Der ungarische Forint - Teil A: Stilisierte Fakten der Wechselkurspolitik im Transformationsp

Teil A: Stilisierte Fakten der Wechselkurspolitik im Transformationsprozeß

3. Der ungarische Forint

3.1 Makroökonomische Rahmenbedingungen

Im Gegensatz zu Polen entschied sich Ungarn beim Übergang von der Plan- zur Markt-wirtschaft für eine stufenweise Einführung der Reformen. Trotz dieser gradualistischen Vorgehensweise sah sich Ungarn im Zeitraum 1989-93 mit einer tiefgreifenden Anpas-sungsrezession konfrontiert, in deren Verlauf das BIP um annähernd ein Fünftel schrumpfte. Dies erfolgte in einem außenwirtschaftlichen Umfeld, das durch eine (bis 1995 ansteigende) Rekordverschuldung gegenüber dem Ausland gekennzeichnet war.

Der weitere Transformationsprozeß war aus gesamtwirtschaftlicher Sicht im mittel- und osteuropäischen Ländervergleich durch geringe reale Wachstumsraten bei latent hohen Steigerungsraten der Verbraucherpreise gekennzeichnet (s. Abb. B-2).

Als unmittelbare Folge der breiten Transformationskrise und des einhergehenden Pro-duktionseinbruchs sah sich die Regierung mit einem erheblichen Anstieg der Arbeitslo-sigkeit (s. Tabelle B-4) sowie zurückgehenden Steuereinnahmen konfrontiert. Bei gleichzeitig ansteigenden Staatsausgaben verschärfte sich die öffentliche Finanzlage weiter, so daß 1994 ein übermäßiges Staatsdefizit mit einem erheblichen Leistungsbi-lanzdefizit ('Zwillingsdefizit') zusammenfiel. Diese Entwicklung bedrohte ganz erheb-lich die Überwindung der Transformationsrezession. Mit dem umfangreichen Austeri-tätsprogramm Anfang 1995, das als klassisches makroökonomisches Stabilisierungspro-gramm gilt, wurde ein nachhaltiger Wachstumskurs eingeleitet. Durch die drastischen Konsolidierungsmaßnahmen konnte nicht nur eine deutliche Zurückführung des Lei-stungsbilanzdefizits (u.a. Kurswechsel der Währungsstrategie, Erhebung einer Im-portsonderabgabe), sondern auch des Staatshaushaltes erreicht werden. Der Budgetsaldo wies 1996 in Verbindung mit gestiegenen Privatisierungserlösen erstmals einen Über-schuß auf. Den Preis für den harten Konsolidierungskurs trug die Bevölkerung mit rea-len Einkommensverlusten.

329 Vgl. Nuti (2000), S. 56f.

°

Kritiker weisen auf die frühzeitige Einführung des Inflationszieles 1998 hin. Es ist zu bezweifeln, daß die beschriebenen Voraussetzungen für eine erfolgreiche Anwendung vollständig bestanden.

Abbildung B-2: Ausgewählte Fundamentaldaten im Zeitablauf der Transformation

Als größte Enttäuschung aus wirtschaftspolitischer Sicht ist weiterhin die zögerliche Inflationsreduktion anzusehen, welche die außenwirtschaftliche Priorität der Geld- und Wechselkurspolitik widerspiegelt: Die Steigerungsrate der Verbraucherpreise wies erst zehn Jahre nach Transformationsbeginn einstellige Werte auf.

Tabelle B-4: Ausgewählte Indikatoren des ungarischen Transformationsprozesses

Ungarn 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Bruttoauslandsverschuldung 22,63 22,03 24,36 28,28 31,59 27,21 24,50 28,58 31,18 29,80 (in Mrd. USD)

Arbeitslosenquote in % 8,2 13,4 14,0 10,7 10,2 9,9 8,7 7,8 7,0 6,0 Investitionen (in% des BIP) 20,9 19,9 18,9 20,1 20,0 21,6 22,2 23,6 23,2 23,3 Basisrate e-a. 22,0 21,8 20,8 23,8 27,8 25,5 21,3 18,9 15,7 11,4 Datenquelle: Standard & Poor's DRI, PlanEcon (2001a), FERI.

