2.2 Analyse der Investmentkonstruktionen und Investorentypen
2.2.2 Analyse der Nachfrageseite: Investorentypen
2.2.2.1 Übersicht
Der Bezugsrahmen bei der Analyse der Nachfrageseite umfaßt die Unterschei-dungskriterien Rechtsform, Anlagevolumen und -horizont sowie Rendite- und Risikoeinstellung (Abbildung 7).
Kriterien Ausprägungen
Rechts- Privat- Institutionelle Unternehmen als
form investoren Investoren Investoren
Anlage- „Kleininvestoren" „Großinvestoren" „Mittel- und
HIP-volumen Investoren"
Anlage- Langfristig Kurzfristig Mittelfristig
horizont orientierte Investoren orientierte Investoren orientierte Investoren
Risiko- Risikoscheue Risikofreudige Risikoneutrale
einstellung Investoren Investoren Investoren
Rendite- Ertragsorientierte Wachstumsorientierte Chancenorientierte
einstellung Investoren Investoren Investoren
Abbildung 7: Übersicht der Investorentypen
Speziell die beiden letztgenannten Charakteristika sind nicht nur durch wech-selseitige Verflechtungen gekennzeichnet, sondern sind in praxi nur schwer
be-stimmbar, da es sich um subjektive Einstellungen handelt, die sich aus den je-weiligen Anlergerpräferenzen ableiten.146
2.2.2.2 Rechtsstatus
Als Privatinvestoren werden natürliche Personen bezeichnet, die Kapitalanla-gen tätiKapitalanla-gen. Da sich diese Anlegergruppe sehr heteroKapitalanla-gen darstellt, werden i.d.R. soziodemographische Merkmale zur Differenzierung herangezogen. Zwi-schen den einzelnen Merkmalen bestehen jedoch erhebliche Wechselwirkun-gen, d.h. die einzelnen Einflußfaktoren bedingen sich untereinander mehr oder weniger (Vor- und Rückkoppelungen). Diese Korrelationen verdeutlicht beispiel-haft die von Euler entwickelte Klassifizierung, die auf den Kriterien Einkommen, Vermögenssumme und Berufsstand basiert. Nach diesen Parametern unter-scheidet Euler zwischen Massen-, Mittel-, High Income Potential- und TOP-Markt (Abbildung 8). Obwohl der pauschalisierende Charakter der vorgenom-menen Systematisierung kritisiert werden kann, stellt sie ein geeignetes Klassi-fikationsraster dar. Insbesondere unter dem Gesichtspunkt der Zielgruppen-abgrenzung erscheinen die vier definierten Marktsegmente praktikabel.
Massenmarkt Mittelmarkt HIP-Markt TOP-Markt Jahreseinkommen
Vermögenssumme < 500.000 DM 500.000 DM bis 1 Mio. DM
1 Mio. DM bis 5 Mio. DM
> 5 Mio. DM Berufsstand • Arbeiter
• Angestellte
Abbildung 8: Segmentierung der privaten Investoren 147
Unter institutionellen Investoren werden nachfolgend in Anlehnung an die Legal-definition der Spezialfonds in § 2 KAGG alle nicht-natürlichen Anleger mit Aus-nahme von Unternehmen verstanden. Im Gegensatz zu den Privatinvestoren läßt sich die Gruppe der institutionellen Investoren nicht eindeutig abgrenzen, da der
146 Vgl. Kern, Portfolio-Management, S. 118f.
147 Vgl. Euler, reichen Leute, S. 7f.; Allendorf, Investor-Relations, S. 49.
Begriff des institutionellen Investors nicht gesetzlich geregelt ist. Dennoch ver-wendete ihn die Legislative bei Verabschiedung des „Gesetzes zur Verbesserung der Rahmenbedingungen institutioneller Anleger" (1986), mit dem das KAGG und das Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) novelliert wurde.148
Werden institutionelle Anleger dementsprechend definiert, umfaßt die Gruppe nur die Investment- und Versicherungsgesellschaften. Dagegen schließt eine Definition i.w.S. sämtliche Kapitalsammelstellen ein,149 d.h. alle Einrichtungen, die das Kapital anderer Investoren bündeln und es bestimmten Formen der Kapitalanlage zuführen.150
Wegen dieses Abgrenzungsproblems finden sich in der Fachliteratur i.d.R. kei-ne eindeutigen und einheitlichen Begriffsbestimmungen151, sondern enumerati-ve Definitionsansätze,152 die einzelne institutionelle Investorentypen aufzählen.
