Eingereicht von Maria Temper, BSc Angefertigt am Institut für betriebliche Finanzwirtschaft, Abteilung Für Corporate Finance Beurteiler
o. Univ. Prof. Mag. Dr. Helmut Pernsteiner Mitbetreuung Mag. Thomas Brunner-Kirchmair August 2018
CORPORATE
GOVERNANCE UND
M&A ERFOLG
Diplomarbeit
zur Erlangung des akademischen Grades
Mag. rer. soc. oec.
im Diplomstudium
der Wirtschaftswissenschaften
JOHANNES KEPLER UNIVERSITÄT LINZ Altenberger Straße 69 4040 Linz, Österreich
EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG
Ich erkläre an Eides statt, dass ich die vorliegende Diplomarbeit selbständig und ohne fremde Hilfe verfasst, andere als die angegebenen Quellen und Hilfsmittel nicht benutzt bzw. die wört-lich oder sinngemäß entnommenen Stellen als solche kenntwört-lich gemacht haben.
Die vorliegende Diplomarbeit ist mit dem elektronisch übermittelten Textdokument identisch. Altenberg, 16.08.2018
_______________________________________
Maria TemperGENDER KLAUSEL
Im Sinne einer besseren Lesbarkeit dieser Diplomarbeit wurde auf eine geschlechterspezifische Differenzierung verzichtet. Dies impliziert keinesfalls eine Benachteiligung des anderen Ge-schlechts. Frauen und Männer mögen sich gleichermaßen angesprochen fühlen.
INHALTSVERZEICHNIS
ABBILDUNGSVERZEICHNIS ... III
TABELLENVERZEICHNIS ... IV
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ... V
1
EINLEITUNG ... 1
1.1
Problemstellung & Zielsetzung ... 1
1.2
Aufbau und Problemlösungsweg ... 2
2
CORPORATE GOVERNANCE (CG) ... 2
2.1
Begriffsdefinition ... 2
2.2
Theoretisches Fundament ... 5
2.2.1
Ansätze aus der Neuen Institutionenökonomik ... 5
2.2.2
Stewardship Ansatz ... 9
2.2.3
Shareholder & Stakeholder-Ansatz ... 10
2.3
Kodizes & CG-Systeme ... 11
2.4
CG-Mechanismen ... 22
3
MERGERS UND ACQUISITIONS (M&A) ... 28
3.1
Begriffsdefinition ... 28
3.2
Theoretisches Fundament ... 37
3.3
M&A Erfolg ... 40
4
CG UND M&A ERFOLG – „STATE-OF-THE-ART“ DER LITERATUR ... 52
4.1
Vorgehensweise ... 52
4.2
Ergebnisse ... 54
4.2.1
Interne CG-Mechanismen und Auswirkungen auf den M&A Erfolg ... 54
4.2.2
Externe CG-Mechanismen und Auswirkungen auf den M&A Erfolg ... 66
4.2.3
Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse ... 73
5
ZUSAMMENFASSUNG UND IMPLIKATIONEN FÜR DIE PRAXIS ... 76
ABBILDUNGSVERZEICHNIS
Abbildung 1: Zweistufige PA Beziehung ... 8
Abbildung 2: Die unterschiedlichen Ebenen der CG-Kodizes ... 12
Abbildung 3: Monistisches Board System (One-Tier-System) ... 16
Abbildung 4: Dualistisches Board System (Two-Tier-System) ... 18
Abbildung 5: CG-Mechanismen im dualistischen System ... 22
Abbildung 6: Ausprägungen von M&A ... 30
Abbildung 7: M&A Prozess ... 35
Abbildung 8: Market Based View vs. Resource Based View ... 37
Abbildung 9: M&A Erfolgsdeterminanten ... 44
Abbildung 10: Prolemfelder der M&A Erfolgsmessung ... 48
TABELLENVERZEICHNIS
Tabelle 1: Lösungsansätze für das Problem der Informationsasymmetrie ... 7
Tabelle 2: Unterschiede zwischen PA Theorie und Stewardship Theorie ... 10
Tabelle 3: Managed vs. Market Governance ... 20
Tabelle 4: Heuristiken und deren M&A Auswirkungen ... 43
Tabelle 5: Interne CG-Mechanismen iVm. dem M&A Erfolg ... 57
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
AG
Aktiengesellschaft
AR
Abnormale Rendite/Abnormal Return
ATP
Anti-Takeover Provisions
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
bzw.
beziehungsweise
CAR
cumulative abnormal return/kumulierte abnormale Rendite
CEO
Chief Executive Officer
CFO
Chief Financial Officer
CG
Corporate Governance
CGI
Corporate Governance Index
CGR
Corporate Governance Rating
CGS
Corporate Governance Score
DCGK
Deutscher Corporate Governance Kodex
Dr.
Doktor
E
Ereignisstudie
EBC
Equity Based Compensation
et. al.
Et alii
etc.
et cetera
EU
Europäische Union
f
fortfolgende
ff
folgende
GB
Großbritannien
hrsg.
Herausgeber
IPO
Initial Public Offering
iVm.
in Verbindung mit
J
Jahresabschlussbasierte Studie
KonTrag
Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Utnernehmensbereich
LVA-Nr.
Lehrveranstaltungsnummer
M&A
Mergers and Acquisitions
Mag.
Magister
NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations
No.
Number/Nummer
NYSE
New York Stock Exchange
o.
ordentlich
ÖCGK
Österreichischer Corporate Governance Kodex
oec.
oeconomicarumque
OECD
Organisation for Economic Co-operation and Development
PA
Prinzipal Agent
Prof.
Professor
REIT
Real Investment Trust
rer.
rerum
ROA
Return on Assets
ROE
Return on Equity
ROS
Return on Sales
S.
Seite
SE
Societas Europaea
sic!
wirklich so
SKZ
Sonderkennzahl
soc.
socialium
SOX
Sarbanes-Oxley Act
u.
und
ÜbG
Übernahmegesetz
Univ.
Universität
USA
United States of America
USD
US-Dollar
Vgl.
Vergleich
Vol.
Volume
vs.
versus
z.B.
zum Beispiel
zit.
zitiert
1 Einleitung
1.1 Problemstellung & Zielsetzung
Fusionen und Übernahmen („Mergers and Acquisitions“, kurz „M&A“) spielen eine große Rolle hinsichtlich der strategischen Ausrichtung und Erfolgsentwicklung von Unternehmen. Dies wird durch das Volumen und die Anzahl der M&A Transaktionen in den letzten Jahren bestätigt. Dem Management kommt im Rahmen eines M&A Prozesses eine besondere Bedeutung bzw. Verantwortung1 zu. Aufgrund der Trennung von Eigentum und Verfügungsrechte im Rahmen einer Aktiengesellschaft (AG) kann es zu Interessenskonflikten bzw. Prinzipal-Agenten („Princi-pal-Agency“, kurz „PA“) Problemen kommen. Neben den allgemeinen Beweggründen für eine M&A Entscheidung werden (nicht erfolgsversprechende) M&A Transaktionen z.B. auch auf-grund von Selbstüberschätzung und der Verfolgung eigener Interessen forciert.2
Mangelhafte Kontrollen, feindliche Übernahmen, Unternehmenskrisen und der globale Wettbe-werb sind Gründe dafür, warum „Corporate Governance“ (abgekürzt „CG“) in der wissenschaft-lichen Forschung Interesse erlangt hat. Mit dem CG-Begriff werden im Allgemeinen alle Regeln und Normen zur Unternehmensregulierung in Verbindung gebracht, welche eine gute Führung und Überwachung des Unternehmens beabsichtigen.3
In der Literatur werden hohe Misserfolgsquoten bei M&A nachgewiesen.4 Dabei werden
bei-spielsweise auch aus dem Blickwinkel der CG unterschiedliche Erfolgsfaktoren analysiert um zu begründen, warum einige M&A Events besser oder schlechter gelingen als andere.5
Da wertvernichtende Maßnahmen im Zusammenhang mit M&A Transaktionen ein großes Risi-ko darstellen, gewinnt die Ausgestaltung eines funktionierenden CG-Systems immer mehr an Aufmerksamkeit. Unter Berücksichtigung dieses Hintergrunds gilt es herauszufinden, welche Gestaltungsmechanismen die CG liefert und ob bzw. welche Einlüsse sich dadurch gemäß der Literatur auf den M&A Erfolg ergeben.
Ziel dieser Arbeit ist im Zuge eines „State-of-the-Art“6 der Literatur die nachfolgende For-schungsfrage zu beantworten:
¢ Wie wirken sich interne & externe CG-Mechanismen auf den M&A Erfolg aus?
1 da ein Unternehmen keine natürliche Person ist, können nur Menschen die Verantworung tragen. Vgl. Friedman (1970), S. 1 2 Vgl. Dreesen/Holtfort (2015), S. 33/347 3 Vgl. Witt (2002), S. 41; Bauschke (2014), S. 171 2 Vgl. Dreesen/Holtfort (2015), S. 33/347 3 Vgl. Witt (2002), S. 41; Bauschke (2014), S. 171 4 Vgl. Jensen/Ruback (1983); Aktas/Croci/Simsir (2016), S. 242 5 Vgl. Aktas/Croci/Simsir (2016), S. 242 6 aktueller Entwicklungsstand
1.2 Aufbau und Problemlösungsweg
Um den Zusammenhang zwischen Corporate Governance (CG) und dem Erfolg von Mergers und Acquisitions (M&A) bzw. die Auswirkung interner und externer CG-Mechanismen analysie-ren zu können, ist zunächst eine separate Aufarbeitung der beiden Themen erforderlich.