Die verbesserten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, ein begrenztes Haushaltsdefizit, der wohl größte und fortschrittlichste Finanzmarkt in der Region sowie die rasante Be-schleunigung des Privatisierungstempos förderten nach 1995 die Attraktivität Ungarns als Investitionsstandort und den Zustrom ausländischer Direktinvestitionen. In den letz-ten Jahren war Ungarn damit bei den Direktinvestitionen pro Kopf der Bevölkerung un-angefochtener Spitzenreiter der Region.

3.2 Währungsstrategie mit hohem diskretionären Spielraum 3.2.1 Ausgangssituation

Ungarn besaß im Vergleich zu anderen MOEL die längste Reformtradition. Das staatli-che Bestreben, die planwirtschaftlistaatli-che Grundordnung durch Liberalisierungsmaßnahmen um dezentrale Anreizmechanismen zu ergänzen, geht bis auf das Jahr 1968 zurilck.³³¹ Mit der damaligen Implementierung des 'Neuen Ökonomischen Mechanismus' waren Elemente wie eine partielle Liberalisierung des Handels mit dem Westen, institutionelle Reformanstrengungen sowie die Einführung eines einheitlichen kommerziellen Wech-selkurses verknüpft. Die damalige Umorientierung in währungspolitischen Gesichts-punkten führte bis Anfang der 80er Jahre zu einer graduellen Vereinheitlichung des pa-rallelen Touristenwechselkurses sowie des offiziellen Wechselkurses.

Die Preise übernahmen aufgrund der frilhen Reformanstrengungen zwar im Grundsatz eine eingeschränkte Lenkungsfunktion, jedoch fand dies innerhalb einer planwirtschaft-lichen Grundordnung mit zentralistischen Entscheidungsprozessen statt. Aus diesen Maßnahmen läßt sich lediglich der gradualistische Charakter für den im Jahr 1990 ein-geleiteten Reformansatz begrilnden, jedoch per se keine wesentliche Erleichterung bei der Implementierung marktwirtschaftlicher Elemente ableiten. Die Ökonomie war Ende der 80er Jahre durch einen hohen ausländischen Verschuldungsgrad gekennzeichnet, wobei sich die gesamten externen Verbindlichkeiten auf 21,3 Mrd. US-Dollar belie-fen. ³³²Der angemessenen Bedienung dieser Auslandsverbindlichkeiten wurde von der neuen demokratischen Regierung höchste Priorität eingeräumt. Verschiedene Liberali-sierungsmaßnahmen, vor allem im Zusammenhang mit der angestrebten Inländer-Konvertibilität, wurden aufgeschoben. Gleichzeitig bestand in Ungarn angesichts tief-greifender Zahlungsbilanzkrisen während der 80er Jahre eine hohe Sensibilisierung für die Auswirkungen außenwirtschaftlicher Ungleichgewichte.

Bereits während der 80er Jahre erfolgte innerhalb dieser vergleichsweise progressiven Reformtradition mit marktwirtschaftlichen Ansätzen eine Stabilisierung des Forint ge-genüber einem Korb aus elf westlichen Währungen. Dabei führten die planwirtschaftli-chen Behörden periodische Abwertungen des offiziellen Wechselkurses zum Ausgleich der Inflationsdifferenzen durch. Die Entwicklung des realen Wechselkurses stellte zu diesem Zeitpunkt innerhalb fester, aber anpassungsfähiger Wechselkurse die zentrale Determinante für monetäre Entscheidungen dar. Die Wechselkurspolitik räumte bis 1990 der preislichen Wettbewerbsfähigkeit ungarischer Exporte und einer Verbesserung der

331 Vgl. Fröhlich (1992), S. 61; Stippler (1998), S. l74f.

332 Dies entsprach einer Schuldendienstquote von über 40%.

Zahlungsbilanzposition oberste Priorität ein. Vor diesem Hintergrund erfolgten zwischen Januar 1989 und Juni 1990 nominale Abwertungen von insgesamt 25% gegenüber dem Währungskorb.

