Sinkende Zinsen im Laufe der Geschichte

(1)

6 Die Volkswirtschaft 5 / 2017

Mit der Einführung von Münzgeld um circa 630 v. Chr. als allgemein akzeptiertes Tausch- und Wertaufbewahrungsmittel sowie als Re- cheneinheit häufen sich die Evidenzen für Zins und Kreditbeziehungen, vor allem im alten Grie- chenland und im Römischen Reich. In den grie- chischen Stadtstaaten sind Kredite an Perso- nen, Staaten und Handelsprojekte zu Zinssätzen zwischen 6 und 18 Prozent belegt. Die Griechen kannten allerdings keine gesetzlichen Zinsober- grenzen und keine persönliche Haftung. Anders in Rom: Das sogenannte Zwölftafelgesetz von 443 v. Chr. sah dort eine Zinsobergrenze von 8 1/3 Prozent vor, die später auf 12 Prozent erhöht wurde. Zudem galt die volle Haftung der Person.

In dem Mass, wie sich das Römische Reich als arbeitsteilige Geldwirtschaft entwickelte, sanken tendenziell auch die Zinsen. Zur augustei- schen Zeit um das Jahr 0 erreichte das Zinsniveau ein historisches Tief von 4 Prozent. Vereinzelt sind auch Nullzinskredite des Staates in Aus- nahmesituationen belegt: So hat Kaiser Tiberius in der Liquiditätskrise im Jahre 33 zinslose Kre- dite im Umfang von rund 0,5 Prozent des Brut- tosozialprodukts des Römischen Reichs an Ban- kiers gewährt. Die Staatsausgaben wurden durch Steuern und durch die Prägung von Münzen finanziert. Staatliche Verschuldung existierte damals noch nicht. Bei staatlicher Finanzknapp- heit wie in der Reichskrise im 3. Jahrhundert hat man die Legierung der Münzen verschlechtert und so zur Inflation beigetragen. Das Zinsniveau, das schon damals ein guter Stabilitätsindikator war, ist im Verlauf des 2. Jahrhunderts auf das gesetzliche Maximum von 12 Prozent angestiegen.

Erst im 4. Jahrhundert hatte das Römische Reich wieder zu einer gewissen politischen und mone- tären Stabilität zurückgefunden, die im östlichen

I

n den letzten Jahren hat sich in den entwickelten Volkswirtschaften ein äusserst niedriges nominales Zinsniveau mit Werten von nahe oder sogar leicht unter null beobachten lassen. Gab es in der Geschichte bereits vergleichbare Episoden, oder sind die heutigen Zinsverhältnisse einmalig? Um diese Frage zu beantworten, soll zuerst die allgemeine Zinsentwicklung seit der Antike grob skizziert werden. In einem zweiten Teil sol- len die Nominal- und die Realzinsentwicklung in der Schweiz seit 1900 analysiert werden.

Hohe Zinsen in der Antike

Die Geschichte des Zinses reicht weit zurück.

Bereits in der Gesetzessammlung des babyloni- schen Herrschers Hammurabi im 18. Jahrhundert vor Christus finden sich erste Belege für Kredit- beziehungen und Zins: Demzufolge betrug die gesetzliche Zinsobergrenze für das Ausleihen von Getreide 33 1/3 Prozent und für Silber 20 Pro- zent.¹ Die Rückzahlung und der Zins waren in Form von Getreide oder Silber zu entrichten, da noch kein Geld existierte. Aus heutiger Sicht er- scheinen diese Zinssätze sehr hoch, wenn man berücksichtigt, dass der Schuldner mit seinem Vermögen und seiner Arbeitskraft haftete.

