Goldminen-Aktien Spezial: Vorsicht Euphorie!

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Goldminen-Aktien Spezial: Vorsicht Euphorie!

Seit den Tiefs im Januar konnten Anleger mit Goldminen-Aktien exorbitante Gewinne einfahren. Der Market Vectors Gold Miners ETF (US-Kürzel GDX), das Flaggschiff unter den Gold-ETFs, hat sich innerhalb von rund vier Monaten verdoppelt:

Entsprechend ist die Euphorie groß. Das spiegelt sich bspw. im COT-Report für den Goldmarkt wider, der die Positionierung von privaten und institutionellen Investoren am Futures-Markt anzeigt. Der Optimismus der Spekulanten ist nahe historischer Hochs. Ein klarer Kontraindikator!

Wichtig ist, dass Sie sich von der kurzfristigen starken Performance der Mining-Aktien nicht blenden lassen. Viel entscheidender ist der Langfristvergleich zwischen der Entwicklung des Goldpreises (dargestellt in Form der Kursentwicklung des SPDR Gold Trusts, also des wichtigsten Gold-ETFs, der die Entwicklung des Goldpreises nachvollzieht und die Kürzel GLD hat) und des obigen GDX:

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Der Startpunkt ist der 22.Mai 2006, weil es den GDX erst seit diesem Tag gibt. Und jetzt halten Sie sich fest: Während der Gold-ETF bis Ende Juli 2015 unter dem Strich ca. 60 Prozent zugelegt hat, hat der Goldminer-ETF ca. 60 Prozent verloren. Die Performance der Goldminenaktien war also in diesen neun Jahren wirklich katastrophal.

Wichtig festzuhalten ist, dass die Goldminer sowohl während des Gold-Bullenmarktes von 2006 bis 2011 (GLD +183 % vs. GDX +76 %) als auch während des darauf folgenden Gold- Bärenmarkts (GLD - 43 % vs. GDX -77 %) klar underperformt haben. Man kann also sagen:

Ganz egal in welcher Phase des Zyklus wir uns befinden, Gold-Miner sind mittel- und langfristig immer Underperformer.

Die Gründe für die dramatische Underperformance

Dabei gibt es letztlich keine besonderen oder außergewöhnlichen Gründe für die schwache Performance im dargestellten Zeitraum. Man kann also nicht sagen, dass es sich um eine Anomalie handelt.

Während des Bullenmarktes klagten die Mining-Firmen über die hohen Kosten bei der Exploration und Produktion, die durch limitierte Ressourcen bei gleichzeitigem Nachfrageüberhang zustande gekommen seien. Diese hohen Kosten wurden als Grund dafür genannt, warum die Firmen bei weitem nicht so profitabel wirtschafteten wie es theoretisch möglich gewesen wäre.

Das ist aber mitnichten außergewöhnlich, sondern war schlicht und einfach aus der ausgeprägten Zyklik entstanden der die ganze Rohstoffbranche traditionell und branchenbedingt unterworfen ist.

In den Bullenmarkt hinein begingen dann speziell die Blue Chips wie Barrick Gold oder Newmont Mining die nächsten Fehler. Es wurde massiv expandiert und damit auch investiert.

Dabei wurden nicht nur die eigenen Bohrprogramme ausgeweitet, sondern mit Vorliebe auch extern zugekauft. Und zwar häufig solche Minen, die derart hohe AISC (also Gesamtproduktionskosten) hatten, dass nur bei hohen Goldpreisen überhaupt ein profitabler Abbau möglich ist.

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Der Mining-Analyst Chris Thompson von Raymond James findet sogar noch harschere Worte: "Leider sind die Minenfirmen faul geworden, bohrten nicht mehr, vergasen ihre Firmen wie echte Businesses zu führen und verließen sich stattdessen auf ewig weiter steigende Metallpreise als Ersatz für Wachstum und die Entdeckung neuer Ressourcen."

Entsprechend traf der massive Einbruch des Goldpreises vom Hoch im August 2011 bei 1.921 US-Dollar bis zum Tief bei 1.046 US-Dollar je Unze im Dezember 2015 die Branche umso härter. Nicht nur rutschten viele Firmen in die Verlustzone, die angehäuften Schuldenberge brachten viele Explorer und auch Produzenten in arge Existenznöte.

