswesen

BAWe Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel

BB Der Betriebsberater

Begr. Begründung

BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis

BGB Bürgerliches Gesetzbuch

BGBl. Bundesgesetzblatt BGH Bundesgerichtshof BilReG Bilanzrechtsreformgesetz

BKR Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht

BMF Bundesministerium der Finanzen

BMJ Bundesministerium der Justiz

BO Börsenordnung

BörsG Börsengesetz

BörsZulVO Börsenzulassungsverordnung BStBl. Bundessteuerblatt BT-Drucks. Bundestags-Drucksache bzw. beziehungsweise

CEO Chief Executive Officer

CESR Comittee of European Securities Regulators

C.F.R. Code of Federal Regulation

C. S. L. J. Company and Securities Law Journal

DAI Deutsches Aktieninstitut

DB Der Betrieb

D.D.C. District Court for the District of Columbia

D.Del. District of Delaware

DGAP Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität

D.Vi. District of Virginia

DRSC Deutsches Rechnungslegungs Standards

Committee

DRS Deutscher Rechnungslegungsstandard

DSR Deutsche Standardisierungsrat

DStR Deutsches Steuerrecht

EBIT Earnings Before Interest and Tax

EBIT Earnings Before Interest, Tax, Depreciation

and Amortization

EDGAR Electronic Data Gathering, Analysis, and

Retrieval system

E.D. Va. Eastern District of Virginia

E.D.Wis. Eastern District of Wisconsin

EG AktG Einführungsgesetz zum Aktiengesetz

EHUG Gesetz über elektronische Handelsregister und

Genossenschaftsregister sowie das Unternehmensregister

EU Europäische Union

EStG Einkommenssteuergesetz

EWR Europäischer Wirtschaftsraum

Exch. Act Rel. Exchange Act Release

f. folgende ff. fortfolgende

FASB Financial Accounting Standards Board

FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung

Fed. Sec. L. Rep. Federal Securities Law Reporter

Fn. Fußnote

FMFG Finanzmarktförderungsgesetz

FRR Financial Reporting Releases

FS Festschrift

F.Supp. Federal Supplement

FTD Financial Times Deutschland

F.2nd Federal Reporter

F.3d Federal Reporter

GAAP Generally Accepted Accounting Principles

GbR Gesellschaft bürgerlichen Rechts

Hrsg. Herausgeber HGB Handelsgesetzbuch

h.A. herrschende Ansicht

h.M. herrschende Meinung

IAS International Accounting Standards

IASB International Accounting Standards Board

IASC International Accounting Standards Committee

IASCF International Accounting Standards Committee Foundation

IFRS International Financial Reporting Standards

IOSCO International Organization of Securities

Commissions

IPO Initial Public Offering

ISIN International Securities Identification Numbers

i.V.m. in Verbindung mit

J.A.R. Journal of Accounting Research

JZ Juristenzeitung

KapAEG Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz KG Kommanditgesellschaft

KG Berlin Kammergericht

KoR Internationale und kapitalmarktorientierte

Rechnungslegung

KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im

Unternehmensbereich

L.Ed. United States Supreme Court Reports,

Lawyers' Edition

LG Landgericht lit. Buchstabe

MD&A Management’s Discussion and Analysis of

Financial Condition and Results of Operation NaStraG Gesetz zur Namensaktie und zur Erleichterung

der Stimmrechtsausübung

N.D.Ohio Northern District of Ohio

n.F. neue Fassung

NJW Neue Juristische Wochenschrift

No. Number Nr. Nummer

N.Y.S.E. New York Stock Exchange

NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht

OHG Offene Handelsgesellschaft

OTC Over-the-counter-Markt

PCAOB Public Company Accounting Oversight Board

Rdn. Randnummer RegE Regierungsentwurf RiLi Richtlinie

RIW Recht der Internationalen Wirtschaft

S. Seite

s. siehe

S.A.’33 Securities Act von 1933

S.Ct. Supreme Court Reports

S.D.Cal. Southern District of California

S.D.Fla. Southern District of Florida

S.D.N.Y. Southern District of New York

S.E.A.’34 Securities Exchange Act von 1934

Sec. Section

SEC Securities and Exchange Commission

Sec. Act Rel. Securities Act Release

SEC Ann. Rep. SEC Annual Report

SFAC Statements of Financial Accounting Concepts

SFAS Statements of Financial Accounting Standards

SIC Interpretation des Standing Interpretations

Committee

SPE Special-Purpose-Entities

TransPuG Transparenz- und Publizitätsgesetz

U.S. United States Supreme Court Reports

USA Vereinigte Staaten von Amerika

U.S.C.A. United States Code Annotated

US-GAAP US-amerikanische Generally Accepted

Accounting Principles

v. versus

VerkaufsprospG Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz Vgl. Vergleiche

VO (EG) Verordnung der Europäischen Gemeinschaft

VorstOG Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetz WL Westlaw

WM Wertpapiermitteilungen

WpAIV Wertpapierhandelsanzeige- und

Insiderverzeichnisverordnung

WPg Die Wirtschaftsprüfung

WpHG Wertpapierhandelsgesetz

WpPG Wertpapier-Prospektgesetz

WpÜG Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

z. B. zum Beispiel

ZBB Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft

ZGR Zeitschrift für Unternehmens- und

Gesellschaftsrecht

ZHR Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und

Wirtschaftsrecht

Ziff. Ziffer

ZIP Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

1

First Circuit Court

2d Cir. Second Circuit Court

3

Third Circuit Court

4

Cir. Fourth Circuit Court

5

Cir. Fifth Circuit Court

6

Cir. Sixth Circuit Court

7

Cir. Seventh Circuit Court

9

Cir. Ninth Circuit Court

11

Cir. Eleventh Circuit Court

Literaturverzeichnis

Arendts, Martin Beratungs- und Aufklärungs- WM 93, 229 pflichten über das einem Wert-

papier erteilte Rating –

zugleich eine Besprechung der Gerichtsentscheidungen zu den

Bondanleihen Assmann, Heinz Dieter Das neue deutsche Insiderrecht ZGR 94, 494 Assmann, Heinz Dieter Das künftige deutsche AG 94, 237

Insiderrecht

Assmann, Heinz Dieter Übernahmeangebote im Gefüge ZGR 02, 697

des Kapitalmarktrechts

insbesondere im Lichte des

Insiderrechts, der

Ad-hoc-Publizität und des

Manipulationsverbots Assmann, Heinz Dieter/ Verkaufsprospektgesetz 1. Auflage, 2001 Lenz, Jürgen/ Ritz, Corinna Otto Schmidt Verlag, Köln

Assmann, Heinz Dieter/ Wertpapierhandelsgesetz 3. Auflage, 2003 Schneider, Uwe H. Otto Schmidt Verlag, Köln

Axinn, Stephen M./ Fogg, Contests For Corporate Control 24 N.Y.L.S. Rev. 857 Blaine V./ Stoll, Neal R. Under The New Law Of

Preaquisition Notification

Bachmann, Gregor Verwaltungsmacht und AG 01, 635

"Aktionärsdemokratie": Selbst-

regulative Ansätze für die

Hauptversammlung

BaFin Emittentenleitfaden 2005

Baumbach, Adolf/ Hopt, Handelsgesetzbuch 31. Auflage, 2003 Klaus J. (zit.: Baumbach/ Hopt, § Rdn.)

