Firmen kaufen und verkaufen

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Ein M&A-Leitfaden für Unternehmer und Manager von

Bruno Weber, Theo Siegert, Peter Gomes

1. Auflage

Firmen kaufen und verkaufen – Weber / Siegert / Gomes

schnell und portofrei erhältlich bei beck-shop.de DIE FACHBUCHHANDLUNG

FAZ Buch 2007

Verlag C.H. Beck im Internet:

www.beck.de ISBN 978 3 89981 148 3

2. Spielregeln des Unternehmensmarktes

2.1 Übersicht

2.2 Triebfedern von Unternehmenstransaktionen 2.3 Das Entstehen von Unternehmensmärkten 2.4 Akteure des Unternehmensmarktes 2.5 Richtiges Timing?

2.5.1 Optimale Zeitpunktvorstellungen 2.5.2 Akquisitionstiming

2.5.3 Devestitionstiming 2.6 M&A-Glossar 2.6.1 M&A-Begriffe 2.6.2 Typische M&A-Fallen 2.7 Die Spielregeln 2.8 Wesentliche Gedanken

2.1 Übersicht

Unzufriedenheit mit dem Erreichten und Ambitionen der Wirtschaf- tenden sind die Triebfedern des Unternehmensmarktes. Wären sowohl die Ergebnisse unternehmerischen Handelns wie die Zukunftsaussich- ten zufriedenstellend, so würde es mit Ausnahme von Erbfällen und Familienstreitigkeiten kaum Unternehmenstransaktionen geben.

Betrachtet man Unzufriedenheit als notwendige Voraussetzung zur Entstehung von Unternehmensmärkten, so sind unterschiedliche Vor- stellungen von Käufern und Verkäufern über Marktwachstum und -ent- wicklungen, sozioökonomische Veränderungen, Zins- und Währungs- aussichten usw. oder unterschiedliche Grade unternehmerischer Phan- tasie und Kompetenz die hinreichenden Gründe zur Entwicklung von Unternehmensmärkten.

Allerdings müssen sich divergierende Wertvorstellungen von Verkäu- fern und Käufern überschneiden, damit es zu Transaktionen im Unter- nehmensmarkt kommt. Entwickelte Kapitalmärkte ermöglichen es potenziellen Käufern, ihre Wertvorstellungen zu finanzieren. Und mit der wachsenden Zahl potenzieller Käufer erhöht sich die Effizienz des Unternehmensmarktes. Dabei wird aber der Raum für Wertsteigerun- gen für die Käufer eingeschränkt.

Für den potenziellen Verkäufer ergibt sich daraus die Konsequenz, seine Verkaufsüberlegungen dann zu konkretisieren, wenn der erfolg- reiche Verkauf als wahrscheinlich anzusehen ist. Generell ist dies der Fall, wenn die Kapitalmärkte liquide und zuversichtlich gestimmt sind. Nicht zustande gekommene Unternehmenstransaktionen lasten

auf dem Verkäufer schwerer als auf dem Käufer. Es besteht da eine

«Asymmetrie des Scheiterns».

Auch für den Käufer hat das Timing Bedeutung gewonnen. Der in Hausseperioden hart umkämpfte M&A-Markt erhöht den Erwartungs- druck bezüglich der zu erzielenden Synergien. Dieser Markt hat in neuerer Zeit eine radikale Professionalisierung erfahren. Verkäufer ver- kaufen in straff organisierten Bietverfahren mit knappen Terminvor- gaben. Strategische Käufer finden sich auf hohem Preisniveau zuneh- mend in Konkurrenz zu transaktionserfahrenen finanziellen Käufern.

Auch für den erfolgreichen Käufer gilt es, sich in Anbetracht der ihm zur Vefügung stehenden Zeit und des begrenzten Informationszu- gangs sorgfältig vorzubereiten.

Schließlich spielen die Intermediäre des M&A-Marktes eine vielfälti- ge Rolle. Gerade großvolumige Transaktionen sind oft von Invest- mentbanken initiiert oder ohne diese aus Gründen der Finanzie- rung und der Investor Relations schwer denkbar. Aber auch mittel- ständische Unternehmen erhalten die Aufmerksamkeit von auf sie spezialisierten Finanzinstituten und M&A-Beratern. Grenzüber- schreitende Transaktionen, unterschiedliche Grundsätze der Rech- nungslegung, rigide Steuergesetze und stark regulierte Märkte erfor- dern den Einsatz professioneller Rechts- und Steuerberater und Wirtschaftsprüfer.

