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Datum: 20.05.2020 Branche: Bergbahnen Autor: Dr. Philipp Lütolf, IFZ
für Zern & Partner GmbH
Aktie (Namen à 5 CHF) Valoren: 1.629.001 Kurs bez. (19.05.20): 11.00 CHF Anzahl Aktien: 3’600’000 Marktkapitalisierung: 39.6 Mio. CHF Grösste Aktionäre: nicht bekannt
Kennzahlen je Titel (in CHF) 2019 2018 Aktienkurs aktuell / 31.12.18 11.0 9.1
Reingewinn 0.9 0.7
Ausgew. Buchwert 9.1 8.3
Dividende/Ausschüttung 0.12 0.12
KGV 12.2 12.2
KBV 1.2 1.1
Div.-Rendite in % 1.1 1.3
Kursentwicklung
Höchst / Tiefst 1 Jahr 13.0 / 7.5
Performance 1 Jahr -21.6%
Performance 3 Jahre 28.0%
Termine
12. Mai 2021 Generalversammlung
Links & Leitung www.rigi.ch
Geschäftsbericht 2019 VRP: Karl Bucher CEO: Frédéric Füssenich CFO: Marcel Waldis
Zusammenfassung
- Die RIGI BAHNEN AG (RBAG) hat den Rekordumsatz des Vorjahres 2018 knapp verfehlt. Der Durchschnittsertrag je Gast ist hingegen leicht angestie- gen.
- Im Jahr 2020 muss die RBAG auf die Schweizer Gäste setzen, welche in den letzten Jahren rund 60% der Besucher ausmachten. Bei den ausländischen Gästen könnte in den wichtigen Sommermonaten ein Totalausfall resultieren.
Das 2020er Jahresergebnis dürfte wahrscheinlich negativ ausfallen. Für etwas Absicherung nach unten sorgen die Entschädigungen aus den ÖV-Töpfen (GA, Tageskarten, Halbtax).
- Für die Nach-Corona-Zeit ist die RBAG gut aufgestellt. Die Investitionen in die Infrastruktur bieten Wachstumschancen (Anzahl Gäste und Preis) und verbes- sern die Kosteneffizienz des Unternehmens. Die entscheidende Frage ist, wann die Nach-Corona-Zeit beginnen kann.
- An den Investitionsplänen (v.a. neues Rollmaterial, Gondelbahn Weggis-Kalt- bad) will die RBAG vorerst festhalten. Wenn die Erholung auf den internationa- len Märkten im Jahr 2021 beginnt, dürfte dies realistisch sein. Die Aufnahme von verzinslichem Fremdkapital wird wohl höher als erwartet ausfallen. Weitere Aktienkapitalerhöhungen sind derzeit nicht geplant.
- Die Bardividende betrug für 2019 unverändert CHF 0.12 je Aktie. Nächstes Jahr ist nicht mit einer Dividende zu rechnen.
RIGI BAHNEN AG
UNTERNEHMENS- ANALYSE
* Basis bilden die Jahre 2015 bis 2019. Für Bestandesgrössen werden keine 5-Jahresdurchschnitte gebildet, sondern die aktuellen Werte eingesetzt.
