DIE STUDIE
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er Franken ist heute zweifellos eine«starke» Währung, die in Krisenzeiten als Anlagewährung eine grosse Nachfrage hat. Doch seit wann besitzt der Franken diesen Status einer sogenannten Safe- Haven-Währung? Ist diese Eigenschaft mit dem Übergang zu flexiblen Wechselkursen im Jahre 1973 verbunden oder schon älter?
Diese Frage ist nicht nur aus historischer Perspektive interessant. Auch aktuell ist sie bezüglich der Ursachen der Franken- stärke von Bedeutung.
Doch zuerst muss definiert werden, was eine «starke» Währung ist. Diese Eigen- schaft geht mit der Stabilität und der Ver- lässlichkeit als Wertaufbewahrungsmittel einher. Daraus lassen sich zwei messbare Indikatoren für die Währungsstärke ab- leiten: Erstens sollte eine starke Währung durch relativ niedrige nominale und reale Zinssätze charakterisiert sein, da Anleger einen niedrigeren Ertrag auf eine sichere Anlage akzeptieren. Zweitens können in einem metallischen Währungssystem (z. B.
Goldstandard) die Abweichungen von der metallischen Parität beigezogen werden:
Im Gegensatz zu starken Währungen sind schwache Währungen unter- bewertet. Dadurch wird das höhere Risiko kompensiert, dass die Konvertibilität auf-
Wie der Franken zu seiner Stärke kam
Der Franken gilt aktuell wie traditionell als sicherer Hafen für Anleger. Doch das war nicht immer so. Eine Studie zeigt, dass er sich erst ab dem Ersten Weltkrieg zur stabilen Währung entwickelte. Ernst Baltensperger, Peter Kugler
Abstract Die Analyse von Geldmarktzinssätzen und Wechselkursen seit der Mitte des 19. Jahrhunderts zeigt, dass der Erste Weltkrieg das zentrale Ereignis für die Entwicklung des Frankens zu einer starken Währung war. Der Franken hat seit den 1920er-Jahren durch eine im internationalen Vergleich hohe politische und monetäre Stabilität den Status einer Safe- Haven-Währung erreicht. Vor 1914 war der Franken eine «normale» Währung mit wechselnden Episoden der Stärke und der Schwäche. Seit den 1920er-Jahren zeichnet sich der Franken durch relativ niedrigere Nominal- und Realzinssätze sowie eine starke nominale Aufwertung aus, die zu einem wesentlichen Teil durch eine niedrigere Inflationsrate bedingt ist. Zusätzlich zeigt sich eine langfristig reale Aufwertung, die unabhängig von der relativen Preisentwicklung ist und durch Produktivitätsdifferenzen im Export- und Heimsektor erklärt werden kann.
gehoben wird. Da sich unter reinen Papier- standards dieses Konzept natürlich nicht verwenden lässt, müssen wir die nominale und die reale Aufwertung als Indikatoren für die Währungsstärke verwenden.
Peter Kugler von der Universität Basel und Beatrice Weder di Mauro von der Universität Mainz haben zum ersten In- dikator, dem Zinssatz, geforscht und diverse Arbeiten verfasst. Diese zeigen, dass in der Periode flexibler Wechselkurse seit 1973 die Frankenzinssätze im inter- nationalen Vergleich nicht nur nominal – d. h. inflationsbedingt –, sondern auch real und wechselkurskorrigiert niedrig sind.1 Die Autoren interpretieren die damit ver- bundene systematische und langfristige Abweichung von der ungedeckten Zins- parität als Bereitschaft der Anleger, wegen der ausserordentlichen Stabilität des Frankens zugunsten von Sicherheit auf Er- trag zu verzichten.
Die schweizerische Zinsinsel
Zur relativen Höhe der Zinssätze unter den monetären Regimen vor 1973 gibt es nur wenige Hinweise. Sie legen aber nahe, dass
1 Kugler und Weder Di Mauro, 2002 und 2005.
der Franken erst nach dem Ersten Welt- krieg zu einer starken Währung wurde und von 1880 bis 1914 eher zur Schwäche neigte.
In einer jüngst veröffentlichten Studie2 haben wir den Status des Frankens unter den monetären Regimen von 1837 bis 1970 untersucht. Für die Zeit nach 1914 wurden die Zinssätze sowie die nominale und die reale Aufwertung des Frankens gegenüber Pfund und Dollar als Indikatoren für die Währungsstärke verwendet. Für die Zeit vor dem Ersten Weltkrieg wurde neben den Zinssätzen auch direkt die Abweichung von den metallischen Paritäten analysiert.