Im Kapitel 2 wird im Rahmen der theoretischen Erläuterung von CG ein besonderes Augenmerk auf die Prinzipal-Agenten Theorie gelegt. Nach der begrifflichen Definition wird auf die unter-schiedlichen Systeme eingegangen. Weiters werden die internen und externen CG-Mechanismen näher beschrieben.
Nach der Abgrenzung des M&A Begriffs und der Darlegung theoretischer Grundlagen wird ein spezieller Fokus auf den M&A Erfolg gelegt. Zunächst werden neben den Motiven für M&A Ent-scheidungen auch Gründe für das Scheitern von M&A Transaktionen erläutert. Danach wird näher auf die drei gängigsten Methoden zur Erfolgsmessung eingegangen.
Die Basis für die Beantwortung der Forschungsfrage bildet ein State-of-the-Art der Literatur. Die Ergebnisse der Literaturrecherche werden im Kapitel 4 festgehalte. Den Abschluss bilden die Zusammenfassung und Implikationen für die Praxis.
2 Corporate Governance (CG)
2.1 Begriffsdefinition
Der aus dem englischsprachigen Raum stammende Terminus „Corporate Governance“ wurde in die deutsche Sprache übernommen, da sich eine einheitliche Übersetzung des Begriffs nicht durchsetzen konnte. Seit Beginn der 1990er Jahre ist der CG-Begriff vermehrt in der Literatur zu finden.7 Wird CG mit dem deutschen Begriff Unternehmensverfassung übersetzt, so stimmt dieser nicht mit der englischen Bedeutung überein, da der CG-Begriff sowohl interne als auch externe Perspektiven umfasst. Während sich die interne Sichtweise unter anderem auf die Rol-len und die Zusammenarbeit der einzelnen Organe in einem Unternehmen widmet (Binnenord-nung) bezieht sich die externe Sichtweise auf die Beziehung zwischen Management und Sta-keholdern (Anspruchsgruppen) eines Unternehmens. Dabei wird sowohl das rechtliche als auch das faktische Unternehmensumfeld8 miteinbezogen.9
Die Vergangenheit ist geprägt durch zahlreiche Betrugsskandale, in denen es immer wieder zu einem Fehlverhalten vor allem beim Management kam. Als Konsequenz wurden die unterneh-merischen Berichtspflichten des Managements verschärft. Unter anderem soll durch bestimmte
7 Vgl. Dietrich (2014), S. 8
8 Kapitalmarkt, gesetzliche Rahmenbedingungen etc.
9 Vgl. Schmidt/Weiß (2003), S. 2-3; Homann/Koslowski/Luetge (2007), S. 83; Velte/Weber (2011), S. 1087; Werder (2015), S. 4
Mechanismen Fehlverhalten verhindert werden bzw. durch Regelungen opportunistisches Ver-halten bei den einzelnen Akteuren10 (z.B. Eigentümer, Management und Aufsichtsgremien11) verringert werden.12Gemäß Witt (2002) steht beispielsweise im Vordergrund das Management zu überwachen und schreibt diese Aufgabe den Interessensgruppen des Unternehmens zu.13
Gemäß Shleifer/Vishny (1997) fokussiert CG die Sicherstellung der Rendite für das eingesetzte Kapital.14 Entsprechend dieser Auffassung von CG stehen alleine die Interessen der Kapitalan-leger („Shareholder“) und deren Beteiligung am Unternehmenserfolg („Shareholder Value“) im Mittelpunkt.15 Diese Sichtweise stützt sich auf die Interessen der Eigentümer, weshalb diese CG-Interpretation vor allem in Shareholder orientierten Ländern von Bedeutung ist.16
Die Definition von Brickley/Zimmerman (2010) inkludiert alle zentralen Akteure des Unterneh-mens (Eigentümer, Management und Aufsichtsgremien). CG ist demgemäß ein System von Rechten, Regelungen, Institutionen, Märkten, Verträgen, Unternehmensrichtlinien und Prozes-sen (wie interne Kontrollsysteme, Verfahrensanweisungen und Budgets) welche die Handlun-gen der obersten Führungsebene eines Unternehmens weisen und beeinflussen.17
Gemäß Zingales (1997) wird CG dann benötigt, wenn aus einem Vertrag oder einer Beziehung heraus Quasi-Renten („Quasi-Rents“)18 entstehen, welche nicht von vornherein spezifiziert und
folglich nicht exakt auf die Vertragspartner aufgeteilt werden können. Somit entsteht ein Ver-handlungsspielraum über die Aufteilung der Quasi-Renten. Mit dieser Definition wird der Zu-sammenhang zwischen der Aufteilung der Quasi-Renten und wie diese erzeugt werden hervor-gehoben.19 Weiters hebt Zingales (1997) hervor, dass nur eine Welt mit unvollständigen
Verträ-gen zwischen den Vertragsparteien eine CG-Diskussion überhaupt ermöglicht.20
Die Ziele von CG lauten gemäß Zingales (1997) wie folgt: ¢ Anreize für Wert erhöhende Investitionen erhöhen ¢ Ineffizientes Streben nach Macht minimieren ¢ Ineffizientes ex-post Verhandeln minimieren ¢ „Governance“ Risiken minimieren
10 Vgl. Brickley/Zimmerman (2010),
11 Aufsichtsrat im dualistischen CG-System und Outside-Directors im monistischen CG-System 12 Vgl. Bauschke (2014), S. 172, Werder (2015), S. 16 13 Vgl. Witt (2002), S. 41 14 Vgl. Schmidt/Weiß (2003), S. 2 f 15 Vgl. Brühl (2009), S. 7 16 Vgl. Schmidt/Weiß (2003), S. 2 f 17 Vgl. Brickley/Zimmerman (2010), S. 236
18 Der Ertragsunterschied aus der erstbesten Verwendungsmöglichkeit zur zweitbesten Verwendungsmöglichkeit einer Investition wird auch als Quasi-Rente bezeichnet. (Stellt ein Unternehmen A ein Gut her, welches speziell auf die Bedürfnisse des Unternehmens B zugeschnitten ist, so kann das Unternehmen A im Falle der Insolvenz von Unternehmen B wahrscheinlich keinen so hohen Preis für das Gut am Markt erzielen, welchen Unternehmen B bereit gewesen wäre zu zahlen.); Vgl. Zingales (1997)
19 Vgl. Zingales (1997), S. 3 20 Vgl. Zingales (1997), S. 5 f
¢ Restrisiko auf Parteien mit geringsten Risikoscheue aufteilen21
Der Autor Zingales schreibt die Kontrollmacht jener Person zu, welche dem Prinzipal zum Ge-horsam verpflichtet ist. Außerdem soll diese über eine gewisse Unabhängigkeit verfügen, um im Interesse des Unternehmens handeln zu können.22 Schmidt und Weiß definieren den CG-Begriff ähnlich wie Zingales. Die Einflussnahme auf die Entstehung und Verteilung der erwirt-schafteten Renten wird in den Vordergrund gestellt. Also beschränken sich diese CG-Sichtweisen nicht nur auf die Shareholder, sondern erweitern den CG-Begriff um die Stakehol-der. Diese Auffassung von CG ist vor allem in Ländern mit einer starken Stakeholder Orientie-rung von Relevanz.23
Es sei festgehalten, dass es in der gegenwärtigen CG-Forschung keine Antwort darauf gibt, welche der vielen Erklärungstheorien richtig oder falsch sind.24 Im Allgemeinen werden mit CG
alle Regeln und Normen in Verbindung gebracht, welche eine zielgerichtete Führung und Über-wachung eines Unternehmens beabsichtigen. Zudem kann CG als Instrument bezeichnet wer-den, mit dem anhand der Festlegung von Leitlinien versucht wird, das Interesse des Unterneh-mens zu wahren.25
CG wird aus dem Blickwinkel von unterschiedlichen Forschungsrichtungen (ökonomisch, sozio-logisch, etc.) betrachtet. Jeder dieser Ansätze thematisiert jeweils nur einem bestimmten Aus-schnitt von CG. Dennoch tragen die unterschiedlichen Ansätze zu einem allgemein besseren Verständnis von CG bei.