3.2.2 Strategie regelmäßiger diskretionärer Abwertungsschritte (Phase 1)

Der Beginn der Systemtransformation wurde im Sommer 1990 eingeläutet, als das De-mokratische Forum die Regierungsverantwortung übernahm, und im September das Programm der 'Nationalen Erneuerung' vorgestellt wurde. Ungarn wählte einen gradua-listischen Reformansatz, indem sich die außenwirtschaftliche Öffnung sowie die bin-nenwirtschaftliche Preisliberalisierung über einen längeren Zeitraum erstreckte. Gleich-zeitig verfolgten die Währungshüter zu Transformationsbeginn eine moderate Unterbe-wertungsstrategie des realen Wechselkurses und verzichteten auf nominale Eingangsab-wertungen in der Größenordnung Polens oder Tschechiens.

Die Wechselkurspolitik erhielt ab 1990 zwar eine im Grundsatz veränderte Bedeutung angesichts der voranschreitenden außenwirtschaftlichen Liberalisierung, jedoch war sie im Gegensatz zu Tschechien oder Polen durch eine weniger dogmatische Umsetzung charakterisiert. Die Währungshüter hielten im Kern an dem seit Anfang der 80er Jahre bestehenden Regime fest, indem der Forint gegenüber einem Währungskorb bei limi-tierter Stufenflexibilität ('adjustable peg') fixiert wurde. Die Verteidigung eines Wech-selkurszieles war jedoch nicht die zentrale Determinante des Reformprogrammes, da die Währungshüter ein großes Maß an diskretionärem Spielraum innerhalb des Wechsel-kurssystems behielten.³³³Der Wechselkurs übte im Gegensatz zu Tschechien oder Polen keine explizite Ankerfunktion aus. Bei der Entscheidung, ein stufenflexibles Wechsel-kursregime zu wählen, spielten folgende Überlegungen eine zentrale Rolle:³³⁴

• Die Währungshüter entschieden sich vor allem angesichts außenwirtschaftlicher Ge-sichtspunkte gegen eine reine Festkursstrategie. Zwar hätte durch die Anbindung an eine glaubwürdige Ankerwährung die Inflationsrate relativ zügig auf ein moderates Niveau zurückgeführt werden können, jedoch wurde aufgrund des weiterhin beste-henden Inflationsdifferentials und der entsprecbeste-henden, ungleichgewichtigen realen Aufwertung eine dauerhafte Verschlechterung der außenwirtschaftlichen Position be-fürchtet.

• Ungarn wählte vor allem deshalb kein managed floating, da angesichts unterentwik-kelter Märkte und Finanzmarktinstitutionen sowie den weitreichenden Liberalisie-rungsmaßnahmen eine starke Volatilität des nominalen und realen Wechselkurses erwartet wurde.

• Durch die Wahl fester, aber anpassungsfähiger Wechselkurse verfolgten die Wäh-rungshüter eine Doppelstrategie. Zum einen strebte man die interne und externe Sta-bilisierung des Forint gegenüber einem Korb westlicher Währungen an. Zum anderen versuchte man durch diskretionäre Abwertungsschritte, die Wettbewerbsfähigkeit ungarischer Exporte zu verbessern.

333 Vgl. Fröhlich (1992), S. 62.

3:w Vgl. Gaspar (1995), S. 15f.; Szapary/Jakab (1998), S. 694f.

Wie in der Tabelle B-5 zusammengefaßt, erfolgten von 1990 bis 1995 insgesamt 22 dis-kretionäre Abwertungsschritte zur Stabilisierung des realen Wechselkurses, die insge-samt einem Wertverlust des Forint gegenüber dem jeweiligen Währungskorb von 87,7%

entsprachen. Zwar kann die Währungsstrategie im Hinblick auf die Leistungsbilanzent-wicklung der Jahre 1991 und 1992 als durchaus erfolgreich angesehen werden, jedoch ergaben sich unbefriedigende Erfolge bei der Inflationsreduktion angesichts sich ver-stärkender Inflationserwartungen.