Schwierige Branche

Der Fairness halber muss man sagen, dass es nicht nur am schwachen Management liegt, dass die Branche so schlecht performt. Die Rahmenbedingungen an sich sind einfach schwierig:

Die Exploration und Produktion von Edelmetallen bzw. Rohstoffen im allgemeinen ist sehr personal- und kapitalintensiv. Zuerst muss massiv investiert werden (Machbarkeitsstudien;

Minenbau etc.), wofür es Kapital von Geldgebern braucht (die wiederum je Marktverfassung mehr oder weniger bereit sind selbiges zur Verfügung zu stellen). Es entstehen also immer zuerst Kosten bevor dann vielleicht irgendwann ein Ertrag anfällt.

"Irgendwann" deshalb, weil ja in der Branche so gut wie nie etwas nach Plan läuft. Das Betreiben einer Mine ist ein sehr anspruchsvolles und komplexes Unterfangen. Es kann zu technischen Schwierigkeiten kommen, die Natur kann einen Strich durch die Rechnung machen (schlechtes Wetter, Naturkatastrophen etc.) und dann gibt es ja zu schlechter letzt auch noch regulatorische Risiken verbunden mit teilweise willkürlich agierenden Regierungen (speziell in Emerging Markets), die im Extremfall via Enteignung die Mine unrechtmäßig kapern können.

Trotz allem kann das Geschäft äußert profitabel sein, wenn die Rahmenbedingungen passen und der Goldpreis mitspielt. Ein steigender Goldpreis kann einen enormen Hebeleffekt auf die Gewinne eines Goldminers haben, was kurzfristig dann auch zu exorbitant steigenden Kursen führen kann.

Darum sind die Kurse explodiert

Damit sind wir bei der Frage angekommen, wie sich die extreme Kursrallye seit Januar erklären lässt: Punkt eins ist, dass die Bewertungsniveaus im Sektor bis zum Sommer/Herbst 2015 durch die anhaltenden massiven Kursverluste selbst für Mining-Verhältnisse sehr attraktiv geworden waren. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis der Werte des HUI Gold Bugs Index, einem der wichtigsten Goldminenindizes, war im Tief auf weniger als 0,6 gefallen.

Anders formuliert notierten Goldminen im Durchschnitt(!) bei weniger als 60 Prozent ihres Buchwerts, das heißt Anleger mussten für einen Wert von einem US-Dollar nur 60 Cents bezahlen. Das ist ein Niveau, bei dem selbst die hartgesottensten Value-Anleger, die auf die strikten Kriterien des Buffett-Lehrmeisters Benjamin Graham vertrauen, schwach werden können. Letztlich war die Branche aber immer noch in einer Abwärtsspirale gefangen und solange die meisten Firmen Geld verbrannten und der Goldpreis weiter fiel reichten die niedrigen fundamentalen Bewertungskennzahlen alleine nicht für eine Trendwende.

Diese kam dann erst zu Jahresbeginn 2016 als der Goldpreis auf einmal wieder ansprang. Die meisten Marktauguren begründen das damit, dass im Zuge der einsetzenden Korrektur am

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Aktienmarkt und der schwächelnden Weltkonjunktur weitere Zinserhöhungen (die Gold unattraktiver machen) unwahrscheinlicher geworden waren und allgemein eine Art Flucht in den sicheren Hafen Gold einsetzt habe. Ob diese Erklärung wirklich greift sei dahingestellt.

Fakt ist, dass die Preise wieder anzogen und mit fortschreitender Erholung ein Niveau erreicht hat, bei dem immer mehr Goldminen wieder profitabel produzieren konnten.

Die Kombination aus niedriger Bewertung und steigendem Goldpreis ließ dann die Kurse - endlich - anspringen. Das Beispiel Barrick Gold (US-Kürzel ABX) sei stellvertretend für andere genannt. Im ersten Quartal 2016 konnte das Unternehmen durch eine Kombination aus internen Kostensenkungen und steigendem Goldpreis wieder einen positiven freien Cashflow von 181 Millionen US-Dollar erwirtschaften. Im gleichen Zeitraum des Vorjahres hatte selbiger noch bei minus 198 Millionen US-Dollar gelegen.

Für ein Unternehmen das zu Anfang dieses ersten Quartals Verbindlichkeiten von rund zehn Milliarden US-Dollar in der Bilanz stehen hatte (die ja auch bedient und irgendwann zurückbezahlt werden müssen) und dessen Marktkapitalisierung gleichzeitig im Tief auf nur noch rund acht Milliarden US-Dollar gefallen war, bedeutete dies natürlich eine massive Erleichterung. Bereits zuvor hatte man damit begonnen, Tafelsilber zu verscherbeln. Nun gab es endlich auch wieder eine Perspektive, die Firma aus eigener Kraft strategisch voran zu bringen, in dem man beispielsweise die Produktion bei den Minen mit den niedrigsten Kosten ausweitet.