Zunächst wird im Rahmen des theoretischen Fundaments aufgrund des hohen Stellenwertes in der Literatur näher auf die Neue Institutionenökonomik eingegangen.26 Im zweiten Schritt wird aufgrund unterschiedlicher Grundannahmen die Stewardship-Theorie der PA Theorie (welche im Zuge der Neuen Instiutionenökonomik näher erläutert wird) gegenübergestellt. Abschließend wird CG aus der Sichtweise des Share- und Stakeholder Ansatzes betrachtet, da sich je nach Bezugsgruppe unterschiedliche Interessen und Auffassungen über den Unternehmenswert er-geben.27
21 Vgl. Zingales (1997), S. 10 22 Vgl. Zingales (1997), S. 13 f 23 Vgl. Schmidt/Weiß (2003), S. 2 f; Werder (2015), S. 4 24 Vgl. Tricker (2009), S. 233 ff; Welge/Eulerich (2014), S. 34 25 Vgl. Bauschke (2014), S. 171 26 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 9 27 Vgl. Zöllner (2007), S. 83
2.2 Theoretisches Fundament
2.2.1 Ansätze aus der Neuen Institutionenökonomik
Menschen verfolgen unterschiedliche Ziele und haben unterschiedliche Präferenzen, welche nicht mit den Unternehmenszielen übereinstimmen müssen. Aus diesem Grund berücksichtigt die Neue Institutionenökonomik unter anderem Informationsasymmetrie, Opportunismus und Transaktionskosten bei der Beziehungsanalyse von Institutionen und Wirtschaftseinheiten.28 Die
Kerntheorien der Neuen Institutionenökonomik lauten wie folgt:29
¢ PA Ansatz
¢ Transaktionskostenansatz30
¢ Verfügungsrechteansatz („Property-Rights-Theory“)
Der PA Theorie liegt eine Reihe von Annahmen zu Grunde, welche in den kommenden Absät-zen näher erläutert werden. Eine dieser Annahmen ist, dass dem Management opportunisti-sches Verhalten unterstellt wird, da es durch Informationsvorteile die eigenen Interessen zum Nachteil der Anteilseigner durchsetzen könnte. Demnach entsteht ein Governanceproblem, da die Aktionäre einem großen Risiko aufgrund unvollständiger Verträge ausgesetzt sind. Im Ver-gleich dazu sind die Ansprüche der restlichen Stakeholder weitgehend abgesichert. CG-Regelungen haben somit den Zweck, die Interessen der Aktionäre bzw. den Shareholder Value zu schützen.31
Die PA Theorie beschreibt einen Zustand, bei dem der Nutzen eines Individuums wesentlich vom Handeln eines anderen Individuums abhängt.32 Während die Abhängigkeit den Prinzipal
betrifft, ist der Agent der Ausführer. In der Realität kann es in den unterschiedlichsten Bereichen zu einer PA Beziehung kommen.33 Als Beispiel hierfür gilt etwa die Abhängigkeit der
Eigentü-mer vom Management eines Unternehmens, wie dies vor allem bei einer börsenotierten AG der Fall ist.34 In der Dyade fungiert der Prinzipal als Auftraggeber, indem er Aufgaben zur Erfüllung
seiner Interessen (aufgrund von Opportunitätskosten35) vertraglich (explizit oder implizit) an ei-nen Agenten delegiert. Letzterer gilt somit als Beauftragter, welcher üblicherweise eine Vergü-tung für seine LeisVergü-tung erhält.
Die Beziehung der Dyade ist durch unterschiedliche Ziele, Risikoneigungen und Informations-asymmetrien gekennzeichnet. Da der Prinzipal nur eingeschränktes Wissen über die
Eigen-
28 Vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 2 ff
29 Die Neue Institutionenökonomik beschäftigt sich mit formellen und informellen Regeln um das Verhalten von Indi-viduen zu steuern.
30 Auf den Transaktionskostenansatz wird im Kapitel 3.2 eingegangen 31 Vgl. Werder (2015), S. 8 f
32 Vgl. Arrow (1985), S. 37
33 Im Rahmen des PA Verhältnis ist nicht sofort von einer Über- oder Unterordnung auszugehen. 34 Vgl. Weißenberger (1997), S. 142 f, Werder (2015), S. 5
schaften und das Handeln des Agenten verfügt, bzw. dem Agenten meist ein Wissensvorsprung zugeschrieben wird kann auf Kosten des Prinzipals der Nutzen eingeschränkt werden.36 Die PA Theorie widmet sich folglich der Beziehungsanalyse zwischen den beiden Akteuren, der Be-schreibung damit verbundener Probleme und macht auf potentielle Lösungsmodelle aufmerk-sam.37
Bei dem Verhalten der einzelnen Akteure geht man von Nutzenmaximierung aus (materielle38 oder immaterielle Güter).39 Die Delegation von Aufgaben durch den Prinzipal an den Agenten
basiert auf einem Vertrag.40 Dieser Vertrag dient einerseits zur Aufteilung des Risikos zwischen Prinzipal und Agent und andererseits beeinflusst dieser Vertrag auch die Motivation des Agen-ten, da dieser seine Arbeitsanstrengung danach ausrichtet.41 Auch wenn ein Individuum zwar bemüht ist rational zu handeln sind im Rahmen der begrenzten Rationaliät („Bounded Rationali-ty“) nur unvollständige Verträge (aufgrund kognitiver Einschränkungen) möglich, wo daraus re-sultierende Handlungsspielräume eine Gefahr darstellen.42 Durch die Auftragsdelegation und
Asymmetrien entstehen Agency-Kosten. Dazu zählen vor allem die Kontrollkosten des Prinzi-pals, Garantiekosten des Agenten und der verbleibende Wohlfahrtsverlust.43
Der Informationsvorsprung des Agenten kann sich einerseits positiv auf die Auftragserfüllung auswirken. Andererseits birgt er aber auch die Gefahr, dass der Agent den Vorsprung zum Nachteil des Prinzipals ausnutzt.44 „Informationsasymmetrien entstehen dadurch, daß der
Prin-zipal die Kompetenz („Hidden Characteristics“; „Adverse Selection“45), die Handlungsabsichten
(„Hidden Intention“), das Wissen („Hidden Knowledge“; „Hidden Information“) und Handlungen („Hidden Action“; „Moral Hazard“46) des Agenten kaum bzw. nur iVm. mit einem hohen Kosten-aufwand beobachten kann.“47 Während es sich bei den Hidden Characteristics um ein Problem
vor Vertragsabschluss handelt, entstehen alle weiteren Probleme überwiegend danach: ¢ Hidden Characteristics: Der Prinzipal besitzt keine vollständigen Informationen über die
Ei-genschaften und Fähigkeiten des Beauftragten
¢ Hidden Intentions: Dem Prinzipal sind die wahren Absichten des Agenten nicht bekannt. Verborgene Absichten werden auch als „Hold Up“48 bezeichnet.
36 Vgl. Weißenberger (1997), S. 142 f
37 Vgl. Laux (1990); Eisenhardt (1989); zitiert nach: Saam (2002), S. 6 38 Ein materielles Gut kann z.B. monetäre Entlohnung sein.
39 Vgl. Saam (2002), S. 10
40 Der Vertrag kann sowohl expliziter als auch impliziter Natur sein. 41 Vgl. Kah (1994), S. 23 f
42 Vgl. Simon (1997), S. 291; Göbel (2002), S. 109
43 Vgl. Ordelheide/Rudolph/Büsselmann (1991), S. 151 f; Ewert/Wagenhofer (2003), S. 378 44 Vgl. Saam (2002), S. 19
45 Fehlentscheidungen bei der Selektion von Agenten.
46 Der Agent kann Handlungsspielräume auf Kosten des Prinzipals ausnutzen. 47 Saam (2002), S. 19
¢ Hidden Knowledge: Der Informationsvorsprung könnte von Agenten opportunistisch ausge-nutzt werden.
¢ Hidden Action: Da der Output nicht nur von der Arbeitsleistung des Agenten abhängt be-steht die Gefahr, dass der Agent eine niedrige Arbeitsleistung erbringt und im Wesentlichen Umweltfaktoren als Ausrede verwendet.49
Nichtsdestotrotz darf hinsichtlich der Arbeitsleistung des Agenten nicht vergessen werden, dass sich diese einerseits aus der eigenen Arbeitsleistung und aus unsicheren Umwelteinflüssen zusammensetzt, wofür der Agent nichts dafür kann.50 Um die aus der PA Theorie resultieren-den Asymmetrien zu reduzieren, stellt die Theorie eine Reihe von Lösungsansätzen vor (siehe Tabelle 1).