Unternehmenszahlen (Bergbahnen) In TCHF
5-Jahres-ø* 2019
Betriebsertrag 25’969 28’965
∆ zum 5-Jahresø - 11.5%
Verkehrsertrag 20’612 22’718
∆ zum 5-Jahresø - 10.2%
EBITDA 6’693 7’103
∆ zum 5-Jahresø - 6.1%
Cashflow (Fonds NUV) 6’589 6’941
∆ zum 5-Jahresø - 5.3%
EBITDA-Marge 25.8% 24.5%
Cashflow-Marge 25.4% 24.0%
Betriebsertrag / Anschaffungswerte Anlagen 17.0% 18.9%
Cashflow / Anschaffungswerte Anlagen 4.3% 4.5%
Nettofinanzschuld (ohne IHG-Darlehen) - 10’428
Nettofinanzschuld / EBITDA - 1.5
Quelle: Geschäftsberichte, Berechnungen IFZ Zug
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Unternehmensprofil
Die RBAG erschliesst die Rigi (höchster Punkt 1798 Meter über Meer) mit Zahnradbahnen von Goldau (SZ) und Vitznau (LU) aus. Daneben gehört die Pendelbahn Weggis–Rigi Kaltbad zum Angebot der RBAG. Seit Dezember 2017 übernimmt die RBAG zusätzlich die Betriebsführung der Luftseilbahn Kräbel–Rigi Scheidegg im Mandat. Der Anteil des Personenverkehrsertrags am Gesamtertrag lag im Jahr 2019 bei knapp 80%. Die RBAG führt drei Gastronomieangebote auf eigene Rechnung. Hinzu kommen Shops an diversen Bahnstationen. Die Rigi Bahnen (Zahnradbahnen) sind 365 Tage im Jahr geöffnet und haben auch eine öffentliche Erschliessungsfunktion. Dafür bekommt die RBAG eine Entschädi- gung von der öffentlichen Hand (2019: 2.3% vom Betriebsertrag). Die öffentliche Erschliessungsfunktion hat für die RBAG zur Folge, dass die Gewinne aus dem Verkehrsgeschäft nicht versteuert werden müssen. Die nach den Vorschriften des Aktienrechts erstellte Jahresrechnung der RBAG steht daher nicht im Zeichen der Steueroptimierung. Bei den Abschreibungen muss sich die RBAG an die Richtlini- en des Bundesamts für Verkehr halten. Dieselben Richtlinien verhindern auch das Bilden von übermässigen Rückstellungen. Die Jahresrechnung der Rigi entspricht daher weitgehend dem «True and Fair View».
Geschäftsverlauf
Die RBAG verfehlte im Geschäftsjahr 2019 den Rekordumsatz des Vorjahres nur knapp. Trotz eines Gästerückgangs um 3.5% sank der Nettoerlös gegenüber 2018 nur gerade um 1.1%. Erfreulich ist, dass der Ertrag je Gast (vgl. Abbildung 1) entgegen dem allgemeinen Branchentrend leicht angestiegen ist. Gründe dafür sind eine Steigerung des Durchschnittsertrags bei den internationalen Gruppen- gästen sowie ein etwas reduzierter Anteil an Gästen mit Swiss Travel Pass.
Abb. 1: Entwicklung EBITDA und Ertrag pro Gast (Niveau 2006 = 1.0)
Quelle: Berechnungen IFZ Zug
Das 2019er EBITDA liegt um fast 8% hinter dem Vorjahreswert und rund 6% über dem Fünfjahresdurchschnitt. Hauptursächlich für den Rückgang ist neben dem sinkenden Nettoerlös ein erhöhter Personalaufwand. Teilweise stehen höhere Aufwendungen für das Personal in Zusammenhang mit den anstehenden Investitionsvorhaben. Im Geschäftsjahr 2019 macht der Personalaufwand rund
«Die Rigi Zahnradbahnen sind 365 Tage im Jahr geöffnet und haben auch eine öffentliche Erschliessungsfunkti- on.»
«Erfreulich ist, dass der Ertrag je Gast leicht angestiegen ist.»
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47% vom Nettoerlös aus. Zum Vergleich: Bei den Pilatusbahnen (deutlich mehr Gastronomie als RBAG) und den Jungfraubahnen (fast keine Gastronomie) liegt der Wert aktuell bei ca. 37% bzw. 27%. Die hohen Personalaufwendungen der RBAG dürften zum Teil systembedingt (hoher Anteil Zahnradbahnen, viele Bahnhöfe und Verkaufsstellen, altes Rollmaterial) sein. Mit dem aktuellen Rollma- terial braucht die RBAG einen Lokführer für ca. 150 Gäste. Ab Sommer 2022 wird die RBAG dank neuem Rollmaterial pro Lokführer 300 Personen befördern können. Dies wird die Personaleffizienz deutlich verbessern.
