Clearing und Settlement im Wandel – Eine Perspektive für den europäischen Wertpapierhandel

Clearing und Settlement im Wandel –

Eine Perspektive für den europäischen Wertpapierhandel

Erscheint in Zeitschrift für die gesamte Kreditwirtschaft , Fritz Knapp Verlag – Herbst 2002

Dr. Christoph Lattemann Dipl.-Oec. Dirk Neumann, M.A.

Universität Karlsruhe (TH),

Lehrstuhl für Informationsbetriebswirtschaftslehre christoph.lattemann ? dirk.neumann @iw.uni-karlsruhe.de

Englerstrasse 14 D-76131 Karlsruhe

Abstract

Zur Nutzung der existierenden Netzeffekte in der Abwicklung von Finanztransaktionen, insbesondere vor dem Hintergrund der Notwendigkeit zur Durchsetzung von Stan- dards, wird der Aufbau von Netzwerken immer wichtiger. Somit wird die Gestaltung von Beziehungskonfigurationen im europäischen Clearing und Settlement zu einer wesent- lichen Herausforderung. Diese Beziehungen müssen zu einer Kombination aus Kunden-, Partner- und internen Netzen gestaltet werden.

Dieser Artikel untersucht und bewertet die bestehende europäische Clearing- und Sett- lementlandschaft vor dem Hintergrund der „Net-Economy“ hinsichtlich technischer, rechtlicher und geschäftspolitischer Aspekte. Daraus ableitend werden Maßnahmen aufgezeigt, die eine Konsolidierung im europäischen Abwicklungssektor erleichtern und damit zu einer ökonomisch und politisch ausgewogenen Strukturen beitragen.

Schlüsselworte

Clearing, Settlement, Transaktionskosten, Wertpapierabwicklung, Central Counterpar- ty,

Clearing und Settlement im Wandel –

Eine Perspektive für den europäischen Wertpapierhandel

1 Einleitung

Verschiedene Entwicklungsströme im Bereich Informationstechnologie (IT) zie- len darauf ab, die Kosten für Transaktionen an den Finanzmärkten zu senken:

Seit Ende der 80er Jahre lassen sich drei stilisierte IT Wellen im Wertpapier- handel identifizieren, die zur Senkung von Transaktionskosten geführt haben.

Dies ist zum ersten die Implementierung von integrierten Computerbörsen, bzw.

elektronischen Handelsplattformen, zum zweiten die Entwicklung innovativer Orderrouting -Systeme durch Online-Broker und zum dritten das Auftreten Alter- nativer Handelssysteme.

Dieser Artikel beschäftigt sich mit einer weiteren Welle in der Kette der Wertpa- piertransaktionen: Der umfassende Wandel der Abwicklungsstrukturen in Euro- pa. Dazu wird in Kapitel 2 die aktuelle Struktur der Clearing- und Settlement (C&S)-Landschaft in Europa dargestellt. Kapitel 3 beschreibt die Abhä ngigkeit der Qualität der C&S-Strukturen von organisatorischen, rechtlich- regulatorischen, institutionellen und technischen Ausgestaltungen. In Kapitel 4 werden potentielle Entwicklungen zur effizienten Strukturierung einer europäi- schen C&S-Landschaft hinsichtlich institutioneller und technischer Gestaltung abgeleitet. Abschließend werden in Kapitel 5 die Strategien der herrschenden C&S-Unternehmen in Europa beleuchtet und ein Ausblick auf mögliche zukünf- tige Entwicklungen gegeben.

2 Die europäische Clearing- und Settlementlandschaft

2.1 Grundlegende Begriffsdefinitionen

Mit dem Wertpapierhandel geht die Verrechnung der Aufträge, die Lieferung der Effekten und deren Aufbewahrung einher. Diesbezüglich gewährleisten Zentral- verwahrer eine einfache, sichere, schnelle und kostengünstige Abwicklung von

1 Im folgenden Artikel für EU-Europa abgestellt.

Transaktionen auf Basis von Buchungsvorgängen, zumeist ohne physische Bewegungen. Die Hauptaufgaben in der Abwicklung (C&S) umfassen:

(1) die Verwahrung von Wertpapieren, wobei die Ausgestaltung der Wertpa- pierverwahrung maßgeblich durch die Gestaltungsform der einzelnen Wert- papiere bestimmt wird, die wiederum länderspezifische Ausprägungen auf- weisen,

(2) das Settlement, die Eigentumsübertragung und somit der Vorgang des Ab- schlusses, bzw. der Erfüllung des Vertrages zwischen den Kontrahenten und

(3) das Clearing, die Verrechnung von Wertpapieren.