Die betrachtete Periode war insgesamt von fixen Wechselkursen dominiert: Bis 1914 teilten die Währungen eine Metall- bindung. Von 1860 bis 1914 waren sie an das Gold gebunden. In der Zwischenkriegszeit wurde kurzzeitig der Goldstandard wieder- hergestellt, und von 1946 bis 1971 war das Bretton-Woods-System in Kraft. Somit sind nur kurze und vorübergehende Perioden flexibler Wechselkurse zu verzeichnen, und man kann die Zinssätze ohne Wechselkurs- anpassung vergleichen.
Vor dem Ersten Weltkrieg war der Franken gegenüber dem Pfund – einer etablierten und stabilen Währung – relativ schwach. Das britische Zinsniveau lag bis 1914 tendenziell
2 Baltensperger und Kugler (2016).
Von der Forschung in die Politik
Die «Volkswirtschaft» und das wissenschaftliche Journal «Aussenwirtschaft» des Schweizerischen Instituts für Aussenwirtschaft und angewandte Wirtschaftsforschung der Universtität St. Gallen verbessern den Wissenstransfer von der For- schung in die Politik: Aktuelle wissen schaftliche Studien mit einem starken Be zug zur schweize- rischen Wirtschafts poli tik erscheinen in einer Kurzfassung in der «Volkswirtschaft».
Schweizerische Gesellschaft für Volkswirtschaft und Statistik Société suisse d’économie et de statistique
Società svizzera di economia e di statistica Swiss Society of Economics and Statistics
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unter dem schweizerischen (siehe Ab- bildung 1). Nach 1914 kehrte sich diese Reihen- folge um, und das schweizerische Zinsniveau lag immer deutlicher unter dem britischen.
Gegenüber Frankreich zeigte sich bis Ende der 1880er-Jahre kein wesentlicher Unter- schied. Danach wandelte sich der Franken gegenüber dem Franc zu einer schwachen Währung: Ab 1889 lag das Zinsniveau in der Schweiz deutlich über demjenigen in Frank- reich. Erst nach 1914 zeigt sich das gewohnte Bild der schweizerischen Zinsinsel mit im internationalen Vergleich niedrigen Zins- sätzen.
Diese Muster lassen sich durch ökono- metrische Strukturbruchtests erhärten:
Der britische Zinssatz ist im Mittel von 1837 bis 1914 0,34 Prozent tiefer. Von 1914 bis 1951 liegt er jedoch um 0,63 Prozent und von 1952 bis 1970 um 3,20 Prozent höher als der schweizerische Wert. Im Vergleich zu Frankreich betrug das mittlere Zins- differenzial zwischen 1889 und 1913 1,15 Prozent. Zwischen 1914 und 1970 waren es 1,47 Prozent. Alle Werte sind statistisch signifikant.
Ergebnisse für die Niederlande und Deutschland bestätigen den Befund, dass der Franken erst nach dem Ersten Weltkrieg zu einer starken Währung geworden ist: Bis und mit Erstem Weltkrieg lässt sich gegen- über der ehemaligen niederländischen Währung Gulden ein Zinsmalus (Zinsauf- schlag) des Frankens beobachten. Zu der von Deutschland 1875 als Reichswährung geschaffenen Mark zeigt sich keine signi- fikante Differenz. Nach dem Weltkrieg liegt das Zinsniveau beider Länder signi- fikant über jenem der Schweiz.3
Wechselkursschwankungen vor 1914
Aufgrund der seit 1860 bi-metallischen Definition des Frankens ergeben sich konstante metallische Paritäten als Arbitrage- Gleichgewicht gegenüber allen betrachteten Währungen. Vor 1860 existierte keine konstante metallische Parität gegenüber dem Pfund, das seit 1819 eine reine Goldwährung war. Für die Periode 1852–1859 wurde der flexible Paritätskurs daher anhand des Gold- Silber-Preisverhältnisses am Londoner Markt berechnet. Die metallischen Pari-
3 Aufgrund der Platzbeschränkung werden diese Ergeb- nisse hier nicht im Detail dargestellt. Die vollständige Studie ist auf Siaw.unisg.ch verfügbar. Als weiter- führende Arbeit siehe auch Baltensperger und Kugler (im Erscheinen).
Abb. 1: Diskontsätze in der Schweiz, Frankreich und Grossbritannien (1837 bis 1970)
Abb. 3: Trendentwicklung des Franken-Dollar-Wechselkurses, relative Kaufkraft- parität und reale Aufwertung (1914 bis 2010)
Abb. 2: Abweichungen des Wechselkurses von der metallischen Parität, Franken gegenüber Franc, Pfund und Mark (1852 bis 1914)
BALTENSPERGER UND KUGLER (2016) / DIE VOLKSWIRTSCHAFT
Da die Mark erst 1875 nach der Reichsgründung als Goldwährung geschaffen wurde, wurde sie vorher durch eine Hamburger Silberwährung, die sogenannte Mark Banco, ersetzt.
