Zu- und Abgänge

4.1 Zugänge zum Geregelten Markt

Bei der Betrachtung der Zugänge zum Geregelten Markt in Abbildung 1 differenzieren wir zwischen Börsenneulingen und Unternehmen, die bereits an einer anderen Börse oder in einem anderen Segment notiert waren. Bei den Börsenneulingen unterscheiden wir zwischen „reinen“

Notizaufnahmen und Notizaufnahmen mit begleitender Kapitalerhöhung, nur letztere bezeichnen wir als IPO. Die spätere Einführung einer weiteren Aktiengattung klassifizieren wir nicht als IPO.⁵⁶ Innerhalb des ersten Jahres (Mai 1987 bis Mai 1988) nahmen die meisten Unternehmen des Geregelten Freiverkehrs die Möglichkeit wahr, in den Geregelten Markt zu wechseln, 1987 wechselten 13 Unternehmen und 1988 neun Unternehmen. Zusätzlich kamen 1988 zwei Aktien aus dem Ungeregelten Freiverkehr in Frankfurt und vier aus dem Geregelten Markt anderer Börsen hinzu. Diese Unternehmen bildeten bis Anfang 1990 den Kern des

54 Die Notierung der DEPFA wurde zum 09.02.2005 infolge eines Squeeze-outs der Minderheitsaktionäre durch den Hauptaktionär, der DEPFA Bank PLC (ISIN: IE0072559994), eingestellt.

55 Vgl. hierzu auch Fußnote 29.

56 Für eine ausführlicherer Diskussion des IPO-Begriffs vgl. Schenek (2006), S. 9-11. In Statistiken werden oft alle der genannten Zugänge als IPO bezeichnet. Z. B. wird 2006 die Lang & Schwarz Wertpapierhandelsbank von der DAI als IPO kategorisiert, obwohl dieses Unternehmen im Rahmen der Notizaufnahme keine Kapitalerhöhung durchführte. Ferner beziehen das DAI und die Deutsche Börse Group auch ausländische Aktien in ihren IPO-Listen ein, wie bspw. 2006 die österreichische BDI – BioDiesel International.

Geregelten Marktes. Bereits Ende 1990 bildeten Börsenneulinge die Mehrheit der notierten Aktien (vgl. Abbildung 1).⁵⁷

[Abbildung 1]

Insgesamt wechselten zwischen 1987 und 2007 66 Aktien in den Geregelten Markt, diese Aktien waren zuvor an einer anderen Börse und/oder einem anderen Marktsegment notiert.

Hierbei handelt es sich um 42 Zgänge aus den Freiverkehrssegmenten, 22 Aktien, die bereits an einer anderen deutschen Börse im Geregelten Markt gehandelt wurden und 2 Aktien aus dem Amtlichen Markt (DEPFA AG und Lechwerke AG). Zugänge von anderen Börsen behielten fast immer ihre Notiz an der anderen Börse aufrecht. Dreizehn Unternehmen führten eine weitere Aktiengattung ein und zwei nahmen ihre Notierung nach einer Fusion im Geregelten Markt auf. Börsenneulinge stellen mit 129 Aktien den größten Anteil der Zugänge zum Geregelten Markt dar. Hierbei handelt es sich um 120 IPOs (118 Unternehmen) und 9 „reine“

Notizaufnahmen. Im Schnitt gab es demnach circa sechs IPOs pro Jahr. Die Zahl der IPOs schwankt allerdings stark im Zeitablauf, 1990 gab es 14 IPOs, 2003 keinen IPO am Geregelten Markt.