Tabelle B-5: Diskretionäre Abwertungen des Forint zwischen 1990-1995

Datum Nominale Datum Nominale

Abwertung(%) Abwertung(%)

31. Januar 1990 1,0 29. September 1993 4,5

06. Februar 1990 2,0 03. Januar 1994 1,0

20. Februar 1990 2,0 16. Februar 1994 2,6

07. Januar 1991 15,0 13. Mai 1994 1,0

08. November 1991 5,8 10.Juni 1994 1,2

16. März 1992 1,9 05. August 1994 8,0

24. Juni 1992 1,6 11. Oktober 1994 1,1

09. November 1992 1,9 29. November 1994 1,0

12. Februar 1993 1,9 03. Januar 1995 1,4

26. März 1993 2,9 14. Februar 1995 2,0

07. Juni 1993 1,9 13. März 1995 9,0

09. Juli 1993 3,0

Datenquelle: National Bank of Hungary (2001c).

Darüber hinaus sind zwei zusätzliche Defizite der bestehenden Währungsstrategie zu nennen:³³⁴

Abwertungserwartungen: Nach erfolgter diskretionärer Abwertung spekulierten die Wirtschaftssubjekte nach einiger Zeit auf eine erneute Wechselkurskorrektur. Dement-sprechend wurden Umschichtungen in der Portfoliohaltung vorgenommen, Importzah-lungen vorgezogen und die Repatriierung von Exporteinnahmen verzögert.

Abwertungshöhe: Das Ausmaß des jeweiligen Abwertungsschrittes unterlag einer brei-ten politischen Diskussion zwischen Regierung und Zentralbank. Der fehlende wechsel-kurspolitische Automatismus (wie etwa bei einem crawling peg) führte neben einer Ver-zögerung der notwendigen Entscheidung dazu, daß die ex-post durchgesetzte Abwer-tungshöhe deutlich unter dem Inflationsdifferential zu den Hauptpartnerländern lag.³³⁵ Damit wurde die originäre Intention der Währungsstrategie, eine Stabilisierung des rea-len Wechselkurses herbeizuführen, verfehlt.

Innerhalb der wechselkurspolitischen Doppelstrategie eines Systems stufenflexibler Wechselkurse, bei dem die Preisniveaustabilisierung nicht explizit in den Dienst der

334 Vgl. auch Szapary/Jakab (1998), S. 695f.; Stephan (1999), S. 153f.

335 Aus politischer Sicht wurde eine nominale Abwertung als höchst unattraktives Instrument und als Indikator für eine verfehlte Wirtschaftspolitik angesehen.

Wechselkurspolitik gestellt wurde, erfolgte am 26. Februar 1990 zunächst eine Anbin-dung gegenüber einem handelsgewichteten Korb aus elf Währungen.³³⁷Der Währungs-korb wurde am 14. März 1991 bei modifizierter Gewichtung auf noch neun Währungen reduziert.³³⁸Auf diese Weise wurde den veränderten Handelsbeziehungen im Zuge des Zusammenbruchs der Wirtschaftsgemeinschaft osteuropäischer Staaten Rechnung getra-gen. 339 Das wirtschaftspolitische Umfeld des Zeitraumes 1991-92 war durch das Bestre-ben geprägt, die ausländische Verschuldung nicht weiter ansteigen zu lassen. Die Lei-stungsbilanz konnte - gestärkt durch eine vor allem 1991 nach außenwirtschaftlichen Aspekten ausgerichtete Wechselkurspolitik - einen leichten Überschuß aufweisen. Der Bestand an Devisenreserven nahm weiter zu. Im Dezember 1991 wurde durch die Im-plementierung eines neuen Notenbankgesetzes eine de jure unabhängige Wechsel-kurspolitik der Zentralbank möglich, wobei de facto weiterhin eine Absprache mit der Regierung durchgeführt werden mußte. Am 9. Dezember erfolgte eine erneute Modifi-zierung des Währungskorbes, indem dieser mit dem US-Dollar (50%) und der European Currency Unit (ECU) (50%) nur noch zwei Währungen beinhaltete. Die Zusammenstel-lung ist im Vorfeld der für März 1992 angesetzten Unterzeichnung des EU-Assoziierungsvertrages als Signal der ungarischen Integrationsbereitschaft zu sehen.