Für Frankreich und Grossbritannien handelt es sich um den Diskontsatz der Banque de France beziehungsweise der Bank of England. Für die Zeit vor der Schaffung der Schweizerischen Nationalbank (SNB) entspricht der Schweizer Zinssatz dem arithmetischen Mittel der Noten ausgebenden Geschäftsbanken, nach 1907 ist es dann der entsprechende SNB-Zinssatz.
10 In %
3 In %
1
-1 2
0
-2 8 6 4 2 0
Schweiz Frankreich Grossbritannien
Franc Pfund Mark 1837
1850
1862 1854
1866
1874 1884
1858
1870
1878
1888 1852
8 Franken / Dollar
6
4
2
0
Wechselkurs Franken/Dollar Gleichgewichtswechselkurs nach relativer Kaufkraftparität Geschätzter Gleichgewichtswechselkurs KKP mit realer Trendaufwertung
1915 1921 1927
1942 1954
1969 1981
1933 1999
1948
1960 1975
1993 1918
1924
1939 1930
1945 1957
1972
1984
2002 2005 1936
1951
1966
1963 1978
1996 1990
2008 1987
1864 1856
1868
1876 1886
1860
1872
1882 1880
1890 1892 1894
1896 1898
19001902 19061908 1912
1904 1910 1914
1857
1847 1867 1887
1877
1897
1917 1937
1907 1927
1947 1957 1842
1852 1862
1872
1892 1882
1902 1922
1942
1912 1932
1952 1962 1967
DIE STUDIE
Die Volkswirtschaft 10 / 2016 45 täten zeigen im Wesentlichen das gleiche
Bild wie die Zinsdifferenzen: Unsere Er- gebnisse legen den Schluss nahe, dass der Franken bis 1914 eine «normale»
Währung mit Perioden der Stärke und der Schwäche gegenüber den meisten anderen Währungen war. Nur gegenüber der etablierten Altwährung Pfund zeigt sich eine deutliche Unterbewertung über den ganzen Zeitraum.4
Gegenüber dem Franc zeigt sich zwischen 1852 und 1870 eine leichte Überbewertung des Frankens (im Mittel: –0,073%). Nach den Jahren der Inkonvertibilität des Francs im Zuge des Kriegs mit Preussen kehrt diese Überbewertung in eine Unterbewertung in den Jahren 1884 bis 1914 (im Mittel: 0,22%).
Die Schwäche gegenüber dem Franc in den
4 Analoges gilt auch für den niederländischen Gulden.
30 Jahren vor dem Ersten Weltkrieg ist am plausibelsten durch die Überemission von Banknoten unter der 1881 erzwungenen Harmonisierung der privaten Banknoten- ausgabe in der Schweiz zu erklären.5
Das Pfund verzeichnet bis 1865 gegen- über dem Franken eine starke Über- bewertung (im Mittel: 0,83%), die sich danach auf 0,13 Prozent reduziert. Gegen- über der Mark lässt sich keine signifikante Abweichung von der metallischen Parität feststellen.
Aufwertungstrend durch relative monetäre Stabilität
Mit dem Ersten Weltkrieg, der europäischen
«Urkatastrophe des 20. Jahrhunderts», ist
5 Vgl. Baltensperger (2012).
auch das klassische System der metallischen Währungen zu Ende gegangen. Nach der in der Grossen Depression gescheiterten Wiedereinführung des Goldstandards und dem 1971 zusammengebrochenen quasi- metallischen System von Bretton Woods wurde der Übergang zu reinen Papier- währungen 1973 mit den flexiblen Wechsel- kursen abgeschlossen. Die Abweichungen von den metallischen Paritäten können folglich nicht mehr als direkter Indikator für Währungsstärke verwendet werden.
Als langfristiger Massstab für die Wechselkursentwicklung wird deshalb meist die relative Kaufkraftparitätshypo- these beigezogen. Diese besagt, dass sich der Wechselkurs langfristig proportional
KEYSTONE
Star oder Profiteur? Auch die politische und monetäre Instabilität im Ausland verhalf dem Franken zu seiner Stärke.
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Literatur
Baltensperger, Ernst (2012). Der Schweizer Franken – Eine Erfolgsgeschichte, Verlag NZZ, Zürich 2012, Kap. 4.
Baltensperger, Ernst und Peter Kugler (2016). The Historical Origins of the Safe Haven Status of the Swiss Franc, Aussenwirtschaft 67.