Insgesamt gelangten 210 Aktien (190 Unternehmen) an den Geregelten Markt, weitere 288 Aktien kamen zwischen Anfang 2001 und Mitte 2003 aus dem Neuen Markt hinzu (22 bis Ende 2001, 75 in 2002 und 191 in 2003).⁵⁸ Im Juli 2003 umfasste der Geregelte Markt 97 „reine“

Geregelter-Markt-Unternehmen mit einer durchschnittlichen Marktkapitalisierung von

€ 60 Mio., demgegenüber stehen 281 ehemalige Neuer-Markt-Unternehmen mit einer durch-schnittlichen Marktkapitalisierung von circa € 100 Mio., die nun ebenfalls im Gergelten Markt notiert sind. Dies ergibt einen marktwertmäßigen Anteil der reinen Geregelter-Markt-Unternehmen im Juli 2003 von lediglich 17,21 %. Die starke Gewichtung der ehemaligen Neuer-Markt-Aktien im Geregelten Markt verdeutlicht die Notwendigkeit der getrennten Betrachtung beider Aktiengruppen.

Im Amtlichen Markt gab es im gleichen Zeitraum 163 IPOs, im Durchschnitt 7,8 IPOs pro Jahr (vgl. Tabelle 1). Bezieht man die Anzahl der IPOs auf die jeweils zum Jahresanfang aus-stehenden Aktien, so schnitt der Geregelte Markt als Primärmarkt mit dem Durchschnittswert 8,94 % gegenüber dem Amtlichen Markt mit 2,18 % für den Zeitraum von 1988 bis 2007 beträchtlich besser ab. Andere Beobachter sind bezüglich der Anzahl der IPOs am Geregelten Markt weniger zufrieden.⁵⁹ Allerdings ist die Anzahl der IPOs in Deutschland im

57 Infolge der Börsenneuzugänge nahm die durchschnittliche Marktkapitalisierung von Dezember 1987 bis 1990 deutlich zu, von € 29,853 Mio. auf € 84,438 Mio. Ohne die Börsenneuzugänge wäre die durchschnittliche Marktkapitalisierung lediglich auf € 46,788 Mio. gestiegen.

58 Inkl. der drei Aktien, die zuvor aus dem Geregelten Markt in den Neuen Markt wechselten.

59 Vgl. Rosen (1995); S. 374 sowie S. 386; Rettberg (1996), S. 44; Hopt/Baum (1997), S. 357; Kaufmann/Kokalj (1996), S. 26; Burghof/Hunger (2003), S. 4; Hunger (2003), S. 15-16; Engelhardt (2007), S. 2. Studien des DAI argumentieren, dass in Deutschland noch ein erhebliches IPO-Potenzial besteht. Zwar können sich ca. 18,5 % (2003) bzw. ca. 23 % (2007 ) der befragten Unternehmen einen Börsengang vorstellen, jedoch scheuen insbesondere mittelständisch geprägte Unternehmen den Börsengang. Vgl. Wetzel (2003), S. 11; Fey/Kuhn (2007), S. 18 und S. 43.

internationalen Vergleich, insbesondere im Vergleich zu den angelsächsischen Ländern, generell sehr gering.⁶⁰

Die möglichen Ursachen hierfür sind vielschichtig und wurden in der Literatur bereits ausführlich diskutiert.⁶¹ Häufig wird aufgeführt, dass das deutsche Finanzsystem bankendominiert, das angelsächsische hingegen marktdominiert ist.⁶² Baums (1997, S. 6-8.) führt in diesem Zusammenhang unter anderem die Zurückhaltung der Emissionsbanken auf (aufgrund des Reputations-, des Prospekthaftungs- und des Risikos auf den Aktien sitzen zu bleiben) und dass in Deutschland nur Aktiengesellschaften an den Börsen zugelassen werden.

„Viele kleine und mittlere Unternehmen schrecken jedoch vor der Umwandlung in eine Aktiengesellschaft zurück.“⁶³ Kaufmann/Kokalj (1996, S. 33) argumentieren, dass der Börsengang in Deutschland eher als Möglichkeit zur Realisierung eines Teils des Unternehmenswertes betrachtet wird und nicht zur Aufnahme von Wachstumskapital. Zudem wird häufig erwähnt, dass die Altersversorgung in Deutschland hauptsächlich auf dem Umlage- und nicht dem Kapitaldeckungsverfahren basiert. Aktien spielen somit in Deutschland im Gegensatz zum angelsächsischen Raum im Rahmen der Altersvorsorge eine geringere Rolle.