Seit der Antike lässt sich ein Trend sinkender Zinsen beobachten, der erst mit dem Infla- tionsanstieg im 20. Jahrhundert unterbrochen wurde. Doch seit den Neunzigerjahren zeigt sich ein neuerlicher Rückgang des Zinsniveaus. Heute sind die Zinssätze so tief wie noch nie in der Geschichte. Peter Kugler

Abstract Die Zinsgeschichte ist von der Antike bis ins 19. Jahrhundert durch ten- denziell sinkende Nominal- und Realzinsen charakterisiert. Aufgrund höherer Inflationsraten ist das Zinsniveau in den entwickelten Volkswirtschaften im 20.

Jahrhundert wieder nominal angestiegen, aber seit Mitte der Neunzigerjahre be- obachten wir eine historisch einzigartige Abnahme der Nominal- und Realzinsen.

Dafür gibt es gewichtige reale Ursachen wie die Demografie und die Integration Chinas in die Weltwirtschaft. Die äusserst expansive Geldpolitik in den letzten 10 bis 15 Jahren hat diese Tendenz noch verstärkt. Doch für die Zukunft lassen Demo- grafie und Geldpolitik in der mittleren bis langen Frist eine Umkehr der Zinsent- wicklung erwarten.

1 Alle Angaben zu der Höhe der Zinsen in den Abschnitten 1–4 stam- men aus Homer und Sylla (2005).

(2)

Wer sein Erspartes auf der Bank hat, erhält heute kaum mehr Zinsen dafür.

(3)

Reichsteil noch über einige Jahrhunderte andau- erte. Im Westen brachen das Reich und seine arbeitsteilige Geldwirtschaft im Sturm der Völ- kerwanderung im Jahr 476 zusammen.

Sinkende Zinsen im Mittelalter

Trotz der Wiederbelebung des Handels und der Münzreform von Karl dem Grossen um 800 sind bis ins 12. Jahrhundert kaum Belege für Kredite und Zinsen vorhanden. Erst mit den Produktivi- tätsfortschritten in der Landwirtschaft, der Bele- bung des Handels und der Urbanisierung in der Periode von 1160 bis 1330 belebte sich das Kredit- geschäft.

In der «Kommerziellen Revolution» in Ober- italien entstanden Banken, die Depositen in vollwertigen Münzen entgegennahmen und verzinsten und Forderungen und Verbindlich- keiten ihrer Kunden über Buchgeld verrechne- ten. Ausserdem wurde der Wechsel geschaffen:

Ein Kredit, der etwa zum Kauf von Waren in Ge- nua aufgenommen wurde, wurde nach Waren- verkauf – beispielsweise in Antwerpen – mit Zins beglichen. Schliesslich gründeten die oberita- lienischen Kaufleute in ganz Westeuropa Nieder- lassungen, die den internationalen Handel sowie die Stadtstaaten und Fürstentümer finanzierten.

Niederländische und süddeutsche Handelshäu- ser übernahmen diese Praktiken, die sich so im Spätmittelalter in ganz Westeuropa verbreiteten.

Auf Bankdepositen wurden Zinsen von 4 bis 10 Prozent entrichtet; Handelskredite wiesen meist eine höhere Verzinsung zwischen 5 und 15 Prozent auf. Die höchsten Sätze – zwischen 80 und 100 Prozent – hatten Fürsten für Kredite zu entrichten, die nicht durch zukünftige Staatsein- nahmen, beispielsweise aus Bergwerken oder aus Steuern, abgesichert waren. Diese Risikoprämien waren durchaus berechtigt, da Fürsten ihre Kre- dite vielfach nicht bedienten. Die ab 1262 handelbaren Prestiti – die Staatsschulden der Republik Venedig – erzielten im 14. und 15. Jahrhundert ef- fektive Renditen zwischen 5 und 20 Prozent und widerspiegeln so die politischen und wirtschaftlichen Erfolge und Misserfolge der Markusrepu- blik. Generell lässt sich aber für das späte Mit- telalter zuerst in Oberitalien und später auch in den Niederlanden ein sinkender Zinstrend fest- stellen.