Im Bereich der Interessenberührung und möglicher Interessenkon- flikte findet sich das Management des Devestitionsunternehmens.

Ihm stehen die Kontinuität und Fortentwicklung seines Unterneh- mens und die eigene Position nahe. Noch anspruchsvoller wird es, wenn das Management auch noch als Käufer im Rahmen eines Management Buy-outs (MBO) in den Bietprozess eintritt. Mit Unter- nehmenstransaktionen sind vielerlei Agency-Probleme verbunden, was auch für das Management des Käufers zutrifft. Ein Manage- ment, das Unternehmen übernimmt, wirkt dynamisch. Unterneh- mensgröße fördert das Sozialprestige und nicht selten die Höhe des Einkommens der Manager. Zusammen mit der Erwartung der Kapi- talmärkte, hohe Gewinne zu erzielen, erzeugt dies den Anreiz, zu übernehmen und fördert die Abneigung, Kapital an die Aktionäre zurückzuzahlen. Damit verbunden ist die Gefahr, geplante Akquisi- tionen zu positiv darzustellen.

Nach diesen einleitenden Bemerkungen zur Unzufriedenheit als Motor des Unternehmensmarktes, zu den ungleich verteilten Risikopositio- nen potenzieller Käufer und Verkäufer und den Akteuren des M&A- Marktes werden die Eigenheiten und Spielregeln des Unternehmens- marktes entwickelt.

2.2 Triebfedern von Unternehmenstransaktionen

Unzufriedene Unternehmensverkäufer

Für den potenziellen Unternehmensverkäufer kann die Unzufrie- denheit subjektive und objektive Wurzeln haben. Die Unzufrieden- heit kann sich sowohl auf die Vergangenheit wie die Zukunft be- ziehen:

Subjektive Unzufriedenheit mit der Vergangenheit liegt vor, wenn selbst bei objektiv guter Unternehmensentwicklung die Resultate drit- ter Akteure als besser und überlegen wahrgenommen werden. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn in Hausseperioden oder gegen Ende eines Konjunkturzyklus der Optimismus in der Berichterstattung die tatsächlich erzielten oder nachhaltig erreichbaren Ergebnisse ver- gleichbarer Unternehmen weit überzeichnet.

Subjektive Unzufriedenheit mit der Zukunft liegt vor, wenn die wahr- genommenen eigenen Marktchancen hinter den vermuteten anderer Investitionen herhinken. Selbstkritische Unternehmer erliegen hier erfahrungsgemäß oft einer zu negativen Selbsteinschätzung. Ihnen sind die Marktgefahren des eigenen Unternehmens wenigstens so ver- traut wie die Marktchancen. Bei fremden Unternehmensaussichten werden dagegen die Chancen oft systematisch überschätzt, während die Marktgefahren unterschätzt werden.

Objektive Unzufriedenheit mit der Vergangenheit kann durch eine zu geringe Performance im Konkurrenzvergleich begründet sein. Liegt eine Unterperformance über einen längeren Zeitraum vor, besteht die Unzufriedenheit zu Recht. Voraussetzung dazu ist allerdings die Wahl eines geeigneten Erfolgsbegriffes. Im Fall von Markterschließungen können beispielsweise die gewonnenen Marktanteile als Erfolgsbaro- meter gelten. Nur bei reifen Unternehmen ist das ausgewiesene Unter- nehmensergebnis in der Regel ein guter Erfolgsindikator.

Objektive Unzufriedenheit mit der Zukunft kann wiederum verschie- dene Gründe haben. Wenn aber Kernmärkte und -produkte vernach-

Abb. 2-1: Schöpferische Unruhe

Unzufriedenheit Vergangenheit Zukunft

Subjektiv Überzeichnete Performance Negative Selbsteinschätzung, von Vergleichsunternehmen überschätzte Chancen Dritter Objektiv Unterperformance Fehlende Marktattraktivität,

schwache Wettbewerbsposition

lässigt wurden, um die gegenwärtigen Zahlen zu schönen, dann wäre die Unzufriedenheit berechtigt.

