Elektronisierung des außerbörslichen Wertpapierhandels

Elektronisierung des außerbörslichen Wertpapierhandels

Konzeption und Engineering eines

finanzwirtschaftlich und mikroökonomisch basierten Multi-Agenten-Ansatzes

Prof. Dr. Christof Weinhardt, Dipl. - Kfm. Peter Gomber Lehrstuhl für BWL-Wirtschaftsinformatik, Universität Gießen

Licher Str. 70, D-35394 Gießen

email{ christof.weinhardt|peter.gomber }@wirtschaft.uni-giessen.de

Kernpunkte für das Management:

Die Arbeit stellt die Konzeption und das Engineering eines agentenbasierten Elektronischen Markts für den außerbörslichen Wertpapierhandel vor. Auf der Basis einer Beschreibung und Analyse der gegenwärtigen Handelsverfahren wird das Potential der Agententechnologie für diesen Markt aufge- zeigt. Die Kernaussagen sind:

• Im Vergleich zum börslichen Wertpapierhandel weist der außerbörsliche Wertpapierhandel einen deutlich geringeren Elektronisierungsgrad auf. Dies ist durch die Komplexität und mangelnde Standardisierung der Produkte sowie die strategischen Verhaltensweisen der Marktteilnehmer er- klärbar.

• Für die Elektronisierung des außerbörslichen Wertpapierhandels ist eine umfassende ökonomi- sche Analyse von Marktsegmenten und alternativen IT-Plattformen erforderlich.

• Das Paradigma Intelligenter Softwareagenten bietet Potential für eine Disintermediation und Sen- kung der Transaktionskosten für ausgewählte Marktsegmente.

Stichworte: Wertpapierhandel, Handelssysteme, Multi-Agenten-System, Marktmikrostruktur, E- lektronische Märkte, OTC-Markt, Disintermediation

Zusammenfassung:

Elektronische Märkte finden zunehmend Akzeptanz, da der Markteintritt im Vergleich zu traditionel- len Märkten erleichtert und Transaktionskosten z. T. deutlich reduziert werden. Trotz dieser Ent- wicklung existieren (Finanz-)Märkte, die sich aufgrund der Verhaltensweisen der Marktteilnehmer und/oder der Komplexität von Transaktionen bzw. Produkten dem Einsatz neuer Technologien ver- schließen. Dort wird direkte menschliche Interaktion, z. B. über Telefon, bevorzugt. Dies trifft im Wertpapierbereich vor allem für den außerbörslichen Handel (Over The Counter - OTC) zu, der den hochtechnisierten Börsenhandel bezüglich der gehandelten Volumina dominiert. Für die Elektro- nisierung eines solchen Marktes ist ein IT-Konzept erforderlich, das die Komplexität von Marktpro- zessen, Gütern und Verhaltensweisen durch eine abstrakte Modellierung erfaßt.

Ziel dieses Beitrags ist es, das Potential des Softwareparadigmas der „Intelligenten Agenten“ für die Elektronisierung dieses Marktes aufzuzeigen sowie - in einem ersten Ansatz - die Anforderungen und Auswirkungen des Einsatzes Intelligenter Agenten auf Marktmikrostruktur und Markteffizienz zu a- nalysieren.

Automation of OTC - Trading abstract:

Electronic markets are of increasing importance due to lower market entry barriers and a significant reduction in transaction costs. In spite of this development some markets still shut themselves from new technologies because of the behaviour of the market participants and / or the complexity of transactions and products respectively. In these markets direct human interaction e. g. via telephone is preferred. In the domain of securities trading this is of high relevance in the Over The Counter (OTC)-market, which dominates exchange-based trading concerning trading volumes significantly.

For the automation of such a market an IT-concept is necessary which can handle the complexity of market processes, traded goods and behaviours via an abstract modelling.

This paper shows the potential of intelligent agents for the automation of this market and - in a first approach - analyses the requirements and the effects of the use of intelligent agents on market micro- structure and market efficiency.

keywords: securities trading, trading systems, electronic markets, Multi-Agent System, market mi- crostructure, OTC markets, disintermediation

1 Einleitung und Motivation

Der weitreichende Einsatz und die hohe Akzeptanz neuer Informations- und Kommunika- tionstechnologien haben in den letzten Jahren - sowohl im betrieblichen als auch im privaten Umfeld - zu grundlegend neuen Formen des Güter- und Leistungsaustausches geführt. Dieser Trend zur E- lektronisierung von Handelsformen [Schm95] und zur Virtualisierung von Handelsplätzen ist vor al- lem auf die rasche Akzeptanz und zunehmende Nutzung des Internet als globale, kostengünstige Kommunikationsplattform zurückzuführen. Heute bereits im kommerziellen Einsatz erfolgreiche Märkte und Börsen weisen zwar unterschiedliche Grade der elektronischen Unterstützung oder gar Automation einzelner Marktphasen auf, scheinen jedoch allesamt Stufen einer Entwicklung zu sein, an deren Ende virtuelle, Zeit und Raum überbrückende und weitgehend transparente Märkte stehen können.

Die steigende Leistungsfähigkeit und erhöhte Verfügbarkeit neuer Technologien forcieren diesen Entwicklungsprozeß über die Erleichterung des Marktzugangs, die Schaffung einer Orts- und Zeitu- nabhängigkeit des Handels und die Senkung der mit Anbahnung, Vereinbarung und Abwicklung ver- bundenen Transaktionskosten. Einen weiteren Impuls kann die Einsparung bzw. Automatisierung von Intermediationsleistungen liefern, die in konventionellen Märkten unumgänglich sind. In letzter Kon- sequenz können sich Elektronische Märkte dem Idealbild der neoklassischen Wirtschaftstheorie an- nähern, in dem Anbieter und Nachfrager direkt an einem orts- und zeitunabhängigen zentralen Marktplatz zusammentreffen. Deshalb ist insbesondere die zukünftige Rolle von Intermediären kaum

absehbar; im theoretischen neoklassischen Modell der sog. „vollkommenen Märkte“ wird eine öko- nomisch sinnvolle Existenz von Intermediären verneint [MoMi58].