Ansätze zur Lösung der PA Problematik
Hidden Characteristics Hidden Intention Hidden Information Hidden Action Entstehungszeit-punkt Vor Vertragsabschluss Nach Vertragsab-schluss Zw. Vertragsab-schluss und Entscheidung Nach Entschei-dung Entstehungsursache Ex-ante verborgene Fähigkeiten des Agente Ex-ante verborgenes Vorhaben des Agenten Nicht beobachtbarer Informationsbe-stand des
Agen-ten
Nicht beobachtba-re Handlungen
des Agenten
Problem Vertragsbeziehung eingehen
Implizite An-sprüche durch-setzen Entscheidungs-beurteilung Verhaltens- und Leistungsbe- urteilung Resultierende Ge-fahr Adverse Selection: Auswahl unerwünschter Vertragspartner Moral Hazard: Schädigung der Eigentümer Moral Hazard: Suboptimale Entscheidungen Moral Hazard: Unzureichender Arbeitseinsatz (Input); suboptimale Ergebnisse (Output) Lösungsansätze „Screening“ (Aufdeckung von Eigenschaften) Vertikale Integration (Commitment
sicherstellen) Informations- und Kontrollsysteme Motivations- und Anreizsysteme
„Signaling/Reputation“ (Fähigkeiten; Intentionen vermarkten)
Tabelle 1: Lösungsansätze für das Problem der Informationsasymmetrie51
Der Auftraggeber kann Kontroll- und Informationssysteme zur Hilfe nehmen, um mehr über den Agenten zu erfahren. So werden Handlungsspielräume eingeengt und die Gefahr von Opportu-nismus reduziert.52 Beschafft sich der Prinzipal vor Vertragsabschluss Informationen über den
49 Vgl. Ordelheide/Rudolph/Büsselmann (1991), S. 151 f; Göbel (2002), S. 100 ff 50 Vgl. Douglass (1998), S. 27
51 Funk (2008), S. 64
Agenten z.B. über Qualifikationen, so spricht man von „Screening“. Gemäß „Self-Selection“ werden dem Agenten Aufgaben erteilt, um im Vorfeld Kenntnisse über seine Vorgehensweise und sein Verhalten zu erlangen.53 Mit Anreizsystemen versucht der Auftraggeber das hohe Out-put-Interesse auch beim Beauftragten zu wecken. Durch Beeinflussung und Motivation wird versucht Zielkonflikte auszugleichen. Dabei spielt die Ergebnisbeteiligung als Entlohnungs-schema eine wesentliche Rolle.54 Dabei gilt es zu berücksichtigen, dass Agenten in der Regel
risikoavers sind. Das heißt, sie werden für die Risikobeteiligung, welche aus der Ergebnisbetei-ligung resultiert, eine Abgeltung verlangen.55 Durch die Einführung von Autoritätssystemen wird die ursprüngliche partnerschaftliche Beziehung einer PA Beziehung revidiert. Das System ba-siert auf klaren Anweisungen. Damit der Beauftragte diese Anweisungen auch beachtet muss der Auftraggeber Möglichkeiten zur Sanktion besitzen.56 Je nach Vertragsdauer können
spieler-theoretische Lösungsdesigns relevant sein, wenn das eigene Verhalten davon abhängt, welche Erwartungen man über das Verhalten einer anderen Person hat.57
Eine ledigliche Beschränkung auf die Beziehung zwischen Management und Anteilseignern gerät zunehmend in Kritik, da alle Stakeholder eines Unternehmens opportunistischem Verhal-ten ausgesetzt sind.58 Das Verhalten eines Akteurs wirkt sich aufgrund von
Opportunismusin-terdependenz auf andere Stakeholder eines Unternehmens aus (Informationsvorsprung vs. Ein-flussgröße).59
Abbildung 1: Zweistufige PA Beziehung
Neben einer zweistufigen PA Beziehung (siehe Abbildung 1) gibt es somit auch Mehrprinzipal-modelle als Ergänzung zur traditionellen PA Theorie (z.B. Konflikte oder Beziehungen zwischen Prinzipal und Prinzipal). Gerade beim Versuch die PA Problematik im Rahmen von CG darzu-stellen sind Mehrprinzipalmodelle und dynamische Modelle aufgrund unterschiedlicher Interes-sensgrupppen erforderlich, welche von längerfristigen Verträgen ausgehen.60
Informationsasymmetrien welche aus einer PA Beziehung resultieren können den Unterneh-menserfolg beeinträchtigen. Die Lösungsansätze im Rahmen der PA Theorie können als Basis
53 Vgl. Arrow (1985), S. 42
54 Vgl. Eisenhardt (1989), S. 60; zitiert nach: Mathissen (2009), S. 37 55 Vgl. Erlei/Leschke/Sauerland (2007), S. 120 56 Vgl. Spremann (1990), S. 580 57 Vgl. Sieg (2005), S. 2 58 Vgl. He/Mahoney (2006), S. 9; Welge/Eulerich (2014), S. 20 f 59 Vgl. Werder (2015), S. 12 60 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 20 f
Aktionäre Kontrollorgan (Aufsichtsrat) Management (Vorstand)
Pr in zi p al Ag e n t Pr in zi p al Ag e n t
dienen geeignete CG-Mechanismen auszuwählen, um ein effizientes CG-System zu gewähr-leisten.61 An dem PA Ansatz wird kritisiert, dass die kreierten Anreiz- und Kontrollmechanismen erst recht opportunistisches Verhalten hervorrufen.62
Im Rahmen des Verfügungsrechteansatzes wird davon ausgegangen, dass der Wert eines Gu-tes von folgenden Punkten positiv beeinflusst wird:
¢ Hohe Verfügungsrechte an einem Gut
¢ Niedrige Transaktionskosten iVm. der Durchsetzung der Verfügungsrechte ¢ Geringe Anzahl an Eigentümern63
Geht man vom Optimum, also einem eigentümergeführten Unternehmen aus, so sind alle Ver-fügungsrechte betreffend Entscheidungen, Verantwortungsübernahme und Kontrolle bei den Eigentümern angesiedelt. Da sich ein Gewinn oder Verlust direkt auf das Einkommen der Ei-gentümer auswirkt, streben diese nach einer effizienten Allokation ihrer Ressourcen. Folglich halten sich die Transaktionskosten hinsichtlich Kontrolltätigkeiten in Grenzen. Bei der Rechts-form einer AG liegen die Nutzungsrechte („Property Rights“) in der Verantwortung des Mana-gements. Diese Trennung verursacht Transaktionskosten aufgrund der dafür erforderlichen Kontrolle der Führungskräfte.64
Eigentümerkonflikte65 und Transaktionskosten schmälern den Unternehmenserfolg weshalb der Transaktionskosten- und Verfügungsrechteansatz ebenfalls ein theoretisches Fundament für die CG-Problematik darstellen.66
2.2.2 Stewardship Ansatz
Beziehungen in Organisationen sind komplexer Natur, so gibt es auch Spannungsverhältnisse zwischen verschiedenen theoretischen Ansätzen. Aus der Kritik an der PA Theorie ist die kol-lektivistisch orientierte Stewardship Theorie entstanden, welche als alternative Sichtweise im Hinblick auf die kontrollorientierte PA Theorie kurz vorgestellt wird.67 Wie die nachfolgende Ta-belle zeigt, geht es bei der Stewardship Theorie nicht um die individuelle Nutzenmaximierung. Manager deren Bedürfnisse auf Wachstum, Zielerreichung, Selbstverwirklichung ausgerichtet und intrinsisch motiviert sind, verspüren womöglich einen größeren Nutzen bei der Erreichung organisationaler Ziele was wiederum zur Maximierung des Unternehmenserfolgs beiträgt.68
61 Vgl. Zöllner (2007), S. 72 62 Vgl. Werder (2015), S. 8 f
63 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 10 f 64 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 11
65 Eine disperse Eigentümerstruktur ist hinsichtlich der Kontrollmöglichkeit (Management) und Durchsetzung eigener Interessen wesentlich eingeschränkter als eine konzentrierte Eigentümerstruktur. Vgl. Zöllner (2007), S. 68
66 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 11
67 Vgl. Davis et. al. (1997), S. 43 f; Zöllner (2007), S. 74 68 Vgl. Maslow (1943)
PA Theorie Stewardship Theorie
Nutzen individuelle Nutzenmaximierung kollektive Nutzenmaximierung
Motivation extrinsisch
„Lower Order Needs“69
intrinsisch
„Higher Order Needs“70
Führungstyp kontrollorientiert beteiligungsorientiert
Zeithorizont kurzfristig langfristig
Tabelle 2: Unterschiede zwischen PA Theorie und Stewardship Theorie71
Davis et. al. (1997) gehen nicht davon aus, dass Manager von vornherein Agenten mit opportu-nistischer Absicht sind. Es wird hervorgehoben, dass die betreffenden Personen innerhalb der Manager-Prinzipal Dyade ihre Rolle (Agent oder Steward) selber wählen können.72 Je nach
dem für welche Beziehung sich die einzelnen Akteure entscheiden, kann sich eine langfristige optimale Governance-Struktur oder ein Nachteil für das Unternehmen ergeben, wenn ein Rol-lenkonflikt73 entsteht. CG soll dahingehend strukturiert sein, dass dem Mangement eine
best-mögliche Führung des Unternehmens ermöglicht wird.74
2.2.3 Shareholder & Stakeholder Ansatz
Gemäß dem Shareholder Ansatz75 stehen die Interessen der Anteilseigner (Shareholder) im
Mittelpunkt. Der Wert des Unternehmens wird am Marktwert des Eigenkapitals gemessen und die Maximierung des Eigenkapitalwertes wird fokussiert. Interessen andererer Interessensgrup-pen werden nur dann berücksichtigt, wenn dies wiederum der Steigerung des Shareholder Va-lue dient. Kritik erlangt dieser Ansatz dahingehend, dass es auch eine soziale Verantwortung gegenüber anderen Interessensgruppen zu beachten gilt.76
Der Stakeholder-Ansatz gilt als Erweiterung des Shareholder Ansatzes. Unter der Annahme, dass nicht nur die Anteilseigner unvollständigen Verträgen ausgesetzt sind, bezieht der Stake-holder-Ansatz weitere Interessens- bzw. Anspruchsgruppen, auch Stakeholder genannt, (z.B. Lieferanten, Gläubiger, Arbeitnehmer, etc.) mit ein. Aufgabe des Managements ist es nicht nur herauszufinden wer die Stakeholder eines Unternehmens sind, sondern auch über deren
An-
69 z.B. physiologische Grundbedürfnisse; Maslow (1943) 70 z.B. Selbstverwirklichung; Vgl. Maslow (1943) 71 Vgl. Davis et. al. (1997), S. 37
72 Vgl. Davis et. al. (1997), S. 43 f
73 z.B. wenn sich der Prinzipal für die Stewardship Beziehung entscheidet und der Manager für die Agenten Bezie-hung.
