Reihe: Finanzierung, Kapitalmarkt und Banken • Band 74 Herausgegeben von Prof. Dr. Hermann Locarek-Junge, Dresden, Prof.
Dr. Klaus Röder, Regensburg, und Prof. Dr. Mark Wahrenburg, Frankfurt
Dr. Martin Sauermann
Übernahmen deutscher Aktiengesellschaften durch Finanzinvestoren
Theorie, Empirie und Fallstudien
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Christoph J. Börner,
Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis XV Tabellenverzeichnis XVII Abkürzungsverzeichnis XXI 1. Einleitung 1 2. Grundlagen 7 2.1 Zum Private-Equity-Begriff 7 2.2 Die Beteiligten einer Private-Equity-Investition 9 2.2.1 Private-Equity-Gesellschaften „ 9 2.2.1.1 Das Fondskonzept 13 2.2.1.2 Gesellschaftsformen und Strukturierung von Private-Equity-Fonds 14 2.2.1.3 Die Vergütungsstrukturen 19 2.2.1.4 Das Geschäftsmodell von Private-Equity-Gesellschaften 20 2.2.1.4.1 Funktionen in der Investorenbeziehung 21 2.2.1.4.2 Funktionen in der Beziehung zu den Portfoliounternehmen 24 2.2.2 Investoren 31 2.2.3 Portfoliounternehmen 33 2.2.4 Buy-Out-Transaktionen 34 2.2.4.1 Der Management Buy-Out (MBO) 35 2.2.4.2 Der Management Buy-In (MBI) 36 2.2.4.3 Der Owners Buy-Out (OBO) 37 2.2.4.4 Der Employee Buy-Out (EBO) 37 2.2.4.5 Der Institutional Buy-Out (IBO) 38 2.2.4.6 Der Leveraged Buy-Out (LBO) 38 2.3 Unternehmensübernahmen durch Private-Equity-Gesellschaften 39 2.3.1 Going-Private-Transaktionen 39 2.3.2 Übernahme einer Aktiengesellschaft 42 2.3.2.1 Der Asset-Deal 42 2.3.2.2 Der Share-Deal 44 2.3.2.3 Das Kombinationsmodell: 46 2.3.3 Finanzierungsstrukturen 47 2.3.3.1 Beteiligung verschiedener Anspruchsgruppen 48 2.3.3.1.1 Finanzierung der Erwerbergesellschaft 50 2.3.3.1.1.1 Das Sicherheitenmodell 52 IX
2.3.3.1.1.2 Das Darlehensmodell 54 2.3.3.1.1.3 Das Verschmelzungsmodell 56 2.3.3.1.1.4 Quellen und Formen der Finanzierung der Erwerbergesellschaft 56 2.3.3.1.2 Finanzierung der Unterbeteiligungsgesellschaft 58 2.3.3.1.3 Finanzierung der Muttergesellschaft 62 2.3.3.2 Planung der Kapitalstruktur eines Übernahmeobjekts 63 2.3.3.3 Praktische Umsetzung einer Übernahme 66 2.3.3.4 Übernahmen und Unternehmenskontrolle 67 2.3.3.5 Öffentliche Übernahmen in Deutschland 71 2.3.3.5.1 Entwicklung öffentlicher Übernahmen 71 2.3.3.5.2 Regulierung öffentlicher Übernahmen .'!...-...r.:: 73 3. Theoretische Fundierung und Entwicklung der Rahmenbedingungen für
Private Equity 79 3.1 Theoretische Begründung 79 3.1.1 Die neue Institutionenökonomik als theoretische Grundlage zur Analyse
von Private Equity 82 3.1.2 Die Prinzipal-Agenten-Beziehung mit Private-Equity-Gesellschaften als
Finanzintermediären 87 3.1.2.1 Private-Equity-Gesellschaften als Finanzintermediäre in der originären
Prinzipal-Agenten-Beziehung 87 ZA.2.2 Private-Equity-Gesellschaften als Finanzintermediäre in der derivativen