Trotz dieser bereits heute zwingend erscheinenden Entwicklung können in der Realität weiterhin Märkte bzw. Marktsegmente beobachtet werden, die sich dem Einsatz innovativer Technologien verschließen und in denen Marktteilnehmer bevorzugt mittels konventioneller Technologien (z. B. via Telefon) interagieren. Obwohl sich im Wertpapierhandel elektronische Handelssysteme etablieren, wird der börsliche Wertpapierhandel - wie empirische Untersuchungen belegen - weiterhin durch den außerbörslichen Handel, den OTC-Markt, dominiert: Die Bedeutung des OTC-Marktes wird vor allem bei Betrachtung der dort gehandelten Volumina deutlich. So wurde z. B. 1996 in börsen- gehandelten derivativen Finanzinstrumenten ein weltweites Nominalvolumen von 9,8 Billionen US-$

erreicht und damit ein Wachstum gegenüber 1995 um 8 % erzielt. Im Gegensatz dazu erreichte der OTC-Markt in derivativen Finanzinstrumenten ein Volumen von 24,3 Billionen US-$ bei einer Stei- gerungsrate von 37 % gegenüber 1995, womit er den Börsenhandel deutlich übertrifft [Bank97, 131]. Im Aktienhandel wird der Umsatz im außerbörslichen Handel für Deutschland auf 45-55% des börslichen Umsatzes beziffert [Sten95, 100]. Im deutschen Rentenhandel liegt der Anteil des außer- börslichen Geschäftes sogar bei 90 % [GoBu98, 2].

Im OTC-Markt wird die Mehrzahl der Geschäfte bilateral oder über einen Vermittler (Broker) in al- ler Regel telefonisch verhandelt und abgeschlossen - lediglich die Bereitstellung von Marktinformatio- nen durch Nachrichtendienste und Broker wird informationstechnisch unterstützt. Dies kann mit der Komplexität der Markttransaktionen, den (strategischen) Verhaltensweisen der Marktteilnehmer o- der auch mit den Spezifika der gehandelten Produkte erklärt werden.

Im allgemeinen ermöglicht die Etablierung elektronischer Marktformen in globalen Netzen Anbietern und Nachfragern, Waren und Dienstleistungen weltweit zu handeln. Diesem Vorteil steht das Prob- lem gegenüber, einerseits die Vielfalt an Informationen bezüglich der Produkte und potentieller Marktpartner gewinnbringend zu nutzen, andererseits den dabei entstehenden Suchaufwand mög- lichst gering zu halten. Ein IT-Ansatz zur Bewältigung dieser Informationsflut mit möglichst geringen Transaktionskosten stellt das Konzept „Intelligenter Agenten“ dar.

Diese Softwareeinheiten sind „...computational systems that inhabit some complex dynamic en- vironment, sense and act autonomously in this environment, and by doing so realize a set of goals or tasks for which they are designed“ [Maes95, 108].

Sie setzen die Bedürfnisse des Benutzer direkt in entsprechende Such- und Handlungsanweisungen um und unterstützen damit in Elektronischen Märkten primär die Informations- und die Vereinba- rungsphase, indem sie autonom nach Produktinformationen und Kontraktpartnern suchen und Kon- trakte aus- bzw. vorverhandeln. Darüber hinaus sind sie - je nach Ausstattung mit Intelligenz - in der Lage, aus der Beobachtung des Benutzerverhaltens, aus der Analyse des Marktprozesses und/oder aus den Ergebnissen ihrer Aktionen ihr künftiges „Verhalten“ an die Präferenzen des Benutzers zu a- daptieren [Maes94], d. h. zu „lernen“.

In dem hier vorgestellten Ansatz sollen weniger technische Aspekte, z. B. Fragen der Agentenarchi- tektur, der Adaptionsfähigkeit von Agenten sowie der notwendigen Protokolle zur Inter-Agenten- Kommunikation, im Vordergrund stehen, sondern folgenden drei zentralen Fragen nachgegangen werden:

a) Inwieweit beeinflußt der Einsatz Intelligenter Agenten die Marktstruktur, den Marktprozeß, die Interaktion der Marktpartner, die Rolle von Intermediären und schließlich die Effizienz auf Elekt- ronischen Märkten?

Elektronische Märkte

b) Kann der Einsatz von Intelligenten Agenten und die damit verbundene Delegation des marktlichen Such- und Verhandlungsprozesses die Transaktionskosten der Marktteilnehmer weiter senken und so gegebenenfalls bereits bestehende und/oder neue Märkte für eine weitere sinnvolle Elekt- ronisierung erschließen?

c) Sind a) und b) zu bejahen, wie ist die Marktmikrostruktur solcher Märkte - als zentrale Aufgabe neben der IT-Modellierung - ökonomisch erfolgversprechend zu gestalten?

Zur Bearbeitung dieser Fragestellungen ist aus ökonomischer Sicht das Potential des Einsatzes der Agententechnologie zur Erhöhung der Markteffizienz [Bien96; Fama70; Fama91] - speziell der In- formations- und der Allokationseffizienz - und zur Senkung der Transaktionskosten in Elektronischen Märkten zu analysieren. Darauf aufbauend ist zu prüfen, ob und inwieweit ein realer Markt, der OTC-Markt, welcher sich aufgrund seiner Spezifika bisher dem weitreichenden Einsatz von Infor- mationstechnik verschlossen hat, gerade durch die Nutzung der Agententechnologie sinnvoll elektro- nisiert werden kann.

Im Fokus dieser Arbeit steht die Konzeption eines Prototyps für eine Agentenarchitektur die den Händler im OTC-Handel unterstützen kann. Dazu wird in Abschnitt 2 ein Überblick über den Stand der Forschung gegeben und in Abschnitt 3 Anforderungen, Systemkonzept sowie die Vorgehenswei- se zur Realisierung im Rahmen eines Forschungsprojektes erläutert. Abschnitt 4 schließt diese Arbeit mit einem Fazit ab.

2 State of the Art

Die wesentlichen Inhalte des Projektes basieren auf Fragestellungen an der Schnittstelle zwischen Finanzwirtschaft, speziell: Wertpapierhandel und (Computer-) Börsen, und Wirtschaftsinforma- tik, speziell: Elektronische Märkte und Multi-Agenten-Systeme (MAS). Abbildung 1 stellt die rele- vanten Forschungsgebiete dar und zeigt deren Verknüpfung im Hinblick auf das Projekt auf.