74 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 24-27
75 dieser Ansatz geht auf das Buch „Creating Shareholder Value“ von Rappaport (1986) zurück. Vgl. Guserl/Pernsteiner (2011), S. 33
sprüche informiert zu sein und wie man diese bei sämtlichen Entscheidungen berücksichtigen kann.77 Die Stakeholder Gruppen können wie folgt abgegrenzt werden:
¢ Zugehörigkeit zum Unternehmensumfeld (intern/extern) ¢ Zeitliche Ausrichtung (bestehende/potentielle)
¢ Bindung (vertraglich78/öffentlich79) ¢ Aktivität (aktiv/passiv)
¢ Motive80 (freundlich/feindlich)
Wie bedeutend die jeweilige Stakeholder-Gruppe für das Unternehmen ist, hängt von Faktoren wie Macht und Dringlichkeit der Ansprüche ab. Es sei festgehalten, dass die Ansprüche je nach Stakeholder Gruppe verschieden sind und teilweise ein konfliktäres Verhältnis81 aufweisen.82 Der Idealismus bzw. Versuch alle Stakeholder Interessen möglichst gleichzeitig zu berücksichti-gen, steht mit einem Maximum an Interessenskonflikten in Verbindung. In der Praxis müssen jedoch Kompromisse eingegangen werden, da nicht alle Ansprüche erfüllte werden können. Im deutschen Aufsichtsrat sind beispielsweise neben den Anteilseignern auch andere Interessens-gruppen wie Fremdkapitalgeber und Mitarbeiter vertreten.83 Aus der CG Perspektive haben
somit nicht nur die Eigentümer Interesse das Management zu kontrollieren, sondern auch alle anderen Stakeholder.84
Die Regelungen von CG können gesetzlicher, branchenspezifischer oder unternehmensinterner Natur sein (z.B. Regelungen der OECD oder die jeweiligen länderspezifischen Kodizes).85 Trotz
gescheiterter Experimente in der Vergangenheit86 ist CG so zu gestalten, dass Experimente,
welche erfolgsversprechend sind, in Zukunft noch gewagt werden können.87 Nachfolgend wer-den unterschiedliche Kodizes und CG-Systeme näher erläutert.
2.3 Kodizes & CG-Systeme
CG-Kodizes – Regelwerke als Grundlage zur Unternehmensüberwachung
Um Führungs- und Überwachungsstrukturen effizienter zu gestalten, haben sowohl öffentliche als auch private Institutionen damit angefangen diverse Emfpehlungen für CG auszuarbeiten und Gesetze in Bezug auf CG zu beschließen. Der regulatorische Rahmen (siehe Abbildung 2) ergibt sich aus der Summe internationaler, nationaler und unternehmensspezifischer
Rechts-
77 Vgl. Freeman (1984); Werder (2015), S. 10
78 z.B. Eigentümer, Management, Mitarbeiter, Lieferanten 79 z.B. Staat, Medien
80 Methode und Zugangsweise der Durchsetzung von Ansprüchen 81 z.B. Eigentümer und Management siehe PA Theorie
82 Vgl. Lattemann (2010), S. 33 ff 83 Vgl. Lattemann (2010), S. 39 f 84 Vgl. Zöllner (2007), S. 85
85 Vgl. Tricker (2009), S. 233 ff; Bauschke (2014), S. 171; Welge/Eulerich (2014), S. 34 86 iVm. dem Enron Skandal
quellen.88 Internationale CG-Kodizes bieten eine Hilfestellung für die Ableitung eines nationalen
Kodex bzw. Unternehmenskodex.89 Beispielsweise können die CG-Grundsätze der OECD als gemeinschaftliche und übergreifende Basis für die Weiterentwicklung nationaler Kodizes ange-sehen werden.90
Abbildung 2: Die unterschiedlichen Ebenen der CG-Kodizes91
Wird CG nicht dem bloßen Marktgeschehen überlassen, so gelten neben den gesetzlichen Re-gelungen die CG-Standards als nicht verbindliche Übereinkunft („Soft Law“). Das heißt, diese sind für Unternehmen grundsätzlich als freiwillige Selbstverpflichtung vorgesehen und werden auch untergesetzliche CG-Standards genannt. Innerhalb dieser Standards wird weiter in unter-nehmensindividuelle Regelungen und allgemein in Kodizes unterschieden.92 Der Fokus liegt bei vielen dieser Kodizes auf Unternehmen mit Börsennotierung. Beispielsweise ist eine Verpflich-tung zur EinhalVerpflich-tung des Österreichischen Corporate Governance Kodex die Voraussetzung um am Prime Market der Wiener Börse zu notieren. Das heißt, die freiwillige Befolgung des Kodex geht zu einer Verpflichtung über.93
88 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 126 ff 89 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 126 ff 90 Vgl. OECD (2016), S. 11
91 Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Stiglbauer (2010), S. 15; Welge/Eulerich (2014), S. 127 92 Vgl. Werder (2015), S. 20-21
93 Vgl. Österreichischer Arbeitskreis für Corporate Governance (2018), S. 11 ff
U... Unternehmenskodizes
N... Nationale CG-Kodizes
I... Internationale CG-Kodizes
I
N
In den USA hat vor allem eine Rechtsquelle, und zwar der Sarbanes-Oxley Act (SOX) eine be-sondere Bedeutung für die Entwicklung der CG.94 Nachfolgend wird für die Länder USA, Deutschland und Österreich die jeweils bedeutende Rechtsquelle (CG betreffend) näher erläu-tert.
Der SOX, welcher für Börsennotierungen in den USA gilt, kann als bundeseinheitliche95
Reakti-on auf zahlreiche Bilanzskandale in den USA gesehen werden. Seit dem Security Exchange Act96 im Jahre 1934 hat es keine so bedeutende Abänderung im Wertpapiergesetz der USA
gegeben. Höchste Priorität hat dabei der Anlegerschutz.97 Die Basis dieser Änderungen bildet die Prävention von betrügerischem Verhalten, um so die Qualität und das Vertrauen in die Be-richterstattung wieder zu beleben. Die Konsequenz daraus sind Veränderungen in der CG wie z.B.:
¢ Eidesstattliche Erklärung durch den Vorstandsvorsitzenden („Chief Executive Officer“, kurz „CEO“) und kaufmännischen Vorstand („Chief Financial Officer“, kurz „CFO“)
¢ Rückzahlung (CEO und CFO) erfolgsabhängiger Vergütungen bei Falschangaben
¢ Verschärfte Maßnahmen hinsichtlich der Unabhängigkeit98 und Haftung der
Wirtschaftsprü-fung99
¢ Verschärfte Offenlegungspflichten (z.B. Internes Kontrollsystem) ¢ Regelungen zum Schutz von Informanten („Whistleblower“)100
¢ Neue Regelungen hinsichtlich der Management Verantwortung101
Diese Maßnahmen führen zu höheren Aufwänden bei den betroffenen Unternehmen, jedoch wird durch SOX nicht nur die Transparenz erhöht, sondern auch deren Missachtung sanktioniert und dies führt zu einem verbesserten Anlegerschutz.102
Von der NYSE (New York Stock Exchange) und NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) wurden ebenfalls Anforderungen formuliert, um die CG zu stär-ken:103
¢ Zustimmung der Aktionäre bei den meisten Beteiligungsprogrammen
¢ Mehrheit von unabhängigen Direktoren (ohne materiellen Bezug zum Unternehmen)
94 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 131
95 da es in den USA je nach Bundesstaat viele unterschiedliche CG-Systeme gibt, welche zueinander in Wettbewerb stehen. Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 160
96 Security Exchange Act: Prävention betrügerischer Handlungen beim Wertpapierhandel und Gewährleistung des entscheidungsrelevanten Informationsflusses zwischen Anlegern, Vgl. Paetzmann (2012), S. 20
97 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 131
98 z.B. durch regelmäßiges Wechseln der Wirtschaftsprüfung oder kein gleichzeitiger Auftrag zur Beratung und Prü-fung beim gleichen Klienten, oder die Trennung der Dualität, wenn CEO auch der Vorstandsvorsitzender ist 99 Vgl. Paetzmann (2012), S. 22
100 z.B. sollen Mitarbeiter Missstände problemlos öffentlich melden können ohne eine Kündigung oder Schadenser-satzansprüche fürchten zu müssen
101 Vgl. Schneider (2017), S. 129
102 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 131 u. 164 103 Vgl. Homstrom/Kaplan (2003), S. 23
¢ Stärkere Einbindung der unabhängigen Direktoren beim Nominierungs- und Vergütungs-ausschuss
¢ Regelmäßige Zusammenkunft der „Non-Executive“104 Direktoren105
Der Deutsche Corporate Governance Kodex (DCGK) wurde im Jahr 2002 veröffentlicht. Ziel des DCGK ist es, die Regelungen (für Unternehmensführung- und überwachung) in Deutsch-land für Investoren transparenter zu machen.106 Aufgrund der Änderungen im Aktiengesetz müssen börsennotierte Unternehmen jährlich eine Entsprechungserklärung darüber abgeben, welche Empfehlungen des Kodex eingehalten wurden und welche nicht.