Baums, Theodor Zur Offenlegung von ZHR 169 (2005), 299 Vorstandsvergütungen

Baums, Theodor Haftung wegen Falsch- ZHR 167 (2003), 139 information des Sekundärmarktes

Baums, Theodor/ Die Information des Kapital- 2003

Hutter, Stephan markts beim Börsengang

in FS für Ulmer Herausgegeben von

Habersack, Matthias, Hommelhoff, Peter und Hüffer, Uwe

De Gruyter Verlag

Beck’scher C.H.Beck 5. Auflage, 2002

Bilanzkommentar

Beck’scher C.H.Beck 6. Auflage, 2006

Bilanzkommentar

Bednarz, Liane Pflichten des Emittenten bei einer AG 05, 835 unterlassenen Mitteilung von

Directors' Dealings

Brandeis, Louis Other People’s Money and How Wiederauflage, 1995 the Bankers Use it

Bedford/St. Martin's Publisher

Brandi, Tim Oliver/ Neue Insiderregeln und Ad-hoc- AG 04, 642 Süßmann, Rainer Publizität – Folgen für Ablauf

und Gestaltung von

M&A-Transaktionen Burgard, Ulrich Die Berechnung des BB 95, 2069

Stimmrechtsanteils nach

§§ 21 – 23 WpHG

Burgard, Ulrich Ad-hoc-Publizität bei ZHR 162 (1998), 51

gestreckten Sachverhalten und

mehrstufigen Entscheidungs-

prozessen

Burgard, Ulrich Kapitalmarktrechtliche Lehren WM 00, 611 aus der Übernahme Vodafone

-Mannesmann v. Buttlar, Julia Directors' Dealings: Änderungs- BB 03, 2133

bedarf aufgrund der

Marktmissbrauchsrichtlinie Cahn, Andreas Probleme der Mitteilungs- und AG 97, 502

Veröffentlichungspflichten nach dem WpHG bei Veränderungen des Stimmrechtsanteils an

börsennotierten Gesellschaften

Cahn, Andreas Grenzen des Markt- und ZHR 162 (1998), 1

Anlegerschutzes durch das WpHG

Canaris, Claus-Wilhelm/ Handelsrecht. Ein Studienbuch 22. Auflage, 1995 Capelle, Karl-Hermann C.H. Beck

Caspari, Karl-Burkhard Anlegerschutz in Deutschland im NZG 05, 98 Lichte der Brüsseler Richtlinien

Caspari, Karl-Burkhard Die geplante Insiderregelung ZGR 94, 530 in der Praxis

Claussen, Carsten Peter Bank- und Börsenrecht 3. Auflage, 2003 Claussen, Carsten Peter/ Insiderrecht für Finanzanalysten 1999

Schwark, Eberhard Otto Schmidt Verlag, Köln

Claussen, Carsten Peter Kapitalflussrechnung und ZGR 99, 499

Segmentberichterstattung Claussen, Carsten Peter Dem neuen Markt eine zweite BB 02, 105

Chance

Claussen, Carsten Peter/ Der Emittentenleitfaden AG 05, 745 Florian, Ulrich

Coffee, John C./ Seligman, Securities Regulation – Cases 9. Auflage, 2003

Joel and Materials

2003 Supplement

Cox, James D. /Hazen, Cox & Hazen on Corporations 2. Auflage, 2002 Thomas Lee Aspen Publisher

Crüwell, Christoph Die europäische Prospektricht- AG 03, 243 linie - Auf dem Weg zu einem

europäischen Kapitalmarkt

Dauner-Lieb, Barbara Siegeszug der Technokraten? DStR 04, 361 Deutsche Börse AG/BAWe Insiderhandelsverbote und 2. Auflage, 1998

Ad-hoc-Publizität nach dem

WpHG, Leitfaden

Dickersbach, Volker Das neue Insiderrecht der 1996 Bundesrepublik Deutschland vor dem Hintergrund des Europäischen

Gemeinschaftsrechts Berlin

Diekmann, Hans/ Gesetz zur Verbesserung des NZG 04, 929

Sustmann, Marco Anlegerschutzes

(Anlegerschutzverbesserungsgesetz

- AnSVG)

Dühn, Matthias Schadensersatzhaftung börsen- 2003 notierter Aktiengesellschaften

für fehlerhafte Kapitalmarkt- information, de lege lata und de lege ferenda

Duve, Christian/ Welche Zukunft hat die BB 05, 2645

Basak, Denis Organaußenhaftung für

Kapitalmarktinformationen ?

Easterbrook, Frank H./ Antitrust Suits by Targets 80 Mich. L. Rev. 1155 Fischel, Daniel R. of Tender Offers

Ebenroth, Carsten Thomas/ Zum Auskunftsrecht des BB 93, 1819 Wilken, Oliver des Aktionärs im Konzern

Ebenroth, Carsten Thomas/ Anmerkung zu KG Berlin BB 93, 2039 Wilken, Oliver Beschluss vom 26.08.1993

- 2 W 6111/92

Ekkenga, Jens Änderungs- und Ergänzungsvor- BB 05, 56 zum Regierungsentwurf eines

neuen Wertpapierprospektgesetzes

Ekkenga, Jens/ Hofschroer, Das Wertpapiererwerbs- DStR 02, 724

Josef und Übernahmegesetz

Ekkenga, Jens Die Ad-hoc-Publizität im ZGR 99, 165 System der Marktordnungen

Falkenhagen, Klaus Aktuelle Fragen zu den neuen WM 95,1005

Mitteilungs- und Veröffentlichungs-

Pflichten nach Abschnitt 4 und 7

des Wertpapierhandelsgesetzes

v. Falkenhausen, Joachim/ Die befugte Weitergabe von BB 05, 225 Widder, Stefan Insiderinformationen nach dem

AnSVG

Fischer, Thomas M./Wenzel, Value Reporting -Wertorientierte DB 01, 1209 Julia/ Kühn, Christian Berichterstattung in den

Nemax 50-Unternehmen

Fleischer, Holger Prognoseberichterstattung im AG 06, 02

Kapitalmarktrecht und Haftung

für fehlerhafte Prognosen

Fleischer, Holger Das Vorstandsvergütungs DB 05, 1611 -Offenlegungsgesetz

Fleischer, Holger Das vierte NJW 02, 2977

Finanzmarktförderungsgesetz Fleischer, Holger Directors’ Dealings ZIP 02, 1217

Fleischer, Holger Gutachten F für den 64. DJT 2002

Franck, Jens-Uwe Die Stimmrechtszurechnung BKR 02, 709 nach § 22 WpHG und § 30 WpÜG