Bei der Beurteilung der Höhe des Zinsniveaus sind zwei Aspekte interessant: Erstens waren die relativ hohen Zinssätze bis ins 20. Jahrhun- dert primär real- und nicht inflationsbedingt.

Die gelegentliche Entdeckung von Edelmetall- vorkommen und die Verschlechterungen der Münzlegierung führten zu Anstiegen des Preis- niveaus, aber die durchschnittliche Inflationsra- te war gering. Zweitens galt seit dem Konzil von Nicäa 325 ein universelles Zinsverbot der katho- lischen Kirche. Diese alttestamentarisch begrün- dete Vorschrift wurde immer wieder klerikal be- kräftigt, etwa von Papst Leo dem Grossen und von Thomas von Aquin. Doch die Unterschei- dung von «usura» (Wucher) und «interesse» (Ent- schädigung für den Verzicht und die Umtriebe des Kreditors) schuf schon im Hochmittelalter eine gewisse Grauzone. Die Reformatoren hiel- ten Zinssätze zwischen 5 und 8 Prozent für an- gemessen, aber der Vatikan überliess erst Anfang des 19. Jahrhunderts die Regulierung der Zinssät- ze dem Staat.

Finanzinnovationen in Amsterdam

Mit der Entdeckung Amerikas hat sich der wirt- schaftliche Schwerpunkt Europas vom Mittel- meerraum auf den Atlantik verschoben. Im frü- hen 16. Jahrhundert wurde das heute belgische Antwerpen zum führenden Handelsplatz. Doch diese Position ging im Verlauf des holländischen Unabhängigkeitskriegs (1568–1648) verloren. Die spanische Herrschaft in den südlichen Nieder- landen führte zum Niedergang von Antwerpen.

Seine Vorreiterrolle wurde vom nördlichen Teil der Niederlande mit seinem Zentrum Amster- dam übernommen.

Mit Amsterdam sind auch die wichtigsten Finanzinnovationen des 17. Jahrhunderts ver- bunden. Erstens entstand aus der 1602 gegrün- deten ostindischen Kompanie die erste Pub- likums-Aktiengesellschaft. Zweitens wurde aufgrund der vielen Bankzusammenbrüche in der Vergangenheit 1609 die Wechselbank mit einer hundertprozentigen Deckung der Deposi- ten gegründet. Und drittens gelang es der Hol- ländischen Republik, ihre Staatsschuld zu kon- solidieren und voll handelbar zu machen. Der Zinssatz fiel zwischen 1600 und 1640 von 10 auf 4 Prozent und später sogar unter 3 Prozent.

(4)

Damit erreichte er ein Niveau, das im Vergleich zur Vergangenheit einmalig war und auch in der Moderne selten unterschritten wurde. Ande- re Länder erreichten vor der Industrialisierung im 19. Jahrhundert keine so niedrigen Zinssätze, und selbst England war dies erst im 18. Jahrhun- dert vergönnt.

Globale Finanzmärkte entstehen

Bis zur industriellen Revolution traten nur ein- zelne Wachstumsschübe wie im Römischen Reich, in Norditalien und den Niederlanden auf – ein stetiger Wachstumsprozess setzte erst da- nach ein: Das Einkommenswachstum und die Ersparnisbildung in breiteren Schichten führ- ten zu einem Wachstum der Bankeinlagen. Die erhöhte Kapitalintensität verursachte in der Produktion eine Verschiebung von der inter- nen zur externen Finanzierung von Firmen durch Bankkredite, Obligationen und Aktien.

Neben den Staaten traten nun auch die Firmen als Schuldner an internationalen Obligationen- märkten auf.

In der Periode des internationalen Goldstan- dards (ca. 1880–1914) sanken dank den Erfindun- gen in der Telegrafie und im Transportwesen (Dampfschifffahrt und Eisenbahn) die Trans- aktionskosten und führten zu fixen Wechsel- kursen, internationaler Spezialisierung der Pro- duktion und Integration der Finanzmärkte. Die kurz- und langfristigen Zinssätze in den führen- den Volkswirtschaften in Westeuropa sanken in dieser Periode bei langfristig stabilem Preis- niveau auf 2 bis 3,5 Prozent.