Unzufriedene Akquisiteure

Ebenso wichtig wie die Unzufriedenheit von Unternehmensverkäufern ist die Unzufriedenheit potenzieller Unternehmenskäufer oder Inves- toren. Erachten Investoren die zurzeit erzielbaren Renditen als zu gering, so werden sie geneigt sein, zunehmend riskante Projekte zu finanzieren. Zumindest subjektiv besteht da die Aussicht, durch eine derartige Strategie zu besseren Ergebnissen zu gelangen. Die derzeit wieder zu beobachtende Tendenz, Mittel in Projekte zu investieren, deren Renditeversprechen oft nicht klar begründbar sind oder aus Ver- gangenheitserfolgen abgeleitet werden, spricht für eine systematische Überschätzung der erreichbaren Performance durch eine Vielzahl von Investoren.

Betrachtet man Unzufriedenheit als notwendige Voraussetzung zur Entstehung von Unternehmensmärkten, so sind unterschiedliche Vor- stellungen von Käufern und Verkäufern über Marktwachstum, sozio- ökonomische Veränderungen, Zins- und Währungsentwicklungen etc.

oder unterschiedliche Grade unternehmerischer Phantasie und Kom- petenz die hinreichenden Gründe zur Entwicklung von Unterneh- mensmärkten.

Divergierende Wertvorstellungen von Verkäufern und Käufern füh- ren nur dann zu Transaktionen im Unternehmensmarkt, wenn sich die Wertvorstellungen überschneiden. Dann entsteht ein hinrei- chend großer Transaktionsraum und Verhandlungsspielraum. Je entwickelter und differenzierter ein Kapitalmarkt ist, umso mehr können potenzielle Käufer ihre Wertvorstellungen finanzieren. Und je höher die Zahl potenzieller Käufer ist, desto effizienter ist der Unternehmensmarkt.

Aus Sicht des potenziellen Verkäufers ist es deshalb sehr wichtig, seine Verkaufsüberlegungen nur in Phasen zu konkretisieren, die eine Unternehmenstransaktion als wahrscheinlich erscheinen lassen. Gene- rell ist dies in Phasen des «leichten Geldes» und zuversichtlicher wirt- schaftlicher Gesamtlage der Fall.

Die gute Vorbereitung und vor allem die Timingfrage sind aus Sicht des Verkäufers von so großer Bedeutung, weil es eine «Asymmetrie des Scheiterns» gibt. Damit wird der Sachverhalt beschrieben, dass die nicht zustande gekommene Unternehmenstransaktion schwerer auf dem Verkäufer als dem Käufer lastet. Der potenzielle Käufer wird da im Nachhinein als «abwägend und klug» dastehen. Und der Ver-

käufer gilt als einer, der an unrealistischen Preisvorstellungen schei- terte oder – noch schlimmer – als einer, der sein Unternehmen als gute Sache verkaufen wollte, die aber einer genauen Überprüfung nicht standhielt.

2.3 Das Entstehen von Unternehmensmärkten

In der medialen Wahrnehmung treiben unternehmerische und erfinderische Menschen, neue Technologien und Märkte, Lebenszy- klen von Branchen, Unternehmen, Produkten und Märkten, Unter- nehmenskrisen und Nachfolgeregelungen die Unternehmenswelt. In diesem Umfeld ist ein Markt für Unternehmen, ein «M&A-Markt»

entstanden, in dem Eigner von Unternehmen oder Unternehmens- teilen als Verkäufer und Unternehmer und Unternehmen als Käufer auftreten. Waren es früher eher persönliche Kontakte, die zu einer Transaktion führten, ist es heute ein verhältnismäßig effizienter Markt, in dem sich Käufer und Verkäufer treffen und der von Inter- mediären aktiv gefördert wird. Dies hat dazu geführt, dass Transak- tionen zusehends in Bietverfahren zustande kommen und der Preis für eine Akquisition vom M&A-Markt bestimmt wird. Einschlägige Zeitschriften wie z.B. die M&A-Review befassen sich intensiv mit die- sen Entwicklungen.