Abb. 1: Relevante Forschungsgebiete Multi-Agenten-Systeme

(Wirtschafts-) Informatik Finanzwirtschaft

Wertpapierhandel

börslicher Wertpapierhandel

außerbörslicher Wertpapierhandel

Agenten auf Elektronischen Märkten

Computerbörsen;

Elektronische Handelssysteme

Elektronisierung des außerbörslichen Wertpapierhandels durch Intelligente Agenten

Die im Mittelpunkt der Abbildung 1 stehenden Elektronischen Märkte [Schm93] dienen der Ko- ordination autonomer Wirtschaftseinheiten über elektronische Medien. Sie finden sowohl als elektro- nische Retailmärkte für private Nutzer, z. B. als Electronic Mall, als auch im betrieblichen Umfeld, z.

B. für die Koordination betrieblicher Ressourcen, Anwendung.

Im betrieblichen Umfeld haben die zunehmende Dezentralisierung von Unternehmensstrukturen und die Delegation von Ergebnis- und Prozeßverantwortung auf autonome Unternehmenseinheiten [Pi- Re96, 201] zu neuen Anforderungen an eine geeignete Koordination dieser dezentralen Einheiten geführt. Multi-Agenten-Systeme [WoJe94], als Verbund autonomer, intelligenter Informations- systeme (Agenten), können koordiniert und/oder kooperativ zur Lösung betrieblicher Problemstel- lungen beitragen und bilden die Verteiltheit moderner Organisationsstrukturen natürlich ab. Agenten repräsentieren dabei jeweils eine Organisationseinheit und können als maschinelle Aufgabenträger (Teil-) Aufträge auf Basis eigenen Problemlösungswissens, eigener Ressourcen und lokaler Daten bzw. Informationen bearbeiten. Die Aufträge werden entweder hierarchisch oder über marktliche Koordinationsmechanismen in Elektronischen Märkten zugeordnet. In verschiedenen, zumeist aktu- ellen Forschungsprojekten werden innerbetriebliche Elektronische Märkte auf Basis von MAS für die Allokation begrenzter betrieblicher Ressourcen konzipiert und prototypisch umgesetzt; u. a. für die Allokation von Transportkapazitäten [FiKu93; GoSc98; GoSc97], von knappem Eigenkapital in Banken [Sand96] sowie von Maschinenkapazitäten im Kontext der Produktionsplanung und - steuerung [MöWe96; CoGö97]. Darüber hinaus findet dieser Ansatz auch auf überbetrieblicher E- bene Anwendung, z. B. beim Aufbau Virtueller Unternehmen [FiHe96] oder für überbetriebliche Produktionsnetzwerke [Zele97].

Während in den genannten Ansätzen Elektronische Märkte für eine marktliche Koordination be- trieblicher Ressourcen über Intelligente Agenten konstruiert werden, hat sich in neueren Forschungs- projekten und auch bereits für erste kommerzielle Anwendungen ein neuer Agententypus heraus- kristallisiert, der auf existierenden Elektronischen Märkten, speziell auf elektronischen Retailmärkten, agiert. Hier liegt der Fokus auf dem Versuch, die persönlichen Präferenzen des (menschlichen) Marktteilnehmers im Agenten abzubilden, um die Informations- und/oder die Vereinbarungsphase des Marktprozesses - d. h. die ersten beiden Phasen des Phasenmodells Elektronischer Märkte nach Schmid [Schm95] - zu unterstützen.

Für die Sammlung und Filterung von Produktinformationen (Phase 1) existieren bereits verschiedene Agentenansätze, wie die Systeme BARGAIN FINDER [Ande98], JANGO [Netb98; Wagn97] oder SURFBOT [Surf98]. Diese Agenten werden vom Benutzer beauftragt, Produktinformationen und - preise simultan aus einer großen Menge von Anbieter-Web-Seiten bzw. Produkt-Datenbanken zu ermitteln, um eine zeitintensive und teure Suche des Benutzers zu vermeiden. Ein zentrales Problem bei der Umsetzung stellt jedoch das Verhalten der Betreiber der Web-Seiten oder Electronic Malls dar, die oftmals den Agenten den „Zutritt“ verweigern oder dafür einen Eintrittspreis verlangen, da sie die möglicherweise entstehende Markt- bzw. Preistransparenz scheuen.

Während bei diesen Ansätzen die Suche nach Produktinformationen und -preisen im Vordergrund steht, konzipierte die Forschergruppe um P. Maes (MIT Media Lab, Cambridge) im Projekt Kas- bah [ChMa96] Agenten, die im Auftrag ihres Benutzers („pro-“) aktiv Güter kaufen und verkaufen (Phasen 1 und 2). Der Benutzer definiert die Ziele des Agenten, konkret den gewünschten (Mindest- bzw. Höchst-) Preis, den spätesten Kauf- oder Verkaufstermin sowie die vom Benutzer zugelasse- nen Preisänderungen im Hinblick auf diesen Termin. Auf dieser Basis interagieren die Agenten auto- nom, indem sie direkte Verhandlungen [RoZl94; BeSe97] ohne Interaktion des Benutzers führen;

aktuell werden auf Basis des Kasbah-Prototypen Marktexperimente zur Evaluation und Verbesse- rung des Systems durchgeführt [ChDr97].

Elektronische Märkte, die speziell dem Handel von Finanztiteln im organisierten, börslichen Wert- papierhandel dienen, werden als Computerbörsen bzw. Elektronische Handelssysteme be- zeichnet. Als wesentliche Argumente für die Vorteilhaftigkeit von Computerbörsen im Vergleich zum traditionellen, physischen Parketthandel werden u. a. relative Kostenvorteile, verlängerte Handels- zeiten, eine standortunabhängige Handelsanbindung sowie eine erhöhte Markttransparenz angeführt, die sich aufgrund der Möglichkeit ergibt, allen Marktteilnehmern Einblick in das Orderbuch zu geben [MaPh94; GrLo94; Gerk93]. Trotzdem stehen beide Handelsformen in intensivem Wettbewerb, was sich aktuell besonders deutlich an der Konkurrenz des Computerhandels der Deutschen Ter- minbörse (DTB) und des Parketthandels der London International Financial Futures Exchange (LIFFE) zeigt. Ein wichtiges Argument für den Parketthandel ist die Möglichkeit der direkten Beo- bachtung des Händlerverhaltens, die insbesondere in Handelsphasen mit hoher Informationsintensität, hoher Volatilität und hohem Handelsvolumen einen wichtigen Informationsgehalt per se hat [FrHe95]. Face-to-face Interaktion und die damit verbundene Kenntnis der Reputation des Markt- partners sowie die geringen Kosten eines sofortigen Abschlusses [ScIv93] sprechen ebenso für den Parketthandel.