Prinzipal-Agenten-Beziehung 94 3.1.2.3 Private-Equity-Gesellschaften als Finanzintermediäre in der originären
und derivativen Prinzipal-Agenten-Beziehung 98 3.2 Die Entwicklung rechtlicher und ökonomischer Rahmenbedingungen für
Private Equity 99 3.2.1 Die Entwicklung von Private Equity in den USA 100 3.2.2 Die Entwicklung von Private Equity in Deutschland 103 3.2.3 Die Entwicklung von Buy-Out-Transaktionen in Deutschland 104 3.2.3.1 Wandel der gesetzlichen Rahmenbedingungen für Private Equity 107 3.2.3.1.1 Die Regelungen des dritten Finanzmarktförderungsgesetzes 107 3.2.3.1.2 Die Auswirkungen der Steuerreform 2000 auf Private Equity 109 3.2.3.1.3 Die Auswirkungen der Übernahmerechtsreformen auf Private Equity 110 3.2.3.2 Betriebs- und volkswirtschaftliche Rahmenbedingungen für Private Equity 111 3.2.3.2.1 Allgemeine wirtschaftliche Entwicklung 111 3.2.3.2.2 Strategische Ausrichtung der deutschen Wirtschaft 113 X
4. Erwerbs- und Übernahmeangebote in Deutschland: Aktienkursreaktionen
und Prämien 115 4.1 Einführung 115 4.2 Daten 115 4.3 Übernahmeprämien 118 4.4 Ereignisstudie zu Aktienkursreaktionen auf Erwerbs- und Übernahme-
angebote 121 5. Erklärungsansätze für die Entwicklung von Buy-Out-Unternehmen 131 5.1 Einleitung 131 5.2 Vermögenstransferhypothesen 132 5.2.1 Vermögenstransfer von Beschäftigten '. ...r... 133 5.2.2 Vermögenstransfer durch Verringerung der Steuerlast 135 5.2.3 Vermögenstransfer von Fremdkapitalgebern 137 5.3 Hypothesen der Agency-Theorie 140 5.4 Direkte Managementmaßnahmen ". 147 5.4.1 Kosten- bzw. Ausgabenreduktionshypothesen 147 5.4.1.1 Senkungen der Anlageinvestitionen 147 5.4.1.2 Kürzungendes Forschungs- und Entwicklungsaufwands 148 5.4.1.3 Verringerung der Publizitätskosten 150 5.4.2 Optimierung operativer Geschäftsabläufe 152 5.4.3 Inadequate-Leverage-Hypothese 155 5.5 Zwischenfazit 157 6. Fallstudien 161 6.1 Die Methodik der Fallstudienforschung 161 6.1.1 Die Fallstudienanalyse als Forschungsansatz 161 6.1.2 Fallstudien zur Analyse des Einflusses von Private-Equity-Gesellschaf-
ten auf ihre Portfoliounternehmen 166 6.1.3 Fallstudienmethodik im Rahmen dieser Arbeit 167 6.1.4 Gewählte Datenquellen 174 6.2 Der Fall der Friedrich Grohe AG 176 6.2.1 Die Entwicklung der Friedrich Grohe AG bis zur Übernahme durch BC
Partners 1 176 6.2.2 Die Übernahme durch BC Partners 1999 178 6.2.3 Die Kosten der Übernahme von Grohe 180 6.2.4 Die Strukturierung der Übernahme von Grohe 180 6.2.5 Die Finanzierung der Übernahme von Grohe 182 XI
6.2.6 Übernahmeprämie und Kurseffekte bei Grohe 183 6.2.7 Erklärungsansätze der Post-Buy-Out-Entwicklung 187 6.2.7'.1 Die Vermögenstransferhypothesen 189 6.2.7.1.1 Der Vermögenstransfer von den Beschäftigten 190 6.2.7.1.2 Der Vermögenstransfer durch verminderte Steuerzahlungen 191 6.2.7.1.3 Der Vermögenstransfer von Fremdkapitalgebern 197 6.2.7.2 Die Agency-Kosten- und Anreiz-Hypothese 198 6.2.7.3 Die Kosten- und Ausgabenreduktions-Hypothesen 205 6.2.7.3.1 Die Senkung des Forschungs- und Entwicklungsaufwands 205 6.2.7.3.2 Die Senkung der Investitionsausgaben 206 6.2.7.3.3 Die Einsparung der Kosten der Börsennotierung...-..:. 208 6.2.7.4 Optimierung operativer Geschäftsabläufe und der strategischen