Baltensperger, Ernst und Peter Kugler (im Erscheinen).
Swiss Monetary History Since the Early 19th Century, Cambridge University Press, Chapter III.4.
Kugler, Peter und Beatrice Weder Di Mauro (2002). The Puzzle of the Swiss Interest Rate Island: Stylized Facts and a New Interpretation, Aussenwirtschaft 57.
Kugler, Peter und Beatrice Weder Di Mauro (2005).
Why Are Returns on Swiss Franc Assets so Low?, Applied Economics Quarterly 51.
Ernst Baltensperger
Emeritierter Professor für Volkswirt- schaftslehre an der Universität Bern
Peter Kugler
Professor für Volkswirtschaftslehre, Uni- versität Basel
zum relativen Preisniveau in den beiden Währungsräumen entwickelt. Die An- wendung einschlägiger ökonometrischer Methoden wie der Kointegrations- analyse zeigt allerdings, dass für den Franken ein vom relativen Preisniveau un- abhängiger, realer und deterministischer Aufwertungstrend vorliegt. Dieses Phänomen wird hier anhand des Wechsel- kurses Franken-Dollar illustriert. Für das Pfund erhalten wir im Wesentlichen gleiche Ergebnisse. Die Fokussierung auf diese beiden Währungen drängt sich des- halb auf, weil vor dem Ersten Weltkrieg das Pfund die Weltwährung war und diese Rolle nach dem Krieg an den Dollar über- ging. Im Gegensatz etwa zur Mark sind die beiden Währungen nie durch Hyper- inflation oder die Zahlungseinstellungen des Staates zusammengebrochen und er- setzt worden.
Abbildung 3 zeigt den aktuellen Wechsel- kurs und den langfristigen Gleichgewichts- wechselkurs. Der Gleichgewichtskurs ent- wickelt sich einerseits proportional zum relativen Konsumentenpreisniveau in der Schweiz und den USA und andererseits gemäss einem geschätzten, log-linearen deterministischen Trend mit einer realen Aufwertungsrate des Frankens von jähr- lich rund 0,9 Prozent. Die dritte Zeitreihe stellt die hypothetische Entwicklung des Wechselkurses gemäss der relativen Kauf- kraftparität ohne Berücksichtigung des realen Trends dar. Der Gleichgewichts- wechselkurs nach relativer Kaufkraftparität zeigt, dass der Dollar schon rein inflations- bedingt von einem Niveau von gut 6 Franken auf 3 Franken gefallen ist. Für den Kurs Franken/Pfund, der ebenfalls durch eine reale Aufwertungsrate des Frankens
von rund 0,9 Prozent gekennzeichnet ist, ergibt sich sogar eine inflationsbedingte langfristige Pfundabwertung von über 25 Franken auf 5 Franken. Beide Zahlen be- legen die durch relative monetäre Stabili- tät generierte ausserordentliche Stärke des Frankens in den letzten 100 Jahren.
Die reale Trendaufwertung ist hingegen nicht als Indikator der monetären Stärke zu interpretieren. Am plausibelsten ist sie durch den Balassa-Samuelson-Effekt zu erklären: Eine im Vergleich zu den USA und Grossbritannien höhere Produktivitäts- differenz zwischen dem schweizerischen Export- und dem weniger wettbewerbs- intensiven Heimsektor führt zu über- höhten Löhnen und Preisen im Heimsektor und somit zu einem überhöhten relativen Konsumentenpreisniveau. Diese Inter- pretation wird auch dadurch gestützt, dass sich der reale Aufwertungstrend in abgeschwächter Form (knapp 0,5%) auch gegenüber dem Eurowährungsgebiet seit den späten 1970er-Jahren statistisch signi- fikant nachweisen lässt.6
Wie die Analyse von Geldmarkt- zinssätzen und Wechselkursen seit der Mitte des 19. Jahrhunderts zeigt, waren der Erste Weltkrieg und die damit in vielen Ländern verbundene politische und monetäre Instabilität das ent- scheidende Ereignis für die Entwicklung des Frankens zu einer starken Währung.
Insbesondere die De-facto-Aufgabe eines metallischen Währungssystems wurde in der Schweiz kaum zur monetären Staats- finanzierung ausgenützt. Durch politische und monetäre Stabilität seit den 1920er- Jahren hat der Franken so den Status einer
6 Ernst Baltensperger und Peter Kugler (im Erscheinen).
Safe- Haven-Währung erreicht. Vor 1914 war der Franken eine «normale» Währung mit wechselnden Episoden der Stärke und der Schwäche. Schwach war er ins- besondere gegenüber den etablierten stabilen Währungen Pfund und Gulden.