2.2 Historische Entwicklung im europäischen Clearing und Settlement Seit dem 19. Jahrhundert etablierte sich in jedem bedeutenden europäischen Land mindestens eine Abwicklungsinstitution. Diese zersplitterte Struktur hat sich zum großen Teil bis in die heutige Zeit erhalten. Vor dem Hintergrund der unterschiedlichen national-rechtlichen Rahmenbedingungen empfe hlen noch heute einige internationale Verbände, wie die Internationale Vereinigung der Börsen (FIBV) oder die „Group of 30“, dass in jedem Land mit einer oder meh- reren Börsen ein Zentralverwahrer (Central Securities Depository - CSD) einge- richtet sein solle.

Heute existieren in Europa 20 C&S-Institutionen mit fast ebenso vielen nationa- len CSD´s. Hinzu kommt, dass für die Abwicklung von grenz- und systemüber- schreitenden Transaktionen in Europa vier verschiedene Kanäle genutzt wer- den (CPSS 2001, S. 49), was die Abwicklung von grenzüberschreitenden Transaktionen zunehmend kompliziert, teuer und unsicher macht:

(1) Die direkte und unmittelbare Abwicklung über ein Settlementsystem, (2) die Nutzung eines „Local Agent“,

(3) die Abwicklung über einen „Global Custodian“ oder

(4) über die ICSD´s (Internationale CSD´s - Clearstream und Euroclear).

Tabelle 1 listet die existierenden europäischen Abwicklungsinstitutionen (Spalte 1) und deren Wertpapierarten (Spalte 3) - korrespondierend zum Marktplatz - (Spalte 2) auf. Es zeigt sich, dass fast jedes europäische Land seine eigene Börse (Spalte 4) und affiliiertes CSD (Spalte 5) besitzt.

C&S Institut Land Wert- papiere

Börsen (SE=

Stock Exchange)

CSD (Zentral- verwahrer)

CCP- (Zentraler Kontrahent)

Settlement Mode

ADECH Griechenland F/O Athens SE Nationaler CSD T+1

Athens SE –

CSD Griechenland A/R Athens SE Nationaler CSD T+3

Clearnet (Euroc- lear)

Niederlande Belgien Frankreich

A/R/F/O

Euronext = Amsterdam SE Brussels SE Paris SE, Matif

Euroclear (NE-

CIGEF, CIK) Clearnet

T+ 1 (F,O) T+3 (A,R)

Clearstream Deutschland A/R Frankfurt SE Clearstream Geplant in 2002 T+2 (A), T+3 (R) CrestCO Irland

England A/R/O Irish SE

London SE CREST LCH für die LSE

T+1 (R) T+3 (A) T+5 (O) Eurex Clearing Deutschland (F,O)

Eurex, Helsinki Ex- change

Clearstream Eurex Clearing

T+1(F,O) T+2 -T+4 (A) Intern. Clearing

Systems Luxemburg (A,R) Luxembourg

SE - T+3

London Clearing

House England (F,O) LIFFE

LME, IPE - LCH T+1

Monte Titoli Italien (A,R) Borsa Italiana Monte Titoli T+3

OeKB Österreich (A,R) Vienna SE OeKB - T+3

ÖTOB Clearing Österreich (F,O) Vienna SE T+1

RepoClear

(LCH) Frankreich (Re)

European Soverign Debt, OTC Repo

RepoClear

(LCH) T+1

SCLV Spanien (A,R,F,O) Madrid, Bilbao

Barcelona SE SCL T+3 (A,R)

T+1 (F,O)

Interbolsa Portugal (A,R) Lisbon CENTRAL T+3

SIS SegaInter-

settle Schweiz (A,R) SWX (Zürich) SIS über Euronext

für Virt-X T+3 The Finnish

CSD Ltd. Finnland (A,R) Helsinki SE The Finnish

CSD Ltd Projekt: NCCP T+3 Swedish, nor-

wegian and den- ish VPS

Dänemark Norwegen Schweden

(A,R,F,O) (A,R) (A,R)

Kopenhagen, Oslo,

Stockholm SE

VP (SECUR)

Geplant im Rahmen der NOREX

T+3 (A) T+2 (R) T+0 (O,F) Norwegian-F&O

Clearing House (NOS)

Norwegen (F,O) Oslo SE

Norwegian Reg- istry of Securi- ties(VPS)

Geplant im Rahmen der

NOREX T+1

Tab. 1: Existierende europäische Clearinghäuser (F= Futures, O= Options, Re= Repos, A=

Aktien, R= Renten)

Tabelle 1 deckt zwei Aspekte auf. Zum einen gibt es keine einheitlichen Rege- lungen über Abwicklungsmodalitäten (Spalte 7). Die Abwicklung an Börsen fi n- det in einem Zeitraum von 0 Tagen (T+0 - Same Day Settlement) bis hin zu fünf Tagen (T+5) statt.² Zum anderen zeigt Tabelle 1, dass der europäische Abwick- lungssektor weit entfernt von der Etablierung eines gemeinsamen europäischen Central Counterparties (CCP) ist, wie sie das European Security Forum (ESF) und andere i nternationale Einrichtungen vorschlagen (Zeile 6).

