Alexander Murer
Fondsklassifizierung und Erfolgsfaktoren für Real Estate Private Equity Fonds
Diplomarbeit
Wirtschaft
Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek:
Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek: Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie;
detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de/ abrufbar.
Dieses Werk sowie alle darin enthaltenen einzelnen Beiträge und Abbildungen sind urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung, die nicht ausdrücklich vom Urheberrechtsschutz zugelassen ist, bedarf der vorherigen Zustimmung des Verla- ges. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Bearbeitungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen, Auswertungen durch Datenbanken und für die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronische Systeme. Alle Rechte, auch die des auszugsweisen Nachdrucks, der fotomechanischen Wiedergabe (einschließlich Mikrokopie) sowie der Auswertung durch Datenbanken oder ähnliche Einrichtungen, vorbehalten.
Copyright © 2003 Diplomica Verlag GmbH ISBN: 9783832474263
http://www.diplom.de/e-book/222710/fondsklassifizierung-und-erfolgsfaktoren-
fuer-real-estate-private-equity
Alexander Murer
Fondsklassifizierung und Erfolgsfaktoren für Real Estate Private Equity Fonds
Diplom.de
ID 7426
Alexander Murer
Fondsklassifizierung und
Erfolgsfaktoren für Real Estate Private Equity Fonds
Diplomarbeit
Universität Hohenheim
Fachbereich Wirtschafts- und Sozialwissenschaften Abgabe März 2003
ID 7426
Murer, Alexander: Fondsklassifizierung und Erfolgsfaktoren für Real Estate Private Equity Fonds
Hamburg: Diplomica GmbH, 2003
Zugl.: Universität Hohenheim, Universität, Diplomarbeit, 2003
Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte,
insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der
Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtes.
Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften.
Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden, und die Diplomarbeiten Agentur, die Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen.
Diplomica GmbH
http://www.diplom.de, Hamburg 2003 Printed in Germany
I
Zusammenfassung
Die Ziele dieser Arbeit liegen in der Systematisierung von Grundlagenkenntnissen über Real Estate Private Equity (REPE) Fonds, der Fondsklassifizierung und der Ableitung von Erfolgsfaktoren für REPE Fonds im deutschen Markt. Für diesen Zweck wurden aufbauend auf den theoretischen Bezugsrahmen leitfadengestützte Expertenge- spräche durchgeführt. Hierzu wurden zunächst die Ergebnisse der Literaturanalyse zu Forschungshypothesen zusammengefasst, welche anschließend anhand der Ergebnisse der Befragung verifiziert wurden. Zur Unterstützung der Fonds- klassifizierung wurden ferner Profile der wichtigsten in Europa tätigen REPE Fonds erstellt.
Seit der Gründung der ersten REPE Fonds Ende der 80er Jahre ist der REPE Markt stark gewachsen. REPE Fonds haben das Private Equity Fondskonzept übernommen, streben Renditen von über 20% an, nutzen den Leverage Effekt und sind zur Zeit einem gewissen Investitionsdruck ausgesetzt. Durch die Klassifizierung von REPE Fonds konnte gezeigt werden, dass die Fondsgröße abhängig von der Trägerschaft von privaten Real Estate Investmentfirmen, über Private Equity Gesellschaften und privaten Investmentfirmen bis hin zu Investmentbanken ansteigt. Ferner konnte nachgewiesen werden, dass europäische REPE Fonds überwiegend in der Risiko- klasse Opportunistic tätig sind. Der Mangel an Investitionsmöglichkeiten und ein guter lokaler Partner stellen für REPE Fonds in Deutschland die größten Markteintritts- barrieren dar. Geschäftskontakte, lokale Netzwerke und Marktkenntnisse zählen neben der frühzeitigen Planung alternativer Exit Strategien zu den wichtigsten kritischen Erfolgsfaktoren für REPE Fonds im deutschen Markt.