Der M&A-Markt ist stark zyklisch, konjunktur- und technologiege- trieben und hin und wieder auch überaus spekulativ. Selbst ein Blick auf die in den Finanzmedien jährlich publizierten Ranglisten großer Unternehmen bezeugt es: Bekannte Umsatzführer ver- schwinden aus den Spitzenrängen, neue Giganten tauchen auf.

Nichts bleibt so, wie es ist. Ein aktiver und effizienter M&A-Markt lässt erwarten, dass Käufer in Zeiten, in denen wirtschaftlicher Opti- mismus vorherrscht, durch Akquisitionen keine außergewöhnli- chen Wertsteigerungen erwarten können. Dazu trägt auch der Umstand bei, dass ein Verkäufer oft die Wahl hat, das Geschäft sel- ber weiter zu betreiben.

Die von den USA ausgehenden Fusionswellen vor und nach dem Ersten Weltkrieg entstanden im Bestreben um Skaleneffekte und führten zu marktbeherrschenden Gebilden wie General Electric, U.S. Steel und Eastman Kodak. Nach dem Zweiten Weltkrieg traten vermehrt vertika- le und konglomeratische Vorstöße in den Vordergrund. Es entstanden Industriekomplexe wie Burlington, International Paper, IBM usw. Die Diversifikation von Risiken führte zu Konglomeraten wie Litton Indus- tries, IT&T oder Gulf & Western. In der Ölindustrie wurden Übernah-

men attraktiver als die riskanten Explorationsinvestitionen. Die gro- ßen Transaktionen in den Chemie-, Pharma-, Telekommunikations- und Informatikindustrien schließlich waren charakterisiert durch eine starke Fokussierungsausrichtung. Die weiterentwickelten Theo- rien der Finanzmärkte und zur Unternehmensfinanzierung in Verbin- dung mit der Entwicklung der Strategiemethodik führten zum Ausei- nanderbrechen der Konglomerate, zu einer Shareholder-Value-Orien- tierung und damit verbunden zu neuen Entschädigungsmodellen der Unternehmensleitungen. Hinzu kam in steigendem Umfang das Bedürfnis nach externen Nachfolgeregelungen in Familienunterneh- men der zweiten und dritten Generation.

Seit den 1990er-Jahren ist vor diesem Hintergrund unter dem Stich- wort Alternative Investments eine weltweit bedeutende und weiterhin stark wachsende Private-Equity-Industrie entstanden. Sie führt private und institutionelle Investoren über einen strukturierten Anlagepro- zess an die verschiedenen Segmente des Private-Equity-Universums. Pri- vate und institutionelle Investoren investieren direkt und indirekt über Private Equity Funds oder Funds of Funds in Zielunternehmen bzw. Unternehmensportfolios. Private Equity Funds spezialisieren sich in der Regel auf bestimmte Kategorien von Finanzierungssituationen:

Venture Capital, Mezzanine Capital, Buy-out und Sondersituationen, wie dies die nachfolgende Abb. 2-2 darstellt.

• Institutional

• Private Buyout

Venture

Mezzanine

Special Situations Private

Equity Funds

Ziel- unternehmen

Investoren Funds of

Funds x y

A B

Seed – early stage later stage expansion

Bridge – Pre-IPO

Distressed Turnaround

Abb. 2-2: Private Equity Investing

Der Versuch, die hervorstechenden Merkmale der Unternehmens- märkte in den letzten Dekaden zu umschreiben, zeigt folgendes Bild:

Es fällt auf, dass sich im aktuellen Umfeld oft industrielle und finan- zielle Käufer gegenüberstehen. Industrielle Käufer werden auch als strategische Käufer bezeichnet, weil sie in der Regel enge strategische Bezüge zum Zielunternehmen aufweisen. Finanzielle Käufer zeichnen sich dagegen dadurch aus, dass sie in erster Linie wertsteigernde Kapi- talanlagen suchen und deswegen auch von einer relativ kurzen Halte- dauer ausgehen. Waren früher finanzielle Käufer ausgeprägt transak- tionsorientiert, verfolgen auch sie heute verstärkt strategische Ziele.