Die Auswirkungen der Computerisierung auf Börsen und Kapitalmärkten wurden im Rahmen des Projekts „Elektronische Märkte und institutioneller Wandel“ analysiert [PiBo96]. Auf der Basis em- pirischer Untersuchungen arbeitete die Forschergruppe um Prof. Dr. A. Picot an der Universität München den aktuellen Stand der Automatisierung der verschiedenen Handelsphasen [PiBo96, 16]

heraus und fokussierte insbesondere die Interessen der verschiedenen Marktakteure und den Wett- bewerb zwischen den Börsen. Dabei wurde ein positiver Zusammenhang zwischen der Computeri- sierung und der Effizienz des Transaktionsprozesses festgestellt. Die Koexistenz von Handelsplatt- formen mit zum Teil sehr unterschiedlichen Automatisierungsgraden - speziell in der Abschlußphase - wird mit den Machtstrukturen zwischen den verschiedenen Marktakteuren bzw. Interessengruppen erklärt.

Obwohl die Diskussion Parkett- versus Computerhandel in der wissenschaftlichen Literatur weiter intensiv geführt wird, zeigt sich national und international ein eindeutiger Trend in Richtung Compu- terbörse: Die Deutsche Börse AG führt im Oktober 1998 Release 3 des Handelssystem XETRA ein und am Terminmarkt wird mit EUREX [DeBö98] eine neue gemeinsame Handels- und Clearing- plattform der Deutschen Terminbörse (DTB) und der Schweizer Terminbörse (SOFFEX) geschaf- fen.

Während die Transaktionskostentheorie [Will81, 552; PiRe96, 41] sowie Untersuchungen zur Mikrostruktur von Finanzmärkten [CoMa86] vielschichtige Anhaltspunkte für die Beurteilung exis- tierender und für das Design neuer Marktmodelle [GeRa94, 7] bzw. Handelssysteme im börslichen Handel liefern, konzentriert sich die Literatur bezüglich des außerbörslichen Wertpapierhandels (OTC-Markt) im wesentlichen auf die vielfältigen Produktarten sowie deren Risiken. Innovative Produktkonfigurationen im Sinne des Financial Engineering [Wein95], Produktbewertung und Absi- cherungsstrategien für einzelne Positionen bzw. Portfolios spielen insbesondere bei derivativen Pro- dukten eine zentrale Rolle [Elle96]. Risiken von OTC-Geschäften wurden speziell im Zusammenhang mit den spektakulären Verlusten von Metallgesellschaft, Orange County oder von Procter & Gamble in den Jahren 1994 und 1995 analysiert und intensiv diskutiert [Edwa95; CuMi95]. In den hochliqui- den Aktien- und Devisenmärkten findet man zunehmend private Handelssysteme [voRo94] als orga- nisierte Parallelmärkte für Banken, Wertpapierhandelshäuser und Broker, die den speziellen Anfor- derungen dieser Marktteilnehmer entgegenkommen und in Konkurrenz zu den Handelsplattformen

organisierter Börsen stehen. Nach ersten Aktienemissionen via Internet wird auch dessen Rolle als Informations- und Handelsplattform für den Wertpapiermarkt - sowohl für den Primär- als auch für den Sekundärhandel - diskutiert [StSc97].

Trotz einer weitreichenden Automatisierung des börslichen Handels sind Telefon und Telefax die dominierenden Medien im OTC-Handel. Die Aufgabe, adäquate Organisationsformen und Handels- systeme zur Unterstützung einzelner oder mehrerer Segmente des OTC-Handels zu finden, gestaltet sich insbesondere vor dem Hintergrund divergierender (strategischer) Interessen der Marktteilneh- mer und der Komplexität der Produkte als äußerst schwierig. Eine Verknüpfung der Erkenntnisse im Bereich börslicher Elektronischer Märkte bzw. Handelsplattformen und des Potentials innovativer Informationstechnologien, konkret des Agentenansatzes, kann neue Impulse für eine Elektronisierung des OTC-Handels liefern.

3 Agenten zur Elektronisierung des OTC-Handels

In diesem Abschnitt wird, aufbauend auf einer Diskussion grundsätzlicher ökonomischer Fragestel- lungen bezüglich des Einsatzes intelligenter Agenten auf Elektronischen Märkten, zunächst das Kon- zept für eine Elektronisierung des OTC-Handels vorgestellt. Die Überlegungen münden in eine Liste von Anforderungen, die an ein entsprechendes Handelssystem gestellt werden. Anschließend wird der Rahmen für das Engineering zur Realisierung dieses Konzeptes abgesteckt. Dabei spielt die Ver- knüpfung von finanzwirtschaftlichen und informations-technischen Fragestellungen eine zentrale Rolle.

3.1 Einsatz von Software-Agenten für die Elektronisierung von (Finanz-) Märkten:

ökonomische Konsequenzen und Potential

Die Erfahrungen der letzten Jahre haben gezeigt, daß der Einsatz der Informationstechnologie unter Beibehaltung bestehender Strukturen und Prozeßabläufe keine bzw. nur geringe Effizienzvorteile bringt und - statt einer „Elektrifizierung des Ist-Zustands“ - ein grundsätzliches Überdenken beste- hender Strukturen und Prozesse vor dem Hintergrund der Gestaltungspotentiale der Informations- technologie erforderlich ist [HaCh94]. Deshalb muß auch der Einsatz von Softwareagenten in E- lektronischen Märkten auf einer fundierten ökonomischen Analyse basieren.

Abbildung 2 zeigt auf, wie Elektronische Märkte im Hinblick auf die gehandelten Güter, die Markt- teilnehmer, die Marktprozesse und die Marktorganisation - in drei Stufen - untersucht werden. Dazu sind zunächst die relevanten institutionellen Charakteristika bzw. Marktparameter zu identifizie- ren, die durch den Einsatz von Softwareagenten beeinflußbar sind, um in einem zweiten Schritt das Gestaltungspotential für bestehende Elektronische Märkte bzw. für die Elektronisierung realer Märkte zu evaluieren. Im dritten Schritt werden dann die für den Einsatz von Softwareagenten auf Elektronischen Märkten kritischen Erfolgsfaktoren herausgearbeitet und analysiert.

gehandelte Güter Marktteilnehmer Marktprozesse Marktorganisation

Gestaltungsparameter

Art Anzahl Intermediäre Anonymität

Informations- bereitstellung

Kooperationsprozesse Markttransparenz Koordinations- mechanismen

... ... ...