Fürhoff, Jens/ Aktuelle Fragen zur WM 97, 449 Wölk, Andreas Ad-hoc-Publizität

Fuchs, Andreas/ Deliktische Schadensersatz

BKR 02, 1063 Dühn, Matthias haftung für falsche Ad-hoc

-Mitteilungen - Zugleich Be- sprechung des Urteils des OLG

München, BKR 2002, 1096

Gehrt, John A. Die neue Ad-hoc-Publizität 1997 nach Paragraph 15

Wertpapierhandelsgesetz Nomos

Geibel, Stephan/ Süßmann, Erwerbsangebote nach dem BKR 02, 52

Rainer Wertpapiererwerbs- und

Übernahmegesetz

Geibel, Stephan/ Süßmann, Wertpapiererwerbs- 2002

Rainer und Übernahmegesetz

Kommentar C.H.Beck Grimme, Leoni/ v. Buttlar, Neue Entwicklungen in der WM 03, 901 Julia Ad-hoc-Publizität

- vom 4. FMFG zur Marktmissbrauchsrichtlinie-

Grub, Maximilian/ Das neue Wertpapierprospekt- NZG 05, 750 Thiem, Ulrich gesetz – Anlegerschutz und

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Finanzplatzes Deutschland

Gruson, Michael/ Die Ad-hoc-Publizitätspflicht AG 95, 173

Wiegmann, William nach amerikanischem Recht

und die Auslegung des § 15 WpHG

Haarmann, Wilhem/ Frankfurter Kommentar zum 2. Auflage, 2005 Schüppen, Matthias WpÜG

Haller, Axel/ Schloßgangl, Notwendigkeit einer KoR 03, 323 Maria Neugestaltung

des Performance Accounting nach International Accounting Standards(Financial Reporting

Standards) Hamann, Uwe Die Angebotsunterlage nach ZIP 01, 2249

dem WpÜG

Hanloser, Stefan Proxy-Voting, Remote-Voting NZG 01, 355 und Online-Hauptversammlung Harrer, Herbert/ Fisher, Der amtliche Markt an der RIW 03, 81 Raymond/ Evans, Jasper Frankfurter Wertpapierbörse im

Vergleich zur Notierung an der NYSE und an der LSE

Hazen, Thomas Lee The Law of Securities 5. Auflage, 2005 Regulation

Thomson West

Heinsius, Theodor Besprechung zu Heinz-Dieter WM 96, 421 Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.),

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Hirte, Heribert Daihatsu: Durchbruch für die NJW 99, 36 Publizität Holzborn, Timo/ Die neue EU-Prospektrichtlinie BKR 03, 927 Schwarz-Gondek, Nicolai

Hommelhoff, Peter/ Gesellschaftliche Selbststeuerung BfuP 98, 42 Schwab, Martin im Bilanzrecht – Standard Setting

Bodies und staatliche

Regulierungsverantwortung nach

deutschem Recht

Hopt, Klaus J. Europäisches und deutsches ZGR 91, 17 Insiderrecht

Hopt, Klaus J. Grundsatz- und Praxisprobleme ZHR 159 (1995), 135

nach dem Wertpapierhandelsgesetz - insbesondere Insidergeschäfte und Ad-hoc-Publizität

Hopt, Klaus J. Familien- und Aktienpools unter ZGR 1997, 1

dem Wertpapierhandelsgesetz

Hopt, Klaus J. Übernahmen, Geheimhaltung ZGR 02, 333

und Interessenkonflikte:

Probleme für Vorstände,

Aufsichtsräte und Banken

Hopt, Klaus J. Grundsatz- und Praxisprobleme ZHR 166 (2002), 383 nach dem Wertpapiererwerbs-

und Übernahmegesetz

Hopt, Klaus J. Der Kapitalanlegerschutz im 1996 Recht der Banken

C.H.Beck

Hüffer, Uwe Aktiengesetz – Kommentar 6. Auflage, 2004 C.H.Beck

Hüther, Mario Namensaktien, Internet und die AG 01, 68

Zukunft der Stimmrechts-

vertretung Hutter, Stephan/Leppert, Das 4. Finanzmarktförderungs- NZG 02, 649 Michael gesetz aus Unternehmenssicht

Jäger, Regina Rechtsprobleme bei der Meldung WM 96, 1356 des Anteilsbesitzes gemäß § 21

bzw. § 41 WpHG insbesondere bei

Familienaktiengesellschaften Johnson, Marilyn/ The Impact of Securities Litigation 39 J. A. R. 297

Kasznik, Ron/ Reform on the Disclosure of Nelson Karen Forward-Looking Information by

High Technology Firms

Junge, Werner Anzeigepflichten und Publizität 1993

bei Beteiligungserwerb

in Festschrift für Johannes Semler de Gruyter Verlag

Kaiser, Karin Auswirkungen des Bilanzrechts- WPg 2005, 405

reformgesetzesauf die zukunfts-

orientierte Lageberichterstattung

Kajüter, Peter Berichterstattung über Chancen DB 04, 197 und Risiken im Lagebericht

Auswirkungen des Referenten- entwurfs für das Bilanzrechts- reformgesetz

Kamann, Hans-Georg/ Sarbanes-Oxley-Act – Anlass RIW 03, 183 Simpkins, Martina zu verstärkter internationaler

Kooperation im Bereich der

Corporate Governance?

Kamlah, Klaus Strukturierte Anleihen - WM 98, 1429 Merkmale, Dokumentation und

Börseneinführung Kaum, Markus/ Das „jährliche Dokument“ BB 05, 1466 Zimmermann, Martin nach § 10 WpPG

Kiethe, Kurt Die Renaissance des § 826 BGB NZG 05, 333 im Gesellschaftsrecht - Neuere

Tendenzen in der Rechtsprechung

Kleinmann, Niko Ausgestaltung der 1998

Ad-hoc-Publizitätspflicht nach

§ 15 WpHG

v. Klitzing, Joachim Die Ad-hoc-Publizität zwischen 1999 europäischer Vorgabe und

nationalerUmsetzung und zwischen Kapitalmarktrecht

und Gesellschaftsrecht

Koch, Stefan Neuerungen im Insiderrecht DB 05, 267 und der Ad-hoc-Publizität

Kölner Kommentar zum Heymanns 2003

WpÜG (zit.: KK-WpÜG- Bearbeiter,

§ Rdn. )

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- Darstellung und Analyse -

Kort, Michael Neuere Entwicklungen im Recht AG 99, 9 der Börsenprospekthaftung

(§§ 45 ff BörsG) und der

Unternehmensberichthaftung

(§ 77 BörsG)