II
Inhaltsverzeichnis
ZUSAMMENFASSUNG... I ABBILDUNGSVERZEICHNIS... IV TABELLENVERZEICHNIS... V ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS... VI
1 EINLEITUNG... 1
1.1 Aktueller Bezug und Zielsetzung der Arbeit ... 1
1.2 Vorgehensweise und Aufbau der Arbeit... 4
2 GRUNDLAGEN VON REAL ESTATE PRIVATE EQUITY FONDS ... 6
2.1 Definitionen und Begriffsabgrenzungen ... 6
2.1.1 Der Fondsbegriff ... 6
2.1.2 Die Anlagekategorie Real Estate... 6
2.1.3 Definition von Private Equity... 7
2.1.4 Real Estate Private Equity Fonds ... 8
2.2 Aufbau von Real Estate Private Equity Fonds ... 9
2.2.1 Aufbau des Fondskonzepts ... 9
2.2.2 Gestaltung der Rechtsform... 11
2.2.3 Managementgebühr und Gewinnbeteiligung... 11
2.3 Anlagestrategien von Real Estate Private Equity Fonds ... 14
2.3.1 Rendite-Risiko-Profile im Immobilienbereich... 14
2.3.2 Nutzung des Leverage Effekts ... 17
2.3.3 Passive Anlagestrategien ... 19
2.3.4 Aktive Anlagestrategien ... 20
2.4 Exit Strategien von Real Estate Private Equity Fonds ... 22
2.4.1 Going Public ... 22
2.4.2 Secondary Sale ... 23
2.4.3 Trade Sale ... 23
2.4.4 Private Equity Securitisation ... 23
3 DER MARKT FÜR REAL ESTATE PRIVATE EQUITY FONDS ... 25
3.1 Historischer Ursprung ... 25
3.2 Marktentwicklung... 26
3.2.1 Marktvolumen des Real Estate Private Equity Marktes ... 26
3.2.2 Investitionstätigkeit von Real Estate Private Equity Fonds ... 28
3.2.3 Investoren von Real Estate Private Equity Fonds ... 30
3.2.4 Entwicklung der Exit Kanäle ... 31
3.2.5 Analyse der Renditeentwicklung ... 32
3.2.6 Zukunftsperspektiven für Real Estate Private Equity Fonds ... 34
3.3 Rahmenbedingungen für Real Estate Private Equity Fonds in Deutschland ... 35
3.3.1 Konjunkturelle Rahmenbedingungen ... 35
3.3.2 Auswirkungen von Basel II auf den Immobilienmarkt... 36
3.3.3 Trend zur Ausgliederung von Immobilienbeständen ... 37
3.3.4 Zukunft von Real Estate Private Equity Fonds in Deutschland ... 38
III
4 KLASSIFIZIERUNG UND ABLEITUNG VON ERFOLGSFAKTOREN FÜR REAL
ESTATE PRIVATE EQUITY FONDS... 39
4.1 Thesengenerierung... 39
4.1.1 Marktperspektiven ... 39
4.1.2 Erfolgsfaktoren für den deutschen Markt... 40
4.2 Untersuchungsdesign ... 42
4.2.1 Erhebungsmethode und Interviewaufbau... 42
4.2.2 Vorgehensweise der Untersuchung ... 43
4.3 Klassifizierung von Real Estate Private Equity Fonds... 45
4.3.1 Segmentierung anhand der Trägerschaft... 45
4.3.2 Segmentierung anhand der Fondsgröße... 46
4.3.3 Segmentierung anhand der Risikoklasse ... 48
4.3.4 Segmentierung anhand einer Investitionsmatrix ... 49
4.4 Darstellung und Interpretation der Ergebnisse ... 53
4.4.1 Allgemeine Unternehmensdaten ... 53
4.4.2 Marktperspektiven ... 55
4.4.2.1 Zukünftige Märkte ... 55
4.4.2.2 Wettbewerbsintensität... 57
4.4.2.3 Marktpotenzial in Deutschland ... 60
4.4.2.4 Entwicklung der Renditen ... 64
4.4.3 Erfolgsfaktoren für den deutschen Markt... 66
4.4.3.1 Eintrittsbarrieren... 66
4.4.3.2 Fundraising ... 69
4.4.3.3 Wertsteigerungsansatz ... 72
4.4.3.4 Anlagestrategien ... 74
4.4.3.5 Steuerliche Rahmenbedingungen ... 80
4.4.3.6 Exit Strategien und Risiken ... 81
4.4.3.7 Kritische Erfolgsfaktoren ... 83
5 SCHLUSSBETRACHTUNG... 86
5.1 Zusammenfassung der Ergebnisse ... 86
5.2 Ausblick ... 90
ANHANG 1: Kennzahlen von Real Estate Private Equity Fonds... 91
ANHANG 2: Profile ausgewählter Real Estate Private Equity Fonds…... 92