2 Nicht standardisierten Güter, wie zum Beispiel Investmentfonds werden sogar zum Teil noch heute mit T+30 (Frankreich) angewickelt.

Abwicklungs - institution

Transakti- onsvolu- men in 2000 in Mio.

Assets in Mrd.

€

%- Anteil in Eu- ropa

Operation Costs ³ in Mrd. €

(Operation Costs /Transaktionen)

Beteiligungsverhältnisse

Euroclear plc 145 7.424 31 % Ca. 420 (EUR 2,9)

83,33 % Euroclear 16,67

% Sicovam

AG mit über 1500 Aktio- nären

Clearstream 153 7.420 31 % Ca. 420 (EUR 2,75)

100% Deutsche Börse AG (selbst börsenno- tiert)

The Settlement

Network 88 4.000 16 % Ca. 140

(EUR 1,6)

SIS und CrestCo AG mit je über 100 Aktionären Restliches Europa

(Werte aus 1999⁴) 62,6 5.382 22 %

Tab. 2: Kooperationen und Umsätze in der europäischen Wertpapierabwicklung

Drei Faktoren haben zu einem starken Konkurrenzdruck im europäischen Ab- wicklungssektor geführt:

(1) Mit der Einführung des Euro ist eine zunehmende Homogenisierung der Wertpapiermärkte im Euroraum einhergegangen.

(2) Die Bestrebungen zur Harmonisierung der Rechtsgrundlagen auf europäi- scher Ebene werden durch das vierte Finanzmarktförderungsgesetz, das

„Forum of European Security Commission“ (FESCO)⁵ der European Central Securities Depositories Association (ECSDA) und dem „Financial Services Action Plan“ (FSAP)⁶ unterstützt .

(3) Neue Technologien bieten die Möglichkeit zur Integration heterogener (Le- gacy-)Systeme.

Dieser zunehmende Druck zur Konsolidierung führte in den Jahren 99/00 zu einer Reihe von Fusionen (z.B. Deutsche Börse Clearing und Cedel In- ternational) und Kooperationen (z.B. SIS und CrestCO) unter den europäischen C&S-Institutionen. Mit diesen Kooperationen haben sich die bis dato vier größ- ten Anbieter für C&S-Dienstleistungen (CrestCo, Clearstream, Deutsche Börse Clearing, Euroclear) eine entscheidende Position für die weitere Aufteilung des Marktes gesichert. Mittlerweile werden mehr als 75% des europäischen Abwick-

3 Vgl. The Settlement Network [2000]

4 Amman [2000, S. 8]

5 Die FESCO versucht Standards auszuarbeiten, die den mit den EU-Richtlinien geschaffenen Rechtsrahmen ergänzen soll. Das „Memorandum of Understanding“ schafft allgemeine Rah- menvorschriften für die Zusammenarbeit und Kommunikation unter den FESCO Mitgliedern.

6 Aktionsplan der Europäischen Kommission zur Verbesserung des Binnenmarktes für Finanz- dienstleistungen, der auch Aufsichtsvorschriften und die Überwachung der Finanzmärkte be- handelt.

lungsvolumens von drei marktwirtschafftlich-orientierten C&S-Unternehmen durchgeführt (siehe Tab. 2).

Die dargestellte Aufteilung des Abwicklungssektors im Wertpapierwesen bildet ein Oligopol, auf dem ein harter Wettbewerb um Marktanteile zur Realisierung von Economies of Scale herrscht.

Das Aufkommen immer komplexerer Finanzmarktprodukte (z.B. Basis-Trades oder Swing Options) führt dazu, dass nicht nur eine Konsolidierung regionaler, sondern auch produktübergreifender Initiativen (Clearinghäuser für Kassapro- dukte und Derivate) stattfindet. So plant die Deutschen Börse AG für Herbst 2002 die Entwicklung eines „Intergrated Clearers“, der für die Eurex als auch für die Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) die Rolle des CCP übernimmt. Das LCH dient der Liffe⁷ und der London Stock Exchange (LSE) schon heute als CCP und der Liffe zusätzlich als Clearinghaus, jedoch übernimmt CrestCo die Clea- ringhausfunktionen und die Depotverwaltung für die LSE. Ähnlich verwobene Strukturen sind in weiteren europäischen Ländern zu finden.

Die existierenden nationalen und produktspezifischen Besonderheiten führen dazu, dass die aktuelle Entwicklung aus transaktions- und risikoorientierter Sicht noch Potential zur Effizienzsteigerung bietet. Sie ist dementsprechend weit von einer europäischen Gesamtlösung entfernt.