Krause, Hartmut Zwei Jahre Praxis mit dem NJW 04, 3681

Wertpapiererwerbs- und

Übernahmegesetz

Krause, Hartmut BB-Europareport: BB 04, 113

Die EU-Übernahmerichtlinie

-Anpassungsbedarf im Wertpapier- erwerbs und übernahmegesetz

Krause, Rüdiger Ad-hoc-Publizität und ZGR 02, 799 Anlegerschutz Krumbholz, Marcus Die Qualität publizierter 1998 Lageberichte

Kübler, Friedrich Aktienrechtsreform und AG 94, 141

Unternehmensverfassung Kümpel, Siegfried Kapitalmarktrecht 2. Auflage, 2000 Kümpel, Siegfried Aktuelle Rechtsfragen der AG 97, 66

Ad hoc-Publizität

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Kuthe, Thorsten Änderungen des Kapitalmarkt- ZIP 04, 883 rechts durch das Anlegerschutz

gesetzverbesserungsgesetz Kyrwood, Jason Disclosure of Forecasts in 16 C. S. L. J. 350 Prospectuses

Lanfermann, Georg/ Auswirkungen des Sarbanes- DB 02, 1725 Maul, Silja Oxley Acts in Deutschland

Lange, Oliver Aktuelle Rechtsfragen der ZBB 04, 22

kapitalmarktrechtlichen Zurechnung

Lenz, Jürgen/ Das WpÜG im Praxistest - Ein BKR 03, 43 Behnke, Thorsten Jahr Angebotsverfahren unter der

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Leuering, Dieter/ Offene Fragen zur Offenlegung NZG 05, 945 Simon, Stefan der Vorstandsvergütung

Leuering, Dieter Die Ad-hoc-Pflicht auf Grund NZG 05, 12 der Weitergabe von Insider-

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Liebscher, Thomas Das Übernahmeverfahren nach ZIP 01, 853 dem neuen Übernahmerecht

Liebscher, Thomas Die Zurechnungstatbestände ZIP 02, 1005 des WpHG und des WpÜG

Loistl, Otto Empirisch fundierte Messung Die Bank 95, 232 kursrelevanter Tatsachen

Maul, Silja/ Muffat-Jeandet, Die EU-Übernahmerichtlinie – AG 04, 221 Daniele Inhalt und Umsetzung in

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verbesserungsgesetz in der Fassung durch den Emittentenleitfaden der BaFin

Merkt, Hanno Unternehmenspublizität: 2001

Offenlegung von

Unternehmensdaten als Korrelat der Marktteilnahme

Merkt, Hanno/ Göthel, Vorschriften und Ansätze der RIW 03, 23 Stephan Quartalsberichterstattung:

Vergleich USA - Deutschland Metcalfe, Mike Forecasting Profit 1995

Springer

Möller, Andreas Das Vierte WM 01, 2405

Finanzmarktförderungsgesetz - Der Regierungsentwurf-

Möllers, Thomas M. J. Anlegerschutz durch Aktien- ZGR 97, 334

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Möllers, Thomas M. J./ Schaden und Kausalität im BKR 02, 1071 Leisch, Franz Clemens Rahmen der neu geschaffenen

§§ 37b und 37c WpHG

Moxter, Adolf Grundsätze ordnungsgemäßer 2003 Rechnungslegung

IDW-Verlag, Düsseldorf

Mülbert, Peter O. Umsetzungsfragen der NZG 04, 633 Übernahmerichtlinie –

Erheblicher Änderungsbedarf

bei den heutigen Vorschriften

des WpÜG Mülbert, Peter O. Empfiehlt es sich, im Interesse JZ 02, 826

des Anlegerschutzes und zur Förderung des Finanzplatzes Deutschland das Kapitalmarkt- und Börsenrecht neu zu regeln?

Münchner Kommentar Zit.: MüKo-AktG/ Bearbeiter, 2. Auflage, 2004 zum Aktiengesetz §, Rdn.

Munscheck, Karsten Der Vorschlag zur EG- RIW 95, 998 Übernahmerichtlinie Nahr, J. Christian Publizitätspflicht in den USA RIW 03, 115 Nietsch, Michael Schadensersatzhaftung wegen BB 05, 785

Verstoßes gegen Ad-hoc- Publizitätspflichten nach dem

Anlegerschutzverbesserungsgesetz Noack, Ulrich Stimmrechtsvertretung in der ZIP 01, 57

Hauptversammlung nach NaStraG Noack, Ulrich Elektronische Publizität im AG 03, 537

Aktien- und Kapitalmarktrecht in Deutschland und Europa

Nottmeier, Horst/ Praktische Fragen im Zusammen- AG 97, 87 Schäfer, Holger hang mit §§ 21, 22 WpHG

Nottmeier, Horst/ Zu den Mitteilungspflichten von WM 96, 513

Schäfer, Holger Konzernunternehmen gemäß

§ 24 Wertpapierhandelsgesetz

Otto, Hans-Jochen Die Verteilung der Kontroll- AG 94, 167 prämie bei der Übernahme von

Aktiengesellschaften und die

Funktion des Höchststimmrechts

Pananis, Panos Zur Abgrenzung von Insidertat- WM 97, 460

sache und ad-hoc-publizitäts-

pflichtigem Sachverhalt bei

mehrstufigen Entscheidungs-

prozessen

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Pellens, Bernhard/ Fülbier, Publizitätspflichten nach dem DB 94, 1381 Rolf Uwe Wertpapierhandelsgesetz Pluskat, Sorika Die Neuregelung der Directors DB 05, 1097

Dealings in der Fassung des Anlegerschutzverbesserungs- gesetzes

Pluskat, Sorika Die durch das Anlegerschutzver- BKR 04, 467 besserungsgesetz geänderte

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Quo vadis, Anlegerschutz?