Dies würde auch die geringe Nachfrage nach Börsenneulingen seitens inländischer Investoren erklären. So fanden 1995 an den deutschen Börsen nur 20 bis 25 % der Aktien von Börsenneulingen inländische Käufer.⁶⁴

In Anbetracht der erwähnten starken Zunahme der im Amtlichen Markt und im Geregelten Markt notierten Aktien (um 52,8 %) zwischen Anfang 1988 und Anfang 1997 teilen wir nicht die Ansicht der erwähnten Beobachter, dass die Zahl der Börsengänge in diesem Zeitraum wesentlich unter der für Deutschland gesamtwirtschaftlich optimalen Zahl liegt. Eher dürfte die Gesamtzahl der IPOs im Amtlichen Markt, Geregelten Markt und Neuen Markt zwischen Anfang 1997 und Ende 2000 wesentlich über der optimalen Zahl liegen.

4.2 Abgänge aus dem Geregelten Markt

Im Zeitraum des Bestehens des Geregelten Marktes schieden 96 Aktien aus diesem Segment aus (vgl. Abbildung 2). Dies entspricht bei 210 Aktien einem prozentualen Anteil von circa 45,7 %.

Im Amtlichen Markt kam es prozentual betrachtet zwar zu ähnlich vielen Delistings (44,8 %), jedoch unterscheiden sich die Gründe für die Delistings in beiden Marktsegmenten zum Teil erheblich (vgl. Tabelle 3). Hinzu kommt, dass derartige Ereignisse die Gesamtperformance des jeweiligen Marktsegments beeinflussen. Wir versuchen die Auswirkung eines potenziellen

60 Beispielsweise untersucht Loughran/Ritter einen Datensatz von 4.882 IPOs für den amerikanischen Markt (im Schnitt 287 IPOs pro Jahr). Vgl. Loughran/Ritter (2004), S. 15.

61 Vgl. Giersch/Schmidt (1986); Albach (1996); Kaufmann/Kokalj (1996); Schmidt (1996); Albach/Köster (1997);

Baums (1997); Theissen (2004).

62 Allerdings erfreuen sich insbesondere infolge der Finanz- und Wirtschaftskrise alternative Finanzierungsformen wie Schuldscheine, Unternehmensanleihen, etc. steigender Beliebtheit. Vgl. Seibel (2010) und Achleitner et al.

(2011).

63 Vgl. Baums (1997), S. 7.

64 Vgl. Albach (1996), S. 6, welcher sich auf „Die Welt“ vom 13.02.1996 bezieht.

post-Selection-Bias auf die Durchschnittsrendite des Geregelten Marktes zu quantifizieren.

Hierfür wird für jede der im folgenden genannten Delisting-Kategorien untersucht, welchen Einfluss ein Ex-post-Ausschluss (Ex-post-Selection-Bias) der betroffen Aktien auf die marktwertgewichtete Durchschnittsrendite hätte.

Gemäß Zillmer (2003, S. 25-27) unterscheiden wir zwischen partiellen – die Einstellung der Börsennotierung an einer Börse oder einem Börsensegment – und vollständigen Delistings. Zu den partiellen Delistings zählen Börsenwechsel bzw. der Rückzug von einem Börsenplatz (Börsenpräsenzreduktion) im Rahmen der horizontalen Segmentierung und Segmentwechsel im Rahmen der vertikalen Segmentierung (zum Beispiel Aufstieg in den Amtlichen Markt oder Abstieg in den Freiverkehr). Bei einem vollständigen Delisting ist eine weitergehende Katego-risierung bezüglich verschiedener Rechtsnachfolgeformen, dem Fortbestand der ehemals börsennotierten Gesellschaft sowie der Freiwilligkeit der Transaktion (wurde der Delisting-prozess durch die Gesellschaft initiiert) möglich. Durch die Unternehmenseigentümer initiierte vollständige Rückzüge von der Börse werden hierbei als Going Private bezeichnet.⁶⁵ Neben den Börsen-/Segmentwechsel und Going-Private-Transaktionen spielten unter anderem Insolvenzen und Aktienumwandlungen (Umtausch von Vorzugsaktien in Stammaktien) eine wichtige Rolle am Geregelten Markt (vgl. Tabelle 3).⁶⁶ Bei der Zuordnung der Unternehmen zu den einzelnen Kategorien wurde jeweils das Ereignis, das unmittelbar zum Delisting im Geregelten Markt führte, ausgewählt.⁶⁷