3 Effizienz und Qualität der C&S Struktur

Die Effizienz und Qualität bestehender C&S-Systeme sowie ihre jeweilige Fä- higkeit, den spezifischen Anforderungen teilweise sehr heterogener Markt- erfordernissen gerecht zu werden, hängt von der konkreten rechtlichen, orga- nisatorischen, technischen und institutionellen Ausgestaltung ab.

Als Kriterium zur Messung der ökonomischen Effizienz kann auf Trans- aktionskosten zurückgegriffen werden, die sich wiederum aus mehreren (Effi- zienz-)Faktoren zusammensetzen, wie z.B. dem Risiko, Gebühren, Systemsi- cherheit, Geschwindigkeit, Transparenz und Integrität. Hierzu sei auf die Theo- rie der Mikrostruktur von Wertpapiermärkten verwiesen, in der Strukturausprä- gungen und Effizienzen im Wertpapierhandel untersucht werden (vgl. O´Hara

7 Vor der Übernahme von Euronext.

1995). Die Strukturmerkmale (d.h. rechtliche, technische, institutionelle und or- ganisatorische Merkmale) beeinflussen ebenso die Güte der Ausprägung der Effizienzfaktoren im Abwicklungssektor. Die aktuell diskutierten Aspekte im Wir- kungszusammenhang von Ausprägungen der Strukturmerkmale und Qualität werden im folgenden analysiert.

3.1 Effizienzkriterium -Transaktionskosten

Es zeigt sich, dass Gesamtkosten für C&S-Services für Wertpapiertransaktio- nen kaum vollständig ermittelbar sind, da sie aus einer Vielzahl von Einzelfakto- ren bestehen (z.B. Gebühren, Risiken, Verarbeitungszeiten).

Die Systemkosten bestehen aus den „total cost of ownership“ (Beschaffung und Betrieb) der Systeme und den „processing costs“ (variable Kosten der Auftrags- bearbeitung). Aufgrund der Vielzahl von europäischen CSD´s sind die Kosten durch die Vorhaltung redundanter Systeme in Europa entsprechend hoch. Wei- terhin sind „Processing Costs“ bei systemübergreifenden Transaktionen deut- lich höher als bei systeminternen Transaktionen, da ein Aufzeichnen und Zu- sammenführen von Transaktionen in den unterschiedlichen Systemen durchge- führt werden muss.⁸ Überdies sind bei grenzüberschreitenden Transaktionen mindestens zwei unterschiedliche nationale CSD´s beteiligt, die wiederum ver- schiedenen Aufsichtsbehörden unterstehen. Verschiedene Settlementfristen, länderspezifische Formate und ein unterschiedliches Risikomanagement er- schweren ein Zusammenwirken der Systeme.

Im Vergleich zu den USA, die von einer weitgehend homogenen Abwicklungs- landschaft unter der Leitung der Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) geprägt sind, wird das Einsparpotential des europäischen Abwick- lungssystems von dem ESF mit bis zu einer Milliarde US-Dollar beziffert (ESF 2000). Die Deutsche Börse AG beziffert das jährliche Einsparpotential sogar auf 5 Mrd. Euro⁹.

8 Die Clearstream berechnet z. B. für börsliche Geschäfte, die innerhalb ihrer Systeme abgewi- ckelt werden, Gebühren in Höhe von EUR 1,75, für grenz - und systemüberschreitende Transak- tionen EUR 30,- (vgl. Clearstream 2001).

9 1 Mrd. Euro sind auf Banken und Börsen zurückzuführen, 2 Mrd. Euro auf die Vielfalt der rechts- und Steuersysteme in der EU, und weitere 2 Mrd. Euro sind auf unterschiedliche U- sancen und Sprachen zurückzuführen.

Grundsätzlich ist die Wertpapierabwicklung durch hohe Fixkosten und geringe variable Kosten gekennzeichnet, da es sich beim Clearing und Settlement größ- tenteils um reine Buchungsvorgänge handelt. Der hohe Fixkostenanteil entsteht durch die umfangreichen Investitionen in die Systeminfrastruktur und den Per- sonalkosten, die nötig sind, um die Abwicklungsdienstleistung erbringen zu können. Jede zusätzliche Transaktion ist mit nur geringen Mehrkosten verbun- den. Die Abwicklungskosten pro Transaktion können folglich durch einen höhe- ren Auslastungsgrad reduziert werden, da die Fixkosten auf eine höhere Anzahl von Transaktionen umgelegt werden können. Die Bereitstellung eines vollauto- matisierten, effizienten Straight-Through-Processings in Europa würde, wie in den USA, zur Realisierung von anbieterseitigen Skaleneffekten führen.