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Thaeter, Ralf/Barth, Daniel RefE eines Wertpapiererwerbs- NZG 01, 545

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Thüsing, Gregor Das Gesetz über die Offenlegung ZIP 05, 1389

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Vaupel, Christoph Zum Tatbestandsmerkmal der WM 99, 521

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Veith, Alexander Die Befreiung von der NZG 05, 254

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Waldhausen, Stephan Die ad-hoc-publizitätspflichtige 2002 Tatsache

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Wieneke, Laurenz Emissionspublizität - Praktische NZG 05, 109 Anforderungen und rechtliche

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Witt, Carl Heinz Die Änderung der Mitteilungs- WM 98, 1153

und Veröffentlichungspflichten

nach §§ 21 ff. WpHG und

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Finanzmarktförderungsgesetz und das KonTraG

Witt, Carl Heinz Vorschlag für eine Zusammen- AG 98, 171 fügung der §§ 21ff. WpHG

und des § 20 AktG zu einem einzigen Regelungskomplex

Witt, Carl-Heinz Regelmäßige „Wasserstands- NZG 00, 809 meldungen“ - unverzichtbarer

Bestandteil eines künftigen

Übernahmegesetzes Witt, Carl Heinz Die Änderung der Mitteilungs- AG 01, 233

und Veröffentlichungspflichten nach §§ 21ff. WpHG durch das geplante Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

Witt, Carl-Heinz Die Änderung der Mitteilungs- AG 01, 253

und Veröffentlichungspflichten

durch das geplante Wertpapier-

erwerbs- und Übernahmegesetz

Wölk, Armin Ad-hoc-Publizität – Erfahrungen AG 97, 73 aus der Sicht des Bundesaufsichts-

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Zietsch, Udo/ Holzborn, Zulassungsfolgepflichten WM 02, 2356

Timo börsennotierter Unternehmen

- eine Übersicht der Pflichten von Unternehmen nach deren Zulassung an einer deutschen

Börse („Zulassungsfolgepflichten“)

-Teil I-

Zietsch, Udo/ Holzborn, Zulassungsfolgepflichten WM 02, 2393

Timo börsennotierter Unternehmen

- eine Übersicht der Pflichten von Unternehmen nach deren Zulassung an einer deutschen

Börse („Zulassungsfolgepflichten“)

-Teil II-

Zimmer, Daniel Verschärfung der Haftung für WM 04, 9

fehlerhafte Kapitalmarkt-

information

Zimmer, Daniel/ Eckhold, Das Kapitalgesellschaften & NJW 00, 1361 Thomas Co-Richtlinien-Gesetz

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877 (S.D.N.Y. 1993)

Ameribanc Investors Group v. Zwart, 706 F. Supp. 1248 (E.D. Va. 1989) Arrow Distributing Corp. v. Baumgartner, 783 F. 2d 1274 (5

Cir. 1986) Asher v. Baxter Int'l, Inc., 377 F.3d 727 (734) (7

Cir. 2004)

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Cir. 1986)

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Brown v. Chicago, Rock Island & Pacific Railroad Co., 328 F.2d 122 (7

Cir. 1964) C.B.I Industries, Inc. v. Horton, 682 F. 2d 433 643, (7

Cir. 1982)

Caleb & Co. v. E.I. Dupont de Nemours & Co., 599 F.Supp. 1468 (S.D.N.Y.1984)

Capital Real Estate Investors Tax Exempt Fund Limited Partnership v. Schwartzberg,

929 F.Supp. 105 (S.D.N.Y.1996)

Chevron U.S.A. v. Natural Resources Defense Council, 467 U.S. 837, 104 S.Ct. 2778, 81 L.Ed. 2d 694 (1984)

Clearfield Bank & Trust v. Omega Financial Corp., 65 F.Supp.2d 325, (W.D.Pa 1999) CNW Corp. v. Japonica Partners, L.P., 874 F 2.d 193 (3

Cir. 1989)

Colby v. Klune, 178 F.2d 872 (2

Cir. 1850)

Corenco Corp. v. Schiavone & Sons, Inc., 488 F. 2d 207 (2

Cir. 1973) Crouch v. Prior, 905 F.Supp. 248 (D.Vi. 1995).

Feder v. Martin Marietta Corp. 406 F.2d 260 (2

Cir. 1969):

Fisher v. Plessey Co., 559 F. Supp. 442 (S.D.N.Y. 1983)

Florida Commercial Banks v. Culverhouse, 772 F. 2d 1513 (11

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GAF Corp. v. Heymann, 559 F.Supp. 748 (S.D.N.Y. 1983) 724 F.2d 727 (2

Cir. 1983) GAF Corp. v. Milstein, 453 F 2d 709 (2

Cir. 1971)

Gerstle v. Gamble-Skogmo, Inc., 478 F.2d 1281 (2

Cir. 1973) Gillette Co. v. RB Partners, 693 F.Supp. 1266 (D.Mass.1988) Glassmann v. Computervision Corp., 90 F.3d 617, (1

Cir. 1996) Gold v. Sloan, 486 F.2d 340 (4

Cir. 1973)

Gould v. American-Hawaiian Steamship Co., 535 F2d 761 (3

Cir. 1976) Grumman Corp. v. LTV Corp., 527 F.Supp. 86 (E.D.N.Y. 1981)

Hanson Trust PLC v. SCM Corp., 774 F.2d 47 (2

Cir. 1985) Hershkowitz v. Nutri/System, Inc., 857 F.2d 179, (3

Cir. 1988) Heublein, Inc. v. General Cinema Corp., 722 F.2d 29 (2

Cir. 1983) Hollinger v. Titan Capital Corporation, 914 F.2d 1564, 1569 (9

Cir. 1990) Holstein v. UAL Corp. , 662 F.Supp. 153 (N.D.Ill. 1987)

Hoover co. v. Fuqua Industries, Inc., 1979 WL 1244 (1979-1980 Transfer Binder) Howing Co. v. Nationwide Corp., 826 F.2d 1470 (6

Cir. 1987)

Humana, Inc. v. American Medicorp., Inc., 445 F.Supp. 613 (S.D.N.Y.1977) Indiana National Corp. v. Rich, 712 F. 2d 1180 ( 7

Cir. 1983)

In re BC Financial Corp., 1994 WL 317454 (ALJ 1994);

In re Paine Webber, Jackson & Curtis, Inc., 15 Sec.Reg.L.Rep. (BNA) 131 (SEC Dec. 12,

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In re Price/Costco Shareholder Litigation, 1995 WL 786631, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) ¶ 98,955 (W.D.Wash.1995);

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Cir. 1999)

Lanza v. Drexel & Co., 419 F.2d 1277, (1306 Fn. 98) (2

Cir. 1973) Lerro v. Quaker Oats Co., 84 F.3d 239 (7

Cir. 1996)

Long Island Lighting Co. v. Barbash, 779 F.2d 793 (2

Cir. 1985) Ludlow Corp. v. Tyco Laboratories, Inc., 529 F.Supp. 62 (D.Mass. 1981) Maynard Oil Co. v. Deltec Panamerica, S.A., 630 F.Supp. 502 (S.D.N.Y. 1985) Merrill Lynch, Pierce Fenner and Smith v. Livingstom, 566 F. 2d 1119 (1122) Mobil Corp. v. Marathon Oil Co., 669 F.2d 366 (6

Cir. 1981)

Morales v. Executive Telecard Ltd., 1998 WL 314734

New York City Employees’ Retirement System v. Dole Foods Co., 795 F.Supp. 95, 100- 101 (S.D.N.Y. 1992)

Plaine v. McCabe, 797 F.2d 713 (9

Cir. 1986)

Portsmouth Square, Inc. v. Shareholders Protective Comittee, 770 F.2d 866 (9

Cir.