[Abbildung 2 und Tabelle 3]

Börsen- und Segmentwechsel

Der Geregelte Markt wurde oftmals als Einstiegssegment zum Amtlichen Markt bezeichnet. Ge-messen an der Zahl der Segmentwechsel in den Amtlichen Markt ist dies durchaus nachvoll-ziehbar, von den 210 Aktien (190 Unternehmen) des Geregelten Marktes wechselten 41 (34 Unternehmen) also 19,5 % aller Aktien in den Amtlichen Markt (vgl. Tabelle 3). Lediglich drei Unternehmen wechselten in den Freiverkehr bzw. Open Market und weitere drei in den Neuen Markt.⁶⁸ Allerdings handelte es sich nicht bei allen Unternehmen um einen „klassischen“ Wech-sel in den Amtlichen Markt. Beispielsweise wurde die amtlich notierte VDN AG durch die bis dahin im Geregelten Markt notierte Langbein-Pfanhauser AG übernommen, welche

65 Zillmer (2003, S. 23) beschreibt ein Going Private als „[…] das selbst beschlossene und vollständige Delisting einer börsennotierten Gesellschaft, wobei als Rechtsnachfolger eine nicht börsennotierte Gesellschaft den Fortbestand des ehemals börsennotierten Unternehmens als rechtlich selbstständiges Unternehmen gewährleistet.“

66 Delistings bzw. der Widerruf der Zulassung seitens der Frankfurter Wertpapierbörse traten im Untersuchungszeit-raum weder für den Amtlichen Markt noch für den Geregelten Markt auf.

67 Bspw. wurde für die Feedback AG am 02.12.2002 das Insolvenzverfahren eröffnet. Die Notierung der Aktie wurde jedoch mit Ablauf des 04.03.2005 seitens der Deutschen Börse AG aufgrund einer vorangegangen Kapitalherabsetzung des Grundkapitals auf 0,00 € im Rahmen der Restrukturierung eingestellt. Als Ziel der Restrukturierung wurde u. a. angegeben, die Aktiengesellschaft für eine Manteltransaktion zu nutzen. Am 02.03.2006 erfolgte die Wiederaufnahme der Notierung im Open Market. Das Ereignis, welches zum Delisting der Aktie führte, war somit nicht die Insolvenz, welche zum 01.09.2004 abgewendet wurde, sondern die Einstellung der Notierung seitens der Frankfurter Wertpapierbörse. Vgl. Hock/Meier (2007), S. 33.

68 Die drei Unternehmen Bertrandt (Notierungsaufnahme ohne Kapitalerhöhung 1996), A.I.S. (IPO 1996) und Mühl Product & Service (IPO 1995) wechselten vom Geregelten Markt an den Neuen Markt.

ßend den Namen und die amtliche Notierung der VDN AG übernahm. Den Wechsel vom Amtlichen Markt in den Geregelten Markt vollzogen hingegen lediglich zwei Aktiengesell-schaften.

Der Wechsel in den Amtlichen Markt könnte im Rahmen der Signalling-Theorie als ein Qualitätssignal interpretiert werden, da das Unternehmen bereit ist, sich den höheren Anforderungen des Amtlichen Marktes zu stellen. Die Einführung der beiden Teilbereiche General und Prime Standard, in Verbindung mit der rückläufigen Differenzierung zwischen den öffentlich-rechtlichen Marktsegmenten (vgl. Abschnitt 2), räumte den Unternehmen ab 2003 eine Alternative zum Segmentwechsel ein. Anstelle der obligatorischen Zulassung zum General Standard konnte die Zulassung zum Prime Standard, der höhere Zulassungsfolgepflichten an die Unternehmen stellt, beantragt werden. In diesem Kontext sollten Segmentwechsel vom Geregelten Markt in den Amtlichen Markt ihre Signalwirkung weitestgehend verloren haben.