Die erste diskretionäre Kurskorrektur des Jahres 1992 wurde am 16. März durchgeführt.

Dieser Schritt spiegelte mit einem nominalen Abwertungssatz von 1,9% gegenüber dem Währungskorb sowie der Einführung einer geringen Bandbreite von plus/minus 0,3%

am 1. Juli eine Verände-rung der bestehenden Währungsstrategie wider. Der bisherige Politikansatz der Währungshüter gelegentlicher, aber hoher Abwertungsschritte wurde durch zahlreiche, geringere Wechselkursanpassungen ersetzt. Die spekulativen Erwar-tungen weiterer AbwerErwar-tungen sollten begrenzt sowie die Stabilität des Devisenmarktes gestärkt werden. Die modifizierte Strategie war durch die Überlegung geprägt, daß eine solche 'aktive' Wechselkurspolitik zur Reduktion der Inflationserwartungen beitragen würde.³⁴⁰Im Jahresverlauf 1992 konnte jedoch entgegen dieser realen Aufwertungs-strategie keine durchgreifende Verlangsamung der inländischen Preissteigerung herbei-geführt werden. Vielmehr wurde eine Erhöhung der Inflationsrate angesichts der Anpas-sungsmaßnahmen öffentlich kontrollierter Preise sowie der Steueränderungen verzeich-net. Aufgrund der Konjunkturverlangsamung in zentralen Absatzmärkten ungarischer Exportgüter sowie der wechselkursinduzierten Verschlechterung der preislichen Wett-bewerbsfähigkeit, sah sich Ungarn seit Ende 1992 mit einem hohen Handels- und Lei-stungsbilanzdefizit konfrontiert (s. Tabelle B-4). Vor dem Hintergrund einer sich be-schleunigenden Inflation sowie verschlechternder außenwirtschaftlichen Position er-höhte sich der Druck auf die Wechselkurspolitik.

337 Die Struktur des Währungskorbes orientierte sich wie folgt an den Handelsanteilen: USD 42,6%;

DEM 25,6%; ATS 10,4%; CHF 4,9%; ITL 3,8%; FRF 3,5%; GBP 2,9%; SEK 2%; NLG 1,7%; FIM 1,5%; BEC 1,1%.

338 Die modifizierte Struktur war wie folgt: USD 50,9%; DEM 23,l %; ATS 8,1 %; CHF 3,9%; !TL 3,5%; FRF 3,6%; GBP 2,7%; SEK 1,5%; NLG 2,7%.

339 Der Rat für gegenseitige Wirtschaftshilfe (RGW bzw. CMEA) wurde 1949 als Wirtschaftsgemein-schaft mit Sitz in Moskau gegründet. Mitgliedstaaten waren Bulgarien, DDR, Kuba, Polen, Rumänien, UdSSR, Ungarn, Vietnam, Mongolei, Tschechien und Nordkorea. Im Januar 1991 wurde die Auflösung der Gemeinschaft zum Juni 1991 beschlossen.

340 Vgl. Gaspar (1995), S. 16.

Bevor im Jahr 1995 eine Kehrtwende eingeleitet wurde, entwickelte sich die Wechsel-kurspolitik in einem gesamtwirtschaftlichen Umfeld, das durch verstärkte Ungleichge-wichte in der Leistungsbilanz und dem Staatshaushalt gekennzeichnet war. Die Folge war ein sukzessiver Glaubwürdigkeitsverlust des bestehenden Wechselkurssystems.

Am 2. August 1993 erfolgte eine Modifizierung des Währungskorbes, indem die Wäh-rungshüter bei unveränderter Gewichtung den ECU durch die DEM ersetzten. Auf diese Weise wollte Ungarn einerseits einen verstärkten Volatilitätsimport angesichts der be-stehenden Krise des Europäischen Währungssystems (EWS) vermeiden, und anderer-seits der gestiegenen Bedeutung Deutschlands als zentralem Handelspartner Rechnung tragen. Bereits am 16. Mai 1994 wurde eine Korrektur dieser Entscheidung herbeige-führt, indem eine Neugewichtung vorgenommen und der ECU wieder aufgenommen wurde (ECU 70%; USD 30%). Während aus politischen Erwägungen durch die höhere ECU-Gewichtung ein Signal der schnellen Reformbereitschaft und EU-Orientierung gegeben werden sollte, entsprachen die Währungshüter aus ökonomischen Erwägungen der gestiegenen EU-Ausrichtung des Außenhandels.