Entsprechend jubelten auch die Anleger und katapultierten die Aktie in die Höhe:

Nichtsdestotrotz kann ich Ihnen den Langfristchart der Aktie nicht ersparen:

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Er ist ein Spiegelbild des Sektors. Noch einmal angemerkt sei an dieser Stelle: Der im Chart abgebildete Zehn-Jahres-Zeitraum umfasst zumindest zum Teil den größten Goldbullenmarkt der letzten Jahrzehnte. Zu Beginn (Sommer 2006) kostete die Unze rund 650 US-Dollar, also nur etwas mehr als halb so viel wie aktuell. Trotzdem haben Barrick-Langfrist-Aktionäre seither viel Geld verloren (selbst wenn man die - mageren - Dividenden (insgesamt ca. 3,50 US-Dollar) mit einrechnet).

Selbst Anleger, die 2001 beim absoluten Gold-Tiefpreis von gut 250 US-Dollar je Unze gekauft haben, sitzen heute nur auf sehr moderaten Gewinnen. Hier der Link zu einem Chart, der bis ins Jahr 2000 zurückgeht:

http://bigcharts.marketwatch.com/quickchart/quickchart.asp?symb=abx&insttype=&freq=2&s how=&time=20

Kosten sind nicht gleich Kosten

Als ob das alles noch nicht deprimierend genug wäre, gibt es noch einen weiteren negativen Aspekt für Goldminen-Investoren zu beachten: Das was die meisten Firmen als All-In Sustaining Costs (AISC) angeben, also der Preis zu dem angeblich unter Berücksichtigung aller anfallenden Kosten dauerhaft Gold gefördert werden kann, berücksichtigt eben nicht alle Kosten.

Newmont Mining (NEM) beispielsweise weist für das erste Quartal 2016 AISC von 828 US- Dollar je Unze an. Allerdings hat Newmont dabei als Grundlage die Zahl der Unzen genommen, die man im Quartal verkauft hat, nicht die, die man produziert hat (167 Millionen vs. 141 Millionen). So wies man ein Mehr an Umsätze von 58 Millionen US-Dollar aus. Nur so kam man letztlich auf einen Gewinn von 52 Millionen US-Dollar im Quartal. Ansonsten

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hätte man gerade so den Breakeven-Bereich erreicht. Alleine die hohe Steuerbelastung hat die tatsächlichen All-In-Kosten um knapp 200 US-Dollar nach oben getrieben. Tatsächlich lagen sie nach Steuern bei insgesamt 1174 US-Dollar je Unze.

Das heißt: Als Anleger sollten Sie bei Goldminen-Aktien immer ganz besonders genau hinschauen und sich nicht auf offizielle Angaben verlassen. Hilfreich ist in diesem Zusammenhang eine ganz aktuelle Übersicht von Hebba Alternative Investments, die die tatsächlichen All-In-Kosten der größten Goldproduzenten im letzten Quartal zusammengestellt haben:

Company Q1 Core Non-tax Costs Q1 Core Costs Q1 Core All-in Costs Yamana Gold

(NYSE:AUY)

Around $1050 per gold-equivalent ounce

Under $1000 per gold- equivalent ounce

A little over $1000 per gold-equivalent ounce Agnico-Eagle

(NYSE:AEM)

Under $1100 per gold- equivalent ounce Goldcorp

(NYSE:GG)

Over $1100 per gold- equivalent ounce

Around $1100 per gold- equivalent ounce Eldorado Gold Under $1100 per gold-

equivalent ounce Over $1100 per gold-

equivalent ounce Over $1100 per gold- equivalent ounce Newmont

(NYSE:NEM)

Around $1200 per gold- equivalent ounce Iamgold

(NYSE:IAG)

Over $1400 per gold- equivalent ounce

Über die Links in der letzten Spalte kommen Sie direkt zum jeweiligen Research, das Hebba zu den betreffenden Aktien auf Seeking Alpha veröffentlicht hat.

Die Zahlen zeigen, dass die Core All-in Costs quasi bei allen (Barrick fehlt in der Übersicht und liegt etwa bei 1.050 US-Dollar, ist dafür aber sehr stark verschuldet) relativ knapp unter dem aktuellen Goldpreis von 1.271 US-Dollar liegen. Entsprechend ist die Hebelwirkung, die Schwankungen beim Goldpreis auf den Wert der Aktie haben, hoch.