Unsere Untersuchungen zeigen, dass nach dem 1. Januar 2003 keine weiteren Aktien in den Amtlichen Markt wechselten. Insgesamt handelt es sich bei den Aufsteigern um Unternehmen mit einer überdurchschnittlich guten Entwicklung. Hätten sich die betroffenen Aktiengesellschaften von Anfang an für die Notierung im Amtlichen Markt entschieden, so würde sich die jährliche marktwertgewichtete Durchschnittrendite des Geregelten Marktes um 3,28 Prozentpunkte verringern. Dieser starke Effekt ist unter anderem darauf zurückzuführen, dass die Aufsteiger sowohl zu den marktwertmäßig größeren als auch erfolgreicheren Aktien gehörten.⁶⁹

Going-Private-Transaktionen

Der prozentuale Anteil der Delistings infolge von Going-Private-Transaktionen ist im Gere-gelten Markt mit 11,7 % (24 Ereignisse) deutlich geringer als im Amtlichen Markt mit 20,6 % (119 Ereignisse). Die Häufigkeit der Ereignisse, in denen die Minderheitsaktionäre herausge-drängt wurden, stieg, nachdem der Gesetzgeber die gesetzlichen Rahmenbedingungen für die schnelle Durchführung eines derartigen Verfahrens – das sogenannte Squeeze-out – geschaffen hat, an. Die Squeeze-out-Regelung wurde am 1. Januar 2002 in das Aktiengesetz aufgenommen.

Seitdem gab es immerhin 16 Squeeze-outs am Geregelten Markt, wohingegen es in den Jahren zuvor lediglich zu fünf vergleichbaren Transaktionen kam. Im Amtlichen Markt spielten Squeeze-outs (16,6 %) eine stärkere Rolle als im Geregelten Markt (7,8 %) (vgl. Tabelle 3).

Im Rahmen von Going-Private-Transaktion speziell von Squeeze-outs ist zu berücksichtigen, dass die beteiligten Aktien bereits im Vorfeld einen sehr geringen Streubesitz und dementspre-chend eine sehr geringe Liquidität aufweisen. Ein Kauf der betroffenen Aktien ist demnach nicht immer einfach. Dies ist bei der Berechnung von Durchschnittsrenditen gegebenenfalls zu beachten. In diesem Zusammenhang stellt sich erneut die Frage, inwiefern derartige

69 Ca. zwei Drittel der Segmentwechsler (22 Unternehmen bzw. 28 Aktien) sind den Size-Portefeuilles D03 und Top-5% zuzuordnen. Rasch (1994, S. 24) stellt fest, dass die erfolgreichen Aktien in den Amtlichen Markt wechseln, wohingegen die weniger erfolgreichen im Geregelten Markt verbleiben.

onen die Performance des Marktsegments beeinflussen. Elsland/Weber (2005, S. 15) zeigten, dass Squeeze-out-Ankündigungen in Deutschland von positiven abnormalen Renditen (circa 5 %) begleitet werden. Werden die Unternehmen, die den Geregelten Markt infolge eines Going Privates verließen, ex post bei der Berechnung der jährlichen marktwertgewichteten Durch-schnittrendite des Geregelten Marktes ausgeschlossen, so verringert sich diese um 0,51 Prozentpunkte.

Insolvenzen und Liquidationen

Die Anzahl der Delistings infolge von Insolvenzen ist mit 4,9 % prozentual etwas höher als im Amtlichen Markt mit 1,4 % (vgl. Tabelle 3).⁷⁰ Bis zum 31. Oktober 2007 wurden insgesamt 27 Insolvenzverfahren im Geregelten Markt eröffnet.⁷¹ Dies entspricht bei 190 Unternehmen circa 14,2 %. Im Amtlichen Markt kam es bis zum 31. Oktober 2007 insgesamt zu 36 Insolvenzen, dies entspricht bei 501 Unternehmen circa 7,2 %.