Als ersten Indikator für die sinkende Glaubwürdigkeit des bestehenden, stufenflexiblen Wechselkurssystems und den im Folgejahr durchgeführten Kurswechsel der Währungs-strategie ist die in drei Stufen erfolgte Bandbreitenerweiterung anzusehen: Nach einer Erhöhung der Schwankungsbreite auf plus/minus 0,5% vom 1. Juni 1994 sowie auf plus/minus 1,25% vom 5. August 1994 fand zum Jahresende am 22. Dezember 1994 eine abschließende Bandbreitenerweiterung auf plus/minus 2,25% statt. Den Marktkräf-ten sollte mehr Spielraum übertragen werden, nachdem sich die Rahmen- und Struktur-bedingungen des Devisenmarktes weiterentwickelt hatten.³⁴¹

Einen weiteren Indikator für den anstehenden Kurswechsel bildeten im Jahresverlauf 1994 die Häufung diskretionärer Abwertungsschritte (s. Tabelle B-5). Auch eine einma-lige, hohe nominale Abwertung am 5. August 1994 blieb ohne die erhoffte, bremsende Wirkung auf die dynamische Importnachfrage und insofern auf das gestiegene Un-gleichgewicht im Außenwirtschaftssektor. Der Leistungsbilanz galt mittlerweile die al-leinige Priorität der Zentralbank. ³⁴²

Folgende Entwicklungen forcierten die Abkehr vom bestehenden Wechselkurssystem:³⁴³

• Beschleunigende Abwertungserwartungen: Das sich verschärfende Leistungsbilanz-defizit sowie die unveränderte Fiskalpolitik bewirkten eine rasche Beschleunigung der Abwertungserwartungen. Der Forint kam unter deutlichen Spekulationsdruck. ³⁴⁴

• Inkonsistenz zwischen Fiskalpolitik und Makrosituation: Die Absicht der Wechsel-kurspolitik, eine graduelle Inflationsverlangsamung herbeizuführen, wurde durch die Kombination aus dynamischer Inlandsnachfrage sowie ansteigender Staatsverschul-dung untergraben.

J.<I Vgl. Stephan (1999), S. 154; OECD (1995), S. 67.

J.<z Vgl. OECD (1995), S. 64.

343 Vgl. OECD (1995), S. 64f.; Gaspar (1995), S. 17f.

344 Die 2'.entralbank intervenierte, indem sie zwischen Dezember 1994 und Februar 1995 1,4 Mrd. USD verkaufte.

• Funktionsfähigkeit des Wechselkursregimes: Das System fester, aber anpassungsfä-higer Wechselkurse war nicht mehr in der Lage, eine hinreichende Ankerfunktion für inländische Variablen zu bilden und damit deren Wachstum zu begrenzen.

3.2.3 Währungspolitischer Kurswechsel durch crawling band (Phase 2)

Im März 1995 wurde das Wechselkursregime nach langem Zögern innerhalb eines um-fangreichen Stabilisierungs- und Reformprogrammes durch ein passives crawling band ersetzt. Der 'Borkos-Plan'³⁴⁵bildete den ersten, umfangreicheren Reformansatz und be-inhaltete - begleitet von einer restriktiven Geldpolitik der Zentralbank - die folgenden drei Kernelemente:³⁴⁶

• Wechselkurspolitik: In Verbindung mit einer diskretionären Abwertung des Forint am 13. März 1995 in der Höhe von 9% wurde ein System gleitender Abwertungen implementiert. Der Forint wurde in der Folgezeit monatlich gegenüber dem Wäh-rungskorb (ECU 70%; USD 30%) um zuvor angekündigte 1,9% abgewertet. Der automatische Anpassungsmechanismus erfolgte innerhalb einer Bandbreite von plus/minus 2,25% um die gleitende Parität.