Diese praxisnahe Vorgehensweise hat den Vorteil, daß in Abhängigkeit von der verfügbaren Datenbasis und der angestrebten Zielsetzung der Anlegerkreis en-ger oder weiter gefaßt werden kann.153 Dem steht der Nachteil einer willkürlich erscheinenden Klassifikation gegenüber, da keine Klassifikationskriterien defi-niert werden.154 Diese Nachteile enumerativer Ansätze lassen sich nur durch substantielle Begriffsbestimmungen vermeiden, die typische Charakteristika herausarbeiten.155 Eine derartiger Definitionsansatz wurde bspw. von Kaiser unternommen, der durch eine Expertenbefragung bei schweizerischen Banken und institutionellen Investoren folgende Charakteristika bestimmen konnte:156
148 Vgl. dazu Hirche, Gesetzesinitiativen, S. 1020.
149 Vgl. Büschgen, Börsen-Lexikon, S. 359.
150 Das Spektrum der Kapitalgeber kann nicht nur Privatanleger und Unternehmen, sondern auch andere institutionelle Investoren umfassen. In diesem Fall handelt es sich quasi um die
„Institutionalisierung" von institutionellen Investoren.
151 Vgl. Kaiser, Banken, S. 10; Suter, Anlageentscheide, S. 19.
152 Vgl. Schiereck, Institutionelle, S. 393.
153 Vgl. Kaiser, Banken, S.10ff.; Suter, Anlageentscheide, S.19.
154 Vgl. Schiereck, Institutionelle, S. 393.
155 Vgl. Schiereck, Institutionelle, S. 393.
156 Vgl. Kaiser, Banken, S. 129ff. und S. 447f., Anhang 2 - 4 . Die Angaben in Klammem ent-sprechen dem Anteil der Befragten, der die jeweiligen Eigenschaft als charakteristisches Merkmal institutioneller Investoren bewertete.
• Tätigkeit in der Rechtsform der juristischen Person (89%).
• Spezielles Know-How betreffend Kapitalanlagen durch hohes Qualifikations-niveau der Mitarbeiter (89%).
• Beschäftigung von Mitarbeitern, die sich größtenteils oder ausschließlich mit der Anlage der Geldmittel beschäftigen (77%).
• Ausgeprägte Marktnähe durch Kontaktpflege und Informationsaustausch mit anderen Investoren und Banken (75%).
• Kapitalanlage von Geldmitteln, die ihnen von Privatinvestoren für einen be-stimmten Zweck / Zeitraum überlassen worden sind (70%).
• Anlagevolumen ist ein Vielfaches größer als bei Privatinvestoren (62%).
Obwohl sich im Ergebnis keine eindeutigen Charakteristika (i.S. von 100% Ant-worten) feststellen lassen, werden drei Schlüsselkriterien deutlich:157 Die eigen-ständige Rechtsform einer juristischen Person, die professionelle und dauer-hafte Kapitalanlagetätigkeit für Dritte sowie die Kapitalanlagetätigkeit als origi-närer Geschäftszweck. Da diese Kriterien allerdings erst durch hohe Anlage-volumina wirtschaftlich erfüllt werden können, erscheint es auf den ersten Blick sinnvoll, diese Eigenschaft ebenfalls als Schlüsselkriterium institutioneller Inve-storen zu qualifizieren. Dagegen spricht jedoch, daß die Aufbauphase institu-tioneller Vermögen i.d.R. den Beginn mit relativ kleinen Anlagevolumina be-dingt. Zudem verfügen Privatpersonen im TOP-Markt u.U. über größere Ver-mögen als institutionelle Anleger.158 Das Kriterium der Größe des Anlagevolu-mens relativiert sich daher wegen fehlender Operationalisierbarkeit.159 Auch die Risikostreuung kann nicht zur Abgrenzung herangezogen werden, da viele in-stitutionelle Anleger eine spezialisierte Anlagepolitik verfolgen.
157 Vgl. Schiereck, Institutionelle, S. 393.
158 Vgl. Suter, Anlageentscheide, S. 19; Kaiser, Institutionelle, S. 131f.
159 Diese Abgrenzungsproblematik spiegelt sich in dem Begriff „Instividuals" wider, der im an-gelsächsischen Raum für institutionelle Anleger mit relativ geringen Anlagevolumina und Privatanleger mit verhältnismäßig großen Vermögen angewandt wird.
Die Anlagepolitik institutioneller Investoren zeichnet sich im direkten Vergleich mit Privatinvestoren nach Kaisers Expertenerhebung durch folgende vier Ei-genschaften aus:160
• Besseres Handling von Risiken (70%).
• Viel oder sehr viel größere „Sicherheitsorientierung" (68%).