Dies ist dann der Fall, wenn sie im Zuge von «Buy and Build-Strategien»

Branchenrestrukturierungen initiieren und «Add-on-Akquisitionen»

vornehmen. Finanzielle Käufer sind bekannt für das konsequente Befolgen ihrer Raider-Regeln. Diese beinhalten «Asset Plays», die Reali- sierung unterbewerteter, unternutzter und loslösbarer Vermögenstei- le, «Leverage Plays», die Ausschöpfung von Finanzierungspotenzialen, und schließlich die «Accounting Plays», das Ausnutzen von Bewer- tungsfreiräumen.

Transaktionen sind heute häufig grenzüberschreitender Natur. Die Verhandlungspositionen der Parteien werden stark von den Wettbe- werbsstrukturen der Branchen geprägt und sind deshalb von Branche zu Branche verschieden. Due-Diligence-Prüfungen gelten heute als

Abb. 2-3: Merkmale der Unternehmensmärkte

Merkmale 1980er-Jahre 1990er-Jahre 2000er-Jahre Hauptsächliche Finanzielle Industrielle/ Finanzielle und Käufer Käufer strategische industrielle/strategische

Käufer Käufer

Verhandlungs- Verkäufermarkt Käufermarkt Branchenabhängig

position Verkäufer- oder

Käufermarkt Grenzüber-

schreitend stark weniger stark

Orientierung transaktions- strategieorientiert strategieorientiert orientiert

Due Diligence moderat ausgeprägt ausgeprägt

Fokussierung moderat stark ausgeprägt

Zahlungsmodus Cash Cash und Aktien Cash und Aktien

Devestition von moderat zunehmend stark

Non-core- Geschäften

Standard. Eine Akquisition ohne eingehende Prüfung des Zielunter- nehmens bildet die Ausnahme. Mit den stark gestiegenen Unterneh- menswerten einher wuchs die Bedeutung von Aktien als Akquisitions- währung. Dadurch übernehmen Käufer nicht das gesamte Risiko. Der Zwang zur Konzentration der Kräfte führt vermehrt dazu, dass neben den nachfolgebedingten Unternehmensverkäufen zunehmend Devesti- tionen von Non-core-Geschäften erfolgen.

Sind im Einzelnen die Gründe für Unternehmensakquisitionen und -verkäufe sehr mannigfaltig, lassen sie sich doch unter vier strategische Ausrichtungen einordnen (Porter 1987, S. 43):

Die verschiedenen Ausrichtungen der Akquisitionstätigkeit erfordern jeweils unterschiedliche Managementfähigkeiten. Sie prägen auch den Verlauf der mittlerweile stark professionalisierten Kauf- und Verkauf- prozesse. Unternehmenstransaktionen erfolgen in der Mehrzahl im Rahmen eines Biet- oder kontrollierten Auktionsverfahrens (competiti- ve auction), in dem verschiedene Bieter für den Kauf des Zielunterneh- mens angesprochen werden. Die Folge dieses Verfahrens sind Zeit- und Wettbewerbsdruck und hin und wieder hochgetriebene Preise. Ten- denziell führt ein effizienter Unternehmensmarkt zu sinkenden Wert- steigerungschancen für den Käufer.

Verkäufer sind oft weniger transaktionserfahren als Käufer, und nicht immer suchen sie den maximalen Preis zu erzielen. Gerade Unterneh- mer als Verkäufer ihres Lebenswerkes verfolgen auch Ziele nicht wirt-

Abb. 2-4: Die vier grundsätzlichen Akquisitionsausrichtungen

Akquisitionsausrichtung Merkmale Beispiele Portfoliomanagement Kein Bezug zum bestehen- Conzzeta

den Geschäft erforderlich.

Weitgehende Autonomie.