Die im Branchenvergleich hohen Personalaufwendungen schlagen sich auch in der EBITDA-Marge nieder, welche für das Geschäftsjahr 2019 mit einem Wert von 24.5% unterdurchschnittlich liegt. Leicht überdurchschnittlich ist hingegen der Kapitalumschlag bzw. die Fähigkeit mit der Infrastruktur Nettoerlöse zu verdie- nen. Mit einer Kapitalrendite von aktuell 4.5% (Cashflow / Anschaffungswerte der Anlagen) liegt die RBAG im guten bis sehr guten Bereich. Dies entspricht auf Basis von historischen Anschaffungswerten einer Wiederbeschaffungsdauer von 22 Jahren (1/0.045). Die RGAB plant von 2019 bis 2022 Investitionen von rund CHF 70 Mio. Davon sind CHF 20 Mio. bereits 2019 erfolgt, darunter eine substan- zielle Anzahlung an das CHF 36 Mio. teure Rollmaterial. Die Anschaffungswerte der Anlagen werden von derzeit CHF 153 auf rund CHF 200 Mio. ansteigen. Für den Schwellenwert einer guten Kapitalrendite von 4% braucht die RBAG zukünf- tig einen Cashflow von CHF 8 Mio. (Aktueller 5JØ: CHF 6.6 Mio.). Rollmaterialbe- dingte Personal- und Energieeinsparungen könnten eine Cashflow-Steigerung um ca. CHF 500’000 bis 700’000 bringen, so dass auf Basis des Gästeaufkommens der letzten Jahre mit einem Cashflow von ca. CHF 7.2 Mio. (Kapitalrendite: 3.6%) zu rechnen wäre. Ohne Corona-Krise wäre der RBAG ein weiteres Umsatzwachs- tum verbunden mit einem Cashflow von mehr als CHF 8 Mio. durchaus zuzutrau- en. Die Corona-Krise wird die Entwicklung nun deutlich bremsen.
Tab. 1: Unternehmenskennzahlen im Konkurrenzvergleich (5JØ)
Die RBAG trägt per Ende 2019 ein verzinsliches Fremdkapital von rund CHF 15 Mio. Hinzu kommen CHF 2.4 Mio. an zinslosen Darlehen der öffentlichen Hand.
Die flüssigen Mittel liegen per Ende 2019 bei CHF 4.7 Mio. Unter Berücksichti- gung der zinslosen Darlehen lässt sich eine Nettofinanzverschuldung (NFS) von CHF 12.7 Mio. berechnen. Die Entschuldungsdauer (NFS/EBITDA) beträgt aktuell 1.8. (1.5 ohne zinslose Darlehen).
«Ab Sommer 2022 wird die RBAG dank neuem Rollmaterial pro Lokführer 300 Personen befördern können.»
«Für den Schwellenwert einer guten Kapitalrendite von 4% braucht die RBAG zukünftig einen Cashflow von CHF 8 Mio.»
Quelle: Berechnungen IFZ Zug; alle Zahlen in TCHF, AW AV = Anschaffungswerte des Anlagevermögens, Ertrags- und Gewinnzahlen basieren auf 5-Jahresdurchschnitt 2015 bis 2019, Titlis:
2014/15 bis 2018/19, Schilthorn: 2014 bis 2018
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Aussichten 2020
Per Mitte März 2020 lag die RBAG auf Stufe Nettoerlös hinter dem Vorjahr zurück.
Auf einen sehr guten Januar folgten ein schlechter Februar und März. Insbeson- dere das Fehlen von asiatischen Gästen sowie der eingestellte Skibetrieb aufgrund Schneemangel machten sich negativ bemerkbar. Die Zwangs- schliessung Mitte Februar bis Ende Mai wird die RBAG rund 15% bis 20% vom jährlichen Nettoerlös kosten. Was ab Juni möglich sein wird, ist derzeit schwierig abzuschätzen. Mit Besuchern aus Asien (ca. 20% der Gäste) ist 2020 kaum mehr zu rechnen. Auch die übrigen Ausländer (ca. 20%) werden wohl 2020 grössten- teils fernbleiben. Das Gästepotenzial reduziert sich daher auf Besucher aus der Schweiz, die in den letzten Jahren rund 60% der Gäste ausmachten.
Für die Bergausflugsnachfrage der Schweizer, welche voraussichtlich grössten- teils auf Auslandferien verzichten müssen, sind neben dem Wetter verschiedene Aspekte entscheidend. Wie schnell gehen die Fallzahlen und die Angst vor einer Ansteckung zurück? Wie reagieren die für die RBAG wichtigen Ü65er? Welche Schutzmassnahmen müssen die Bergbahnen verfolgen? Aktuell sind diese Fragen kaum verlässlich zu beantworten. Somit ist für die wichtigen Sommer- und Herbstmonate sowohl ein Szenario mit einer für die Schweizer Gäste weitgehenden Normalität als auch ein Szenario mit einem massiven Gästerück- gang möglich.