Unter anderem befasst sich der DCGK mit der Systemkritik bzgl. Führung und Überwachung deutscher Unternehmen:
¢ Intransparenz bei Aufgaben des Managements
¢ Dualismus (Zusammenarbeit zwischen Aufsichtsrat und Vorstand)
¢ Mangelnde Unabhängigkeit der Abschlussprüfer und Aufsichtsratsmitglieder ¢ Zu wenig Fokus auf die Aktionärsinteressen107
Die derzeit aktuell behandelten Themen bzw. Änderungen des DCGK beinhalten vor allem fol-gende Punkte:
¢ Zusammensetzung der Aufsichtsräte (Diversität) ¢ Frauenquote (Vorstand, Aufsichtsrat)
¢ Unabhängigkeit (Aufsichtsrat und Vorstandsvergütungen)108
In Deutschland wurden 2007 weiters die Vorgaben der EU hinsichtlich einer Transparenzrichtli-nie109 umgesetzt. Diese inkludieren z.B. die Pflicht zur Meldung an die Bundesanstalt für die Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Ein sogenanntes „Anschleichen“ soll dadurch erschwert werden.110
Im Zusammenhang mit dem Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTrag) muss das Management dem Aufsichtsrat auch Informationen über die künftige Ge-schäftspolitik preisgeben. Außerdem müssen die Shareholer über die Beweggründe einer M&A Transaktion aufgeklärt werden und zu Übernahmeangeboten muss eine Stellungnahme erfol-gen.111
104 siehe Erläuterung im Rahmen der CG-Systeme: Monistisches Board System Kapitel 2.3 105 Vgl. Homstrom/Kaplan (2003), S. 23 106 Vgl. Jansen (2016), S. 163 107 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 139 108 Vgl. DCGK (2017), S. 6 f u. 10 f 109 Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz (TUG) 110 Vgl. Jansen (2016), S. 163 111 Vgl. Jansen (2016), S. 160
Der Österreichische Corporate Governance Kodex ist ein freiwilliges Regelwerk für österreichi-sche börsennotierte Unternehmen. Der ÖCGK entspricht internationalen Standards und unter-stützt eine verantwortungsbewusste Führung und Überwachung eines Unternehmens. Der Ko-dex ergänzt mit dem „Comply or Explain“ 112 Prinzip den Aktien- und Kapitalmarkt in Österreich
und verfolgt durch eine freiwillige Selbstverpflichtung folgende Ziele: ¢ Gesteigertes Vertrauen der Aktionäre durch mehr Transparenz
¢ Verbessertes Zusammenwirken zwischen Vorstand, Aufsichtsrat und Aktionären ¢ Fokus auf langfristige Wertschaffung
¢ Belebung des Kapitalmarkts in Österreich
Seit der Veröffentlichung des ÖCGK am 1. Oktober 2002 wurde dieser mehrmals anlässlich internationaler und nationaler Entwicklungen angepasst.113 Die Anwendung des ÖCGK wird
auch Unternehmen empfohlen, welche nicht an der Börse notieren. Die Einhaltung des ÖCGK gilt als Aufnahmekriterium zum Prime Market an der Wiener Börse.114
Die Regelkategorien des Kodex lauten wie folgt: ¢ „Legal Requirement“ (L)
Die Basis dieser Regel bilden Rechtsvorschriften, welche es für börsennotierte Unterneh-men zwingend einzuhalten gilt. Von dieser Regelung ausgenomUnterneh-men sind die nicht börsen-notierten Unternehmen. Sie dürfen diese Regel als C-Regel betrachten.
¢ „Comply or Explain“ (C)
Um sich trotz einer Abweichung von der Regel Kodex konform zu verhalten, müssen diese Abweichungen anhand von zur Verfügung gestellten Leitlinien genau erklärt und begründet werden.
¢ „Recommendation“ (R)
Bei dieser Regel handelt es sich lediglich um Empfehlungen, deren Nichteinhaltung keine Begründung erfordert und nicht offengelegt werden muss.
Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass viele unterschiedliche Kodizes existieren, welche aber durchaus auch Ähnlichkeiten und Gemeinsamkeiten aufweisen. Zwar gibt es global betrachtet ähnliche Grundproblematiken115 im Rahmen einer börsenotierten AG, dennoch sind
auf nationaler Ebene unterschiedliche Ausgestaltungen von CG-Systemen vorzufinden.116 Im
Anschluss wird nun näher auf die unterschiedlichen CG-Systeme näher eingegangen.
CG-Systeme
112 Auch wenn ein Unternehmen Regeln des ÖCGK nicht einhält so handelt es dennoch konform, wenn die Abwei-chungen genau erklärt werden.
113 Vgl. Österreichischer Arbeitskreis für Corporate Governance (2018), S. 5 f 114 Vgl. Österreichischer Arbeitskreis für Corporate Governance (2018), S. 11 ff 115 iVm. der Trennung von Eigentum und Kontrolle
Die verschiedenen Systeme können zunächst wesentlich anhand der Aufgabenverteilung (Füh-rung und Überwachung) auf die jeweiligen Organe abgegrenzt werden.117 Weiters spielen bei der Abgrenzung auch rechtliche und wirtschaftliche Rahmenbedingunen eine wesentliche Rol-le.118
Während im angelsächsischen Raum das monistische CG-System („One-Tier-System“ oder „Board System“) vorzufinden ist, so wird z.B. in Ländern wie Deutschland und Österreich das dualistische System („Two-Tier-System“) angewendet. Die beiden Systeme werden in weiterer Folge kurz beschrieben.119 Das monistische System ist weltweit gesehen weiter verbreitet als das dualistische System. Da seit 2004 eine Verordnung, die Europäische AG (SE) betreffend gültig ist, gibt es beispielsweise in Deutschland mit bestimmten Einschränkungen die Möglich-keit vom monistischen System Gebrauch zu machen.120
Abbildung 3: Monistisches Board System (One-Tier-System)121
Wie die Abbildung 3 verdeutlicht, ist das sogenannte Board of Directors im monistischen CG-System nach außen hin ein einheitliches Organ (deswegen auch One-Tier-CG-System genannt), welches die Leitung und die Überwachung des Unternehmens ausführt. Das heißt im Vergleich zum dualistischen CG-System ist das Board of Directors sowohl für die Geschäftsführung (siehe Vorstand im dualistischen CG-System) als auch für die Überwachungsfunktion (siehe Aufsichts-rat im dualistischen CG-System) verantwortlich. Während die Leitung des Unternehmens den Unternehmensinternen (auch „Inside Directors“, „Managing Directors“ oder „Executive Direc-tors“ genannt) bestimmt ist, nehmen Unternehmensexterne (auch „Outside DirecDirec-tors“ oder „Non-Executive Directors“ genannt) keine geschäftsführenden Aufgaben wahr, sondern sind für die Überwachung des gesamten Boards verantwortlich.122
117 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 39; Hilb (2016), S. 51 118 Vgl. Velte/Weber (2011), S. 473
119 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 39; Hilb (2016), S. 51
120 Vgl. Brühl (2009), S. 11; Österreichischer Arbeitskreis für Corporate Governance (2018), S. 61 ff; Dies gilt es beispielsweise bei Studien, welche CG-Systeme in unterschiedlichen Ländern vergleichen, zu berücksichtigen. 121 Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Welge/Eulerich (2014), S. 40-42; Hilb (2016), S. 52
122 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 39 f GESCHÄFTSMASSNAHME ÜBERWACHUNG Board of Directors LEITUNG Inside Directors Outside Directo rs
Durch die Einführung bestimmter Ausschüsse123 („Committees“) wird eine gewisse
Arbeitstei-lung erreicht. So ist z.B. das „Executive Committee“ für die Unternehmensführung, das „Audit Committee“ für die Abschlussprüfung und das „Financial Committee“ für die Finanzen verant-wortlich.124 Die Inside-Directors werden von den Non-Executive Directors nominiert. In
regelmä-ßig stattfindenden Shareholder Meetings können Boardmitglieder bestellt oder abberufen wer-den.125
Die Mitglieder des Boards bestimmen den CEO welcher mit der operativen Unternehmensfüh-rung nach außen beauftragt wird und zur Gruppe der Inside-Directors gehört. Des Weiteren bestimmen die Mitglieder des Boards einen Chairman of the Board, also einen Vorsitzenden („Chairman“, welcher die Leitung nach innen wahrnimmt. Die Funktion des CEO und Vorsitzen-den kann gleichzeitig von einer Person ausgeübt werVorsitzen-den. Damit die Inside- und Outside-Directors das Shareholderinteresse bestmöglich vertreten können, ist ein gegenseitiger Aus-tausch unabdingbar. Der Vorteil dieses Systems ist zwar durch einen rascheren Informations-austausch und Flexibilität bei der Aufgabenverteilung126 begründet, jedoch wird die Unabhän-gigkeit verringert, da die Grenzen zwischen den Führungs- und Kontrollaufgaben nicht mehr klar ersichtlich sind. Eine weitere Gefahr besteht, wenn mehrere Ämter von einer Person ausge-führt werden (z.B. CEO ist zugleich Vorsitzender127) und diese Macht zum eigenen Vorteil
aus-genutzt wird.128
123 Vorteile von Ausschüssen: Arbeit in kleineren Gruppen, bessere Problemlösungswahrscheinlichkeit und Aus-schöpfung des Leistungspotentials; Nachteile von Ausschüssen: Informationsgefälle (zwischen dem Plenum und den Ausschussmitgliedern), Abschottung oder Ausschluss bestimmter Mitglieder, Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 57 124 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 161
125 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 40 f
126 wer übernimmt Leitungsaufgaben und wer übernimmt Kontrollaufgaben
127 somit kann Einfluss auf die Festlegung der Tagesordnungspunkte und die Nominierung von Board Mitgliedern ausgeübt werden.