Ausrichtung 208 6.2.7.5 Die Inadequate-Leverage-Hypothese 217 6.2.8 Beurteilung des Buy-Outs der Friedrich Grohe AG 218 6.3 Der Fall der Gerresheimer Glas AG 220 6.3.1 Die Entwicklung der Gerresheimer Glas AG bis zur Übernahme durch
Investcorp und Chase Capital Partners 220 6.3.2 Die Übernahme durch Investcorp und Chase Capital Partners 222 6.3.3 Die Kosten der Übernahme von Gerresheimer 224 6.3.4 Die Strukturierung der Übernahme von Gerresheimer 225 6.3.5 Übernahmeprämie und Kurseffekte bei Gerresheimer 227 6.3.6 Erklärungsansätze der Post-Buy-Out-Entwicklung 232 6.3.6.1 Die Vermögenstransferhypothesen 233 6.3.6.1.1 Der Vermögenstransfer von den Beschäftigten 233 6.3.6.1.2 Der Vermögenstransfer durch verminderte Steuerzahlungen 235 6.3.6.1.3 Der Vermögenstransfer von Fremdkapitalgebern 240 6.3.6.2 Die Agency-Kosten- und Anreiz-Hypothese 241 6.3.6.3 Die Kosten- und Ausgabenreduktions-Hypothesen 248 6.3.6.3.1 Die Senkung des Forschungs- und Entwicklungsaufwands 248 6.3.6.3.2 Die Senkung der Investitionsausgaben 249 6.3.6.3.3 Die Einsparung der Kosten der Börsennotierung 252 6.3.6.4 Optimierung operativer Geschäftsabläufe und der strategischen
Ausrichtung 253 6.3.6.5 Die Inadequate-Leverage-Hypothese 258 6.3.7 Beurteilung des Buy-Outs der Gerresheimer Glas AG 260 XII
6.4 Der Fall der Grammer AG 262 6.4.1 Die Entwicklung der Grammer AG bis zur Übernahme durch Schröder
Ventures 262 6.4.2 Die Übernahme durch Schröder Ventures 264 6.4.3 Die Kosten der Übernahme von Grammer 265 6.4.4 Die Strukturierung der Übernahme von Grammer 266 6.4.5 Übernahmeprämie und Kurseffekte bei Grammer 268 6.4.6 Erklärungsansätze der Post-Buy-Out-Entwicklung 271 6.4.6.1 Die Vermögenstransferhypothesen 272 6.4.6.1.1 Der Vermögenstransfer von den Beschäftigten 272 6.4.6.1.2 Der Vermögenstransfer durch verminderte Steuerzahlungen 275 6.4.6.1.3 Der Vermögenstransfer von Fremdkapitalgebern 278 6.4.6.2 Die Agency-Kosten- und Anreiz-Hypothese 280 6.4.6.3 Die Kosten- und Ausgabenreduktions-Hypothesen 287 6.4.6.3.1 Die Senkung des Forschungs- und Entwicklungsaufwands 287 6.4.6.3.2 Die Senkung der Investitionsausgaben 288 6.4.6.3.3 Die Einsparung der Kosten der Börsennotierung 291 6.4.6.4 Optimierung operativer Geschäftsabläufe und der strategischen
Ausrichtung 291 6.4.6.5 Die Inadequate-Leverage-Hypothese 296 6.4.7 Beurteilung der Übernahme der Grammer AG 298 7. Schlussbetrachtung 301 Literaturverzeichnis 313
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