Reuss Private AG
Ausblick 2021 – Aktualisierung Q4
Vermögensverwaltung
Strukturelles
Umfeld▪ Hohe Verschuldung + demographische Entwicklung + geringer Produktivitätsfortschritt = niedriges Trendwachstum auf globaler Basis. Die hohe Verschuldung führt u.a. zu einer stärkeren Ungleichverteilung (Gini-Index). Dies ist einer der Gründe für Verschiebungen in den politischen Konstellationen (Polarisierung).
▪ Die Zentralbanken sind zunehmend an die Grenzen ihrer Handlungsfähigkeit geraten. Einer nachfrageorientierten Fiskalpolitik sowie dem regulatorischen Umfeld kommt in den nächsten Jahren eine stärkere Bedeutung zu.
▪ Renationalisierung der Gesellschafts- und Wirtschaftspolitik. Stärkerer Fokus auf Verteilungseffekte innerhalb der Staaten.
▪ Langfristig dürften wesentliche Quellen der globalen Disinflation versiegen und wichtige Zentralbanken eine grössere Inflationstoleranz erkennen lassen.
Das grosse Bild I
Wirtschaft
▪ Aufgrund einer zunehmenden Durchimpfung bleibt das Risiko erneuter Lockdowns trotz teilweise hoher Fallzahlen in Europa und Nordamerika moderat. Die Pandemie stellt jetzt zumeist mehr ein humanitäres denn ein makroökonomisches Problem dar.
▪ Die Wirtschaftsdynamik lässt nach dem Öffnungsschub zwar nach,dürfte in den nächsten Quartalen aber über Trend bleiben, und die hohe aufgestaute Nachfrage durch die Einschränkungen des vergangenen Jahres entlädt sich.
▪ Der Welthandel sollte sich dynamisch zeigen.
▪ Geographisch und sektoriell breite sowie synchronisierte Wachstumserholung, die sich gegenseitig verstärkt und positiv überraschen wird.
▪ Sowohl die Geld- als auch die Fiskalpolitikwerden nur zögerlich gestrafft und bleiben damit für einen längeren Zeitraum unterstützend.
▪ Die Wahrscheinlichkeit einer moderaten wirtschaftlichen Überhitzung mit spürbar höheren Inflationsraten nimmt mit einem Horizont von 2-3 Jahren zu.
Einflussfaktoren
▪ Die Pandemie dürfte bestehende Tendenzen nachhaltig verstärken (z.B. Digitalisierung, zunehmende Ungleichheit).
▪ Die Zentralbanken werden lange Zeit an einer akkommodierenden Politik festhalten. Die Fiskalpolitik wird expansiv gestaltet bleiben, und es dürfte keine Austeritätspolitik verfolgt werden.
▪ Die finanzielle Repression dürfte für mehrere Jahre stark ausgeprägt sein.
▪ Die politischen Risiken sind erhöht, insbesondere aufgrund des Aufstiegs EU-/Euro-kritischer Parteien in Europa sowie protektionistischer Massnahmen der US-Regierung. Die globalen Risiken und damit das Potential für längerfristig ausgeprägt negative Szenarien bleiben hoch.
▪ Eine erneute Akzentuierung des globalen Handelskrieges – vor allem zwischen den USA und China– würde nachhaltige Konsequenzen haben und schliesslich das globale Wachstum und die Finanzmärkte zusätzlich belasten.
Sars-Cov-2
Marktumfeld
▪ Der Ausblick für Aktien bleibt volatil, aber grundsätzlich positiv. Ein dynamisches Wachstum und die anhaltend lockere Geldpolitik unterstützen Aktien auf strategischer Basis.„Buy-on-Dips“bleibt weiterhin die bevorzugte Strategie. Übergewichtung von Regionen (z.B.
Europa) und von zyklischen Sektoren.
▪ Der Trend hin zu nachhaltigen Investitionen und „Green Finance“ wird sich über alle Asset-Klassen hinweg in den nächsten Jahren verstärken.