Abbildung 4: Dualistisches Board System (Two-Tier-System)129
Beim dualistischen CG-System wird die Führung und Überwachung eines Unternehmens ge-trennt (siehe Abbildung 4). In einer österreichischen AG wird beispielsweise die Überwachung vom Aufsichtsrat („Supervisory Board“) und die Leitung vom Vorstand („Managing Board“) aus-geführt. Aufgrund der Aufteilung der Aufgaben auf zwei verschiedene Organe wird auch von einem Two-Tier-System gesprochen. Der Vorstand wird vom Aufsichtsrat gewählt.130 Die
Auf-sichtsratmitglieder werden für einen begrenzten Zeitraum131 gewählt. Für je zwei
Aufsichtsrats-mitglieder ist ein Vertreter aus dem Arbeitnehmerkreis erforderlich (Drittelparität).132 Neben der
Kontrolle und Aufsicht der Geschäftsmaßnahmen des Vorstands gilt es den Jahresabschluss und Lagebericht zu prüfen. Zu viele Aufsichtsratstätigkeiten, welche gleichzeitig auch bei ande-ren Unternehmen wahrgenommen werden, können ein Ausschlussgrund für diesen Posten sein.133
129 Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Welge/Eulerich (2014), S. 40 ff; Hilb (2016), S. 51 130 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 41 f; Hilb (2016), S. 50 f
131 z.B. werden die Aufsichtsratsmitglieder bei einer AG in Deutschland von der Hauptversammlung für maximal 4 Jahre gewählt. 132 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 41 f; Hilb (2016), S. 50 f 133 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 44-50 BE ST E LL U N G ÜB E RW A CHUN G AUFSICHTSRAT VORSTAND = FÜHRUNG BE RICHTS E RS TATTUNG BE R AT U N G
Der Vorstand kann in Resorts unterteilt werden. Es sind aber immer gesamt alle Vorstände für Entscheidungen verantwortlich. Die Bestellung des Vorstands durch den gesamten Aufsichtsrat erfolgt nur für eine gewisse Zeitspanne.134 Abhängig von der Unternehmensgröße oder von Selbstvereinbarungen kann es auch zur Ernennung von mehr als einem Vorstandsmitglied kommen. Ein Vorstandsvorsitzender, welcher vom Aufsichtsrat gewählt werden kann, ist vor allem für die positive Außenwirkung des Unternehmens verantwortlich ist.135
Die Vorteile des dualistischen CG-Systems gegenüber dem monistischen CG-System liegen in der Trennung von Führung und Überwachung zur Gewährleistung der Unabhängigkeit des Auf-sichtsrats und der Miteinbeziehung der Interessen mehrerer Anspruchsgruppen. Ein Nachteil für dieses CG-System ist, dass die zielgerichtete Führung des Unternehmens unter der Berück-sichtigung verschiedenster Stakeholderinteressen leidet und der Informationsfluss langsamer ist.136
Managed vs. Market Governance Modell
Neben der Unterscheidung anhand der Organstruktur können CG-Systeme auch durch die Be-griffe „Managed Governance“ und „Market Governance“ abgegrenzt werden. In der nachfolgen-den Tabelle wernachfolgen-den die beinachfolgen-den Begriffe kurz gegenübergestellt und anschließend näher erläu-tert.137
Managed Governance („Insider“138 Modell)
Market Governance („Outsider“139 Modell)
Organstruktur Dualistisch Monistisch
Handlungsstrategie Voice-Option Exit-Option
Bezugsgruppe Stakeholder Shareholder
Finanzierung Fremdkapital (Bankkredite) à Gläubigerschutz Eigenkapital (Kapitalmarkt) à Investorenschutz
134 z.B. darf in Deutschland ein Vorstand für eine Maximaldauer von fünf Jahren ernannt werden. 135 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 43 f
136 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 41 f
137 Vgl. Kim/Hoskisson (1997), S. 189; Paetzmann (2012), S. 36-50, Welge/Eulerich (2014), S. 39-43
138 Jene Interessensgruppen mit einem starken Bezug (Insider) bzw. der Möglichkeit der Direktbeeinflussung des Managements sind für die Überwachungstätigkeit verantwortlich. Konkret kommt diese Aufgabe dem internen Auf-sichtsgremium eines Unternehmens zu. Vgl. Velte/Weber (2011), S. 475 f; Welge/Eulerich (2014), S. 70; Werder (2015), S. 17
139 Der Fokus auf den Shareholder Value und die Disziplinierung des Managements durch externe Kontrollmecha-nismen sind Charakteristika des Outsider Systems. Dabei kommt somit den Investoren (Outsidern) eine bedeutene Rolle zu. Vgl. Velte/Weber (2010), S. 474
Aktionärsstruktur Konzentriert Dispers
Disziplinierung Interne Mechanismen Externe Mechanismen
Beispielländer Österreich, Deutschland USA, GB
Tabelle 3: Managed vs. Market Governance140
Während im monistischen CG-System aufgrund des starken Einflusses der Shareholder auf die Führung des Unternehmens auch der Begriff Market Governance vorzufinden ist, so wird durch den Einfluss der Stakeholder (z.B. Banken, Mitarbeiter und Kunden) auf die Führung des Unter-nehmens, im Kontext des dualistischen Verwaltungssystems, auch der Begriff Managed Gover-nance verwendet.141
Gemäß Hirschman (1970) werden CG-Systeme von einer „Voice-„ oder „Exit-Option“ begleitet. Dies sagt aus, dass ein Stakeholder entweder den Transaktionspartner beeinflussen kann oder von der Vertragsbeziehung aussteigen kann (z.B. Verträge kündigen, Manager können ihre Führungsaufgaben wahrnehmen oder den Job wechseln).142 Ein Exit orientiertes CG-System findet man vorwiegend in den USA und GB, während man das Voice-System eher im kontinen-taleuropäischen Raum vorfindet.143 Hinsichtlich der Wirksamkeit eines Exits ist ein funktionie-render Kapitalmarkt144 unabdingbar.
Die Art der CG-Problematik und die Ausgestaltung der CG-Systeme können nicht nur geogra-fisch variieren, sondern auch von der Inentsität der Einbindung von einzelnen Interessensgrup-pen in den Entscheidungsprozess. Je nachdem welche Bezugsgruppe betrachtet wird, können sich unterschiedliche CG-Probleme ergeben (z.B. Shareholder bzw. Stakeholder Ansatz).145 In
den USA dominiert beispielsweise die Shareholder Value Orientierung iVm. einem ausgepräg-ten Aktionärsschutz.146 Im Vergleich zum CG-System in Deutschland haben die Aktionäre
we-sentlich mehr Freiheit hinsichtlich der Gestaltung der inneren Struktur in einem Unternehmen, da bei der Verfassung über amerikanische Börsenunternehmen lediglich in nicht führende und überwachende Organe unterschieden wird.147
Je nach dem ob die Überwachungstätigkeit bzw. die Disziplinierung von den Aktionären oder den Gläubigern ausgeht, kann in Eigen- und Fremdkapitalmarkt unterschieden werden.148 Am
Eigenkapitalmarkt können Aktionäre das Missmanagement eines Unternehmens mit
Aktienver-
140 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Kim/Hoskisson (1997), S. 189; Brühl (2009), S. 103; Velte/Weber (2011), S. 473 ff; Paetzmann (2012), S. 36; Welge/Eulerich (2014), S. 39-43
141 Vgl. Kim/Hoskisson (1997), S. 189; Paetzmann (2012), S. 36-50, Welge/Eulerich (2014), S. 39-43 142 Vgl. Hirschman (1970); Werder (2015), S. 17
143 Vgl. Brühl (2009), S. 17
144 liquider Kapitalmarkt mit dauerhaften Exit-Option 145 Vgl. Werder (2015), S. 8
146 Vgl. Kim/Hoskisson (1997), S. 189; Paetzmann (2012), S. 34 f 147 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 161
käufen am Markt sanktionieren.149 Im kontinentaleuropäischen CG-System wird das
Manage-ment langfristig durch die Stakeholder des Unternehmens diszipliniert (Banken, Mitarbeiter, An-teilseigner etc.). Aufgrund einer ausgeprägten Struktur von Großaktionären (z.B. Banken) wird im kontinentaleuropäischen Raum auch von „Blockholder Based“, „Network Based“ oder „Bank Based“ Modell gesprochen.150 Die Finanzierung151 lebt von der Kreditvergabe der Banken und die rechtlichen Rahmenbedingungen des Insider-Systems orientieren sich nicht am Schutz der Investoren sondern am Schutz der Gläubiger. Das heißt, im Falle einer Insolvenz gilt es vorran-gig die Ansprüche der Gläubiger zu befriedigen.152 Wird die Aufnahme von langfristigem Fremdkapital überwiegend am Kapitalmarkt durchgeführt, da z.B. über die Handelsbanken nur kurzfristige Kredite erworben werden können, so wird von einem Bank Based Finanzsystem gesprochen.153
Fremdkapital geht mit einer gewissen Abhängigkeit, Verpflichtungen, Zinsen und vor allem hö-heren Kontroll- und Disziplinierungsmechanismen einher. Steigt die Verschuldung eines Unter-nehmens an, so verringert sich der freie „Cash Flow“154 eines Unternehmens. Bei einer Kapital-struktur mit einem niedrigeren freien Cash Flow wird potentiell opportunistisches Verhalten ver-ringert. Im Falle von Überschussliquidität bzw. von Innenfinanzierung bleiben die starken Kon-trollen am Kapitalmarkt aus, weshalb die Gefahr besteht, dass das Management opportunisti-sche Handlungen unternimmt.155
Eine Konzentration von Eigentümern ist typisch für das Insider Modell. Das heißt die Anteilseig-nerstruktur ist überwiegend stabil und wird durch wenige Großaktionäre definiert.156 Ein
Outsi-der System ist üblicher Weise mit einem hohen Anteilsstreubesitz157 verbunden, weshalb die Anreize zur Managementkontrolle eher gering sind. Da es auch keine Möglichkeit gibt das Ma-nagement direkt zu beeinflussen, bleibt der Verkauf ihrer Anteile als Handlungsstrategie bei opportunistischen Verhaltensweisen durch das Management.158 USA und GB sind
Beispiellän-der für das OutsiBeispiellän-der CG-System während Deutschland und Österreich BeispiellänBeispiellän-der für das Insider CG-System sind.159 Aufgrund der Relevanz für diese Arbeit wird nachfolgend auf die
CG-Mechanismen detaillierter eingegangen.