3.2 Strukturmerkmale – CCP, multilaterales Netting, DvP

Die bestehenden Strukturen im Abwicklungssektor in Europa beeinflussen zu- sätzlich, neben den direkten Kosten, nicht minder die Sicherheit (Adressen- ausfall-, Wiederbeschaffungs-, Operationales Risiko) des gesamten Systems und somit die Effizienz des Risikomanagements. Adressausfall- und das Wie- derbeschaffungsrisiko stehen im Fokus der aktuellen Diskussion um die Einfüh- rung innovativer Risikosicherungsverfahren.

Das Adressausfallrisiko kann durch das Delivery versus Payment (D vP)- Verfahren gemindert werden, indem die Lieferung der Wertpapiere ausschließ- lich gegen Geldzahlung erfolgt. Grundsätzlich findet in Europa der Ausgleich der Geld- und Wertpapiertransaktionen zu den in Tab.1 dargestellten Settle- mentperioden statt. Das Wiederbeschaffungsrisiko bleibt jedoch während der Periode zwischen Geschäftsabschluss und Belieferung bestehen. Dieses Risiko kann durch eine Real-Time-Abwicklung (t+0) reduziert werden.

Ein sehr probates Mittel Adressausfall- und Wiederbeschaffungsrisiken zu re- duzieren, liegt in der Einrichtung eines CCP. Dabei fungiert eine Clearingste lle als Gegenpartei für sämtliche Geschäfte, die über einen Marktplatz abge- schlossen werden. Weitere Vorteile durch die Einrichtung eines CCP, insbe- sondere hinsichtlich der Reduzierung von Transaktionskosten, ergeben sich im wesentlichen durch

(1) die Gewährleistung eines anonymen Handels,

(2) einem multilateralen Payment-Netting und

(3) einem vereinfachten und effizienteren Collateral Management.

Das ESF sieht in der Einführung eines CCP immenses Potential zur Effizienz- steigerung und dadurch zur Kostensenkung. Andere europäische Institutionen, wie z.B. die Betreiber der skandinavischen Börsen, die OM Group, bezweifeln jedoch, dass ein CCP auch an kleinen Märkten wie der NOREX (Verbund der skandinavischen Börsen) sinnvoll ist, da der Nutzen der Einführung einer CCP erst ab einer kritischen Masse von Handelsteilnehmern die entstehenden Kos- ten übersteigt (OM Group 2001).

Beim multilateralen Payment-Netting werden sämtliche Geschäfte durch eine zentrale Instanz - in der Regel durch den CCP - saldiert. Diese Saldierung wirkt sich liquiditätssparend aus, da sich Zahlungseingänge und -ausgänge ausglei- chen können. Weiterhin wird die Höhe des Settlementrisikos durch eine solche Maßnahme reduziert, da nicht mehr jedes einzelne Geschäft mit gleichlaute n- der Währung einem Risiko unterliegt, sondern lediglich die saldierte Position.

Darüber hinaus stellt das Payment-Netting eine Möglichkeit dar, Transaktions- kosten zu senken, da - sich gegenseitig ausgleichende - Zahlungen nicht mehr getrennt verarbeitet und abgewickelt werden. Auch können in diesem Fall Si- cherheitsleistungen (Margins), die an vielen Terminbörsen und an einigen Kas- sabörsen verlangt werden, saldiert berechnet werden. Zurzeit existieren CCPs nur für spezifische, regional beschränkte Marktsegmente. Jedoch gelten die obigen Ausführungen nicht nur börsen- und marktintern, sondern auch über die bestehenden Strukturen hinaus für den gesamten europäischen Markt. Die Ein- führung eines europäischen Nettings durch einen zentralen CCP für gleiche bzw. verwandte Produkte (z.B. BUND-Future und deren Anleihen) und über verschiedene Börsen hinweg, würde zu deutlichen Kostensenkungen und Effi- zienzsteigerungen führen. Die Vorteile eines CCP können um so mehr ausge- nutzt werden, je größer der Markt und je größer die Netzwerkeffekte sind. Zum einen können daher die Margin-Zahlungen auf Basis eines standardisierten Ri- sikomanagements verringert werden, zum anderen sind erhebliche Liquiditäts- einsparungen durch ein multilaterales Netting möglich.

Aus ökonomischer Sicht führt jedoch weder das Brutto - noch das dargestellte Nettoverfahren (RTGS bzw. Netting) zum Gesamtoptimum hinsichtlich Risiko- vermeidung und Transaktionskostensenkung. Als Alternative zu den derzeitigen

Verfahren bietet sich, vergleichbar zum Verfahren im Devisenhandel, eine Mi- schung aus beiden Alternativen an. Z.B. bietet das Settlement-System der Bun- desbank RTGS^Plus seit Ende 2001 im FX-Bereich ein „Bruttosystem mit liquidi- tätssparenden Elementen“ an. Hierbei besteht die Möglichkeit zur individuellen Gestaltung des Liquiditätseinsatzes und der Zahlungsabwicklung im Clearing.