...

Eigenschaften Standardisierungsgrad

institutionelle Charakteristika

Marktergebnis

Allokationseffizienz

Informationseffizienz

Akzeptanz operative Effizienz

Software Agenten

!

Erfolgsfaktoren

Transaktionskosten

Abb. 2: Ableitung von Erfolgsfaktoren für Elektronische Märkte auf Basis von Softwareagenten

Auf Basis der Analyse der institutionellen Charakteristika bestehender realer und Elektronischer Märkte ergeben sich die ökonomischen Auswirkungen der Repräsentation menschlicher Marktteil- nehmer durch Softwareagenten auf das Marktergebnis, d. h. auf die Markteffizienz, die Transakti- onskosten und nicht zuletzt auf die Akzeptanz durch die menschlichen Akteure.

Welche dieser Charakteristika zu Gestaltungsparametern werden können und wie sie gegebenen- falls im Hinblick auf ein gewünschtes Marktergebnis zu modifizieren sind, ist entscheidend für die Su- che nach den eigentlichen Erfolgsfaktoren für die Elektronisierung realer Märkte. Dies sind Fragen der Intermediation, der Informationsbereitstellung, der geeigneten institutionellen Regelungen und Koordinations- und Kooperationsmechanismen [WeGo96] unter den Marktteilnehmern.

3.2 Der OTC-Markt: Intermediation und Anforderungen an eine Elektronisierung

Aus der Analyse der ökonomischen Konsequenzen des Einsatzes Intelligenter Agenten in bestehen- den Elektronischen Märkten und des Potentials des Agentenansatzes für die Elektronisierung realer Märkte können Erkenntnisse für die Bearbeitung konkreter Probleme im OTC-Handel gewonnen werden. Im folgenden werden diese anhand der Intermediationskette im OTC-Handel herausgear- beitet.

Im OTC-Markt, einem Markt ohne feste Lokalisierung und ohne festgelegte Handelszeiten, werden zwischen Banken, Wertpapierhandelshäusern und institutionellen Investoren Transaktionen in großen Volumina im Kunden- oder Eigenhandel durchgeführt. Die Händler bzw. Handelsabteilungen agieren dabei im Auftrag interner (Organisationseinheiten der Bank) und externer (institutioneller Anleger) Kunden oder für die eigene Positionsführung. Während bei börsengehandelten Produkten Laufzeiten, Nominalbeträge und Kontraktvolumina standardisiert sind [Schi94, 552], ermöglicht der OTC- Markt den Händlern, auch individuelle, maßgeschneiderte Finanzinstrumente [Rudo95] (z. B. Swaps, Forwards, Währungsoptionen) in bilateralen Geschäften zu handeln, da die relevanten Vertragsbe- standteile bei OTC-Geschäften frei vereinbart werden können. Diese fehlende Standardisierung ver- hindert einen Börsenhandel, da eine ausreichende Fungibilität der Produkte konstituierend für den Börsenhandel ist, um nicht zuletzt auch eine rasche und billige Geschäftsabwicklung erzielen zu kön-

nen. Darüber hinaus werden auch solche Transaktionen außerbörslich getätigt, bei denen es sich zwar um standardisierte, börsennotierte Produkte handelt, die aber entweder aufgrund ihrer hohen Volumina (wie im Blockhandel [MaCh97] im Aktien- und Rentenmarkt) starke negative Informati- ons- und Preiseffekte im regulären börslichen Handel nach sich ziehen würden, oder bei denen auf- grund fehlender Liquidität faktisch kein Börsenhandel stattfindet (z. B. im Pfandbriefmarkt [De- Ki96]).

Intermediäre, d. h. Banken bzw. Händler und Broker, spielen im OTC-Markt eine zentrale Rolle, obwohl sie im Gegensatz zu den Börseninstitutionen keine Clearingfunktion übernehmen und ihre Aufgaben vor allem in der Bündelung interner und externer Kundenaufträge sowie in der Suche (Bankhändler) bzw. Vermittlung (Broker) externer Kontraktpartner besteht. Abbildung 3 verdeut- licht diesen Zusammenhang.

externer Kunde A

interner Kunde D interner Kunde C

Händler

Bank I

Broker

interner Kunde F interner Kunde E Händler

Bank II

Kontrakt Vermittlung externer Kunde B

externer Kunde G

externer Kunde H

Abb. 3: Intermediationskette im OTC-Markt

Daneben ist der OTC-Markt in vielen Bereichen durch eine (z. T. sehr) geringe Markttransparenz gekennzeichnet. Diese Intransparenz besteht sogar zwischen verschiedenen Organisationseinheiten einer Bank und oftmals auch innerhalb der bankeigenen Handelsabteilungen. Dies führt häufig dazu, daß Händler ihre Vertragspartner auf dem externen Markt suchen, obwohl innerhalb der eigenen Bank potentielle Vertragspartner für interne Geschäfte [WiGö97] existieren. Damit entstehen sowohl Kosten in Form von Provisionen als auch Adreßausfallrisiken.

Der Telefonhandel - bilateral oder über Broker - hat zwei wesentliche Nachteile: erstens ist dieser Handel mit erheblichen Transaktionskosten [Bort96, 68] verbunden und zweitens wird bereits ex ante die Anzahl möglicher Kontraktpartner stark reduziert. Beide Nachteile erschweren bzw. verhin- dern das Auffinden eines kostengünstigen bzw. geeigneten Partners/Finanzinstruments und reduzieren damit die Effizienz des OTC-Markts. Ein Systemeinsatz wird - z. B. durch Disintermediation und/oder durch eine Erweiterung des Marktzugangs - Effizienzvorteile für diesen Markt freisetzen können.