Diese Epoche ging mit dem Ausbruch des Ers- ten Weltkriegs zu Ende, und die Versuche, den Goldstandard in der Zwischenkriegszeit wieder einzuführen, scheiterten alle. Der Übergang zu einem reinen Papiergeldsystem ohne metallische Deckung führte im 20. Jahrhundert zu vielen kleineren und grösseren Inflationsepisoden, die die Nominalzinssätze in die Höhe trieben.

Nach dem Zweiten Weltkrieg begann im Rah- men des Währungssystems von Bretton Woods eine zaghafte Re-Globalisierung. Wegen starker Beschränkungen für den internationalen Kapital- verkehr erreichte diese aber nie mehr das Niveau vor 1914. Erst in den letzten rund 25 Jahren sind mit der schrittweisen wirtschaftlichen Öffnung

SNB HISTORISCHE ZEITREIHEN 4 UND SNB DATENPORTAL, BERECHNUNGEN KUGLER / DIE VOLKSWIRTSCHAFT

Abb. 1: Nominale und reale Rendite von fünfjährigen Bundesanleihen der Schweiz (1900–2016)

Die Daten von 1900 bis 1937 entsprechen den Obligationen der SBB, da keine ande- ren Daten für langfristige Bundesanleihen verfügbar sind.

Nominalzins Realzins mit erwarteter zukünftiger Inflationsrate

Euro-Franken-Zinssatz (1 Monat, Libor ab 1989)

Realzinssatz mit erwarteter zukünftiger Inflationsrate, AR (12) mit Strukturbruch Mai 1993 19001904

1908 1912 1916

1920 1924

1928 1932

193619401944 19481952

1956 19601964

1968 1972 1976

19801984 1988

1992 1996

20002004200820122016

SNB DATENPORTAL / DIE VOLKSWIRTSCHAFT

Abb. 2: Inflationsrate der Konsumentenpreise in der Schweiz (1900–2016)

19001904 1908 1912

1916 1920

1924 1928

1932 1936

194019441948 1952 1956

19601964 1968 1972

197619801984 19881992

1996 20002004

20082012 40 Veränderung gegenüber Vorjahr in %

30 20 10 0 -10 -20

Abb. 3: Nominal- und Realzinssatz am Euro-Franken-Geldmarkt (1974–2016)

SNB DATENPORTAL, BERECHNUNGEN KUGLER / DIE VOLKSWIRTSCHAFT

15 In % 10 5 0 -5

-10

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

8 In %

4

0 2

-2 6

(5)

von China und anderen Planwirtschaften wieder wirklich globale Finanzmärkte entstanden.

Rückgang der Zinsen in der Schweiz seit 1990

In der Schweiz schwankte die Nominalrendite von langfristigen Bundesanleihen bis Mitte der Neunzigerjahre zwischen 3 und 7 Prozent (sie- he Abbildung 1). Dabei muss wegen gelegentli- cher Inflationsepisoden (siehe Abbildung 2) zwi- schen Nominal- und Realrendite unterschieden werden. Die reale Rendite wurde durch Abzug des Mittels der für die Laufzeit prognostizier- ten Inflationsrate² berechnet. Die Realzinssätze (mit prognostizierter Inflationsrate) lagen in der gleichen Zeit zwischen –1 und 6 Prozent. Ab Mit-

te der Neunzigerjahre setzte ein kontinuierliches Abfallen der Nominal- und Realzinsen ein, wie er historisch einzigartig ist. Generell folgte die schweizerische Zinsentwicklung über den gan- zen Zeitraum dem internationalen Trend. Doch aufgrund des Zinsbonus seit dem Ersten Welt- krieg, wegen der Eigenschaft des Frankens als sogenannter Safe Haven, lag das schweizerische Zinsniveau nominal sowie real und wechselkurs- korrigiert meistens unter demjenigen im Aus- land.³