149 Vgl. Werder (2015), S. 17
150 Vgl. Kim/Hoskisson (1997), S. 189; Paetzmann (2012), S. 34 f
151 Gemäß Asquith/Bruner/Mullins (1990) gibt es einen Zusammenhang zwischen der Finanzierungsform und den darauffolgenden Marktreaktionen im Rahmen von M&A. Für das Akquisitions- und Zielunternehmen kommt es bei einer durch Eigenkapital finanzierten Transaktion zu niedrigeren Renditen als bei einer Fremdfinanzierung der Trans-aktion. Vgl. Asquith/Bruner/Mullins (1990), S. 24 ff
152 Vgl. Velte/Weber (2011), S. 476 153 Vgl. Allen/Gale (2000), S. 11 u. 53 154 Geldfluss
155 Vgl. Jensen (1986), S. 323-324; Zwiebel (1996), S. 1197
156 Vgl. Velte/Weber (2011), S. 475 f; Welge/Eulerich (2014), S. 70; Werder (2015), S. 17 157 Aktionärsstruktur: dispers
158 Vgl. Velte/Weber (2010), S. 474 159 Vgl. Gugler/Yurtoglu (2008), S. 2
2.4 CG-Mechanismen
Unvollständige Verträge sind der Nährboden für Opportunismus.160 Eine Konsequenz daraus
sind Wohlfahrtsverluste.161 CG kann hinsichtlich ihrer Gestaltungsmöglichkeiten Interessenskon-flikte bzw. opportunistische Verhaltensweisen abzubauen in interne und externe Mechanismen eingeteilt werden (siehe Abbildung 5). Diese können je nach Art und Weise weiter systematisiert werden.162
Abbildung 5: CG-Mechanismen im dualistischen System163
Eine erfolgreiche CG ist das Ergebnis gut aufeinander abgestimmter interner und externer CG-Mechanismen um Interessenskonflikte abzubauen und auf die jeweiligen Organe eines Unter-nehmens einwirken zu können.164 Im nächsten Schritt wird näher auf die internen und externen
CG-Mechanismen eingegangen.
Interne CG-Mechanismen
Ohne Monitoring neigt das Management gemäß der PA Theorie dazu, gesellschaftliche Res-sourcen zu verschwenden um persönliche Ziele zu verfolgen. Die Durchführung von M&A ist eine der wichtigsten Entscheidungen eines Unternehmens, wo die Gefahr einer Verschwendung solcher Ressourcen am größten ist. 165 Es ist im Interesse der Eigentümer Kontroll- und
Vergü-tungsstrukturen so auszugestalten, dass beispielsweise das Management beim Treffen von Entscheidungen auch auf die Eigentümer Rücksicht nimmt.166
Wertvernichtung stellt somit iVm. der Realisierung einer M&A Transaktion eine große Gefahr dar. Aus diesem Grund ist vor allem eine gute ausgeführte Monitoring- und Beratungsfunktion unabdingbar.167 Die Managementaufsicht und –steuerung ist beispielsweise in Deutschland
grundsätzlich im Aktiengesetz geregelt. CG-Kodizes wirken ergänzend durch die jeweiligen
160 Ob und inwieweit die einzelnen Akteure durch opportunistische Handlungsweisen geprägt sind, ist von verschie-denen Einflussfaktoren wie dem rechtlichen Schutz des Transaktionspartners (z.B. Gesetze, Arbeits- und Kapital-marktrecht), der Unternehmenskultur und Ethik (wird Opportunismus begrüßt oder abgelehnt? Corporate Social Responsibility wichtig?) und individuellen Faktoren (Anreiz- und Kontrollstrukturen, Druck von Stakeholdern) abhän-gig. Vgl. Werder (2015), S. 14 f
161 Vgl. Werder (2015), S. 14 f
162 Vgl. Velte/Weber (2011), S. 1087; Aktas/Croci/Simsir (2016); Grundei/Kaehler (2018), S. 589 163 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Weber/Lentfer/Köster (2007), S. 54
164 Vgl. Cremers/Nair (2005), S. 2889; Welge/Eulerich (2014), S. 78; „If one mechanism fails, the system will fail like a chain with a weak link.“ Lessing (2009), S. 1
165 Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 737 u. 747 166 Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 4
167 Vgl. Grinstein/Hribar (2004), S. 119-143; Aktas/Croci/Simsir (2016), S. 242 f
CG-Mechanismen
Empfehlungen. Da es interne Gestaltungsspielräume gibt wie z.B. die konkrete Vergütungs-struktur des Managements wird auch von unternehmensinternen CG-Maßnahmen gespro-chen.168
Im Rahmen des dualistischen CG-Systems kommt dem Aufsichtsrat wesentliche Bedeutung hinsichtlich seiner Überwachungsfunktion zu. Beim monistischen CG-System gibt es keine Trennung zwischen Führung und Überwachung. Da es in diesem System keinen Aufsichtsrat gibt, werden beispielsweise Ausschüsse gebildet um dennoch einem angemessenen Überwa-chungs- und Informationssystem zu entsprechen.169
Ein gut funktionierendes Board schafft einen Balanceakt zwischen der Bereitstellung einer wert-vollen Beratungsleistung und der Aufsichtsfunktion. Anstatt das Vorhaben des Managements einfach durchzuwinken soll eine kritische und querdenkerische Meinung gewagt bzw. vertreten werden können, wenn das Vorhaben des Managements sich z.B. entgegen der Interessen der Shareholder richtet.170 Bei der Beratungsfunktion geht es darum das Management dabei zu
un-terstützen, Strategien (z.B. eine M&A Entscheidung) abzuwägen und jene umzusetzen, welche nicht nur dem Eigeninteresse des Managements dient.171 Die Überwachungsfunktion soll
si-cherstellen, dass das Management tatsächlich im Interesse der Eigentümer handelt und die Performanceentwicklung des Unternehmens im Auge behält.172
Fehlende Kompetenzen173 können beispielsweise der Grund für eine mangelhafte Führung,
Beratung oder Überwachung sein. Diese Ineffizienz bestärkt die Informationsasymmetrien zwi-schen den Organen. So kommt es, dass das Management mehr Spielraum zu opportunisti-schem Verhalten hat.174 Eine fehlende Expertise der Organe, kann verheerende Folgen für die
Entwicklung eines Unternehmens haben.175 Die Unternehmens- bzw. Organkultur gilt als nicht
vernachlässigbar. Eine offene Diskussionskultur und Respekt wird durch eine gute Chemie im Unternehmen gefördert.176 Ein in der Literatur viel diskutiertes Thema betrifft weiters die
Unab-hängigkeit des Aufsichtsgremiums.177 Die Anforderungen an Aufsichtsgremien werden immer anspruchsvoller und sind heute in CG-Kodizes oder diversen Gesetzen (wie z.B. im Aktienge-setz) institutionell festgehalten. Hornberg/Zeuchner (2017) merken an, dass beispielsweise auch eine immer internationaler werdende Eigentümerstruktur deutscher Unternehmen eine
168 Vgl. Elosge (2016), S. 69 169 Vgl. Welge/Eulerich (2014), S. 76 f 170 Vgl. Fracassi/Tate (2012), S. 187 171 Vgl. Grinstein/Hribar (2004), S. 119-143; Aktas/Croci/Simsir (2016), S. 242 172 Vgl. Aktas/Croci/Simsir (2016), S. 243
173 Steinbrecher (2016) beschränkt sich bei der Analyse nicht nur auf die Vorstandsvorsitzenden eines Unterneh-mens, sondern weisen nach, dass sich die Expertise des gesamten Vorstandsteams positiv auf den Unternehmens-erfolg auswirkt. Vgl. Steinbrecher (2016), S. 29 u. 70
174 Vgl. Elosge (2016), S. 77 175 Vgl. Steinbrecher (2016), S. 23
176 Vgl. Hornberg/Zeuchner (2017), S. 280-287 177 Vgl. Lessing (2009), S. 3