Vor diesem Hintergrund sollte der Einsatz innovativer Informationssysteme zur Elektronisierung des OTC-Marktes - unter Berücksichtigung der Sicherheitsanforderungen - die Marktteilnehmer bei ak- zeptablem Kommunikations- und Zeitaufwand in die Lage versetzen, potentielle Kontraktpartner sowohl innerhalb der Bank als auch auf dem externen Markt zunächst zu finden und mit diesen die Vertragskomponenten bilateral auszuhandeln. Softwareagenten, die Händler im OTC-Handel unter- stützen können, sollten deshalb folgende Anforderungen erfüllen:

1. Repräsentation der vom Händler gesuchten OTC-Produkte, 2. Identifikation potentieller Kontraktpartner im Netz,

3. Kompetenz zur Führung bilateraler Vorverhandlungen bezüglich der relevanten Vertrags- komponenten und zur Bewertung der Vertragsvorschläge bezüglich der Zielgrößen des Händlers,

4. Präsentation der Vertragsvorschläge beim auftraggebenden Händler,

5. Entscheidungsunterstützung (intelligent und interaktiv) bei Geschäftsabschluß, 6. Sicherheit (rechtlich und technisch) für die Händlerinteraktion.

Die Kompetenz zur Führung von (Vor-) Verhandlungen mit potentiellen Kontraktpartnern erfordert ein äußerst hohes Maß an Abstraktionsfähigkeit und Intelligenz der Agenten, um schließlich einen E- lektronischen Markt für den OTC-Handel etablieren zu können: Zum einen ist den Agenten die notwendige Intelligenz im Sinne einer Interaktionsaktionsfähigkeit für die Durchführung der Verhand- lungen zu implementieren, zum anderen sind die Agenten mit dem notwendigen domänenspezifischen Wissen auszustatten. Die Stärke des Agentenparadigmas liegt in der Fähigkeit der dosierten Infor- mationsbereitstellung auf der Basis der individuellen Präferenzen des jeweiligen Nutzers. Daher ist dieser Ansatz für solche Elektronische Märkte, auf denen Informationen gehandelt werden, beson- ders geeignet.

Ziel ist es, für bestimmte Segmente des OTC-Handels (vgl. Abschnitt 3.3.1) eine Agentenplattform zu konzipieren und prototypisch zu implementieren, die es Händlern ermöglicht, in einem weltweiten Netz Kontraktpartner zu finden und mit diesen bi- oder multilateral im außerbörslichen Handel mit Finanzinstrumenten zu identifizieren und die Vertrags- bzw. Produktspezifika bilateral zu verhandeln (vgl. Abbildung 4).

AUSTRALIA

A S I A

A F R I C A

E U R O P E

SOUTH AMERICA

agent

agent

agent

agent

Abb. 4: OTC-Handel auf der Basis Intelligenter Agenten

3.3 Das Engineering

Aus obigen Ausführungen wird deutlich, daß für die Realisierung eines solchen Elektronischen Marktes eine integrative Betrachtung sowohl theoretisch-methodischer (TM) als auch informations- technischer (IT) Fragestellungen erforderlich ist. Diese Betrachtungsebenen geben die Grundstruktur für das Projektprogramm vor. Dabei ist eine weitgehend parallele Bearbeitung beider Betrachtungs- ebenen notwendig (vgl. Abbildung 5), um im Sinne des Prototyping einerseits Fehlentwicklungen zu vermeiden und andererseits Änderungen und Ergänzungen, die sich aufgrund neuer Erkenntnisse auf

der theoretisch-methodischen Ebene ergeben, sofort auf informationstechnischer Ebene umsetzen zu können. Dazu werden Anforderungen und Wünsche der künftigen Anwender/Benutzer, d. h. der Wertpapierhändler, mit Interviews erhoben und begleitend in die Realisierung einbezogen.

theoretisch-methodische Ebene informationstechnische Ebene

Evaluation: Tools für Modellierung und Implementation

Analyse Händlerunterstützungstools Marktparameter identifizieren

Gestaltungspotential aufzeigen Erfolgsfaktoren ableiten

Analyse OTC-Markt:

- Marktstrukturen und -prozesse - Produkte

- Rolle von Intermediären

Evaluation einer geeigneten Plattform Bewertungskonzept für Clustering

Konzeption Agentenmodell

Implementation (low- level-Funktionalität):

- Partnersuche - Händlerschnittstelle - Mobilität

Analyse und Modellierung:

Verhandlungen im OTC-Handel

Implementation (high-level-Funktionalität):

Verhandlungen der Agenten Labortest der Agentenumgebung

Elektronisierung des außerbörslichen Wertpapierhandels Abb. 5: Engineeringprozeß

Für die Implementation wird die Programmiersprache JAVA verwendet, die als objektorientierte, plattformunabhängige Sprache die Inter-Agenten-Kommunikation über TCP/IP und damit eine (in- ter-) aktive Informationssuche und einen Informationsaustausch mit Hilfe von Softwareagenten über heterogene Netzstrukturen (z. B. über das Internet) ermöglicht. Als objektorientierte Sprache eignet sie sich aufgrund der Abgeschlossenheit und Kapselung von Objekten für das Agentensystem und auch wegen der Möglichkeit, komplexe derivative Produkte aus den Grundbausteinen Option, For- ward und Swap geeignet zu konfigurieren.

3.3.1 Intelligente Agenten zur Kontraktpartnersuche

Um mit Hilfe intelligenter Agenten eine Elektronisierung des OTC-Markts zu ermöglichen und so eine Verbesserung der Markteffizienz und eine Senkung der Transaktionskosten erzielen zu können, sind Marktstrukturen und -prozesse im OTC-Markt ökonomisch zu analysieren: OTC-Produkte weisen hinsichtlich des Standardisierungsgrads und - daraus unmittelbar folgend - der Liquidität des jeweili- gen Marktsegments ein außerordentlich breites Spektrum auf. Während sich z. B. bei den gehandel- ten einfachen Zins-Swaps oftmals feste Handelsusancen - d. h. spezifizierte Laufzeiten, feste Zinster- mine und definierte Referenzzinssätzein einem sehr liquiden Markt etabliert haben, weisen z. B. Op- tionen auf Swaps oder exotische Optionen, bei denen einzelne Vertragsbestandteile frei verhandelt werden, kaum standardisierte Elemente auf. Daher besitzt dieses Marktsegment eine deutlich gerin- gere Liquidität.

Neben diesen nicht-börsennotierten Finanzinstrumenten werden auch börsennotierte Produkte außerhalb der Börsen gehandelt. Analog zum Bereich nicht-börsennotierter Produkte kann man auch hier eine weitere Untergliederung nach der Liquidität vornehmen. Neben den Blocktransaktionen in Aktien- oder Rentenwerten, bei denen große Volumina in sehr liquiden Werten außerbörslich ge- handelt werden, findet auch ein außerbörslicher Handel in illiquiden Produkten statt, die zwar bör- sennotiert sind, aber nur selten gehandelt werden. Deshalb sind Käufer bzw. Verkäufer oft gezwun- gen, selbst oder über Broker nach Kontrahenten zu suchen.