• Viel oder sehr viel größere „Renditeorientierung" (53%).
• Viel oder sehr viel größere „Liquiditätsorientierung" (26%).
In der Summe lassen sich diese Charakteristika sowohl auf die höhere Profes-sionalität der institutionellen Anleger i.S. fachlicher Qualifikation als auch einer ausgeprägten Performanceorientierung und -messung zurückführen.161
Abbildung 9 gibt einen Überblick über das Spektrum der institutionellen Anle-ger, wobei auf die Definitionsansätze in der Kapitalmarktstatistik der Bundes-bank und der Spezialfonds-Statistik von Kandlbinder zurückgegriffen wird.
Kapitalmarktstatistik
• Sonstige Unternehmen (einschließlich Indu-striestiftungen, Arbeitgeber- und Wirtschafts-verbände)
• Sozialversicherungsträger und öffentliche Zu-satzversorgungskassen
• Private Organisationen ohne Erwerbszweck (z.B. Kirchen, Parteien, Gewerkschaften, Ver-eine)
• Ausländer
• Versicherungswirtschaft insgesamt (private und öffentlich-rechtliche Versicherungsunterneh-men)
• Institutionalisierte Altersversorgung insgesamt (Pensions- und Unterstützungskassen, berufs-ständische, behördliche und/oder betriebliche Versorgungswerke)
• Wirtschaftsunternehmen (Finanzanlagen für Ka-pital mit Sozialbindung, d.h. zur „Fundierung"
von Pensionsrückstellungen sowie generell Fi-nanzanlagen)
• Sonstige zulässige Spezialfonds-Inhaber (Kir-chen, Stiftungen, religiös-caritative Einrichtun-gen, Verbände, Gewerkschaften)
• Ausländer
Abbildung 9: Segmentierungen der institutionellen Investoren 162
Neben den privaten und den institutionellen Investoren genießen die Unter-nehmen einen Sonderstatus, da ihr Anlageverhalten sowohl Züge der
Kapital-160 Vgl. Kaiser, Banken, S. 129ff. und S. 448, Anhang 2 - 4 . Die Angaben in Klammern entspre-chen dem Anteil der Befragten, der die jeweiligen Eigenschaft als charakteristisches Merk-mal institutioneller Investoren bewertete.
161 Vgl. Kaiser, Banken, S. 132.
162 Vgl. Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik 2/98; Kandlbinder, Spezialfonds, S. 13f.
sowie S. 27.
anlage privater Investoren als auch solche von institutionellen Investoren tragen kann. Die Unternehmen verhalten sich gewissermaßen wie Privatanleger, wenn sie im Rahmen der originären Geschäftstätigkeit auf Fondsprodukte - bspw.
Geldmarktfonds im Rahmen des Cash-Managements oder Aktienfonds in be-zug auf Finanzanlagen - zurückbe-zugreifen. Dagegen sind Unternehmen als in-stitutionelle Anleger anzusehen, wenn sie sich bspw. im Rahmen der betriebli-chen Altersversorgung als Investoren engagieren. Ein konkretes Praxisbeispiel für diese Problematik ist die Anlagetätigkeit von Versicherungen, die beim ge-bundenen Vermögen als institutionelle Anleger tätig werden und beim freien Vermögen als Unternehmen agieren können.
Besonders deutlich wird dieses Abgrenzungsproblem auch bei den verschiede-nen Konstruktioverschiede-nen der Immobilienfonds, die sich sowohl als institutionelle In-vestoren als auch als Unternehmen einstufen lassen. Dabei ergeben sich grundlegende Unterschiede zwischen den Immobilien-Kapitalanlagegesell-schaften bzw. den Offenen Immobilienfonds, die eher bei den institutionellen Investoren einzuordnen sind, und den REITs, die sich konstruktionsbedingt primär als Immobilienunternehmen darstellen.
2.2.2.3 Anlagehorizont
Als langfristig orientierte Investoren werden nachfolgend alle Anleger mit einem Zeithorizont von mehr als fünf Jahren bezeichnet. In diese Kategorie ist der Großteil der institutionellen Investoren einzuordnen, da diese i.d.R. dauerhaft anlegen. Zudem sind dieser Gruppe die Privatanleger und Unternehmen zuzu-ordnen, deren Anlagetätigkeit auf die Altersvorsorge oder den Vermögensauf-bau ausgerichtet ist. Das Anlageverhalten der langfristigen Anleger ist da-durch charakterisiert, daß die Performance und Volatilität i.d.R. über Zeiträu-me von drei oder fünf Jahren geZeiträu-messen werden, d.h. kurzfristige Markt-schwankungen sind von geringerer Bedeutung.163 Wegen der Langfristigkeit stellen die Managementkosten der Kapitalanlage ein wichtiges Beurteilungs-kriterium dar.