Führungsprinzip:

Management by Objectives

Restrukturierung Unternehmens- und COOP/Waro, Denner/Pick-Pay Branchenrestrukturie-

rungen, Neuausrichtun- gen, Turnarounds

Know-how-Transfer Transfer von Know-how SIKA/Sarna aufgrund spezifischer

Management- und funkti- onaler Fähigkeiten

Gemeinsame Wahr- Wertkettenbezogene hori- Zimmer/Centerpulse nehmung von Aktivitäten zontale Vorstöße zur Ver- Synthes/Mathys

stärkung einzelner Glieder

schaftlicher Natur. Dies mag dazu führen, dass sie für die Vergangenheit und nicht die Zukunft bezahlt werden, an den falschen Käufer, zur fal- schen Zeit in einer falsch strukturierten Transaktion verkaufen. Verkäu- fer stehen aber zusehends Berufsmanagern und Beratern gegenüber, die ihren Job machen. Verkäufer müssen sich heute sorgfältig vorbereiten und wahrhaftig ihre Hausaufgaben erledigen, um den Verkauf erfolg- reich und ohne Beeinträchtigung des laufenden Geschäfts durchführen zu können. Sie müssen davon ausgehen, dass sie es mit gewieften und mit den modernsten Finanzierungs- und Verhandlungstechniken vertrauten Käufern zu tun bekommen. Es ist deshalb von Interesse, sich näher mit den Akteuren des Unternehmensmarktes zu befassen.

2.4 Akteure des Unternehmensmarktes

Verkäufer

Ein Unternehmen ist marktgängig, wenn es für den Unternehmens- markt attraktiv ist. Diese Attraktivität ist finanzwirtschaftlich dann gegeben, wenn das Unternehmen für Verkäufer und Käufer Wertstei- gerungspotenzial verkörpert. Der rationale Verkäufer wird nur dann verkaufen, wenn der Verkaufspreis seinen Fortführungswert über- steigt. Dieser Wert stellt seine Preisuntergrenze dar. Allerdings wird ein Verkäufer in einzelnen Situationen gehalten sein, umständehalber zu verkaufen, sei dies aus finanziellen Gründen oder zur Sicherung der Unternehmenskontinuität.

Industrielle/strategische Käufer

Naheliegende Akquisiteure sind zunächst die industriellen, strategi- schen Käufer mit überlegenen Branchenkenntnissen und Synergiepo- tenzialen: Konkurrenten, die beispielsweise ihre Wettbewerbsposition verbessern und Skaleneffekte erzielen können. Oder Zulieferer oder Abnehmer, die in einer bedeutenden Abhängigkeit stehen und ihre Position abzusichern suchen. Weniger deutlich erkennbar sind jene potenziellen Käufer, die an einer Technologie, an einem bestimmten Fertigungs- oder Marketing-Know-how interessiert sein müssten. Sol- che Käufer anerkennen sowohl die strategischen wie die finanziellen Vorteile einer Transaktion.

Finanzielle Käufer – bedeutendes Private-Equity-Kapital

Neuerdings treten aber auch bei kleineren und mittleren Unterneh- men finanzielle Käufer als Bieter auf. Es handelt sich zumeist um Beteiligungsgesellschaften, «Private-Equity-Gesellschaften» und

«Hedge Funds», vom deutschen Politiker Müntefering einst despek- tierlich Heuschrecken genannt. Aus dem Schimpfwort Heuschrecke ist inzwischen eine Berufsbezeichnung geworden. Private-Equity- Gesellschaften sind immer wieder in der Lage, anscheinend ohne Synergien aufzuweisen, konkurrenzfähige Angebote abzugeben. Pri- vate Equity ist zu einem bedeutenden Faktor im M&A-Markt gewor- den. Was sind ihre Werttreiber? Private-Equity-Investitionen zeich- nen sich durch eine auf «Owner Earnings» gerichtete mittelfristige Grundhaltung aus. Sie setzen in einem günstigen Kapitalmarkt sehr hohe finanzielle Hebel ein (Nettofinanzschulden von 75–90 %) und stellen hohe Performanceansprüche bei gleichzeitig großzügiger Salarierung und Incentivierung des Managements. Private Equity sucht ihre Beteiligungen zu entwickeln und strategisch attraktiver zu positionieren. Private-Equity-Häuser zeichnen sich zumeist dadurch aus, dass sie sowohl über hohe Risikokapitalien als auch über einschlägige Erfahrungen verfügen, sei dies mit Start-up-, Wachstums- oder Restrukturierungssituationen. Dies erlaubt es ihnen, als Sparringspartner für das Management von Unternehmen verschiedenster Branchen zu wirken.