Marktteilnehmer im OTC-Markt sind i. d. R. die Wertpapierhändler internationaler Großbanken, die im Auftrag interner und externer Kunden oder für die eigene Positionsführung handeln. Die Auf- gabe der Partnersuche und Geschäftsvermittlung wird meist von Brokern in der Rolle von Intermedi- ären übernommen, die in fremdem Namen und auf fremde Rechnung handeln und Erträge aus dieser Art der Geschäftsvermittlung erzielen. Im Projektkontext ist insbesondere zu analysieren, inwieweit durch den Einsatz von Agenten die Institution der Broker und die mit ihren Intermediationsleistungen verbundenen Transaktionskosten eingespart werden können, oder ob der Broker über die reine Partnersuche hinaus „added-values“ - beispielsweise die Mobilisierung von Nachfrage, die Bereit- stellung von Markttransparenz und/oder die Sicherstellung der Anonymität - anbieten kann. Werden die Kunden selbst mit Such- und Verhandlungsagenten ausgestattet, steht auch die Intermediations- rolle der Banken in diesem Marktsegment in Frage.

Im Bereich börsennotierter OTC-Produkte sind auch die Börsen selbst als Marktteilnehmer zu se- hen, da sie neben verschiedenen Wertpapierdienstleistungen auch die Infrastruktur für die Abwick- lung außerbörslich verhandelter Geschäfte in börsennotierten Produkten bereitstellen; so werden häufig Transaktionen nach der außerbörslichen Verhandlung durch beide Kontraktpartner in die Handelssysteme der Börsen eingestellt und dort abgewickelt. Darüber hinaus haben die Börseninsti- tutionen ein hohes Interesse daran, Marktanteile vom außerbörslichen Markt an die Börsen zu zie- hen, um so höhere Umsätze zu erzielen. Auf Basis dieser Überlegungen kann der OTC-Markt ge- mäß der Abbildung 6 bzgl. Produkten und Marktteilnehmern charakterisiert und analysiert werden.

nicht börsennotiert OTC-Produkte

liquide Produkte

illiquide Produkte

liquide Produkte

illiquide Produkte

Kunden Banken Broker Börsen Marktteilnehmer börsennotiert

Abb. 6: Segmente des OTC-Markts

Für eine - im Idealfall weltweite - Suche nach Kontraktpartnern bietet sich das Internet als eine mögliche IT-Infrastruktur an, da das Internet als internationales Kommunikationsnetz allen Markt- teilnehmern einen nahezu problemlosen und kostengünstigen Zugang ermöglicht. Alternativ zum Inter- net bietet sich als weitere Plattform für ein Handelssystem auf Basis intelligenter Agenten auch ein Extranet zwischen den teilnehmenden Banken an. Aber auch andere Plattformen, die den sehr ho-

hen Sicherheitsanforderungen der Banken weiter entgegenkommen als das Internet oder ein Extra- net, sind für eine agentenbasierte IT-Unterstützung nicht nur denkbar, sondern existieren bereits: So wäre es sinnvoll, bestehende Börsennetze, z. B. das existierende, internationale Netz der Deutsche Börse AG, das höchsten Performance- und Sicherheitsansprüchen und damit Anforderung 6 aus Abschnitt 3.1 genügt, als Kommunikationsplattform für die Elektronisierung von Markttransaktionen im OTC-Geschäft zu nutzen.

Über diese technischen Argumente hinaus spricht für ein Börsennetz insbesondere die Tatsache, daß die Akzeptanz und der Erfolg eines solchen innovativen Ansatzes nicht zuletzt vom Vertrauen der Marktteilnehmer in den Schutz der eigenen Agenten vor unbefugtem Zugriff abhängt, was über eine Bereitstellung und Pflege des Agentensystems durch eine Börseninstitution als neutrale, glaubwürdige Instanz sichergestellt werden könnte. Damit erweitert sich das in Abbildung 6 aufgespannte Feld um eine dritte Dimension - die nach ökonomischen und technischen Gesichtspunkten sinnvolle IT- Infrastruktur für die Agentenplattform (vgl. Abbildung 7).

OTC-Produkte

liquide Produkte

illiquide Produkte

liquide Produkte

illiquide Produkte

Kunden Banken Broker Börsen Marktteilnehmer Börsennetze

IT-Infrastruktur

Extranet Internet

börsennotiert nicht börsennotiert

Abb. 7: Dimensionen und Teilsegmente des OTC-Handels

Anhand dieser dreidimensionalen Strukturierung können diejenigen Segmente indentifiziert werden, für die ein Einsatz intelligenter Agenten ökonomisch sinnvoll, konzeptionell machbar sowie technisch realisierbar ist.

OTC-Geschäfte unterliegen aufgrund des bilateralen Charakters der Geschäftsabschlüsse nicht nur einem Marktpreisrisiko, sondern auch einem Ausfallrisiko [Bürg95]. Im börslichen Terminhandel ist die Börse als Clearing-Stelle Kontraktpartner und vermeidet über Marginsysteme [BoMe97] Aus- fallrisiken. Gleichzeitig wird die Anonymität der Geschäfte gewährleistet. Die Problematik der Aus- fallrisiken im OTC-Bereich ist aus diesen Gründen im Projektkontext explizit zu berücksichtigen. Da- her wird ein Clusteringkonzept entwickelt, um den teilnehmenden Banken bzw. Händlern die Mög- lichkeit zu bieten, den Suchraum des jeweiligen Agenten auf Basis individueller Bewertungskriterien bezüglich der Kontrahenten zu parametrisieren. So entstehen individuelle Suchcluster, die sich aus der Bonität des Konkurrenten, der Häufigkeit und Qualität vergangener Transaktionen, der Dring- lichkeit des aktuellen Transaktionswunsches etc. herleiten können.

Parallel zu diesen theoretisch-methodischen Überlegungen wird die „low-level“ Funktionalität des Systems, d. h. die Suchfunktionalität der Agenten [GoBu98], in Form einer geeigneten Agentenar- chitektur konzeptioniert und prototypisch implementiert [LoNo98]:

(i) die Ontologie [BeSe97, 264] der Produkte bzw. der potentiellen Partner, damit in der Agen- tenkommunikation auf semantischer Ebene sichergestellt ist, daß sich Agenten auf gleiche Real- weltobjekte beziehen.