1985)

Pryor v. United States Steel Corp., 591 F.Supp. 942 (S.D.N.Y.1984) Reliance Electric Co. v. Emerson Electric Co., 404 U.S. 418 (1972)

Rondeau v. Mosinee Paper Corp., 422 U.S. 49, 95 S.Ct. 2069, 45 L Ed.2d 12 (1975) Roosevelt v. E.I. Du Pont de Nemours & Co., 958 F.2d 416, (427 Fn. 19) (D.C. Cir. 1992) Sanders v. John Nuveen & Co., Inc., 554 F.2d 790, 793 (7

Cir. 1977)

SEC v. Bausch & Lomb, Inc., 565 F.2d 8, 18 (2

Cir. 1977)

SEC v. Beisinger Industries Corp., 552 F.2d 15, 18-19 (1

Cir. 1977);

SEC v. Bilzerian, 131 F. Supp.2d 10 (D.D.C. 2001)

SEC v. Carter Hawley Hale Stores, Inc., 760 F.2d 945 (9

Cir. 1985) SEC v. Cayman Islands Reinsurance Corp., 734 F.2d 118 (2

Cir. 1984)

SEC v. Cosmopolitan Inv. Funding Co., SEC Litigation Release No. 7388 (April 23, 1976);

42 SEC Ann. Rep. 199 (1976)

SEC v. Current Financial Services, Inc., 783 F. Supp. 1441 (D.D.C.1992)

SEC v. Drexel Burnham Lambert Inc. , 837 F. Supp. 587 (S.D.N.Y. 1993)

SEC v. Elliott, 953 F.2d 1560 (11th Cir. 1992); SEC v. United Financial Group, Inc., 474 F.2d 354 (9

Cir. 1973)

SEC v. First City Financial Corp., Ltd. 890 F 2d 1215 (D.C. Cir. 1989)

SEC v. First City Financial Corporation, Ltd., 688 F. Supp. 705 (D.D.C. 1988), aff’d;

(1989-1990 Transfer Binder), Fed. Sec. L. Rep. (CCH), ¶ 94,801 (D.C. Cir. 1989) SEC v. Fischbach Corp., 133 F. 3d 170 (2nd Cir. 1997)

SEC v. Forex Management LLC, 242 F.3d 325 (5th Cir. 2001) SEC v. Globus Group, Inc., 117 F. Supp.2d. 1345 (S.D.Fla. 2000) SEC v. Joseph Schlitz Brewing Co., 452 F. Supp. 824 (E.D. Wis. 1978) SEC v. Manor Nursing Centers, Inc., 458 F.2d 1082 (2

Cir. 1972)

SEC v. Mattel, Inc., 1974 WL 449, (1974-1975 Transfer Binder) Fed. Sec. L. Rep. (CCH) ¶ 94,807 (D.D.C. 1974)

SEC v. Quinn, 997 F.2d 287 (7

Cir. 1993);

SEC v. United Financial Group, Inc., 474 F.2d 354 (9

Cir. 1973) SEC v. Vesco, 571 F.2d 129 (2nd Cir. 1978)

SEC v. Westgate California Corp., SEC Litigation Release No. 6142, 3 SEC Docket 30 (S.D.Cal. Nov. 9 1978)

SEC v.. Forex Management LLC, 242 F.3d 325 (5

Cir. 2001)

Shamrock Associates v. Horizon Corp., 632 F.Supp. 566 (S.D.N.Y. 1986) Smallwood v. Pearl Brewing Co., 489 F.2d 579 (5

Cir. 1974)

Southdown, Inc. v. Moore McCormack Resources, 686 F.Supp. 595 (S.D.Tex.1988) Stern v. American Bankshares., 429 F.Supp. 818 (E.D. Wis.1977)

Stromfeld v. Great Atlantic and Pacific Tea Co, Inc. 484 F. Supp. 1264 (S.D.N.Y. 1980) Texas International Airlines v. National Airlines, Inc., 714 F.2d 533 (5

Cir. 1983) Thouret v. Hudner, 1996 WL 38824 (1995-1996 Transfer Binder) Fed. Sec. L. Rep. (CCH)

¶ 99,037 (S.D.N.Y.1996)

Tristar Corp. v. Freitas, 84 F. 3d 550 (2nd Cir. 1996)

Virginia Bankshares, Inc. v. Sandberg, 501 U.S. 1083, 111 S.Ct. 2749, 115 L. Ed. 2d 929 (1991)

Weeks Dredging and Contracting, Inc. v. American Dredging Co., 451 F.Supp. 468 (E.D.Pa.1978)

Wellman v. Dickinson, 475 F. Supp. 783 (S.D.N.Y. 1979) aufrechtgehalten in 682 F.2d 355

(2nd Cir.1982)

Whiting v. Dow Chemical Co., 523 F. 2d 680 (2

Cir. 1975)

Whittaker v. Whittaker Corp., 639 F. 2d 516, 530-532 (9

Cir. 1981)

Wilson v. Great American Industries, Inc., 855 F.2d 987, 995 (2

Cir. 1988)

A. Einleitung

Wenn ein Unternehmen von hinreichender Größe Kapital benötigt, kommt zur Kapitalbeschaffung immer auch die öffentliche Emission von Aktien in Betracht. Für die Entscheidung, ob diese Form des Kapitalerwerbs für die Situation des Unternehmens geeignet ist, müssen auch die im Falle einer Aktienemission resultierenden Publizitätspflichten bedacht werden. Die Publizität ist wesentlich für die Gewinnung von Anlegern, denn diese haben typischerweise keine Kenntnis von Unternehmensinterna und müssen daher ihre Anlageentscheidung auf Basis von möglichst leicht und schnell zugänglichen Informationen treffen. Je mehr Information zugänglich ist, desto transparenter wird ein Unternehmen und sein Markt und desto überlegter kann ein Anleger seine Anlageentscheidung treffen. Allerdings ist ordnungsgemäße Publizität teuer, und diese Kosten können zu erheblichen Marktzutrittschranken für neue Unternehmen führen und etablierte Unternehmen behindern. Es muss daher eine sorgfältige Kosten-/Nutzenanalyse erfolgen.

Die Notwendigkeit der Klärung dieser Frage wird durch die Verlagerung der Daseinsvorsorge vom öffentlichen in den privaten Bereich verstärkt. Dadurch wird sowohl das am Kapitalmarkt gehandelte Kapital zunehmen als auch die Zahl der am Kapitalmarkt agierenden institutionelle Investoren, wie der Versicherungsfonds und der Kleinanleger. Es stellt sich die Frage, ob der Kapitalmarkt und insbesondere die Publizitätsvorschriften in Deutschland auf eine derartige Entwicklung eingestellt sind oder ob Modifikationen erforderlich sind. Hier drängt sich ein Vergleich mit den USA auf, da dort die Daseinsvorsorge im Wesentlichen dem privaten Bereich angehört.