4 Strategien zur Konsolidierung

Die Ausführungen in Kapitel 3 zeigen, dass aus transaktionskosten- und risiko- orientierter Sicht ein monopolistischer Anbieter die Abwicklungsdienstleistungen durch die Erzielung von Economies of Scale im Idealfall kostengünstiger bereit- stellen kann als viele Anbieter. Die IOSCO sieht eine Monopolstruktur sogar als Optimum im Abwicklungsbereich an (vgl. IOSCO 2001,S.13). Jedoch könnte eine monopolistische Struktur zur Ausübung von Marktmacht und so zum Marktversagen führen.

Als ungeeignet wird hingegen eine vertikale Integration zwischen Handelsplatt- formen und Abwicklungssystemen angesehen (vgl. ESF 2001a), da bei dieser Strategie nicht allen Serviceprovidern und Marktteilnehmern die gleichen Wett- bewerbsbedingungen garantiert werden können (z.B. beschränkter Marktzu- gang und beschränkte grenzüberschreitende Transaktionen). Demgegenüber wird von den Betreibern der Handelsplattformen, Börsen und ECN´s entgegen- gehalten, dass eine Vorwärtsintegration entlang der Wertschöpfungskette ein effizientes vollautomatisiertes Straight-Through-Processing ermöglicht.

Die folgenden zwei Abschnitte behandeln die drei zentralen Fragestellungen, die mit der Etablierung eines monopolistischen europäischen Abwicklungs- dienstleisters einhergehen: 1) Wie kann ein zentrales europäisches Clearing- haus aufgebaut werden? 2) Wie kann verhindert werden, dass eine zentrale Einrichtung ihren Spielraum für monopolistische Preissetzung ausnutzt? 3) Wie könnten effiziente Alternativlösungen (Second-Best Lösungen) aussehen?

4.1 Voraussetzung für ein Zusammenwachsen - Technische Integration und Standards

In Abwesenheit eines zentralen Clearinghauses hängt der Erfolg der Abwick- lungsplattform langfristig von der Implementierung internationaler Kommunikati- ons- und Datenformatstandards und der damit einhergehenden Vernetzung ab.

Traditionell nutzen die europäischen CSD´s proprietäre Formate, wobei die meisten zusätzlich auch die standardisierten SWIFT Formate ISO 7775 unter- stützen. Im Hinblick auf die steigende Bedeutung standardisierter Nachrichte n- formate in Verbindung mit dem Internet bietet sich langfristig eine Lösung auf Basis von XML an. Kooperationen können demnach durch technische Innovati- onen vorangetrieben bzw. begleitet werden.

Internationale technische Standards können die Voraussetzung für die Bildung von Netzwerken sein und die hohen „total cost of ownership” der redundanten Systemvorhaltung (vgl. Kapitel 3) und die hohen (expliziten) Transaktionskosten reduzieren.

4.2 Der Weg zu einer einheitlichen Struktur - Kooperationen, Fusionen und Absprachen

Die Umsetzung einer zentralen europäischen C&S-Organisation ist über zwei Strategien denkbar (Fragestellung 1):

Abbildung 1: Strategien zur Umsetzung einer zentralen C&S-Organisation

Die Strategien 1 und 2 stehen sich gegenüber und spannen einen Handlungs- raum auf, in dem kooperative Mischformen realisierbar sind.

Im Rahmen der ersten Strategie müssen sich die existierenden CSD´s in Euro- pa auf eine Instanz einigen. Eine erste Konsolidierungswelle hat sich in den letzten Jahren bereits ergeben (siehe Kapitel 3). Die Aussicht auf eine erfolgrei- che Zusammenführung aller CSD´s wird von den Marktteilnehmern und den Autoren allerdings als unwahrscheinlich angesehen. Probleme bei Fusionen bestehen besonders dann, wenn die Fusionspartner ökonomisch dieselbe Grö- ßenordnung besitzen, oder die Geschäftsmodelle bzw. die Interessen der Ei- gentümer stark divergieren. Einen entscheidenden Einfluss auf die Durchführ- barkeit von Kooperationen, Fusionen oder Absprachen hat hierbei die Gesta l- tung der Governance Struktur der beteiligten Unternehmen. Lokal geprägte Go- vernance Strukturen (z.B. öffentlich-rechtliche Strukturen), wie sie in Europa

Strategie 1

Etablierung eines zentralen

europäischen C&S-Unternehmens

durch horizontale Integration etablierter Dienstleister

Strategie 2 Aufbau einer neutralen

C&S-Organisation

zum großen Teil vorherrschen, führen dazu, dass die nationalen Eigentümer nicht bereit sind, ihre Abwicklungssysteme zugunsten einer paneuropäischen C&S-Plattform aufzugeben. Eine offene und international ausgerichtete Gover- nance Struktur, z.B. eine Aktiengesellschaft mit einem hohen Streua nteil, würde zu einer internationalen Vernetzung beitragen, da nicht mehr nationale Interes- sen, sondern z.B. der regional unabhängige Shareholder Value im Fokus ste- hen.