(ii) die Händlerschnittstelle für die konkrete Spezifikation der individuell gesuchten Geschäfte (Trades), die daraus einen (aktiven) Suchagenten konfiguriert,

(iii) das „Transaktionsinteressen-“ Modul für die passive Suche im System. Dieses Modul ist er- forderlich, um die notwendige Liquidität im jeweiligen Marktsegment sichern zu können, denn im traditionellen Geschäft wird das (passive) Transaktionsinteresse der Händler oftmals erst durch Anfragen der Broker aktiviert. Das „Transaktionsinteressen-“ Modul ermöglicht dem Händler, im Sinne einer Positivliste die ihn potentiell interessierenden Geschäftsarten, Laufzeiten etc. zu spezifizieren, oder im Sinne einer Negativliste solche Geschäfte zu nennen, die er keinesfalls täti- gen möchte.

Durch die Möglichkeit zur Konfiguration eines Suchagenten, zur Migration des Agenten gemäß sei- ner individuellen Cluster, zur Ermittlung potentieller Kontraktpartner durch das Matching der (akti- ven) Transaktionsgesuche und der (passiven) Transaktionsinteressen sowie durch Präsentation der koordinierten Suchergebnisse für den Händler genügt das System den Anforderungen 1,2, und 4 aus Abschnitt 3.2.

Die Funktionalität zur Suche der Kontrahenten auf Basis der individuellen Cluster ist unabhängig von dem ausgewählten Marktsegment implementierbar. Diese sind bereits vollständig objektorientiert modelliert und werden in der Programmiersprache Java auf der Basis der FIPA-Spezifikation [FIPA97] implementiert [LoNo98].

3.3.2 Verhandlungsführung und Entscheidungsunterstützung

Zur Verhandlungsführung und damit zur Entscheidungsunterstützung der Händler - vgl. Anforderun- gen 3 und 5 aus Abschnitt 3.2 - müssen Suchagenten mit der notwendigen Intelligenz im Sinne öko- nomischer Rationalität sowohl auf der Verhandlungsebene als auch auf der finanzwirtschaftlich- fachlichen Ebene ausgestattet werden:

Auf der Verhandlungsebene sind das die „rules and regs“, d. h. die Spielregeln der Verhandlungen, die für alle teilnehmenden Händler bzw. Agenten bekannt und verbindlich sind. Diese stellen die logi- schen Schnittstellen des Agenten für seine Interaktion mit anderen Agenten dar und müssen entspre- chend verfügbar und standardisiert werden.

Auf fachlicher Ebene benötigen die Händler Agenten mit den für das ausgewählte Segment erfor- derlichen Produktkenntnissen, Berechnungsmethoden und Verhandlungsstrategien, die individuell sind und aufgrund der strategischen Bedeutung nicht offengelegt oder gar vereinheitlicht werden dür- fen. Daher sind sie im Agenten zu kapseln.

Letztlich ist damit eine Agentenmodellierung auf vier Ebenen notwendig:

1. Suchebene,

2. Kommunikationsebene,

3. Verhandlungs- und Kooperationsebene (rules und regs),

4. Fach- und Strategieebene.

Die ersten drei Ebenen dürfen von den Händlern nicht manipulierbar sein und müssen idealerweise von einer zentralen und neutralen Instanz, z. B. einem On-line Nachrichtendienst oder einer Börsen- institution, bereitgestellt und gepflegt werden. Im Gegensatz dazu muß Ebene 4 von der jeweiligen Bank bzw. dem jeweiligen Händler individuell gestalt- und dynamisch anpaßbar sein.

Das jeweilige Marktsegment (vgl. 3.2.1) determiniert im wesentlichen Art und Anzahl der zu verhan- delnden Vertragsparameter. Während sich beispielweise Verhandlungen im Blockhandel in börsen- notierten Aktien- oder Rentenwerten aufgrund der Standardisierung auf den Parameter Preis be- schränken, ist bei nicht börsennotierten OTC-Produkten letztlich jeder Produktparameter frei ver- handelbar. Auch die Möglichkeit einer Modellierung auf Basis spieltheoretischer Konzepte hängt eng mit dem Marktsegment zusammen: So wird beispielweise bei Swapgeschäften, die für beide Ver- tragspartner aufgrund komparativer Kostenvorteile [Raul94; ArBu87] in bestimmen Finanzmärkten lohnend sind, eine spieltheoretische Modellierung bilateraler Verhandlungen vorgenommen.

Die konkrete Implementierung der Verhandlungsfunktionalität und des fachspezifischen Wissens lie- fert eine Agentenumgebung für ausführliche Laborexperimente, in denen neben alternativen Markt- mikrostrukturen vor allem auch Verhandlungsstrategien für ausgewählte OTC-Marktsegmente analy- siert werden.

4. Fazit

Aus abstrakter Sicht steht in dem in dieser Arbeit vorgestellten Ansatz die Frage im Mittelpunkt, wie mikroökonomische und finanzwirtschaftliche Erkenntnisse genutzt werden können, um Agenten- Systeme zu designen, die die Elektronisierung eines vielschichtigen, komplexen und sehr bedeutsa- men Teils des Wertpapierhandels, des OTC-Markts, sinnvoll ermöglichen.

Aufgrund der Vielschichtigkeit des OTC-Markts wird beipielhaft für einzelne Segmente dieses Marktes aufgezeigt, wie eine Elektronisierung konzeptioniert und realisiert werden kann. Die dabei gewonnenen Erkenntnisse und Erfahrungen können als Grundlage für eine IT-Unterstützung weiterer Marktsegmente im OTC-Markt dienen und auch auf andere (Nicht-Finanz-) Märkte übertragen werden.

Damit liegt dieser Ansatz in einem sehr aktuellen Forschungsgebiet, das sich soeben - vor allem in den USA - an der Schnittstelle zwischen Ökonomie und Künstlicher Intelligenz etabliert und sich den erläuterten Aspekten von Spieltheorie, Kontrakttheorie und Mechanismusdesign widmet: „Econo- mics and artificial intelligence have overlapping interests in some important fundamental is- sues. Consequently, these two research areas exhibit parallel approaches to issues such as de- cision-making, bounded rationality, information processing, knowledge and common know- ledge, coordination and cooperation, and learning“ [Vari97].

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