Eine Ausnahme ist Iamgold (IAG), die auch beim derzeitigen Goldpreisniveau nicht profitabel arbeiten können. Ein Gewinn konnte nur deshalb ausgewiesen werden, weil das Unternehmen Goldbestände, die man als Investment gehalten hat, verkauft hat. Dafür hat Iamgold aber Cash von rund 600 Millionen US-Dollar auf der hohen Kante bei einer Eigenkapitalquote von satten 58 Prozent und ist damit bilanziell top aufgestellt. Iamgold kann also versuchen, kleinere Minen, die kostengünstiger produzieren, aufzukaufen.

Es wird schon wieder "überzahlt"

Doch genau an diesem Punkt beginnt es bereits wieder schwierig zu werden, denn die Bewertungsniveaus sind zuletzt schon extrem gestiegen. Das zeigt mustergültig die Übernahme von Kaminak Gold durch Goldcorp (GG).

Goldcorp ist neben Barrick und Newmont der dritte große Goldkonzern, der lange als Analystenliebling gegolten hat, auch weil das Management strategisch bessere Entscheidungen getroffen hatte als bei der Konkurrenz. Der Gründer von Goldcorp, Rob McEwen, gilt als Legende in der Branche und hat sich und frühe Investoren tatsächlich reich gemacht:

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http://bigcharts.marketwatch.com/quickchart/quickchart.asp?symb=gg&insttype=&freq=2&s how=&time=20

Inzwischen hat er mit McEwen Mining (MUX) einen neuen Konzern aufgebaut. Ich habe im Februar im Geldanlage-Report das Unternehmen ausführlich thematisiert:

http://www.geldanlage-report.de/archiv/GAR-Update-060216.html#GR2

Goldcorp selbst hat in den letzten Jahren aber viel an Glanz verloren. Auch weil Kritiker dem Management inzwischen eine Selbstbedienungsmentalität vorwerfen. Der Langfristchart sieht ebenfalls wenig glorreich aus:

Zurück zur Übernahme: Goldcorp hat für Kaminak im Rahmen eines Aktientauschs 520 Millionen US-Dollar geboten, was einem Aufschlag von 40 Prozent auf den letzten Kurs vor der Bekanntgabe des Deals entspricht. Dabei war die Kaminak-Aktie aber zuvor schon regelrecht durch die Decke gegangen:

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Experten sind sich darüber einig, dass das so genannte Coffee-Goldprojekt von Kaminak, gelegen in der kanadischen Arktis, erstklassig ist. Im Bereich des Goldabbaus via Haufenlaugung (Heap Leaching) gibt es kaum eine Liegenschaft, die bessere Goldgehalte, höhere Gewinnungsraten und niedrigere Kosten aufweist.

Der Net Present Value, also der abgezinste Barwert des Projekts wird derzeit bei einem angenommen Goldpreis von 1.150 US-Dollar je Unze (Durchschnitt im letzten Quartal) nach Steuern auf 455 Millionen US-Dollar geschätzt. Das heißt, Goldcorp hat bereits wieder einen Aufpreis für Coffee bezahlt. Oder anders formuliert: Der Dollar kostet nun nicht mehr wie vor einem Jahr weniger als 60 Cents, sondern stattdessen wird für etwas, das einen Wert von 88 Cents hat, bereits wieder ein US-Dollar bezahlt.

Dabei ist die Kaminak-Mine noch nicht produktionsreif. Laut Machbarkeitsstudie wird dies Goldcorp weitere 317 Millionen US-Dollar kosten. Kein Wunder, dass die Vorstandschefin von Kaminak Gold, Eira Thomas, im Nachhinein konstatierte: "Wir haben [bei den Verhandlungen] nicht zu sehr gefeilscht. Ich denke, es wurde von unserer Seite anerkannt, dass das Angebot, das Goldcorp auf den Tisch gelegt hat, fair war...und wir haben gesehen, dass das eine Gelegenheit für unsere Aktionäre war, einen Mehrwert zu realisieren."

Goldcorp könnte durch den während der Verhandlungen stark angestiegenen Marktwert von Kaminak in die Bredouille gekommen sein und mehr bezahlt haben als eigentlich geplant war.