ANHANG 3: Anschreiben in Deutsch und Englisch...108
ANHANG 4: Interviewleitfaden in Deutsch..……...………110
ANHANG 5: Interviewleitfaden in Englisch...116
ANHANG 6: Übersicht Gesprächspartner………...122
ANHANG 7: Interviewprotokolle...124
LITERATURVERZEICHNIS... 125
IV
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Struktur und Leitfragen der Arbeit ... 5
Abbildung 2: Aufbau von Real Estate Private Equity Fonds... 10
Abbildung 3: Kennzeichen von Real Estate Private Equity Fonds ... 13
Abbildung 4: Risikoklassen im Immobilienbereich... 15
Abbildung 5: Anlagestrategien von Real Estate Private Equity Fonds ... 22
Abbildung 6: Fondsvolumen von Real Estate Private Equity Fonds (kumuliert) ... 27
Abbildung 7: Größenverteilung von Real Estate Private Equity Fonds ... 28
Abbildung 8: Investitionspotenzial (verfügbares Eigenkapital) ... 29
Abbildung 9: Klassifizierung anhand der Fondsgröße und Trägerschaft... 48
Abbildung 10: Klassifizierung anhand der Risikoklasse ... 49
Abbildung 11: Aufbau der Investitionsmatrix ... 50
Abbildung 12: Investitionsmatrix für den deutschen Markt ... 51
Abbildung 13: Marktattraktivität für Real Estate Private Equity Fonds ... 56
Abbildung 14: Wettbewerbsintensität im deutschen Markt... 58
Abbildung 15: Markteintrittsbarrieren für den deutschen Markt... 67
Abbildung 16: Faktoren im Wettbewerb um Investoren... 71
Abbildung 17: Attraktivität der Anlagekategorien im deutschen Markt ... 75
Abbildung 18: Attraktivität der Immobilienkategorien im deutschen Markt ... 76
Abbildung 19: Anforderungen von Immobilienanbietern... 78
Abbildung 20: Kritische Erfolgsfaktoren für REPE Fonds... 84
V
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Entwicklung der Gewinnbeteiligung des Fondsmanagements ... 13
Tabelle 2: Eigenkapitalrendite in Abhängigkeit vom Fremdkapitalanteil ... 18
Tabelle 3: Renditeentwicklung von Real Estate Private Equity Fonds (net IRR) ... 32
Tabelle 4: Gesprächspartner der Expertenbefragung ... 44
Tabelle 5: Kapitalquellen beim Fundraising... 69
VI
Abkürzungsverzeichnis
BGB Bürgerliches Gesetzbuch BIP Bruttoinlandsprodukt CDO(s) Collateralized Debt Obligation(s)
CMBS Commercial Mortgage-Backed Securities CSFB Credit Suisse First Boston
EK Eigenkapital
EU Europäische Union
EUR Euro
EVCA European Private Equity and Venture Capital Association FK Fremdkapital
HVB Hypo Vereinsbank IPO(s) Initial Public Offering(s) IRR Internal Rate of Return JER JE Robert
JPMP JP Morgan Partners L.P. Limited Partnership LBO Leveraged Buy-out MA Mitarbeiter
Mio. Millionen Mrd. Milliarden
MSREF Morgan Stanley Real Estate Funds
NCREIF National Council of Real Estate Investment Fiduciaries NPLs non-performing loans
PG Projektentwicklungsgesellschaft PPPE Pricoa Property Private Equity
PREI Prudential Real Estate Investors REITs Real Estate Investment Trusts REPE Real Estate Private Equity
REPIA Real Estate Principal Investment Area RTC Resolution Trust Corporation SPV Special Purpose Vehicle
UK United Kingdom
US United States
USA United States of America USD United States Dollar
1
1 Einleitung
„’We believe that today’s dynamic global investment environment offers increasingly attractive opportunities to achieve strong risk-adjusted returns in real estate property and operating company investments’” (Walsh, Managing Director of Lehman Brothers in Lehman Brothers 2002, S. 2).