Sie sind so immer wieder in der Lage, Unternehmens- und Bran- chenrestrukturierungen durchzuführen. Einzelne Transaktionen werden stark mit Schulden (Leveragekapital) finanziert. Die Bran- chenrestrukturierungen erfolgen durch den Aufkauf von Wettbe- werbern und führen zu größeren Unternehmensgebilden und neuen Spielregeln in der betreffenden Branche. Beim Exit (Verkauf) erwarten die Beteiligungsgesellschaften infolge zu erwartender erhöhter Marktliquidität bzw. tieferer Kapitalkosten eine Höherbe- wertung. Der Umstand, dass ihr Unternehmenszweck in Risk Arbi- trage besteht und sie Beteiligungen nur mittelfristig halten, erlaubt es ihnen auch, in Syndikaten aufzutreten, dabei ihr Exposure zu begrenzen und schon kurzfristig durch Rekapitalisierungen zurück- zunehmen. Beteiligungsgesellschaften werden vom Management der zu verkaufenden Unternehmen oft nicht ungern gesehen, weil diese ihnen neue Perspektiven eröffnen können und sie durch eine Mitbeteiligung incentiviert werden.

Den industriellen wie den finanziellen Käufern wird beim Thema Informationsmanagement in Abschnitt 5.4 Rechnung zu tragen sein. Neigen Erstere eher dazu, bei ihren Abklärungen operative Aspekte stärker zu beachten, legen Letztere ihr Schwergewicht auf die Beurteilung der Wettbewerbsposition, des Businessplans und des Managements.

Das Management der Akquisiteure und der Zielunternehmen

Mit Unternehmenstransaktionen sind vielerlei Probleme im Span- nungsfeld der Beziehung Eigentümer-Management verbunden. Ein Management, das Unternehmen übernimmt, wirkt dynamisch. Unter- nehmensgröße fördert das Sozialprestige und nicht selten die Höhe des Einkommens der Manager. Zusammen mit dem Erwartungsdruck der Kapitalmärkte, hohe Gewinne zu erzielen, erzeugt dies den Anreiz, zu übernehmen und die Abneigung, Kapital zurückzuzahlen. Damit verbunden ist die Gefahr, geplante Akquisitionen positiv darzustellen.

Die Einflussmöglichkeiten sind dabei äußerst mannigfaltig und für nicht direkt involvierte Unternehmer und Investoren schwer zu erken- nen.

Dem Management des Zielunternehmens kommt eine besondere Bedeutung zu, auf die später noch näher einzugehen ist. Es ist offen- sichtlich, dass zwischen dem Verkäufer, aber auch dem Käufer und dem Management des Zielunternehmens ungleiche Interessen erwachsen können. Der Verkäufer vollzieht einen Marktaustritt, und bei ihm ist das Verkaufsergebnis im Vordergrund. Dem Manage- ment des Zielunternehmens stehen die Kontinuität und Fortent- wicklung seines Unternehmens und die eigene Stellung nahe. Noch anspruchsvoller wird es, wenn das Management auch noch als Käu- fer im Rahmen eines Management Buy-outs (MBO) in den Bietprozess eintritt. Das Management ist zwangsläufig in verschiedene Schritte des Verkaufsverfahrens involviert. Um solche Interessenberührun- gen und -konf likte zu mindern, setzen Verkäufer oft Intermediäre und Professionals ein.

Intermediäre und Professionals

Prominente Intermediäre bei großen Transaktionen, die ein Volumen von mehreren Hundert Millionen und darüber annehmen, sind die Investmentbanken. Mittlere Transaktionen sind die Domäne der gro- ßen Accountingfirmen und spezialisierter Berater und Boutiquen, während kleine Unternehmen von Treuhändern, Anwälten und Mak- lern begleitet werden.

Auch Intermediäre sind natürlich nicht immer frei von Interessenkon- flikten, zumal sie in der Regel attraktive Erfolgsprovisionen beziehen.

Von ihnen kann nicht immer erwartet werden, dass sie von einer Über- nahme abraten, selbst wenn die Erfolgsaussichten gering sind. Wäh- rend einzelne Intermediäre im Auftragsverhältnis als Interessenvertre- ter engagiert sind, gibt es andere, Investmentbanken und Makler, die proaktiv Deals erfinden, provozieren und sich die Aufträge holen. Für die involvierten Verkäufer und Käufer kann es da sehr anspruchsvoll

werden, den klaren Kopf zu behalten und die Entscheidungsprozesse rational zu führen.