163 Vgl. GFA, FondsGuide, S. 49.
Dagegen werden unter kurzfristig orientierten Investoren im weiteren Verlauf alle Anleger zusammengefaßt, die eine Haltedauer von weniger als einem Jahr avisieren. Hauptmotiv für die Kurzfristigkeit des Anlageengagements ist das Erfordernis schneller Verfügbarkeit. Diese Anlegergruppe umfaßt sowohl Pri-vatinvestoren, institutionelle Investoren als auch Unternehmen und deckt ein breites Spektrum von Anlageformen ab. Aufgrund der Kurzfristigkeit sind neben der aktuellen Performance vor allem Transaktionskosten von großer Bedeutung für die Anlageentscheidung.164
Als mittelfristig orientierte Anleger werden nachfolgend sämtliche Anleger be-zeichnet, die weder kurz- noch langfristig orientiert sind, d.h. einen Anlagehori-zont zwischen einem und fünf Jahren haben.
2.2.2.4 Anlagevolumen
Als Kleininvestoren werden im Rahmen dieser Arbeit ausschließlich Privatinve-storen verstanden, die dem Massenmarkt zuzuordnen sind (Abbildung 8). Da diese Kategorie durch ein Bruttojahreseinkommen von unter DM 50.000 oder ein Vermögen von unter DM 500.000 abgegrenzt ist, werden die begrenzten Anlagekapazitäten deutlich. Nicht zuletzt wegen des oftmals fehlenden Fach-wissens strebt diese Investorengruppe i.d.R. standardisierte Anlageprodukte mit breiter Risikostreuung an.
Als Abgrenzung für Großinvestoren werden die Klassifikationskriterien für das TOP-Marktsegment der Privatinvestoren herangezogen, da ein Mindesteinkom-men von DM 1 Mio. p.a. oder ein Mindestvermögen von DM 5 Mio. ein relativ großes Anlagepotential erschließt (Abbildung 8). Zudem werden dieser Katego-rie auch sämtliche institutionellen Investoren und Unternehmen zugerechnet, bei denen diese Einnahme- oder Vermögenskriterien erfüllt werden. Allerdings ist ausdrücklich darauf hinzuweisen, daß der Großteil der institutionellen Inve-storen durch wesentlich größere Anlagevolumina gekennzeichnet ist.
Unter der Bezeichnung Mittel- und HIP-lnvestoren werden sämtliche Anleger zusammengefaßt, die zwischen den Kleininvestoren (Massenmarkt) und den
163 Vgl. GFA, FondsGuide, S. 49.
Großinvestoren (TOP-Markt) liegen (Abbildung 8). Als Klassifikationskriterien dienen daher Jahreseinkommen zwischen DM 50.000 und DM 1 Mio. oder ein Vermögen in einer Größenordnung zwischen DM 500.000 und DM 5 Mio. In diese Kategorie werden auch sämtliche institutionelle Investoren und Unter-nehmen einbezogen, die sich in einer vergleichbaren Einnahme- oder Vermö-genssituation befinden.
2.2.2.5 Risikoeinstellung
Die Risikoeinstellung bezeichnet die „Verhaltensbereitschaft eines Entschei-dungsträgers bei der Entscheidungsfindung, wobei grundsätzlich risikoscheues, risikoneutrales und risikofreudiges Verhalten unterschieden werden."165 Die in-dividuelle Risikobereitschaft und das daraus resultierende Risikoverhalten wer-den durch die verhaltenspsychologischen Komponenten Risikowahrnehmung, Einstellung zum antizipierten Risiko, Problemlösungsmotivation und konse-quentes Entscheidungsverhalten vorbestimmt.166
Anleger gelten als risikoscheu oder -avers, wenn ihre Bereitschaft, Risiken zu übernehmen, selbst bei einer zusätzlichen Vergütung in Form einer Risikoprä-mie nur gering ist.167 Diese Anleger setzen daher für ihre Anlagetätigkeit vor-aus, daß jede Steigerung des Risikos mit einer überproportionalen Steigerung der Ertragschancen kompensiert wird.168 Im Extremfall nehmen diese Anleger nicht einmal gegen einen nahezu unendlichen Ertragszuwachs Zusatzrisiken in Kauf. Diese Anleger werden als streng risikoavers bezeichnet.169
Im Gegensatz dazu sind risikofreudige Investoren dazu bereit, schon bei einer geringfügig höheren Ertragschance ein überproportional großes Risiko einzu-gehen.170 Die Entschädigung für das Risiko der Kapitalüberlassung liegt übli-cherweise in einer Renditeforderung, in die eine adäquate Risikoprämie
einkal-165 Büschgen, Börsenlexikon, S. 614.