Möglicherweise hatte man auch Angst, dass Kinross Gold (KGC), die ebenfalls als möglicher Käufer gehandelt worden waren, ein Gegenangebot vorlegen und es dann zu einem Bieterkampf kommen könnte.

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So oder so sehe ich die Gefahr, dass die Branche aktuell schon wieder dabei ist, die Fehler der Vergangenheit zu wiederholen und bei Übernahmen "überzahlt". Auf den aktuellen Kursniveaus würde ich nun keinen der Gold Blue-Chips mehr kaufen, weder Barrick, noch Newmont, noch Goldcorp oder Kinross.

Was aber sind die Alternativen, wenn Sie gern in den Sektor investieren würden, sich aber nicht nur auf den SPDR Gold Trust, andere Gold-ETFs oder gar physisches Gold beschränken möchten?

Royalty-Firmen als Alternative

Ich persönlich favorisiere nach wie vor Gold Royalty-Firmen wie beispielsweise Royal Gold (RGLD) oder Franco-Nevada (FNV).

Das Geschäftsmodell ähnelt dem einer auf Edelmetalle spezialisierten Bank. Die Unternehmen stellen Goldexplorern für neue Projekte Anschubfinanzierungen zur Verfügung und erwerben im Gegenzug dafür das Recht auf einen prozentualen Anteil am produzierten Gold.

Der große Vorteil dabei: Royal Gold und Co. profitieren von steigenden Goldpreisen und Produktionsmengen, sind aber nicht von steigenden Explorationskosten betroffen. Durch eine clevere Investitionspolitik mit einer Diversifizierung auf verschiedene aussichtsreiche Projekte kann somit ein dauerhaft hoher Cash-Flow generiert und die Abhängigkeit von einzelnen Projekten reduziert werden.

Royal Gold mit Sitz in Denver, Colorado, hat inzwischen Ansprüche an 193 Bergbauliegenschaften auf sechs Kontinenten. Davon sind 36 produzierende Minen und 22 im Bau befindliche Minenprojekte. Der Großteil der Umsätze wird in Liegenschaften generiert, die in geopolitisch relativ stabilen Ländern liegen, namentlich in den USA, Kanada, Chile, Mexiko und Australien. Somit ist die Gefahr von stark steigenden staatlichen Steuern oder gar Zwangsenteignungen eher gering.

Der Einbruch des Goldpreises ist natürlich auch an Royal Gold nicht spurlos vorüber gegangen. Seit 2012 stagniert die Zahl der Projekte an denen man beteiligt ist. Trotzdem hat Royal Gold seit 2002 in jedem Jahr Geld verdient und über die Jahre Rendite für seine Aktionäre erwirtschaftet, sowohl in Form von Kurssteigerungen als auch in Form regelmäßiger Dividenden (aktuellen Dividendenrendite immerhin bei 1,6 Prozent):

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In den letzten 15 Jahren wurde die Dividende dabei Jahr für Jahr angehoben. Wer also direkt in eine Goldaktie investieren möchte, dem empfehle ich Royal Gold. Allerdings besteht nach der extremen Rallye seit Jahresbeginn kein Grund zur Eile. Ich würde ein paar schwache Tage abwarten vor dem Kauf einer ersten Position.

WKN / Kürzel 885652 / RGLD

ISIN US7802871084

Börsenwert 3,7 Mrd. $ KGV 16/17 56 / 38 Akt. Kurs 56,98 USD

MEIN FAZIT: Nach den explosiven Kursanstiegen ist die Euphorie im Goldminen- Sektor groß. Ich rate zur Vorsicht, denn in der Vergangenheit waren Goldminen mittel- und langfristig sehr schlechte Investments und haben Gold selber dramatisch underperformt.

Inzwischen sind die Bewertungsniveaus vieler Minen-Aktien bereits wieder recht hoch und die sehr teure Übernahme von Kaminak Gold durch Goldcorp zeigt, dass die Branche gerade dabei sein könnte, die Fehler der letzten Gold-Hausse zu wiederholen.

Wer dennoch in Einzelwerte investieren möchte, sollte auf Titel mit Royalty- Geschäftsmodell setzen. Royalty Gold beispielsweise ist Goldinvestor und Kreditgeber gleichzeitig. Das Unternehmen profitiert direkt vom steigenden Goldpreis ohne selbst Explorationsrisiken zu tragen. Durch Diversifikation in viele verschiedene Investments sind die Risiken reduziert, wenn auch nicht ausgeschaltet.

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92224 Amberg Hauptfirmensitz

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