Wie in anderen Ländern fällt der reale Geld- marktsatz auch in der Schweiz weniger deutlich als die realen Renditen von langfristigen Staatsanleihen (siehe Abbildung 3).⁴ Der Real- zinssatz für Frankendepositen am Eurowäh- rungsmarkt (Euro-Franken-Geldmarkt) in Lon-

2 Es wurde ein AR(1)-Mo- dell mit empirisch er- mittelten Strukturbrü- chen 1949 und 1993 geschätzt, wobei die Periode der beiden Weltkriege mit hoher und volatiler Inflation nicht einbezogen wurde.

3 Vgl. hierzu Baltensper- ger und Kugler (2016).

KEYSTONE

Finanzinnovationen, wie die Entstehung von Banken und handelbaren Staats- schulden, haben im spätmittelalterlichen Venedig die Zinsen gesenkt.

(6)

don, der wieder aufgrund der Inflationsprognose aus einem Zeitreihenmodell⁵ berechnet wurde, schwankt seit 1974 zwischen –4 und 4 Prozent.

Damit widerspiegelt er bis 2002 die Gangart der Geldpolitik. Seit 2002 ist der Realzins am Geld- markt mit wenigen Ausnahmen nahe bei null und in der jüngsten Finanzkrise deutlich negativ.

Der Nominalzins am Euro-Franken-Geldmarkt ist sehr volatil und bewegt sich zwischen –0,75 und 12 Prozent.

Steigende Zinsen in Aussicht

Das aktuell niedrige nominale und reale Zins- niveau ist historisch einzigartig. Neben der ex- trem expansiven Geldpolitik der letzten Jah- re gibt es weitere gewichtige reale Erklärungen für dieses Phänomen.⁶ Ein Grund war, dass in den letzten 20 Jahren der Anteil der Bevölke- rung im sparintensiven Alter zwischen 40 und 60 Jahren hoch und die Investitionsneigung seit der jüngsten Finanzkrise reduziert war. Dieses Überangebot an Ersparnissen hat den Realzins stark gesenkt. Diese Tendenz wurde dadurch verstärkt, dass China mit besonders hohen Sparüberschüssen schrittweise in die Weltwirt- schaft integriert wurde. Hinzu kommt, dass in den letzten Jahren die zunehmende Nachfra- ge nach «risikolosen» Anlagen zusätzlichen Druck auf die realen Renditen von Staatsanlei-

Literatur

Baltensperger, E. und Kugler, P. (2016). The Historical Origin of the Safe Haven Status of the Swiss Franc, in: Aussenwirtschaft, 2016II.

Bean, C., Broda, C., Ito, T. and Kroszner, R. (2015). Low for Long? Cau- ses and Consequences of Presently Low Interest rates, Geneva Re- ports on the World Economy 17, 2015.

Homer, S. und R. Sylla (2005). History of Interest Rates, 4th Edition, John Wiley.

Peter Kugler

Professor emeritus für Volkswirtschaftslehre, Universität Basel

hen der führenden westlichen Industrieländer generierte.

Diese Einschätzung impliziert, dass die heuti- ge Zinssituation langfristig nicht bestehen bleibt.

Die demografischen Faktoren führen zukünftig mit der nun auch in China einsetzenden Über- alterung zu tendenziell steigenden realen Rendi- ten. Zudem ist anzunehmen, dass sich die Geld- politik normalisieren wird und der Krisenmodus im Anleger- und Investitionsverhalten über- wunden wird. Allerdings ist das diesbezügliche Timing noch sehr ungewiss.

4 Siehe Bean et al. (2015).

5 Es wurde ein AR(12)- Modell mit empirisch ermitteltem Struktur- bruch Mai 1993 ge- schätzt.

6 Vgl. hierzu auch Bean et al. (2015).