Es ist anzunehmen, dass der Druck auf wirtschaftsfreundliche Öffnungslösungen stetig zunehmen wird, was ein eher positives Szenario begünstigt. Ohne auslän- dische Gäste und ohne die verlorenen Lockdown-Monate kann die RBAG maximal einen 2020er Nettoerlös von rund CHF 15 Mio. erreichen. Unter der Annahme eines um 20% rückläufigen übrigen betrieblichen Aufwands und variabler Warenaufwendungen müsste die RBAG für ein positives 2020er EBITDA die Personalaufwendungen von derzeit CHF 13.7 auf unter CHF 9 Mio. reduzie- ren. Die Kurzarbeitsentschädigung während der Zwangsschliessung dürfte den Personalaufwand um rund CHF 2 Mio. entlasten. Entscheidend wird sein, inwieweit der Personalbestand an das reduzierte Gästeaufkommen anzupassen ist. Für das Geschäftsjahr 2020 ist wohl mit einem negativen EBITDA zu rechnen.
Dank dem hohen Stellenwert der Entschädigung aus den Erlöstöpfen des ÖV (GA, Tageskarten, ½-Tax) ist der Nettoerlös der RBAG in einem eher negativen Szenario nach unten etwas abgesichert. Ohne ausländische Gäste wird der Geschäftsgang noch stärker durch das Wetter getrieben. Gegenüber dem Sommer 2018 und 2019 kann das Wetter fast nicht noch besser ausfallen. Von hoher Bedeutung ist zudem, ob es im Herbst zu einer heftigen zweiten Coro- na-Welle kommt, welche die Gäste von den Bergbahnen fernhalten würde. Dies ist wohl genauso wenig auszuschliessen wie eine überraschende Rückkehr von (einigen) ausländischen Gästen in den Herbstmonaten. Es ist davon auszugehen, dass viele Bergbahnunternehmen mit aggressiven Rabatten um die Schweizer Gäste kämpfen wird. Die RBAG plant derzeit noch keine zusätzlichen Rabattakti- onen.
«Das Gästepotenzial reduziert sich auf Besucher aus der Schweiz, die in den letzten Jahren rund 60% der Gäste ausmachten.»
«Für das Geschäftsjahr 2020 ist wohl mit einem negativen EBITDA zu rechnen.»
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Mittelfristige Aussichten
Das Jahr 2020 muss die RBAG als «Sonderfall» abschreiben. Wie sich die internationalen Reisemärkte danach entwickeln, ist ungewiss. Entscheidend wird sein, wie lange die Angst vor dem Virus und vor einer nachhaltigen Verschlechte- rung der persönlichen finanziellen Situation auf die Reiselust drücken. Wichtig ist daher, wie lange sich der Corona-Virus halten kann und wie tödlich dieser schlussendlich einzuschätzen ist. Ein möglichst schnell verfügbarer Impfstoff wäre sicherlich hilfreich. Es ist gut vorstellbar, dass die Asiaten schneller zur
«Reisenormalität» zurückfinden. Zum einem, weil sie bereits besser an den Umgang mit Viren gewöhnt sind, zum anderen, weil es sich aktuell abzeichnet, dass die asiatischen Länder die Corona-Krise besser managen als die USA und Westeuropa. Die Folge wäre, dass sich die asiatischen Märkte relativ schnell erholen und dass die Schweizer und auch die Westeuropäer vermehrt im Inland bleiben oder das angrenzende Ausland besuchen. Für die RBAG hätte eine derar- tige Entwicklung durchaus Vorteile. Angesichts der sich global abzeichnenden tiefen Rezession, deren Ausmass noch nicht abzuschätzen ist, könnte das Wiedererreichen der in den letzten beiden Jahren erwirtschafteten «Ausländer- umsätze» einige Jahre dauern. Dass sich das touristische Reiseverhalten nach- haltig verändern wird, ist vor allem für die asiatischen Gäste eher nicht zu
erwarten. Gefährdeter dürften die US-Amerikanischen Gäste sein. Horrorszenario wäre, wenn in wenigen Jahren ein neues, vergleichbares Virus auftritt. Offen ist zudem, ob Politik und Bevölkerung (z.B. in Luzern) noch sensibler für das Thema
«Massentourismus» werden.