Bei der Etablierung eines einheitlichen europäischen Systems stellt sich die Frage, wie ein Ausüben von Marktmacht durch monopolistisches Verhalten ver- hindert werden kann (Fragestellung 2). Die Bank of England vertritt die Mei- nung, dass oligopolistisch oder monopolistisch organisierte C&S-Institutionen einer Gesellschaftsstruktur unterliegen sollten, die eine Ausgewogenheit der Eigentümerverhältnisse gewährleistet (vgl. Bank of England 2001, S.51), wäh- rend die IOSCO dieses mit der Struktur eines privatwirtschaftlich-organisierten, gewinnorientierten Unternehmens realisiert sieht (vgl. IOSCO 2001, S. 20 ff.).

Allerdings ist die Gestaltung als „for-profit“ Unternehmen nicht die einzige Lö- sungsalternative. Das ESF favorisiert bspw. eine „non-for-profit“ Gestaltung (vgl. ESF 2001b).

4.3 Second-Best-Lösung für das europäische Abwicklungssystem

Grundsätzlich ist nach Kosten- und Risikoaspekten die Schaffung eines zentra- len europäischen for-profit C&S Instituts mit einem geeigneten regulatorischen Rahmen die First-Best Lösung. Aus (geschäfts-)politischen und strategischen Gesichtspunkten¹⁰ erscheint es äußerst unwahrscheinlich, dass sich in den kommenden Jahren ein paneuropäisches Clearinghaus etablieren wird. Hieraus folgend stellt sich die Frage nach einer Second Best Lösung (Fragestellung 3).

Alternativ bietet sich der Aufbau eines neutrale n, europäischen CSD´s an, we l- cher mit allen nationalen CSD´s verbunden ist (Vollvernetzung). Diese Koopera- tionsstrategie vereint als Second-Best Lösung die meisten Vorteile einer zentra- len Instanz auf sich, ohne die genannten Nachteile einer gesetzlich geschaffe-

10 Vergegenwärtigt man sich den Anteil des Gewinns, den ein Clearinghaus zum Gesamtge- winn der verbundenen Börsen beiträgt, wird deutlich, dass ein Verzicht auf diese Einnah- men durch Fusion o.ä. nicht erwünscht ist. Bspw. machte in 2000 der Beitrag von

nen, zentralen C&S-Instanz mit sich zu bringen. Bi- oder multilaterale Koopera- tionen können u.a. im Bereich der technischen Standardisierung oder der Risi- koverrechnung (Netting) durchgeführt werden. Die hierdurch geschaffenen Vor- teile nähern sich, je größer die Teilnehmerzahl am Kooperations netzwerk ist, immer mehr denen eines zentralen Clearingha uses an. Allerdings nimmt mit jedem zusätzlichen Netzteilnehmer die Anzahl der bilateralen Schnittstellen quadratisch zur Anzahl der Netzteilnehmer zu. Jede zusätzliche Schnittstelle bringt zusätzlichen Verhandlungsaufwand und auch Fehlerquellen mit sich (sie- he Abb.2).

CSD 2

CSD 6

CSD 1 CSD 3

CSD 7 CSD 5

CSD 4

CSD n Hub

CSD 2

CSD 6

CSD 1 CSD 3

CSD 7 CSD 5

CSD 4

CSD n Hub

Abb.2Clearing und Settlement Hub mit Verbindung zwischen den CSD

Abb.3Konzept eines zentralen Hub

CSD n CSD 1

CSD n

CSD 2 Hub CSD β

CSD A CSD n

Hub

Hub CSD B

CSD α Bridge Bridge

Bridge

Abb.4kombiniertes Modell als Second-Best-Lösung

Aus diesem Grund bietet sich eine Hub-and-Spoke Architektur an (siehe Abb.3). Als Spokes agieren die CSD´s, welche das Settlement überne hmen können. Um die hohen „total cost of ownership“ der CSD´s zu begrenzen, ist eine Anwendung des Application Service Providing (ASP)-Konzepts denkbar.

Im Rahmen von ASP Verträgen stellt der ASP Anbieter dem ASP Nehmer eine Komplettlösung bestehend aus Soft- und Hardware auf Mietbasis zur Verfü- gung. Der ASP Nachfrager kann bestimmte Abwicklungsprozesse ausgliedern, während der ASP Anbieter durch das Insourcing höhere Skaleneffekte realisie- ren kann. Aggregiert über die Branche führt das ASP Konzept zu einer geringe- ren Anzahl von Systemen und damit zu einer Senkung der „total cost of ow- nership“. Dies würde die Schnittstelle nproblematik weiter entschärfen.