▪ Die Renditen von kurzen„sicheren“ Anleihen wie deutschen Bundesanleihen und US-Treasuries verharren auf niedrigen Niveaus. Anstieg der Renditen am langen Ende erwartet. Höhere Inflationserwartungen.
▪ Carry und Roll-Down bleiben wichtig, und periphere Anleihen, Unternehmensanleihen und Financial Bonds sind attraktiv. Wahrscheinliche Ausweitung der Renditeaufschläge ab Herbst 2021 erwartet.
▪ Erholung bei Schwellenländeraktiva aufgrund einer zunehmenden US-Dollar Liquidität.
▪ Freundliches Umfeld für Industrie- und Energierohstoffe, seitwärts bei Edelmetallen.
Anlageklasse Was uns gefällt Was wir untergewichten
Liquidität
Obligationen ▪
Unternehmensanleihen
▪
High Yield- und Emerging Markets-Anleihen mit mittleren Laufzeiten (Fonds und AMCs)
▪
Anleihen mit langen Laufzeiten
Aktien ▪
Schweiz
▪
Japan
▪
Sektoren: Technologie, Gesundheitswesen, Konsumgüter zyklisch,
Versorger (erneuerbar), Energie (alternativ)
Nicht traditionelleAnlagen
▪
Hedge Funds – Multimanager
▪
Gold
WährungenReuss Private AG - Positionierung
Sars-Cov-2: Europa & Nordamerika
▪In Ländern/Regionen mit hohen Impfquoten zeigt sich eine teilweise Entkoppelung der Hospitalisierungen von den Fallzahlen. So nehmen die Hospitalisierungen mit hohen Fallzahlen zwar weiterhin zu, aber deutlich weniger stark als in den vorangegangenen Infektionswellen. Einerseits erkranken durch die Impfungen weniger ältere Menschen/Risikogruppen, und andererseits ist das Risiko eines schweren Verlaufs bei Geimpften niedriger als bei Ungeimpften.
▪Die eingesetzten Impfstoffe sind bei der jetzt dominierenden Delta-Variante weniger effektiv als ggü. der ursprünglichen Variante.
Dazu kommt, dass die Impfeffektivität im Zeitablauf abnimmt, wie die Entwicklung aus Israel zeigt. Israel hatte allerdings einen sehr kurzen Zeitabstand von nur drei Wochen zwischen den zwei Impfungen angewandt. Untersuchungen zeigen, dass ein längerer Impfabstand mit einer signifikant stärkeren Immunantwort einhergeht. Daher dürfte in anderen Ländern die Impfeffektivität nicht so schnell sinken. Moderate Massnahmen wie das „Testen/Nachverfolgen/Isolieren“-System sowie Maskenpflichten in Innenräumen dürften noch länger Bestand haben.
Quelle: Public Health England, MoH Israel
Fallzahlen & Neuhospitalisierungen UK (7T. Durchschnitt) Israels Impfeffektivität nach Impfzeitpunkt
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 4.500
0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000
17.Aug 25.Nov 05.Mrz 13.Jun 21.Sep
Fallzahlen Neuhospitalisierungen (r.Skala)
Sars-Cov-2: Globale Entwicklung
▪Aufgrund der fortschreitenden Durchimpfung bleibt der Ausblick für Europa und Nordamerika trotz teilweise hoher Fallzahlen günstig.
Moderate Massnahmen werden zwar noch länger aufrecht erhalten bleiben, aber das Risiko erneuter harter Lockdowns ist sehr gering. Wichtig ist, dass bis zum Spätherbst, wenn die Saisonalität schwieriger wird, hohe Impfquoten erreicht werden.
▪Die infektiösere Delta-Variante hat hingegen den Kampf gegen die Pandemie vor allem für jene Länder erschwert, die keine hohen Impfquoten aufweisen. Nebst den ärmeren Ländern trifft dies auch auf die„zeroCovid“-Länder in Südostasien zu. Diese hatten in den letzten Wochen zumeist mit zunehmenden Fallzahlen zu kämpfen und haben entsprechend erneut teilweise harte Lockdowns umgesetzt. Ohne eine baldige Durchimpfung dürfte die Pandemie dort immer wieder aufflammen.