Die RBAG will grundsätzlich am Investitionsfahrplan festhalten. Das Projekt zur Modernisierung der Ankunft auf Rigi Kulm wurde bereits im letzten Jahr zurück- gestellt. Bis 2022 sind weitere Investitionen von rund CHF 50 Mio. geplant (Luftseilbahn, Rollmaterial, Anpassungen an Infrastruktur, Talstationsgebäude Vitznau). Ohne Corona hätte man ca. 40% aus eigener Kraft finanzieren können.
Das Jahr 2020 wird nun keinen Beitrag zur Investitionsfinanzierung leisten können. Der 2021er Cashflow könnte ebenfalls noch negativ beeinflusst sein. Die RBAG hat sich eine maximale Entschuldungsdauer von 5 Jahren (NFS/EBITDA) zum Ziel gesetzt. Angenommen, der Cashflow erholt sich ab dem Jahr 2022 wieder vollständig und die rollmaterialbedingten Aufwandseinsparungen können wie erwartet realisiert werden, ist ein EBITDA von CHF 8 Mio. denkbar. Somit wären laut gesetztem Verschuldungsziel rund 40 Mio. verzinsliche Schulden bzw.
25 Mio. zusätzliche Schulden tragbar. Es zeichnet sich daher ab, dass entweder Investitionen verschoben werden müssen oder eine (vorübergehend) höhere Entschuldungsdauer notwendig sein wird. Ein Blick auf die wintersportlastigen Bergbahnunternehmen zeigt, dass Entschuldungsdauern von mehr als 5 Jahren in der Branche relativ häufig vorkommen. Die mittelfristige Fähigkeit der RBAG sich wieder zu entschulden, ist als hoch einzuschätzen.
An der GV 2020 mussten die Aktionäre der RBAG einen wegweisenden Entscheid treffen. Abgestimmt wurde unter anderem über eine Besucherbeschränkung von 800’000 Gästen pro Jahr und eine Abkehr vom Billig-Tourismus, womit wohl Gruppenreisende gemeint sind. Die Generalversammlung lehnte die gestellten Anträge einzelner Aktionäre ab. Der finanzielle Schaden einer Besucherbeschrän- kung wäre mittelfristig sehr hoch ausgefallen.
«Entscheidend wird sein, wie lange die Angst vor dem Virus und vor einer nachhaltigen Verschlechterung der persönlichen finanziellen Situation auf die Reiselust drücken.»
«Es zeichnet sich ab, dass entweder Investitionen verschoben werden müssen oder eine vorübergehend höhere Entschuldungsdauer notwen- dig sein wird.»
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Ob der Durchschnittsertrag je Eintritt ohne asiatische Gruppengäste wirklich ansteigt, ist angesichts der vielen Gäste mit ÖV-Tickets fraglich. Ausländische Individualgäste sind in ihrer Anzahl zunehmend von Bedeutung, können das Gruppengeschäft aber zumindest mittelfristig nicht ersetzen. An wenigen Spitzentagen, welche die RBAG an ihre Kapazitätsgrenzen bringen, machen Gruppengäste maximal 8% der Besucher aus. Es ist davon auszugehen, dass die Gruppengäste an diesen Tagen einige Schweizer Gäste verdrängen.
Dieser Verdrängungseffekt dürfte allerdings in keinem Verhältnis stehen zum Besucheraufkommen, welches Gruppengäste der RBAG bei schlechterem Wetter und in der Nebensaison bringen. Diese Zusatzauslastung ist finanziell äusserst wichtig für ein Bergbahnunternehmen wie die RBAG. In den Jahren 2006 bis 2010 hat die RBAG im Durchschnitt ein EBITDA von 2.7 Mio. erreicht. In den letzten fünf Jahren lag der Durchschnitt bei CHF 6.7 Mio. Hauptgrund für die massive Steigerung ist eine deutlich gestiegene (Jahres-)Auslastung der Infrastruktur.