166 Vgl. Müller-Reichart, Risiko-Management, S. 195f.
167 Vgl. Poschadel, Managementleistung, S. 27f.; Büschgen, Börsenlexikon, S. 613f.
168 Vgl. Abromeit-Kremser, Immobilieninvestmentfonds, S. 16.
169 Vgl. Vogler, Risikoerkennung, S. 291.
170 Vgl. Abromeit-Kremser, Immobilieninvestmentfonds, S. 16.
kuliert ist. Diese Risikoprämie kompensiert den Anleger für sämtliche Risiken (bspw. Bonitäts-, Währungs-, Zinsänderungs- oder Länderrisiken).171
Zwischen den risikoscheuen und den risikofreudigen Anlegern werden die risiko-proportionalen Investoren eingeordnet, die ein höheres Risiko nur bei einer pro-portional steigenden Ertragschance in Kauf nehmen.172 Im Gegensatz dazu lassen sich risikoneutrale Investoren in ihrem Anlageverhalten nicht durch die Höhe des Risikos beeinflußen, da sie lediglich das Erreichen einer bestimmten Renditevorstellung anstreben.173
2.2.2.6 Renditeorientierung
Im Gegensatz zur Klassifikation nach der Risikoeinstellung ist die Abgrenzung hinsichtlich der Renditeorientierung besonders schwierig, da diese Ausprägun-gen durch zahlreiche Faktoren beeinflußt werden. Dazu zählt bspw. die wirt-schaftliche Entwicklung, die Börsenverfassung, das jeweilige Zinsniveau, die langfristigen Inflationserwartungen sowie die steuerlichen Rahmenbeding-ungen. Zudem wirkt sich i.d.R. das Anlage-Know-How des Anlegers auf dessen Renditeorientierung aus. Dabei lassen sich ertrags-, Wachstums- und chan-cenorientierte Anleger unterscheiden.
Die ertragsorientierten Investoren gelten als Anleger mit ausgeprägten Sicher-heitsbedürfnissen, da sie laufende Erträge gegenüber der Wertsteigerung be-vorzugen.174 Ihr Interesse und Fachwissen bezüglich der Kapitalanlage ist in den meisten Fällen eher beschränkt. Bei der Kapitalanlage dieser Anlegergrup-pe durch Investmentfonds dominieren i.d.R. Rentenfonds, denen oft Aktien-fonds oder Offene ImmobilienAktien-fonds beigemischt werden.175 Insofern wird eine
„konservative Kapitalanlage"176 verfolgt.
171 Vgl. Büschgen, Börsenlexikon, S. 616.
172 Vgl. Abromeit-Kremser, Immobilieninvestmentfonds, S. 16.
173 Vgl. Vogler, Risikoerkennung, S. 291.
174 Vgl. GFA, FondsGuide '98, S. 18.
175 Vgl. GFA, FondsGuide '98, S. 18.
176 Büschgen, Börsen-Lexikon, S. 400.
Im Gegensatz dazu sind die chancenorientierten Investoren bestrebt, in be-stimmten Märkten gezielt Anlagechancen wahrzunehmen, da sie i.d.R. über Erfahrungen in der Kapitalanlage verfügen und Kursschwankungen aufge-schlossen gegenüberstehen.177 Es handelt sich also um „wertpapierreife" Anle-ger. Ihre Kapitalanlagetätigkeit in Investmentfonds ist i.d.R. durch eine Überge-wichtung der Aktienfonds geprägt, wobei oft eine Streuung nach Fonds mit ver-schiedenen Risikoprofilen erfolgt.178 Da dieser Anlagestil eine dauerhafte und engagierte Beobachtung von Unternehmen und Märkten erfordert, kann er auch als „initiative Kapitalanlage"179 bezeichnet werden.
Zwischen den ertrags- und den chancenorientierten Anlegertypen sind die wachstumsorientierten Investoren einzuordnen, die durch eine ausgewogene Renditeorientierung geprägt sind und oft über erste Erfahrungen bei der Kapi-talanlage verfügen.180 Ihre Fonds-Anlagepolitik ist dadurch charakterisiert, daß sie sowohl laufenden Ertrag anstreben als auch Wertsteigerungspotentiale wahrnehmen wollen. Daher investieren sie i.d.R. in Gemischte Fonds oder Kombinationen verschiedener Fondstypen.
2.3 Analyse der Besonderheiten des Grundstücks-Investment im