▪Die Pandemie stellt in den entwickelten Volkswirtschaften jetzt zumeist mehr ein humanitäres als ein volkswirtschaftliches Problem dar. In den nächsten Monaten dürften die Impfstoffe an die Delta-Variante angepasst werden, und mit Blick auf 2022 sollten neue Medikamente gegen die Covid-Erkrankungen zugelassen werden können.
Quelle: Bloomberg, Our World in Data
Fallzahlen (7T. Durchschnitt) „zeroCovid“ Länder
Impffortschritt
1 10 100 1.000 10.000
19Feb 29Mai 06Sep 15Dez 25Mrz 03Jul
South Korea Vietnam China Japan Taiwan Thailand Australia
Globale Wirtschaft
▪Während sich die Dynamik der Epidemie aufgrund der infektiöseren Delta-Variante schwieriger als ursprünglich erwartet darstellt, haben die negativen Effekte auf die Weltwirtschaft erheblich abgenommen und betreffen regional zumeist noch einzelne Dienstleistungssektoren, insbesondere Tourismus, Gastronomie und Veranstaltungen. Das Ausmass an aufgestauter Nachfrage ist immer noch hoch.
▪Der Welthandel dürfte–trotz der Kapazitätsengpässe im Transport–dynamisch bleiben. Die Lieferschwierigkeiten erhöhen kurzfristig den Aufwärtsdruck auf die Preise und führen zu einer weniger dynamischen Erholung der Industrieproduktion. Gleichzeitig verlängert sich dadurch der Aufschwung, weil es länger braucht, bis die Nachfrage befriedigt werden kann.
▪Das Wirtschaftswachstum dürfte nach dem Öffnungsschub zwar nachlassen, sollte aber generell in den nächsten Quartalen über Trend bleiben. Insbesondere für Länder mit hoher Impfquote bleibt der Ausblick freundlich.
Quelle: Macrobond, Bloomberg
Globale Importe & Industrieproduktion PMIs Dienstleistungen
US-Inflation & Lohnwachstum
▪Die Inflation in den USA hat sich vor allem aufgrund von Basiseffekten, höheren Energiepreisen und Preissteigerungen im Zusammenhang mit der Wiederbelebung der Wirtschaft sowie Angebotsverknappungen erhöht.
▪Das Fed hat auf diese Preisanstiege wie erwartet nicht reagiert, da es diese hauptsächlich als transitorisch erachtet und aufgrund einer geänderten geldpolitischen Strategie generell eine höhere Inflationstoleranz erkennen lässt.
▪Mit Blick auf die Zukunft dürften aber die medianen Inflationsraten (die Preisanstiege in der Breite) jetzt ansteigen und in Verbindung mit einem zunehmenden Lohnwachstum erhebliche Zweifel an der transitorischen Natur des Inflationsanstiegs aufkommen lassen.
▪Das Fed dürfte noch in diesem Jahr die Entscheidung zur Reduktion der Anleihekäufe fällen und spätestens zum Jahreswechsel mit deren Implementierung beginnen.
Quelle: Bloomberg
Inflationsraten in % JüJ. Lohnwachstum in % JüJ.
Politik Deutschland
▪Es sind mehrere Koalitionen möglich. Als am wahrscheinlichsten ist eine Rot-Grün-Gelb Koalition, aber auch Schwarz-Grün-Gelb ist möglich. Eine Neuauflage der„großen Koalition“,dieses Mal unter SPD-Führung, ist rechnerisch möglich, aber wenig wahrscheinlich.