Ohne interkontinentale Gäste und/oder bahnbrechende Innovationen ist eine derartige Steigerung nicht einmal ansatzweise möglich. Dies bestätigt ein Blick in die Gesamtbranche. Ohne den Aufschwung der letzten Jahre wäre die RBAG bei der Beschaffung von neuem Rollmaterial und weiterer Grossinvestitionen höchst wahrscheinlich auf staatliche Hilfe und/oder auf Eigenkapitaleinlagen mit à-fonds-perdu-Charakter angewiesen.
Fazit
Die RBAG hat in den letzten Jahren gegenüber den im Ausflugsgeschäft bereits länger etablierten Bergbahnunternehmen aufgeholt. Die Finanzsituation der RBAG hat sich deutlich verbessert. Weiterer Nachholbedarf besteht beim Ertrag je Gast und bei der Jahresgrundauslastung. Im Branchenvergleich sind für die RBAG der relativ hohe Anteil an Schweizer Gästen und die stabilisierende Wirkung der ÖV-Tickets positiv zu erwähnen. Nachteilig ist, dass Ertragskraft und Finanzierungsstruktur einiger Konkurrenten mehr Potenzial zum Auffangen der Auswirkungen der Corona-Krise bieten und dass die RBAG über kein wirkliches Wintersportgeschäft verfügt, welches unabhängig von den interkontinentalen Reiseströmen verläuft und sich somit zur Diversifikation eignet. Gemessen am Verhältnis EV/EBITDA sind die Aktien der RBAG eher hoch bewertet.
Den deutlichen Bewertungsaufschlag gegenüber den wohl am besten vergleich- baren Aktien der Pilatusbahnen muss die RBAG zukünftig mit überdurchschnittli- chem Wachstum rechtfertigen. Chancen bieten die laufenden Projekte in die Modernisierung der Infrastruktur sowohl im Hinblick auf die Anzahl Gäste als auch im Hinblick auf die Steigerung des Durchschnittsertrags je Gast (z.B.
Erhöhung Wintertarif). 2021 feiert die RBAG ihr 150-jähriges Jubiläum. Gerade im Inland wird dies sicherlich publizitätswirksam ausgenutzt werden können. Wenn sich die internationalen Märkte ab 2021 wieder (einigermassen) erholen, dürften die anstehenden Investitionen gesichert sein. Lässt eine Erholung länger auf sich warten, müssten wohl Anpassungen erfolgen.
«Die RBAG hat in den letzten Jahren gegenüber den im Ausflugsgeschäft bereits länger etablierten Bergbahn- unternehmen aufgeholt.»
«2021 feiert die RBAG ihr 150-jähriges Jubiläum.»
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Tab. 2: Aktienbewertung im Konkurrenzvergleich
Das verstärkte Engagement der RBAG im Geschäft mit den asiatischen Gästen sollte sich auch in Zukunft auszahlen. Der aktuelle Rückschlag erfolgt nun zwar etwas stärker, mittelfristig ist eine Erholung allerdings sehr wahrscheinlich. Für das Geschäftsjahr 2019 schüttete die RBAG eine gegenüber dem Vorjahr unveränderte Dividende von CHF 0.12 je Aktie aus. Aktionäre mit mehr als 200 Titeln können zwischen Gratisticket oder Bardividende auswählen. Rund 65%
entscheiden sich jeweils für die Tickets. Da für das Geschäftsjahr 2020 mit hoher Wahrscheinlichkeit ein Jahresverlust resultieren wird, ist nächstes Jahr nicht mit einer Ausschüttung zu rechnen.
Quelle: Berechnungen IFZ Zug; Kurs und Dividende in CHF, EV und Equity Value in TCHF, Multiples beziehen sich auf 5-Jahresdurchschnitt der Grössen Umsatz, EBITDA bzw. Cashflow, OTC-Kurs entspricht dem volumengewichteten Durchschnitt der letzten 10 Transaktionen, Dividende Pilatus enthält Sonderdividende von CHF 10, Verzinsliches FK Schilthorn per 31.12.2018
«Das verstärkte Engagement der RBAG im Geschäft mit den asiatischen Gästen sollte sich auch in Zukunft ausbezahlen.»
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