Auch die Frage, wie Informationen publiziert werden können und müssen, hat Einfluss auf die Leichtigkeit und Schnelligkeit des Informationszugangs und damit auf die Transparenz. In den USA ist man der Ansicht, dass die nötige und wünschenswerte Publizität über das Internet und eine frei zugängliche Sammeldatenbank der Securities and Exchange Comission (SEC) zu erreichen ist. In Deutschland war bislang die Publizität über Börsenpflichtblätter Standard, mehr und mehr wird allerdings auch die Internetpublizität zu einer zulässigen Publikationsform, wobei bislang die Publikation auf der Homepage des Emittenten im Vordergrund steht.

In Deutschland sind nahezu alle heute gültigen Publizitätsvorschriften auf umgesetzte EU-

Richtlinien zurückzuführen. Die europaweite Harmonisierung ist auf dem Gebiet des

Kapitalmarktrechts weit vorangeschritten. Viele Publizitätsvorschriften orientieren sich an US-

amerikanischen Vorbildern, da dort das Konzept der Offenlegung bereits eine viel längere Tradition hat.

Die meisten Publizitätsvorschriften sind in den letzten zehn Jahren geschaffen oder zumindest geändert worden. Die Gesetzgebung auf dem Gebiet des Kapitalmarktrechts überholt sich immer wieder selbst und gerade geschaffene Regelungen werden wieder überarbeitet. Die Frage steht damit im Raum, ob das noch dem Markt- und Anlegerschutz dienlich sein kann.

Dem gegenüber steht der US-amerikanische Kapitalmarkt der eine lange Tradition mit extensiven Offenlegungsvorschriften hat und wo dies nach wie vor als Patentrezept für Markt- und Anlegerschutz gilt.

Die Finanzmärkte sind in den vergangenen Jahren in einem erheblich stärkeren Maße als je zuvor integriert worden

. Das Kapital fließt dahin, wo die vermeintlich besten Bedingungen für das beste Geschäft bestehen. Auch vor diesem Hintergrund ist ein Vergleich der US- amerikanischen und der deutschen Börsenpublizitätspflichten interessant.

Gegenstand dieser Arbeit ist neben einem Überblick über die Publizitätspflichten, welche in Deutschland und in den USA für börsennotierte Gesellschaften einschlägig sind, ein Vergleich zwischen den in beiden Ländern geltenden Publizitätspflichten, schließlich die Behandlung der Frage, ob Publizitätspflichten ihren Zweck erfüllen und ob sich aus einem Rechtsvergleich Empfehlungen für neue oder andere Publizitätsvorschriften ableiten lassen.

B. Grundlagen

I. US-Amerikanisches Kapitalmarktrecht:

Das US-amerikanische System der Publizitätspflichten ist rein kapitalmarktrechtlich geprägt.

Die gesellschaftsrechtlichen Publizitätspflichten spielen im Gegensatz zur Rechtssituation in Deutschland eine völlig untergeordnete Rolle. Dies erklärt sich insbesondere durch die Verteilung der Gesetzgebungskompetenzen in den USA.

Die gesellschaftsrechtliche Gesetzgebungskompetenz liegt primär und hauptsächlich bei den Einzelstaaten, die Rechnungslegungs- und Publizitätspflichten nur rudimentär vorgegeben haben.

Das US-amerikanische Kapitalmarktrecht ist demgegenüber ein überaus detailliert geregelter

Bereich, dessen Regelung zu einem großen Teil dem US-amerikanischen Bundesgesetzgeber

obliegt. Auf Bundesebene gibt es zunächst zwei grundlegende Primary Acts, den Securities Act

von 1933 (S.A.’33), der sich mit Neuemissionen, also der Regulierung des Primärmarktes

befasst, und den Securities Exchange Act von 1934 (S.E.A.’34), der den Sekundärmarkt regelt, also den Handel von bereits emittierten Wertpapieren betrifft. Beide Gesetze gelten sowohl für den amtlichen Handel als auch für Freiverkehr und Freihandel. Auch der Wertpapierbegriff beider Gesetze ist sehr weit gefasst und wird von der Rechtsprechung sehr flexibel interpretiert, so dass der Anwendungsbereich des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts erheblich größer ist als der des deutschen Kapitalmarktrechts. Letztlich ist dies dadurch zu erklären, dass der US-amerikanischen Bundesgesetzgeber durch dieses Einfallstor gesellschaftsrechtliche Standards vorgibt, obwohl ihm für das Gesellschaftsrecht die Gesetzgebungskompetenz fehlt

.

Der S.A.’33 und der S.E.A.’34 bilden das Fundament des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts. Beide Gesetze sind Bestandteil der Gesetzgebung des New Deal, die von Präsident Franklin D. Roosevelt in den 30er Jahren zur Bekämpfung der Großen Depression vorangetrieben wurde. Ziel war es, US-amerikanische Investoren vor Missbräuchen im Wertpapierhandel zu schützen

. Die Gefahr eines Börsenzusammenbruchs sollte für die Zukunft gebannt werden und das Vertrauen der Anleger sollte zurückgewonnen werden. Zur Erreichung dieses Ziels sollte insbesondere auf die verbesserte Information der Anleger gesetzt werden (sog. „disclosure philosophy“)

. Dieser Ansatz liegt der US-amerikanischen Gesetzgebung im Kapitalmarktrecht bis heute zugrunde

. Der Sarbanes-Oxley-Act wurde 2002 unmittelbar als Reaktion auf die Enron-, Tyco-, und Worldcomskandale erlassen, er soll ebenfalls zur Wiederherstellung des Anlegervertrauens unter anderem durch weitere Publizitätspflichten dienen

. Neu war insoweit, dass der Sarbanes-Oxley es nicht bei weiteren Offenlegungsvorschriften beließ, sondern als erstes US-amerikanisches Bundesgesetz spezifisch den Bereich der Corporate Governance betraf, der bis dahin den Bundesstaaten zur Regelung überlassen war

.

1 Vgl. Soulier/Best, Einleitung, S. XIX.

2 Die Gesetzgebungskompetenz des Bundes ist in der US-amerikanischen Verfassung geregelt. Der Bundesgesetzgeber darf nur dann Gesetze erlassen, wenn dadurch der Handel mit fremden Nationen und zwischen den Einzelstaaten geregelt wird (interstate commerce clause). Auch das Bundeskapitalmarktrecht gilt dementsprechend nur für Unternehmen, deren Wertpapiere an der Börse oder die ansonsten einzelstaatsübergreifend gehandelt werden. Werden Wertpapiere nur innerhalb eines Einzelstaates gehandelt, so gelten für sie nur die einzelstaatlichen Kapitalmarktregeln (sog. Blue Sky Laws). Diese werden im Rahmen dieser Arbeit nur behandelt, wenn dies unumgänglich ist, eine umfassende Behandlung würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen.