▪Das neue Regierungsprogramm wird eine stärker ökologisch beeinflusste Wirtschaftspolitik beinhalten und wahrscheinlich auch sozialdemokratischer werden. Dies beinhaltet deutlich mehr öffentliche Investitionen in die physische Infrastruktur sowie zur ökologischen Transformation, mehr Sozialausgaben sowie höhere Mindestlöhne. Eine höhere Steuerbelastung wie von Rot und Grün angestrebt ist weniger wahrscheinlich. Damit einher geht eine Abkehr von der Politik der„schwarzen Null“. Auch auf EU-Ebene würde eine SPD-geführte Regierung zu einer Abkehr der Austeritätspolitik beitragen und eine Reform der Fiskalregeln vereinfachen.
Gleichzeitig nimmt die Wahrscheinlichkeit zusätzlicher finanzieller Hilfsmassnahmen für den Fall einer erneuten EU-/Eurozonen-Krise deutlich zu.
▪Allerdings hat mit Ausnahme einer sehr grossen Koalition aus SPD, CDU und Grünen keine Koalition auch nur annähernd eine Mehrheit im Bundesrat. Zustimmungspflichtige Gesetze (dies betrifft insbesondere die Steuerpolitik) dürften es daher schwer haben.
Mögliche Koalitionen Sitzverteilung Bundesrat
China
▪In China kommt es aufgrund der infektiöseren Delta-Variante erneut zu lokalen Ausbrüchen. Mit rigorosen Massnahmen sowie einem grossen Test- und Impfaufwand werden die Infektionsketten jedoch schnell und effektiv durchbrochen.
▪Die Geld- und Fiskalpolitik wird seit Jahresanfang restriktiver ausgestaltet, und das Wachstum hat sich–verstärkt durch eine höhere Pandemiedynamik – deutlich abgeschwächt. In den nächsten Monaten dürften erneut moderate volkswirtschaftliche Unterstützungsmassnahmen eingeleitet werden. Damit wird sich der zyklische Wirtschaftsausblick bald wieder aufhellen.
▪Der längerfristige Ausblick gestaltet sich hingegen verhaltener. So haben die makro-ökonomischen Ungleichgewichte zugenommen. In den nächsten Jahren dürften die stark gestiegene Verschuldung, eine ungünstigere demographische Entwicklung sowie rückläufige Produktivitätsfortschritte das Trendwachstum spürbar belasten. Darüber hinaus könnte der strukturelle Konflikt mit den USA zu einer technologischen Entkoppelung führen und damit das Trendwachstum zusätzlich belasten. Für die chinesischen Finanzmärkte kommt erschwerend hinzu, dass eine zunehmende Zahl von Unternehmen/Sektoren einer immer strengeren Regulierung unterworfen wird.
Quelle: Bloomberg
PMIs Kreditimpuls JüJ. in %
Anleihemärkte
▪Der Ausblick für die globalen Anleihemärkte bleibt aufgrund einer zwar nachlassenden, aber weiterhin dynamischen Konjunkturerholung, negativ. Dazu kommt, dass eine steigende Zahl an Zentralbanken – wenn auch zögerlich – ihre geldpolitische Unterstützung reduziert und insbesondere das Fed die Anleihekäufe noch vor Jahresende reduzieren wird. Dabei dürften vor allem in der Eurozone und etwas weniger ausgeprägt in den USA die Renditen am langen Kurvenende stärker ansteigen als am kurzen Ende.
▪Der Wahlausgang in Deutschland kann die Staatsanleihen der Peripherie, aber auch etwa jene von Frankreich, im Vergleich zu den Bundesanleihen unterstützen. So wird eine neue Regierung sich vom Ziel eines ausgeglichenen Haushalts(„schwarze Null“) Abstand nehmen. Dies wird vor allem Bundesanleihen belasten, während eine EU-freundlichere Politik die peripheren Anleihen direkt unterstützen würde. Ohnehin erscheinen diese vor dem Hintergrund der anhaltend expansiven Geldpolitik der EZB sowie der Einführung des Unterstützungsfonds „Next Generation EU“, welcher den peripheren Ländern überproportional zu Gute kommt, attraktiv.