1.1 Aktueller Bezug und Zielsetzung der Arbeit
Die Anlagekategorie Real Estate hat in den letzten Jahren bedingt durch schwache Aktienmärkte, einer Überbewertung festverzinslicher Wertpapiere und durch ein sehr niedriges Zinsniveau wieder an Attraktivität gewonnen.1 Vom steigenden Interesse privater und institutioneller Investoren profitieren neben offenen Immobilienfonds – diese konnten im vergangenen Jahr einen Rekordzufluss von 14,9 Milliarden Euro verzeichnen2 – unter anderem auch Real Estate Private Equity (REPE) Fonds. Allein im Jahr 2001 wurden weltweit 23 REPE Fonds mit einem gesamten Eigenkapital- volumen von 17 Milliarden USD aufgelegt.3 Bei einem durchschnittlichen Fremdkapital- anteil von 60-70% verfügen diese Fonds über ein Investitionspotenzial von zirka 42-57 Milliarden USD.
Die Bedeutung von REPE Fonds auf dem europäischen Immobilienmarkt ist seit Mitte der 90er Jahre – als die ersten amerikanischen REPE Fonds ihren Fuß nach Europa setzten – kontinuierlich gestiegen.4 Durch die Globalisierung der Immobilienmärkte übt der US-Markt einen zunehmenden Einfluss auf Europa aus, vor allem kurzfristig anlegende und renditeorientierte REPE Fonds haben 2001 verstärkt in europäische Immobilien investiert.5 Schätzungen zufolge verfügen amerikanische REPE Fonds über mindestens 15 Milliarden Euro für Anlagen in Europa.6
Der rasante Aufschwung von REPE Fonds in Europa wird durch den Trend beflügelt, dass europäische Unternehmen, aufgrund einer zunehmenden Konzentration auf die Kerngeschäfte, verstärkt Immobilienbestände ausgliedern bzw. verkaufen. Zwischen 1997 und 2002 stieg der Wert der in Europa von Konzernen veräußerten Immobilien von 615 Millionen auf 15,3 Milliarden Euro an.7 Auch in Deutschland forcieren Unter- nehmen ihre Immobilienkäufe. So versuchen insbesondere die ehemaligen Staats- unternehmen, wie zum Beispiel die Deutsche Bahn AG, welche ihre nicht betriebs- notwendigen Bahn-Areale verkaufen möchte8, oder die Deutsche Telekom, die nach eigenen Angaben im Jahr 2002 insgesamt Immobilien im Wert von 1,7 Milliarden Euro verkauft hat9, unternehmenseigene Immobilienbestände zu verkaufen. Angesichts der noch sehr hohen Eigentumsquote an betrieblich genutzten Immobilien, deren Anteil in Deutschland mit 70% signifikant höher ist als in den USA, wo die Quote bei rund 24%