• Fiskalpolitik: Neben deutlichen Maßnahmen auf der Einnahmenseite (Erhöhungen von Konsum- und Mehrwertsteuer; Einführung eines vorübergehenden³⁴⁷ Import-Zuschlags von 8%) zielte das Reformprogramm vor allem auf die nachhaltige Be-grenzung der Ausgabenseite ab. Die ungarischen Staatsausgaben sollten real um mehr als 15% zurückgeführt werden.

• Lohnpolitik: Das Reformprogramm beinhaltete eine Verpflichtung der Regierung, die nominalen Lohnerhöhungen durch Implementierung von Kontrollen zu begrenzen.

So durften beispielsweise Lohnerhöhungen in denjenigen Unternehmen, die zum überwiegenden Teil noch im Staatseigentum waren, nicht mehr als 10% betragen.³⁴⁸ Durch Implementierung dieser Reformmaßnahmen näherte sich die Wirtschaftspolitik dem policy-mix an, der in anderen MOEL (Polen und Tschechien) bereits zu Transfor-mationsbeginn durchgesetzt worden war. Gleichzeitig wurden umfangreiche Strukturre-formen umgesetzt, die sich auf die Liberalisierung von Kapitaltransaktionen, die Privati-sierung von Unternehmen sowie auf Maßnahmen im sozialen Bereich konzentrierten.

Die im März 1995 implementierten Entscheidungen hatten einen schnellen und positiven Einfluß auf die Wirtschaft. Die drastische Reduktion der Staatsausgaben in Verbindung mit der veränderten Währungsstrategie führte zu einer Verbesserung der internen und externen Ungleichgewichte: Bis 1996 hatte sich das Defizit im Staatshaushalt und in der Leistungsbilanz (in Prozent zum BIP) mehr als halbiert.

Die modifizierte Währungsstrategie war ein wesentliches Element des erfolgreichen Stabilisierungsprogrammes. Das crawling band bewirkte nicht nur, daß die preisliche Wettbewerbsfähigkeit ungarischer Exportgüter verbessert wurde, sondern fungierte auch

345 Das Programm trägt den Namen des damaligen ungarischen Finanzministers Lajos Borkos.

346 Vgl. OECD (1995), S. 67ff.; Szapary/Jakab (1998), S. 696ff.; Oblath (1998), S. l89ff.

347 Der Importzuschlag lief im Juli 1997 aus.

348 Vgl. OECD (1995), S. 56f.

als nominaler Anker der Geldpolitik. Eine Reduktion der konstanten Abwertungsrate des Forint kündigte die Zentralbank jeweils mehrere Wochen vor der eigentlichen Umset-zung an, so daß den Märkten ein ausreichender Zeitraum zur Anpassung garantiert war.

Nach Umsetzung des Reformprogrammes wurde die monatliche Abwertungsrate bereits am 29. Juni um 0,6 Prozentpunkte auf 1,3% zurückgeführt. Insgesamt werteten die Wäh-rungshüter den Forint im Jahr 1995 um fast 30% ab. Der wechselkurspolitische Kurs-wechsel des Jahres 1995 trug wesentlich zur wiederhergestellten Glaubwürdigkeit der Wirtschaftspolitik bei. Die Abwertungserwartungen der Wirtschaftssubjekte (und Spe-kulationen gegen den Forint) konnten deutlich reduziert werden.³⁴⁹