Das Hub-Unternehmen ist mit allen CSD´s verlinkt und kann als zentrale Ko- ordinationsstelle die CCP Aufgaben übernehmen. Darüber hinaus könnte so- wohl ein grenz- und produktübergreifendes Risikomanagement als auch ein

Clearstream fast 30 % des Gewinns der Gruppe Deutsche Börse aus. (Deutsche Börse 2000).

multilaterales Netting bei Ausnutzung von Skaleneffekten gewährleistet werden.

Das Hub-Unternehmen sollte - wie die Ausführungen zuvor beleuchtet haben - unabhängig von den Plattformbetreibern in den Händen der beteiligten Interes- sengruppen liegen.

Die aktuelle Struktur im europäischen C&S-Sektor weist allerdings darauf hin, dass sich in den kommenden Jahren in Europa eine Mischung aus dem Hub &

Spoke- und einem Spoke-Modell entwickeln wird. Hierbei bilden die drei großen Kooperationen zentrale Hubs (vgl. Tab. 2), die über sogenannte „Bridges“ ver- bunden sind.¹¹ Die kleinen C&S-Institutionen werden sich über Spokes an die Hubs anschließen (siehe Abb.4).

Eine solche Mischung aus Wettbewerb und Kooperation - oftmals auch als Coopetition bezeichnet - vereint aus Gesamtmarktsicht zumindest die genann- ten Vorteile der Economies of Scale, ohne in die wettbewerbspolitische Falle eines Monopols abzugleiten.

5 Zusammenfassender Ausblick

Die zersplitterte Struktur in der europäischen Börsen- und Abwicklungs- landschaft wird den neuen Anforderungen des Marktes bezüglich Sofortigkeit, Transparenz und Kosteneffizienz nicht mehr gerecht. Gründe hierfür liegen in der dargestellten historischen Entwicklung und den institutionellen und rechtli- chen Rahmenbedingungen. Der derzeitige Rechtsrahmen der EU für den Wert- papierhandel wird erst jetzt langsam an die neuen Marktgegebenheiten ange- passt. Die sich separat entwickelten Abwicklungssysteme - geprägt durch hete- rogene technische Plattformen - verhindern deren technische Integration. Nicht zuletzt haben die unterschiedlichen Usancen im Wertpapierhandel in den ein- zelnen europäischen Staaten erheblichen Einfluss auf die Integrationsfähigkeit der Wertpapiermärkte. Auf allen Ebenen der drei Bereiche des Clearing, Sett- lement und der Verwahrung von Wertpapieren treten folglich rechtliche, organi- satorische und technische Fragestellungen hinsichtlich einheitlicher bzw. integ- rierter europäischer Verfahren auf.

11 Zwischen Clearstream und Euroclear gibt es bereits eine sogenannte „Bridge“, über die die Datenströme elektronisch unterstützt und im Batchlauf ausgetauscht werden.

Neben den clearing - und abwicklungsspezifischen Regulierungsbedürfnissen ist noch in vielerlei Hinsicht Regulierungsbedarf auf EU-Ebene vorhanden. Weiter- hin fehlt zurzeit in Europa die Kompetenz, C&S Dienstleistungen für zumi ndest alle nationalen Produkte (Termin- und Kassamarktprodukte) gemeinsam in ei- nem Paket zur Verfügung zu stellen. Diese strukturellen und ökonomischen In- effizienzen spiegeln sich in hohen Transaktionskosten und Risiken wider.

Kapitel 3 zeigte ausführlich die herrschenden strukturellen Missstände auf. Die Betrachtung erfolgte dabei allerdings nur aus einer Makroperspektive. Aufbau- end auf der Strukturanalyse kann auf der Mikroebene ein Instrumentarium zur Entwicklung geeigneter Strategien für Clearinghäuser abgeleitet werden (z.B.

Fusion, Kooperation, usw.). Innovative Geschäftsmodelle, wie unter anderem das Diversifizieren des Kerngeschäfts auf verwandte, jedoch weniger umkämpf- te Geschäftsfelder, könnten aus dem Bereich der „New Economy“ abgeleitet werden. Beispielsweise könnten Risikomanagement- oder Abwicklungs- Dienstleistungen für B2B-, B2C- oder C2C-Marktplätze angeboten werden. Die Ableitung solcher Strategien wird allerdings durch die derzeitigen politischen Macht- bzw. Beteiligungsstrukturen erschwert.

Auf der anderen Seite müssen die Abwicklungsinstitutionen darauf achten, dass Enterpreneure aus andern Geschäftsbereichen, wie z. B. Versicherungen oder Rating-Agenturen nicht effizientere und somit günstigere Ab- wicklungsdienstleistungen (z.B. im Risikomanagement) für Finanzmärkte anbie- ten und damit den Konkurrenzdruck zusätzlich verstärken.

Literaturverzeichnis

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