Quelle: Bloomberg
10J. Renditen Zinsaufschläge 10J. Anleihen ggü. Bunds
Aktienmärkte I
▪Aus einer langfristigen Perspektive gestaltet sich das Aktienmarktumfeld weiterhin günstig. So dürfte die globale Industrieproduktion aufgrund einer kräftigen Nachfrage in den nächsten Quartalen überdurchschnittlich zunehmen und zu steigenden Unternehmensgewinnen beitragen. Gleichzeitig bleiben die Aktienmärkte–insbesondere in Europa und Japan–im Vergleich zu den Anleihemärkten attraktiv bewertet. Dies kommt in den seit Jahresanfang deutlich gestiegenen Risikoprämien (= Gewinnrendite auf Basis erwarteter Gewinne minus 10J. Anleiherendite) zum Ausdruck.
▪Auch mit dem prognostizierten moderaten Anstieg der nominalen Anleiherenditen werden diese noch für einen langen Zeitraum historisch niedrig bleiben und nach Abzug der Inflation im negativen Bereich verharren. Aufgrund dieser finanziellen Repression, in Kombination mit einem günstigen Wirtschaftsausblick, bleiben Aktien längerfristig attraktiv, und grössere Rückschläge bieten sich als Nachkaufgelegenheiten an.
Quelle: Macrobond
Globale Gewinnerwartungen & Industriekonjunktur Risikoprämien
Aktienmärkte II
▪ Trotz des langfristig positiven Aktienmarktausblickes nimmt das Korrekturrisiko für das vierte Quartal deutlich zu. So wird das Fed noch in diesem Jahr die Entscheidung über eine Reduktion der Anleihekäufe fällen und den Beschluss spätestens ab Ende Jahr implementieren. Damit lässt aber die monetäre Unterstützung, welche seit Ausbruch der Pandemie ein wichtiger Treiber der Aufwärtsbewegung an den Aktienmärkten war, allmählich nach. Gleichzeitig könnten die Märkte vermehrt Zweifel an der nur transitorischen Natur des US-Inflationsanstiegs hegen. Dies könnte zumindest temporär mit einer erhöhten Volatilität an den Finanzmärkten einhergehen. Der Kauf von Put-Optionen zur Reduktion des Marktrisikos erscheint daher angebracht.
Quelle: Bloomberg
MSCI World Index & globale Geldmenge Implizite Volatilitäten S&P500 & Stoxx50 Index
Rohstoffe & Kryptowährungen
▪ Ein globaler Aufschwung mit einer starken Industrieproduktion und einem dynamischen Welthandel geht mit einer deutlich höheren Nachfrage nach Rohstoffen – insbesondere Industrie-Rohstoffe und Energie – einher. Die anhaltend hohe Liquidität an den Finanzmärkten vor dem Hintergrund der lockeren Geldpolitik sollte die Rohstoffpreise längerfristig ebenfalls unterstützen. Der Bloomberg Commodity-Index konnte im Zuge der Corona-Pandemie seinen langfristigen Abwärtstrend nach oben durchbrechen und einen neuen Aufwärtstrend ausbilden. Dieses positive technische Bild bestätigt damit den freundlich fundamentalen Ausblick, und grössere Rückschläge bieten sich als Kaufgelegenheiten an.
▪ Bei den Kryptowährungen bleibt der Ausblick unverändert: sehr volatil, aber langfristig stärker. Eine weitergehende Regulierung der Branche wäre zu begrüssen, da sie helfen würde,„Kryptos“ als Anlageinstrument zu etablieren. Der Fokus dürfte sich weg aus den traditionellen Kryptos wie Bitcoin, Litecoin, Ripple etc. in Richtung von Produkten aus dem Bereich„Decentralised Finance (DeFi)“mit dem Haupttreiber Ether verschieben.
Quelle: Bloomberg
Bloomberg Commodity Index Bitcoin vs. Ether (normalisiert per 1. Januar 2021)
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Haftungsausschluss
Felix B. Ronner
CEO Reuss Private AG und CIO Reuss Private Group AG