1 Vgl. Borel 2002, S. 28.
2 Vgl. Groth 2003, S. 29.
3 Vgl. Ernst & Young 2002, S. 2.
4 Vgl. Jacobson 2002, S. 1.
5 Vgl. Jones Lang LaSalle 2002b, S. 2.
6 Vgl. Jones Lang LaSalle 2002b, S. 2.
7 Vgl. Jones Lang LaSalle 2002b, S. 3.
8 Vgl. o.V. 2002f, S. 23.
9 Vgl. Gribnitz 2003, S. 1.
2 liegt, ist zu erwarten, dass deutsche Unternehmen auch in den nächsten Jahren verstärkt ihren Immobilienbesitz veräußern werden.10
In den letzten Monaten hat sich die Stimmung auf dem deutschen Immobilienmarkt jedoch dramatisch verschlechtert. Zwar haben noch vor wenigen Monaten zahlreiche Konzerne Pläne angekündigt, Immobilienbestände soweit wie möglich aus den Bilanzen zu entfernen, aber inzwischen sind viele dieser Angebote wieder vom Markt verschwunden.11 Die gegenwärtige Marktsituation und das Scheitern einiger großer Transaktionen, unter anderem von Siemens, Metro und der Depfa Bank12, führen dazu, dass ausländisches Kapital, vor allem von US-amerikanischen REPE Fonds, zur Zeit an Deutschland vorbeifließt und in anderen europäischen Ländern investiert wird.13 Angesichts des hohen Potenzials des deutschen Marktes – „‘[n]irgendwo in Europa ist das Angebot an Wohn- und Büroobjekten, die privatisiert werden und an den Markt kommen, so groß wie in Deutschland‘“ (Aznar, Prokurist des REPE Fonds Morgan Stanley Real Estate Funds, in: Beul 2003, S. 4) – ist mittel- bis langfristig allerdings mit einem starken Wachstum des deutschen REPE Marktes zu rechnen, zumal REPE Fonds aufgrund hoher Geldmittelbestände einem gewissen Investitionsdruck aus- gesetzt sind.14
Vor dem aufgezeigten Hintergrund verfolgt die Arbeit folgende Zielsetzungen:
Während in der angelsächsischen Literatur bereits einige wissenschaftliche Publi- kationen und Marktstudien über REPE vorhanden sind, lässt sich im deutsch- sprachigen Raum bisher keine umfassende wissenschaftliche Auseinandersetzung mit dem Thema REPE Fonds finden. Ferner werden in der Literatur und in der Praxis verschiedene Bezeichnungen für REPE Fonds verwendet, eine einheitliche über- greifende Definition hat sich bisher noch nicht etablieren können. Ein erstes Ziel der Diplomarbeit liegt infolgedessen in der Systematisierung von Grundlagen- kenntnissen.
Ein weiteres Ziel der Arbeit ist die Klassifizierung von REPE Fonds. REPE Fonds besitzen in der Regel den gleichen Aufbau, die gleiche rechtliche Struktur und ein ähnliches Fondskonzept, aber dennoch unterscheiden sie sich hinsichtlich zahlreicher Merkmale. Angesichts der Vielfalt der unterschiedlichen Angebote werden im Rahmen der Arbeit verschiedene Methoden zur Klassifizierung von REPE Fonds erarbeitet.
Das dritte Ziel der Arbeit besteht in der Ableitung von Erfolgsfaktoren für REPE Fonds im deutschen Markt. Zwar weist der deutsche REPE Markt ein hohes Potenzial auf, aber REPE Fonds haben dessen ungeachtet Schwierigkeiten, Trans- aktionen in Deutschland zu realisieren.
10 Vgl. Holzamer 2002, S. V2/46.
11 Vgl. o.V. 2002g, S. 47.
12 Vgl. o.V. 2002g, S. 47.
13 Vgl. Horn 2002, S. V2/1.
14 Vgl. Murray 2002a, S. 11.
3 Die erarbeiteten Klassifizierungsansätze und Erfolgsfaktoren sollen einerseits REPE Fonds als Handlungs- und Gestaltungsempfehlung dienen, andererseits können Fondsinvestoren und Immobilienanbieter die Ergebnisse der Arbeit als Selektions- kriterien bei der Auswahl geeigneter REPE Fonds verwenden.
Innerhalb dieser Arbeit wurden, um einerseits den Umfang der Arbeit im Rahmen zu halten und andererseits ausgewählte Fragestellungen ausführlicher behandeln zu können, folgende Schwerpunkte gesetzt. Zum einen konzentriert sich die Ableitung von Erfolgsfaktoren auf den deutschen REPE Markt. Eine räumliche Begrenzung auf den deutschen Mark ermöglicht es länderspezifische Rahmenbedingungen zu berück- sichtigen und wird ferner den aktuellen Entwicklungen auf dem deutschen REPE Markt gerecht. Zum anderen liegt im Rahmen der Beschreibung und Analyse der Anlage- und Exit Strategien ein Schwerpunkt auf Immobilienanlagen, um die spezifischen Eigen- schaften der Anlagekategorie Immobilie zu beachten. Für Beteiligungen von REPE Fonds an Immobilienunternehmen kann auf spezifische Fachliteratur zu Unter- nehmensbeteiligungen zurückgegriffen werden.
Ferner werden steuerliche Aspekte, insbesondere die Gestaltung der steuerlichen Strukturen von REPE Fonds und die steuerliche Behandlung der Fondsinvestoren, im Rahmen dieser Arbeit nicht ausführlich behandelt, da eine Darstellung dieses komplexen und vielfältigen Themengebietes den Umfang dieser Arbeit übersteigen würde. Festgehalten werden kann an dieser Stelle, dass alle REPE Fonds, teilweise mit sehr hohem Aufwand, steuerlich optimiert werden.