Typischerweise wird eine Insolvenz von einem starken Kursrückgang begleitet. Proportional mit dem Kursverfall geht auch die Marktkapitalisierung zurück, sodass der Einfluss dieser Unternehmen auf einen marktwertgewichteten Index sehr gering ist. Allerdings führt der vorangegangene Kursverfall zu einer Minderung der Indexperformance. So kommt es bei einem Ex-post-Ausschluss von Unternehmen, die ein Insolvenzverfahren beantragt haben, zu einer Zunahme der jährlichen marktwertgewichteten Durchschnittrendite des Geregelten Marktes von 2,41 Prozentpunkten.

Fusionen

Im Geregelten Markt gab es lediglich zwei Delistings infolge von Fusionen, hierbei handelte es sich um die AGFB AG und KIH AG (für letztere notierten Vorzugs- und Stammaktien). Im Amtlichen Markt kam es hingegen zu 68 (11,8 %) Delistings infolge von Fusionen, welchen hier eine hohe Bedeutung zukommt. Dementsprechend ist der prozentuale Anteil an Delistings infolge von Fusionen im Amtlichen Markt wesentlich höher als im Geregelten Markt (vgl.

Tabelle 3).⁷²

Aktienumwandlungen

Die Akzeptanz der Vorzugsaktie ist gemäß Gerig (2003) auf den Dividendenvorzug zurückzu-führen, welcher insbesondere für Anleger, für die der Stimmrechtsverlust irrelevant ist, lukrativ

70 Diese Beobachtung steht im Einklang mit Stehle (1997, S. 68), der für den Amtlichen Markt im Zeitraum von 1961 bis 1989 lediglich sechs Notizeinstellungen infolge von Konkursen feststellte. Allerdings wurden für den Amtlichen Markt keine weiteren Untersuchungen hinsichtlich der eröffneten Insolvenzverfahren durchgeführt, sodass hierzu keine eindeutige Aussage möglich ist.

71 Von diesen konnten drei (Rheiner Moden, Arques Industries und COLEXON Energy) im Rahmen einer Manteltransaktion abgewendet werden. Eine Insolvenz (German Brokers) wurde aufgrund eines erfolgreichen Insolvenzplans aufgehoben, jedoch stellte diese zum 13. März 2008 erneut einen Insolvenzantrag. Nach Schließung des Geregelten Marktes beantragten bis Juli 2008 vier weitere Unternehmen Insolvenz. Hierbei handelt es sich um Köhler & Krenzer Fashion, ARQUANA International Print & Media und Private Value und German Brokers. Stand: Juli 2008.

72 Stehle (1997, S. 67) stellte ebenfalls fest, dass Notizeinstellungen im Amtlichen Markt hauptsächlich auf Fusion und Akquisitionen zurückzuführen sind.

ist. Allerdings ist gemäß Daske/Ehrhardt (2002) die sich aus dem Dividendenvorteil ergebende Dividendenrendite gering, sodass sich keine signifikanten Unterschiede in der Gesamtrendite ergeben.⁷³ Zudem besteht vor dem Hintergrund der Internationalisierung der Kapitalmärkte und dem einhergehenden Druck institutioneller Investoren der Trend zur Umwandlung der Vorzugs- in Stammaktien.⁷⁴ Dabei handelt es sich in der Regel nicht um ein Delisting des Unternehmens, da dieses weiterhin börsennotiert bleibt. Am Geregelten Markt kam es insgesamt zu 13 Umwandlungen von Vorzugs- in Stammaktien. In fünf Fällen wurden dabei die Vorzugsaktien in zuvor nicht börsennotierte Stammaktien umgetauscht. Im Amtlichen Markt gab es prozentual ähnlich viele Aktienumwandlungen (5,4 %) wie im Geregelten Markt (4,3 %) (vgl. Tabelle 3).

5 Empirische Untersuchungen