Immer stärker in die Transaktionsprozesse einbezogen sind schließ- lich die Professionals. Die hohe Regulierungsdichte, die im Gesell- schaftsrecht und in Fusions- und Börsengesetzen zum Ausdruck kommt, das Näherrücken angelsächsischer Vertragspraktiken, die zunehmenden Streitigkeiten vor und nach Vollzug einer Transaktion und die komplizierten Steuergesetze erfordern den Einsatz speziali- sierter Rechts- und Steuerberater. Sie gelangen auch in den extensiven Due Diligence Reviews neben Wirtschaftsprüfern und Unternehmens- beratern aller Gattungen zum Einsatz. Ihre Befunde liefern sie oft in dicken Berichten ab, die den Käufer an seine zeitliche Kapazitätsgren- ze bringen können. Sie mögen dazu verhelfen, gewisse grobe Fehlein- schätzungen zu vermeiden, werden aber ein entschlossenes Manage- ment nicht an einer Akquisition hindern.

Der Einbezug von Intermediären hat im Einzelfall verschiedene Grün- de. Es mögen der Wunsch nach einem Sparringspartner sein, fehlende Fachkompetenz und Prozess-Know-how oder einfach Kapazitätsgrün- de, die den Einsatz von Intermediären und Professionals erfordern.

Ihre Rolle bezieht sich im Einzelnen u.a. auf:

– die Vorbereitung zur Verkaufsbereitschaft – die Ausarbeitung eines Akquisitionsprogramms

– die Durchführung einer Branchen-, Konkurrenz- und SWOT(Stär- ken/Schwächen-Chancen/Gefahren)-Analyse

– das Erarbeiten einer Pro-forma-Planrechnung und Unternehmens- bewertung

– das Ausarbeiten der Unternehmensdarstellung und das Vorbereiten der Managementpräsentation

– das Vorbereiten und Durchführen des Due-Diligence-Prozesses – das Ausarbeiten von Vertragsentwürfen

– die Verhandlungsführung

Die nachstehende Abbildung stellt den Versuch dar, die mit der exter- nen Unterstützung verbundenen Vor- und Nachteile aufzuzeigen.

Das Zusammenspiel dieser Akteure des Unternehmensmarktes hat als Folge der hohen Spezialisierung etwas Rituelles erhalten und die Transaktionskosten in empfindliche Höhen getrieben. Es braucht zuse- hends ein besonderes Geschick, die Spezialisten gezielt einzusetzen, sie zu koordinieren, den Prozess zu steuern und zu guter Letzt den rationalen Entscheid zu ermöglichen, die Transaktion durchzuführen oder abzubrechen.

Die nachstehende Übersicht zeigt abschließend die Akteure, ihren Ansatz und die von ihnen verfolgten Ziele. Der Unternehmer, der den Transaktionsprozess auslöst, muss sich ihrer bewusst sein.

Abb. 2-5: Die Intermediäre und Professionals im Unternehmensmarkt

Alternativen Vorteile Nachteile

Investmentbanken Beziehungsnetz, Finanz- Starke Transaktions-, wenig analyse, Bewertungs- und Integrationsorientierung, Verhandlungs-Know-how häufiger Personalwechsel,

unerfahrene Newcomer M&A-Abteilungen in Projekte aus Bankbeziehun- Potenzielle Interessenkon- Universalbanken gen, Mitlieferung der Finan- flikte, geringe strategische

zierung Orientierung

M&A-Spezialisten Umfassendes M&A-Know- Beschränkte Verfügbarkeit how, ganzheitlicher Ansatz,

Erfahrung in allen Phasen

Unternehmensmakler Beziehungen, vereinzelte Transaktionsorientierung, feh- Rosinen im Angebot lende fachliche Unterstützung Accounting- und Bera- Teilweise Strategie-Know- Starke Fachorientierung, tungsunternehmen how, funktionale und in- beschränkte Business-Orien-

strumentelle Fähigkeiten tierung

Professionelle Rechts- Funktionale und instrumen- Starke Fachorientierung, und Steuerberater telle Fähigkeiten beschränkte Business-Orien-

tierung