3 Zur US-amerikanischen Rechtsentwicklung vgl. Merkt, Unternehmenspublizität, S. 114ff.

4 Vgl. Merkt, Unternehmenspublizität, S. 119.

5 Vgl. hierzu Pellens/ Fülbier/ Gassen, Internationale Rechnungslegung, S. 801f.

6 Vgl. Hazen, Vorwort zur 5. Auflage, S. VIII; Coffee/ Seligman, Securities Regulations, S.1 ff.;

Lanfermann/Maul, DB 02, 1725.

7 Vgl. Hazen, § 9.7.

Wichtigster weiterer Leitgedanke des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts ist neben dem Individualschutz der Anleger der Schutz der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte. Die Funktionsfähigkeit öffentlicher Kapitalmärkte wird als essentiell für die kostengünstige Finanzierung der Unternehmen gesehen. Um dieses Ziel zu erreichen, muss der Kapitalmarkt attraktiv für Anleger gestaltet werden. Der Insiderhandel und andere betrügerische Praktiken müssen unterbunden werden, der schnelle Marktzugang und -ausgang für Anleger muss gewährleistet sein, zusätzlich sollten auch möglichst niedrige Transaktionskosten für Anleger erreicht werden. Nach US-amerikanischer Sicht sind diese Ziele nur erreichbar, wenn den Kapitalmarktteilnehmern möglichst alle für ihre Kapitalanlage entscheidungsrelevanten Unternehmensinformationen zur Verfügung gestellt werden. Die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes hängt demnach auch von der Transparenz gegenüber den Anlegern ab.

Zentrale Aufgabe des Kapitalmarktrechts ist daher die Informationsvermittlung.

a. SEC:

Die amerikanische Securities and Exchange Commission (SEC) nimmt die Wertpapier- und Börsenaufsicht wahr. Sie unterscheidet sich in wesentlichen Punkten von der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin).

Die SEC gilt als eine der mächtigsten Bundesbehörden der USA

. Die SEC wurde 1934 durch den S.E.A.’34 als Aufsichtsbehörde für das einzelstaatenübergreifende Wertpapier- und Börsenwesen geschaffen. Als unabhängige Bundesbehörde ist sie allein dem Kongress unterstellt, dem gegenüber sie jährlich Rechenschaft abzulegen hat.

Die SEC hat die bundesgesetzlichen Regelungen des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts auszulegen und durchzusetzen. Damit ist sie mit dem Anlegerschutz und der Wahrung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts betraut und hat betrügerische und unlautere Handlungen im Bereich der Wertpapieremission und des Wertpapierhandels zu verhindern. Zusätzlich muss die SEC die Versorgung der Kapitalmarktteilnehmer mit realistischen, zeitnahen und wahren Informationen sichern. Hauptanliegen und Hauptaufgabe der SEC sind entsprechend der US- amerikanischen „disclosure philosophy“ die Herstellung und Aufrechterhaltung des Informationsflusses von den Unternehmen an die Öffentlichkeit.

Die SEC genießt als US-amerikanische Bundesbehörde national und international eine hohe

Reputation. Im internationalen Vergleich ist diese Behörde zu einem Vorbild geworden, mit

dem die Behörden der meisten anderer Länder, wie auch die deutsche Bafin, im Hinblick auf

die Machtfülle der SEC jedoch nicht konkurrieren können.

Die SEC ist für Börsen, Kursmakler und Händler sowohl die Zulassungs- als auch die Rechtsetzungsinstanz. Des Weiteren lässt die SEC Unternehmen zum Kapitalmarkt und den Börsen zu und kontrolliert die Einhaltung der Regeln des Kapitalmarkts. Die SEC erlässt Verwaltungsvorschriften, hat rechtsprechende Gewalt, untersucht Sachverhalte und vollstreckt Titel. Sie hat damit - selbst für US-amerikanischen Verhältnisse - erhebliche, gewaltenübergreifende Kompetenzen.

(i) Verwaltungsvorschriften der SEC:

Die SEC ist zum Erlass von Regelungen und Verordnungen (i.W. Verwaltungsvorschriften) ermächtigt, welche im weitesten Sinne die Ausgabe von und den Handel mit Wertpapieren betreffen. Die SEC hat zwei Grundlagen für den Erlass von Verwaltungsvorschriften.

Einerseits gibt es viele Vorschriften innerhalb der zwei großen Kapitalmarktgesetze, die die SEC bevollmächtigten, die Gesetze ausfüllende Verwaltungsvorschriften zu erlassen, denen Gesetzeskraft und Gesetzesrang zukommen

. Die gesetzlichen Vorschriften des S.A’33 und des S.E.A.’34 sind sehr abstrakt und allgemein gehalten und beinhalten grundsätzlich nur den von der SEC auszufüllenden Rahmen. Erst durch die Verwaltungsvorschriften der SEC, die diese im Rahmen ihrer Ausfüllungskompetenz erlässt, wird der Anwendungsbereich der gesetzlichen Vorschriften klar vorgegeben. Diese gesetzesausfüllenden Verwaltungsvorschriften binden auch die Gerichte, sie sind parlamentarischen Gesetzen in Wirkung und Rang gleich gestellt, obwohl sie von einer Verwaltungsbehörde erlassen werden.

Im Rahmen dieser umfassenden legislativen Kompetenz hat die SEC auch die Rechnungslegungspflicht für kapitalmarktorientierte Unternehmen in materieller und formeller Hinsicht auszugestalten.

Zu beachten ist, dass in den Bereich der Verwaltungsvorschriften mit Gesetzeskraft auch die Formblätter der SEC gehören. Diese Formblätter sind detaillierte, teilweise vorformulierte und mit Hinweisen versehene Schemata, die von den Unternehmen bei der Berichterstattung gegenüber der SEC streng zu beachten sind. Für so gut wie jeden speziellen Publizitätsanlass gibt es ein bestimmtes Formblatt

, das von den Unternehmen entsprechend den Vorgaben ausgefüllt und zwingend elektronisch an die SEC zurückgesandt werden muss

.

8 Vgl. Hazen, § 1.3.

9 Vgl. Hazen, § 1.4(2)(A).

10 Sämtliche Formblätter, die allesamt mit einer Buchstaben- bzw. Zahlen-Buchstabenkombination bezeichnet werden, finden sich unter http://www.sec.gov/about/forms/secforms.htm auf der Homepage der SEC.

11 Im Hinblick auf die elektronische Einreichung der Unterlagen gibt es seit der Umsetzung des Sarbanes-Oxley Acts von 2002 durch die SEC nur noch geringfügige Ausnahmen für ausländische Emittenten bzw. spezielle Anhangsunterlagen wie das Hochglanzemissionsprospekt.