Die gestärkte Glaubwürdigkeit in die Wechselkurspolitik spiegelte sich in den Folgemo-naten in rasch ansteigenden Kapitalzuflüssen wider. Zum einen kam es zu einer Um-schichtung derjenigen Kapitalanlagen, die im Vorfeld des implementierten Stabilisie-rungsprogrammes angesichts der Abwertungserwartungen sowie einer möglichen Zah-lungsbilanzkrise abgezogen wurden. Zum anderen stellte nach Ansicht vieler ausländi-scher Anleger, die ihre Investitionsentscheidung zuvor verschoben hatten, die Umset-zung der Reformmaßnahmen eine unabdingbare VoraussetUmset-zung für Portfolio- und Di-rektinvestitionen dar.³⁵⁰Ein Großteil dieser Kapitalzuflüsse wurde durch signifikant hohe Risikoprämien getrieben: Dabei bestimmt die Höhe der konstanten Abwertungsrate den zinspolitischen Spielraum. Falls der spread zwischen in- und ausländischen Zinssät-zen, bereinigt durch die konstante Abwertungsrate, höher ist als das unterstellte Wäh-rungsrisiko, 351 fließt Kapital nach Ungarn. Dementsprechend erfolgte die graduelle Zins-reduktion unter Berücksichtigung von zwei nicht-komplementären Zielvorstellungen:

Einerseits sollten die Realzinsen hoch genug sein, um die inländischen Wirtschaftssub-jekte zum Sparen in heimischer Währung anzuregen. Andererseits sollten die Realzinsen nicht zu hoch ausfallen, um den Zufluß von spekulativem Kapital und die entsprechen-den Sterilisierungskosten zu begrenzen. Die ansteigenentsprechen-den Kapitalimporte bewirkten ei-nen Aufwertungsdruck des Forint und ein Wechselkursniveau, das sich in den Folgemo-naten weitgehend an der stärkeren Bandbreite bewegte.

Zum Jahresbeginn 1996 wurde die monatliche Abwertungsrate angesichts eines zurück-gehenden außenwirtschaftlichen Ungleichgewichts auf 1,2 % reduziert. Nachdem im weiteren Jahresverlauf der Preisdruck und die Inflationsraten geringer ausfielen, als dies von der Zentralbank erwartet wurde, erfolgte 1996 keine weitere Verringerung der Ab-wertungsrate. ³⁵²Indem der Forint weiterhin an der stärkeren, oberen Seite des gleitenden Bandes notierte, nahm das Vertrauen der Marktteilnehmer in den Forint sukzessiv zu.

Die Währungshüter führten regelmäßig obligatorische Interventionen durch, um den Fo-rint innerhalb der vorgegebenen Bandbreite von plus/minus 2,25% zu halten. Am 1. Ja-nuar 1997 erfolgte eine weitere Änderung des Währungskorbes, indem bei unveränderter

349 Vgl. Szapary/Jakab (1998), S. 699; National Bank ofHungary (1995), S. 6lf.

350 Vgl. Oblath ( 1998), S. 191.

351 Es ist vorgesehen, daß die Zentralbank nur obligatorische Interventionen an den Bandrändern tätigt.

352 Vgl. National Bank ofHungary (1996), S. 95. Dementsprechend betrug die im Rahmen des crawling peg durchgeführte Abwertung im Jahresverlauf 1996 gegenüber dem Währungskorb 15,8%. Die tat-sächliche Abwertung des nominalen effektiven Wechselkurses (unter Berücksichtigung des Aufwer-tungseffektes) betrug nur 12,3%.

Gewichtung der ECU erneut durch die D-Mark ersetzt wurde. Die Zentralbank begrün-dete diese Entscheidung mit technischen Schwierigkeiten im Zuge einer ECU-Fixierung und mit einer stärkeren Marktorientierung des Währungskorbes.

3.2.4 Geregelte Zurückführung der konstanten Abwertungsraten (Phase 3)

Das Jahr 1997 war aus monetärer Sicht durch die explizite Ankündigung der Zentral-bank geprägt, eine kontinuierliche Disinflationsstrategie zu verfolgen:³⁵³Das im Mai 1997 von der Regierung verabschiedete, mittelfristig angelegte Programm beinhaltete unter dem bestehenden Wechselkurssystem eine angestrebte Reduktion der Inflationsra-ten auf jahresdurchschnittlich 18% in 1997 und 13%-14% in 1998. Als zentrales Instru-ment der Währungshüter zur Einhaltung dieser Zielvorgaben wurde die Kombination aus

Im Dokument Zur Integration ausgewählter mittel- und osteuropäischer Länder in die währungspolitische Ordnung Europas (Seite 158-171)